（本文根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)培訓(xùn)資料整理而成）

一、規(guī)則出臺(tái)的背景及過程

（一）私募資管業(yè)務(wù)發(fā)展概況

（二）業(yè)務(wù)監(jiān)管現(xiàn)狀

（三）現(xiàn)有的監(jiān)管規(guī)則難以適應(yīng)私募資管業(yè)務(wù)發(fā)展要求

（四）八條底線修訂歷程

二、核心條款解讀

（一）規(guī)范產(chǎn)品銷售

（二）規(guī)范結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品

（三）規(guī)范投資顧問

（四）規(guī)范信息系統(tǒng)外部接入

（五）規(guī)范資金池

（六）限制短期激勵(lì)

（七）過渡及整改要求

一、規(guī)則出臺(tái)的背景及過程

（一）私募資管業(yè)務(wù)發(fā)展概況

1、業(yè)務(wù)主體

目前，各類證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)均開展私募資管業(yè)務(wù)，主體涵蓋證券公司及其資管子公司、直投子公司，基金管理公司及其專戶子公司，期貨公司及其資管子公司。

2、業(yè)務(wù)快速發(fā)展

近年來，三類機(jī)構(gòu)及其子公司在業(yè)務(wù)模式、業(yè)務(wù)投向、產(chǎn)品服務(wù)等方面不斷創(chuàng)新，私募資管業(yè)務(wù)發(fā)展速度較快，截至2016年8月21日，規(guī)模合計(jì)超過31億，其中，券商資管15.07萬億，基金公司及子公司專戶15.8萬億元，期貨資管2549億。

3、業(yè)務(wù)規(guī)則體系

三類機(jī)構(gòu)的私募業(yè)務(wù)適用法規(guī)體系相對(duì)完整，但相應(yīng)的規(guī)則體系相互獨(dú)立。

（二）業(yè)務(wù)監(jiān)管現(xiàn)狀

三類機(jī)構(gòu)的私募資管產(chǎn)品統(tǒng)一由基金業(yè)協(xié)會(huì)實(shí)施備案管理和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測。

2014年7月，按照新修訂的《基金法》，基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)一履行證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)各類私募資管產(chǎn)品的備案管理、風(fēng)險(xiǎn)（統(tǒng)計(jì)）監(jiān)測等職責(zé)。

2015年3月，基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)落實(shí)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細(xì)則》，在不當(dāng)宣傳、資金池、分級(jí)產(chǎn)品杠桿倍數(shù)等底線方面，從自律規(guī)則層面統(tǒng)一要求。

（三）現(xiàn)有的監(jiān)管規(guī)則難以適應(yīng)私募資管業(yè)務(wù)發(fā)展要求

監(jiān)管實(shí)踐主要如下：

1、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品杠桿率過高，股市異常波動(dòng)期間總體超4倍，風(fēng)險(xiǎn)凸顯。部分高風(fēng)險(xiǎn)劣后級(jí)份額銷售給風(fēng)險(xiǎn)承受能力不匹配客戶，引發(fā)大量投訴；

2、第三方投顧模式盛行，滋生監(jiān)管灰色地帶。各類形形色色的機(jī)構(gòu)甚至個(gè)人擔(dān)任證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資管業(yè)務(wù)的投資顧問，引發(fā)諸多問題；

3、資管計(jì)劃異化為信貸、證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的通道。最為典型的例子：股市異常波動(dòng)期間，個(gè)別機(jī)構(gòu)通過信息系統(tǒng)外部接入出借證券賬戶、設(shè)立傘形資管計(jì)劃開展違規(guī)配資活動(dòng)；

4、不適當(dāng)宣傳推介行為、違規(guī)資金池業(yè)務(wù)、保本保收益等剛性兌付行為，在于現(xiàn)行規(guī)定的監(jiān)管博弈過程中，愈發(fā)具有隱蔽性、復(fù)雜性、暴露出一些規(guī)則漏洞和不適應(yīng)的問題。

（四）八條底線修訂歷程

2015年5月：《八條底線》修訂工作啟動(dòng)；

2016年2月：向銀監(jiān)會(huì)和我會(huì)系統(tǒng)單位征求意見；

2016年5月; 征求行業(yè)意見，召開討論會(huì)，56家行業(yè)機(jī)構(gòu)書面反饋了277條意見，在此基礎(chǔ)上修改完善；

2016年7月：為強(qiáng)化對(duì)市場主體的約束，在基金業(yè)協(xié)會(huì)《八條底線》實(shí)踐基礎(chǔ)上，制定形成《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資管業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》。

堅(jiān)持正本清源、強(qiáng)化約束、平穩(wěn)過渡的立法原則，總結(jié)股市異常波動(dòng)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，重點(diǎn)落實(shí)去杠桿要求，并針對(duì)股市異常波動(dòng)以來暴露的違法從事證券期貨業(yè)務(wù)活動(dòng)、資金池、違規(guī)聘請(qǐng)投資顧問、違規(guī)銷售等進(jìn)行規(guī)范。

二、核心條款解讀

（一）規(guī)范產(chǎn)品銷售

第三條  證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)及相關(guān)銷售機(jī)構(gòu)不得違規(guī)銷售資產(chǎn)管理計(jì)劃，不得存在不適當(dāng)宣傳、誤導(dǎo)欺詐投資者以及以任何方式向投資者承諾本金不受損失或者承諾最低收益等行為，包括但不限于以下情形：

（一）資產(chǎn)管理合同及銷售材料中存在包含保本保收益內(nèi)涵的表述，如零風(fēng)險(xiǎn)、收益有保障、本金無憂等；

（二）資產(chǎn)管理計(jì)劃名稱中含有“保本”字樣；

（三）與投資者私下簽訂回購協(xié)議或承諾函等文件，直接或間接承諾保本保收益；

（四）向投資者口頭或者通過短信、微信等各種方式承諾保本保收益；

（五）向非合格投資者銷售資產(chǎn)管理計(jì)劃，明知投資者實(shí)質(zhì)不符合合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，仍予以銷售確認(rèn)，或者通過拆分轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)管理計(jì)劃份額或其收益權(quán)、為投資者直接或間接提供短期借貸等方式，變相突破合格投資者標(biāo)準(zhǔn)；

（六）單一資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資者人數(shù)超過200人，或者同一資產(chǎn)管理人為單一融資項(xiàng)目設(shè)立多個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃，變相突破投資者人數(shù)限制；

（七）通過報(bào)刊、電臺(tái)、電視、互聯(lián)網(wǎng)等公眾傳播媒體，講座、報(bào)告會(huì)、分析會(huì)等方式，布告、傳單、短信、微信、博客和電子郵件等載體，向不特定對(duì)象宣傳具體產(chǎn)品，但證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)和銷售機(jī)構(gòu)通過設(shè)置特定對(duì)象確定程序的官網(wǎng)、客戶端等互聯(lián)網(wǎng)媒介向已注冊(cè)特定對(duì)象進(jìn)行宣傳推介的除外；

（八）銷售資產(chǎn)管理計(jì)劃時(shí)，未真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露資產(chǎn)管理計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)、當(dāng)事各方權(quán)利義務(wù)條款、收益分配內(nèi)容、委托第三方機(jī)構(gòu)提供服務(wù)、關(guān)聯(lián)交易情況等信息；

（九）資產(chǎn)管理計(jì)劃完成備案手續(xù)前參與股票公開或非公開發(fā)行；

（十）向投資者宣傳資產(chǎn)管理計(jì)劃預(yù)期收益率；

（十一）夸大或者片面宣傳產(chǎn)品，夸大或者片面宣傳資產(chǎn)管理計(jì)劃管理人及其管理的產(chǎn)品、投資經(jīng)理等的過往業(yè)績，未充分揭示產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，投資者認(rèn)購資產(chǎn)管理計(jì)劃時(shí)未簽訂風(fēng)險(xiǎn)揭示書和資產(chǎn)管理合同。

【總括】

①本條既規(guī)制證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)，也適用于相關(guān)銷售機(jī)構(gòu)的銷售推介行為。

②列舉了實(shí)踐中常見的11種不合規(guī)銷售推介行為。

③總體要求：一是不得誤導(dǎo)投資者，宣傳保本保收益；二是嚴(yán)格貫徹私募產(chǎn)品合格投資者制度和銷售適當(dāng)性原則；三是真實(shí)、準(zhǔn)確、完整披露產(chǎn)品信息；四是不得變相公開宣傳、募集資金。

【具體】：

1、禁止保本保收益、宣傳預(yù)期收益率

（第三條（一）、（二）、（三）、（四）、（十））

【存在問題】：

（1）剛性兌付預(yù)期。誤導(dǎo)投資者相信，能夠安全獲得固定的收益回報(bào)或保證本金不受損失，再以各種手段進(jìn)行剛性兌付，違背“盈虧自擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)”的買者自負(fù)原則。

（2）預(yù)期收益率的設(shè)定脫離了資產(chǎn)的實(shí)際收益情況。預(yù)期收益率能夠存在均是借助于某種形式上的借貸關(guān)系，偏離了資管業(yè)務(wù)的本質(zhì)。

（3）實(shí)踐中的違規(guī)宣傳推介行為形式多樣，并且越來越隱蔽。

【問答】：

問：如何理解“不得宣傳預(yù)期收益率”？是否可以用“約定收益率”或“業(yè)績比較基準(zhǔn)”等表述代替“預(yù)期收益率”？

答：政策目標(biāo)是不得誤導(dǎo)投資者，使其相信能夠在未來獲得受保證的固定收益，打破剛性兌付。實(shí)際執(zhí)行過程中，監(jiān)管采取“實(shí)質(zhì)重于形式”的判斷原則，如采用“約定收益率”、“未來收益率”等內(nèi)涵基本一致的表述，不符合法規(guī)要求。管理人可以約定“業(yè)績比較基準(zhǔn)”，但相關(guān)概念的使用應(yīng)當(dāng)與其合理內(nèi)涵相一致。例如，如果產(chǎn)品的投資策略和投資目標(biāo)是為了博取超越“業(yè)績比較基準(zhǔn)”的相對(duì)收益，則在充分說明業(yè)績比較基準(zhǔn)測算依據(jù)和測算過程的情況下，合同中可以設(shè)定“業(yè)績比較基準(zhǔn)”。

2、禁止變相公開募集資金（第三條（六）、（七））

【存在問題】：

   （1）部分機(jī)構(gòu)為了滿足某一項(xiàng)目的融資需求，通過分別設(shè)立多個(gè)資管計(jì)劃，變相突破法定的200人數(shù)限制。如不予禁止，理論上為某個(gè)融資項(xiàng)目可以設(shè)立N個(gè)資管計(jì)劃，投資者人數(shù)可以成千上萬，從而與公開募集資金的邊界模糊。

   （2）實(shí)踐中通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、微信公眾號(hào)、社交平臺(tái)等新技術(shù)手段向不特定對(duì)象宣傳推介私募產(chǎn)品。

【問答】：

問：如何界定第六項(xiàng)規(guī)定的“單一融資項(xiàng)目”

答：主要判斷標(biāo)準(zhǔn)包括：一是投向固定且單一，交易目的上屬于專門為某一個(gè)融資項(xiàng)目設(shè)立多個(gè)資管計(jì)劃；二是不具備組合投資特征，交易對(duì)手是直接融資方；三是標(biāo)的屬于非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。典型的情況如分期成立多個(gè)產(chǎn)品，投向單筆委托貸款、單個(gè)上市公司股權(quán)、單個(gè)信托計(jì)劃等。實(shí)踐中存在的，證券投資產(chǎn)品管理人按照內(nèi)部復(fù)制策略，多個(gè)產(chǎn)品持有相同證券投資組合的情形，不屬于本條規(guī)制范圍。

問：如何理解第七項(xiàng)規(guī)定的“特定對(duì)象確定程序“？

答：管理人或銷售機(jī)構(gòu)通過互聯(lián)網(wǎng)媒介向投資者宣傳推介資產(chǎn)管理計(jì)劃時(shí)，應(yīng)當(dāng)設(shè)置在線特定對(duì)象確定程序。投資者通過該程序，提供了必要的風(fēng)險(xiǎn)測評(píng)、投資者適當(dāng)性調(diào)查等文件后，才能通過互聯(lián)網(wǎng)接受私募資管計(jì)劃宣傳推介。具體要求可參照基金業(yè)協(xié)會(huì)《私募投資基金募集行為管理辦法》第二十條的規(guī)定。

3、禁止變相突破合格投資者標(biāo)準(zhǔn)

【存在問題】：

實(shí)踐中變相突破合格投資者標(biāo)準(zhǔn)、將私募資管計(jì)劃向非合格投資者進(jìn)行銷售的情況屢見不鮮，典型的有以下幾種情況：

① 主動(dòng)為投資者提供借貸，或幫助多個(gè)投資者拼湊認(rèn)購。

② 第三方銷售機(jī)構(gòu)先行認(rèn)購私募資管計(jì)劃，再通過拆分轉(zhuǎn)讓資管計(jì)劃份額或收益權(quán)的方式，向非合格投資者銷售；有的甚至自己成立關(guān)聯(lián)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司，開展拆分轉(zhuǎn)讓私募資管計(jì)劃份額的活動(dòng)。

③ 有的管理機(jī)構(gòu)明知上述情況，“睜一只眼閉一只眼”，提供便利。

（二）規(guī)范結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品

第四條  證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)設(shè)立結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃，不得違背利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原則，不得存在以下情形：

（一）直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購者提供保本保收益安排，包括但不限于在結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃合同中約定計(jì)提優(yōu)先級(jí)份額收益、提前終止罰息、劣后級(jí)或第三方機(jī)構(gòu)差額補(bǔ)足優(yōu)先級(jí)收益、計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)保證金補(bǔ)足優(yōu)先級(jí)收益等；

（二）未對(duì)結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃劣后級(jí)份額認(rèn)購者的身份及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)行充分適當(dāng)?shù)谋M職調(diào)查；

（三）未在資產(chǎn)管理合同中充分披露和揭示結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)及相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)情況、收益分配情況、風(fēng)控措施等信息；

（四）股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)超過1倍，固定收益類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)超過3倍，其他類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)超過2倍；

（五）通過穿透核查結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃投資標(biāo)的，結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃嵌套投資其他結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品劣后級(jí)份額；

（六）結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃名稱中未包含“結(jié)構(gòu)化”或“分級(jí)”字樣；

（七）結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例超過140%，非結(jié)構(gòu)化集合資產(chǎn)管理計(jì)劃（即“一對(duì)多”）的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例超過200%。

1、禁止違背“利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”原則對(duì)結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)提供保本保收益（第一項(xiàng)規(guī)定）

政策目標(biāo)：區(qū)分私募資管業(yè)務(wù)與借貸業(yè)務(wù)，禁止通過“對(duì)優(yōu)先級(jí)提供保本保收益”，將結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品異化為“類信貸”產(chǎn)品。

禁止情形：列舉了若干種不得對(duì)優(yōu)先級(jí)保證收益的具體情形，例如在合同中約定計(jì)提優(yōu)先級(jí)份額收益、提前終止罰息、劣后級(jí)或第三方機(jī)構(gòu)差額補(bǔ)足優(yōu)先級(jí)收益、計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)保證金補(bǔ)足優(yōu)先級(jí)收益等情形。

例外情形：管理人對(duì)產(chǎn)品整體提供一定的安全墊，可不認(rèn)為是結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃。

【問答】：

問：如何按照“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配”的原則設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃？

答：“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配”是指結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃整體產(chǎn)生收益或出現(xiàn)投資虧損時(shí)，所有投資者均應(yīng)當(dāng)享受收益或承擔(dān)虧損，不能夠?qū)?yōu)先級(jí)投資者單方面提供保本保收益安排。換言之，法規(guī)的底線要求是，產(chǎn)品整體凈值≧1，劣后級(jí)投資者不得虧損；產(chǎn)品整體凈值＜1時(shí)，優(yōu)先級(jí)投資者不得盈利或保本。

實(shí)踐中，許多機(jī)構(gòu)咨詢形式多樣的操作方法是否符合規(guī)定。我們認(rèn)為，各機(jī)構(gòu)按照結(jié)果導(dǎo)向的邏輯進(jìn)行把握。以約定收益分配順序、約定劣后級(jí)投資人須單方面承擔(dān)補(bǔ)倉義務(wù)，約定管理人或第三方機(jī)構(gòu)須高于凈值受讓優(yōu)先級(jí)份額等安排，如實(shí)質(zhì)上向優(yōu)先級(jí)提供了單方面風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，最終保證其不受虧損或獲取固定的收益回報(bào)，均不符合要求。

2、嚴(yán)格限制結(jié)構(gòu)化私募資管產(chǎn)品的杠桿比例

產(chǎn)品杠桿要求：計(jì)算公式調(diào)整為“優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額”。依據(jù)投資范圍比例分類，股票類和混合類資管產(chǎn)品杠桿率限定為1倍，固定收益類和其他類資管產(chǎn)品杠桿率分別限定為3倍和2倍。其中，主要投資于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)歸于“其他類”，杠桿限制為2倍。（第四項(xiàng)規(guī)定）為嚴(yán)控杠桿風(fēng)險(xiǎn)，明確中間級(jí)份額在計(jì)算杠桿倍數(shù)時(shí)計(jì)入優(yōu)先級(jí)份額。

投資運(yùn)作杠桿：結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃的杠桿比例不得超過140%，非結(jié)構(gòu)化集合資管計(jì)劃的杠桿比例不得超高跟200%。（第七項(xiàng)規(guī)定）

【問答】：

問：《證券公司定向資管業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》規(guī)定“單只集合計(jì)劃參與證券回購融入資金余額不超過該計(jì)劃凈值的40%”，兩法規(guī)如何處理？

答：若其他規(guī)定要求嚴(yán)于《暫行規(guī)定》的，從其規(guī)定。

3、禁止結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品嵌套其他結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品進(jìn)一步放大杠桿

向下嵌套投資的穿透原則：在嵌套投資的情況下，應(yīng)履行向下穿透審查義務(wù)，即向底層資金方向進(jìn)行穿透審查，以確定受托資金的最終投向符合《暫行規(guī)定》在杠桿比例等方面的限制性要求。（第五項(xiàng)規(guī)定）

向上嵌套投資的謹(jǐn)慎勤勉原則：實(shí)踐中有部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，可以通過結(jié)構(gòu)化信托計(jì)劃作為委托資金，變相規(guī)避《暫行規(guī)定》對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿限制。

答：管理人故意安排其他結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品作為委托資金，以規(guī)避《暫行規(guī)定》的結(jié)構(gòu)化杠桿限制或明知委托資金屬于結(jié)構(gòu)化杠桿產(chǎn)品，并配合其進(jìn)行止損平倉等保本保收益操作的，屬于明顯的變相逃避監(jiān)管的行為。為此，監(jiān)管部門對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)予以重點(diǎn)關(guān)注，情節(jié)嚴(yán)重的，追究機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員責(zé)任。

4、嚴(yán)格規(guī)范結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的銷售環(huán)節(jié)

①銷售結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃的劣后級(jí)份額，在投資者適當(dāng)性管理方面應(yīng)當(dāng)區(qū)別于一般產(chǎn)品投資者，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承受能力應(yīng)當(dāng)進(jìn)行充分的盡職調(diào)查。(第二項(xiàng)規(guī)定)

②應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)管理合同等銷售文件中以投資者能夠理解的方式，充分披露和解釋結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，并對(duì)不同份額投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)情況、收益分配情況等進(jìn)行詳細(xì)說明。（第三項(xiàng)規(guī)定）

③產(chǎn)品名稱中必須包含“結(jié)構(gòu)化”或“分級(jí)”字樣。（第六項(xiàng)規(guī)定）

（三）規(guī)范投資顧問

第五條  證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)開展私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，不得委托個(gè)人或不符合條件的第三方機(jī)構(gòu)為其提供投資建議，管理人依法應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的職責(zé)不因委托而免除，不得存在以下情形：

（一）未建立或未有效執(zhí)行第三方機(jī)構(gòu)遴選機(jī)制，未按照規(guī)定流程選聘第三方機(jī)構(gòu)；

（二）未簽訂相關(guān)委托協(xié)議，或未在資產(chǎn)管理合同及其它材料中明確披露第三方機(jī)構(gòu)身份、未約定第三方機(jī)構(gòu)職責(zé)以及未充分說明和揭示聘請(qǐng)第三方機(jī)構(gòu)可能產(chǎn)生的特定風(fēng)險(xiǎn)；

（三）由第三方機(jī)構(gòu)直接執(zhí)行投資指令，未建立或有效執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制，未能有效防范第三方機(jī)構(gòu)利用資產(chǎn)管理計(jì)劃從事內(nèi)幕交易、市場操縱等違法違規(guī)行為；

（四）未建立利益沖突防范機(jī)制，資產(chǎn)管理計(jì)劃與第三方機(jī)構(gòu)本身、與第三方機(jī)構(gòu)管理或服務(wù)的其他產(chǎn)品之間存在利益沖突或利益輸送；

（五）向未提供實(shí)質(zhì)服務(wù)的第三方機(jī)構(gòu)支付費(fèi)用或支付的費(fèi)用與其提供的服務(wù)不相匹配；

（六）第三方機(jī)構(gòu)及其關(guān)聯(lián)方以其自有資金或募集資金投資于結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃劣后級(jí)份額。

業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)：第三方投資顧問以提供投資建議的方式參與產(chǎn)品的投資管理

風(fēng)險(xiǎn)分析：

（1）有的不法機(jī)構(gòu)和個(gè)人借用不同資管產(chǎn)品通道，擔(dān)任投資顧問，在多個(gè)賬戶間進(jìn)行對(duì)倒交易，從事操作市場等違法行為。

（2）擔(dān)任結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的投資顧問從事配資業(yè)務(wù)。有相當(dāng)數(shù)量的場外配資活動(dòng)使用資產(chǎn)管理產(chǎn)品證券賬戶，其賬戶下單權(quán)就是配資公司通過投資顧問協(xié)議從機(jī)構(gòu)取得的。

（3）管理人難以免除管理人責(zé)任，去年下半年，聘請(qǐng)投資顧問的某公司資管計(jì)劃突然暴跌，被迫清盤，隨機(jī)引發(fā)大量司法訴訟和信訪舉報(bào)。

具體要求：

（1）不得委托個(gè)人和不符合條件的第三方機(jī)構(gòu)提供投資建議

第十四條（八）符合提供投資建議條件的第三方機(jī)構(gòu)，是指依法可從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)，以及同時(shí)符合以下條件的私募證券投資基金管理人：1. 在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記滿一年、無重大違法違規(guī)記錄的會(huì)員；2. 具備3年以上連續(xù)可追溯證券、期貨投資管理業(yè)績的投資管理人員不少于3人、無不良從業(yè)記錄。

業(yè)務(wù)邏輯：第三方機(jī)構(gòu)為管理人的具體交易決策提供建議，屬于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的范疇，因此第三方機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)具備一定的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資質(zhì)。

底線要求：管理人的責(zé)任不因委托而免除，管理人須實(shí)施有效風(fēng)控，不得委托他人執(zhí)行投資決策。

規(guī)制范圍：作為財(cái)務(wù)顧問、研究顧問等，為管理人提供盡職調(diào)查、研究咨詢中介服務(wù)，不涉及具體交易決策建議的，不屬于本條規(guī)制范圍。

（2）規(guī)范管理人與第三方機(jī)構(gòu)之間的權(quán)責(zé)分配

權(quán)責(zé)分配：第三方機(jī)構(gòu)僅具有建議權(quán)，委托第三方機(jī)構(gòu)提供投資建議，不能免除管理應(yīng)盡的受托責(zé)任。管理人應(yīng)當(dāng)切實(shí)履行受托人勤勉盡責(zé)義務(wù)，建議必要的內(nèi)部控制機(jī)制，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

管理人內(nèi)部機(jī)制：一是建立第三方機(jī)構(gòu)遴選機(jī)制，嚴(yán)把準(zhǔn)入關(guān)；二是建立利益沖突防范機(jī)制，防范第三方機(jī)構(gòu)運(yùn)用資產(chǎn)管理計(jì)劃財(cái)產(chǎn)進(jìn)行利益輸送；三是建立風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制，防范第三方機(jī)構(gòu)運(yùn)用資產(chǎn)管理計(jì)劃財(cái)產(chǎn)從事內(nèi)幕交易、市場操縱等違法行為。市場機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在具有上述風(fēng)險(xiǎn)防控能力的前提下開展此類業(yè)務(wù)。

交易模式：明確禁止第三方機(jī)構(gòu)直接執(zhí)行投資指令，必須經(jīng)過管理人的風(fēng)控系統(tǒng)，執(zhí)行公平交易管控。

信息披露：資產(chǎn)管理合同應(yīng)當(dāng)明確披露委托第三方機(jī)構(gòu)身份，充分說明第三方機(jī)構(gòu)職責(zé)，便于投資者合理評(píng)估產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。

（3）禁止受托提供投資建議的第三方機(jī)構(gòu)及其關(guān)聯(lián)方以其自有資金或募集資金投資于結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級(jí)份額。

【問題】去年股市市場波動(dòng)期間，我會(huì)在清理配資專項(xiàng)檢查中發(fā)現(xiàn)，部分結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃由單一劣后級(jí)持有人實(shí)際進(jìn)行投資決策，直接下達(dá)交易指令，異化為結(jié)構(gòu)化配資產(chǎn)品。我會(huì)明確禁止該做法后，部分機(jī)構(gòu)為規(guī)避監(jiān)管，聘請(qǐng)與劣后級(jí)投資者存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的第三方機(jī)構(gòu)作為投資顧問，繼續(xù)變相從事結(jié)構(gòu)化配資活動(dòng)。

【政策目標(biāo)】避免結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品淪為配資通道。避免第三方機(jī)構(gòu)既通過提供投資建議的方式實(shí)際影響投資運(yùn)作，又能夠通過認(rèn)購結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品劣后級(jí)加大杠桿，滋生放大違規(guī)收益的土壤。

【問答】

問：私募管理人條件中“具備3年以上連續(xù)可追溯證券、期貨投資管理業(yè)績的投資管理人員”如何把握？

答：①投資管理人員的“投資管理業(yè)績”是指在受國務(wù)院金融監(jiān)管部分監(jiān)管的持牌金融機(jī)構(gòu)或已在基金業(yè)協(xié)會(huì)登記的私募基金管理公司任職，從事證券、期貨自營賬戶或受托產(chǎn)品管理相關(guān)工作業(yè)績。

②“3年以上連續(xù)業(yè)績”，原則上應(yīng)當(dāng)是未有中斷的連續(xù)投資管理業(yè)績，如有中斷重新計(jì)算。

③“可追溯業(yè)績”，不限于公開披露業(yè)績。未有公開披露業(yè)績的，應(yīng)當(dāng)提供相關(guān)投資業(yè)績證明文件，該證明文件應(yīng)當(dāng)符合“可驗(yàn)證可核查”的要求。

（四）規(guī)范信息系統(tǒng)外部接入

第七條  證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)開展私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，不得從事違法證券期貨業(yè)務(wù)活動(dòng)或者為違法證券期貨業(yè)務(wù)活動(dòng)提供交易便利，包括但不限于以下情形：

（一）資產(chǎn)管理計(jì)劃份額下設(shè)子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶或?qū)①Y產(chǎn)管理計(jì)劃證券、期貨賬戶出借他人，違反賬戶實(shí)名制規(guī)定；

（二）為違法證券期貨業(yè)務(wù)活動(dòng)提供賬戶開立、交易通道、投資者介紹等服務(wù)或便利；

（三）違規(guī)使用信息系統(tǒng)外部接入開展交易，為違法證券期貨業(yè)務(wù)活動(dòng)提供系統(tǒng)對(duì)接或投資交易指令轉(zhuǎn)發(fā)服務(wù)；

（四）設(shè)立傘形資產(chǎn)管理計(jì)劃，子傘委托人（或其關(guān)聯(lián)方）分別實(shí)施投資決策，共用同一資產(chǎn)管理計(jì)劃的證券、期貨賬戶。

【案例】：

2015年8月我會(huì)組織開展證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)信息技術(shù)系統(tǒng)專項(xiàng)檢查，檢查發(fā)現(xiàn)：

R公司的11只資產(chǎn)管理產(chǎn)品存在下設(shè)子單元，子單元又外接系統(tǒng)的情況。對(duì)應(yīng)子單元共46個(gè)，每個(gè)子單元由一個(gè)劣后級(jí)委托人操作，均獨(dú)立決策、核算、風(fēng)控估值。

Y公司發(fā)行系列產(chǎn)品，通過“訊投資產(chǎn)管理平臺(tái)”交易端分為55個(gè)。每個(gè)子單元分別設(shè)置不同的杠桿比例，子單元共用一個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃證券賬戶。

由于賬戶使用混亂，實(shí)際運(yùn)行過程中多次涉及證券異常交易，被交易所采取警示、限制賬戶交易等自律措施。

【處理情況】：我會(huì)依法對(duì)兩家公司采取責(zé)令改正，并暫停特定客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃備案3-6個(gè)月的行政監(jiān)管措施。

（五）規(guī)范資金池

資金池特征：滾動(dòng)發(fā)行、混合運(yùn)作、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)

期限錯(cuò)配：一般表現(xiàn)為資金端高頻率開放申贖，資產(chǎn)端較高比例投資于不具有活躍報(bào)價(jià)、期限較長的非標(biāo)類資產(chǎn)。以滾動(dòng)發(fā)行方式“借新?lián)Q舊”，或通過新設(shè)產(chǎn)品承接前期產(chǎn)品資產(chǎn)等方式，解決流動(dòng)性錯(cuò)配等問題。

分離定價(jià)：資金端對(duì)投資者約定預(yù)期收益率，提供隱性剛性兌付，投資收益率脫離底層資產(chǎn)的實(shí)際收益。

混合運(yùn)作：多個(gè)產(chǎn)品采取統(tǒng)一運(yùn)作，并投資于集合化的資產(chǎn)包，資金來源與資金運(yùn)用不能一一對(duì)應(yīng)，往往還存在大量的內(nèi)部交易、資產(chǎn)騰挪。

【風(fēng)險(xiǎn)隱患】

① 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：期限錯(cuò)頻，一旦募集困難就容易發(fā)生流動(dòng)性斷裂；

② 資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)：資金無法對(duì)應(yīng)到具體資產(chǎn)，極易演變?yōu)榕允向_局；

③ 非公平交易風(fēng)險(xiǎn)：募集資金時(shí)宣傳預(yù)期收益率，當(dāng)?shù)讓淤Y產(chǎn)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，仍然脫離標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格兌付前期投資者，風(fēng)險(xiǎn)不斷通過擊鼓傳花的游戲，非公平地向后期投資者傳遞。

【案例】對(duì)違規(guī)開展資金池的機(jī)構(gòu)“零容忍”，已對(duì)2家公司采取暫停業(yè)務(wù)6個(gè)月的行政監(jiān)管措施，資金池產(chǎn)品未清理完畢前，不予恢復(fù)產(chǎn)品備案。

【問答】

問：實(shí)踐中部分公司按照《證券投資基金特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》發(fā)行設(shè)立現(xiàn)金管理類資管計(jì)劃，滾動(dòng)發(fā)行并高頻率開放申贖，并投資于一定比例的非標(biāo)資產(chǎn)，是否違反法規(guī)規(guī)定？

答：實(shí)踐中部分機(jī)構(gòu)發(fā)行的高頻率開放的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品高比例投資于長期限、不具有活躍報(bào)價(jià)市場的非標(biāo)資產(chǎn)，以現(xiàn)金管理之名，行違規(guī)資金池之實(shí)?，F(xiàn)金管理類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益和投資運(yùn)作特征應(yīng)當(dāng)與其產(chǎn)品名稱相符合，應(yīng)當(dāng)主要投資于具有高流動(dòng)性的貨幣市場工具，不應(yīng)投資于長期限、不具有活躍報(bào)價(jià)市場的非標(biāo)資產(chǎn)。

（六）限制短期激勵(lì)

  第十條證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)不得對(duì)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要業(yè)務(wù)人員及相關(guān)管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施過度激勵(lì)，包括但不限于以下情形：（一）未建立激勵(lì)獎(jiǎng)金遞延發(fā)放機(jī)制；（二）遞延周期不足3年，遞延支付的激勵(lì)獎(jiǎng)金金額不足40%。

本條關(guān)于激勵(lì)獎(jiǎng)金的限制性規(guī)定，包括所有專戶投資業(yè)務(wù)，不限于投資非標(biāo)債權(quán)融資項(xiàng)目，未上市股權(quán)投資項(xiàng)目等非標(biāo)融資業(yè)務(wù)。

“獎(jiǎng)勵(lì)獎(jiǎng)金”原則上應(yīng)當(dāng)包括除固定工資薪酬以外的所有績效獎(jiǎng)金。

（七）過渡及整改要求

法規(guī)出臺(tái)前已設(shè)立的存量產(chǎn)品的處理：

①保本產(chǎn)品：不得凈申購；保本周期到期后轉(zhuǎn)為非保本產(chǎn)品；

②委托第三方機(jī)構(gòu)提供投資建議的產(chǎn)品：不得凈申購，合同到期后清算；

③結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品：不得提高杠桿（新增優(yōu)先級(jí)份額凈申購規(guī)模），合同到期后清盤；

④其他不符合法規(guī)的情況：及時(shí)整改（例如參與資金池、聘請(qǐng)個(gè)人擔(dān)任投顧，委托他人執(zhí)行投資決策，宣傳預(yù)期收益率等）

（編輯：江山）