本周上半周持續(xù)緊繃的資金面，在本周三開(kāi)始出現(xiàn)顯著紓解。分析人士表示，結(jié)合央行貨幣調(diào)控、人民幣匯率走勢(shì)與外匯占款表現(xiàn)、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、通脹預(yù)期等多方面因素來(lái)看，市場(chǎng)資金價(jià)格持續(xù)處于高位預(yù)計(jì)難以成為長(zhǎng)期常態(tài)。與此同時(shí)，近期市場(chǎng)的緊張主要體現(xiàn)在非銀機(jī)構(gòu)的資金拆借，在金融市場(chǎng)穩(wěn)定為先的背景下，相關(guān)結(jié)構(gòu)性因素有望在后續(xù)一段時(shí)間持續(xù)得到緩解。整體來(lái)看，雖然季節(jié)性因素預(yù)計(jì)仍將對(duì)春節(jié)前資金面帶來(lái)明顯擾動(dòng)，但未來(lái)幾周市場(chǎng)資金面緊張程度預(yù)計(jì)整體相對(duì)有限。

結(jié)構(gòu)性緊張暫主導(dǎo)市場(chǎng)

隨著元旦、春節(jié)雙節(jié)的日益臨近，對(duì)于未來(lái)一個(gè)月左右、即春節(jié)前的市場(chǎng)資金面表現(xiàn)，目前市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)普遍表示，相較于往常狀態(tài)，市場(chǎng)流動(dòng)性將會(huì)大體趨緊。具體來(lái)看，主流觀點(diǎn)普遍認(rèn)為，年末商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模沖量、疊加MPA考核等因素，將使得銀行體系流動(dòng)性需求較為旺盛、供給有限。此外，由于2017年春節(jié)提前至1月下旬，企業(yè)和居民對(duì)現(xiàn)金和活期存款的需求增加，雙節(jié)臨近因素也難忽視。

不過(guò)，就上周以來(lái)的銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)的資金利率整體表現(xiàn)來(lái)看，雖然市場(chǎng)資金面曾出現(xiàn)過(guò)短期緊繃的狀態(tài)，但仍呈現(xiàn)出大體持穩(wěn)的運(yùn)行基調(diào)。在此之中，一方面銀行間資金價(jià)格漲幅有限，并未出現(xiàn)大幅拉升；另一方面，盡管周二（12月27日）交易所資金市場(chǎng)出現(xiàn)少見(jiàn)的大漲，但考慮到這只是部分非銀機(jī)構(gòu)資金拆借遇到短期困難，并不代表全局性的拉緊。

此外，來(lái)自一線交易員的消息也顯示，周二市場(chǎng)資金價(jià)格的短暫分化，顯示出少數(shù)券商機(jī)構(gòu)“蘿卜章”事件后，非銀行機(jī)構(gòu)融資難度遠(yuǎn)超銀行類機(jī)構(gòu)。而這種階段性由債市萎靡、交易信用風(fēng)險(xiǎn)事件引起的結(jié)構(gòu)性資金面緊張，并不具有持續(xù)性。

事實(shí)上，周三（12月28日）的市場(chǎng)利率表現(xiàn)也印證了這一點(diǎn)。相關(guān)市況顯示，前一交易日一度飆漲的上海證券交易所隔夜國(guó)債逆回購(gòu)利率，周三盤(pán)中雖然也一度繼續(xù)出現(xiàn)大幅脈沖式拉漲，但在下午14：35之后則出現(xiàn)“暴力跳水”。至收盤(pán)時(shí)，甚至已跌至2.61%的極低水平。此外，從周三銀行間市場(chǎng)的資金價(jià)格來(lái)看，當(dāng)日隔夜、7天、14天等主流質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率（存款類機(jī)構(gòu)）分別報(bào)在2.08%、2.57%和3.60%，除7天期品種上漲14個(gè)基點(diǎn)外，其余兩品種環(huán)比大致持平。

分析人士表示，整體來(lái)看，12月大規(guī)模的財(cái)政投放，及上周央行投放的短期資金扶助和相關(guān)窗口指導(dǎo)舉措，應(yīng)該能夠大體覆蓋機(jī)構(gòu)年底備付和應(yīng)對(duì)考核的流動(dòng)性需求。春節(jié)前資金面運(yùn)行的主要矛盾，仍主要集中在市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性失衡上。

利空因素暫難加劇

對(duì)于影響市場(chǎng)資金面預(yù)期的中短期基本面因素方面，目前市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，仍大體圍繞人民幣匯率走勢(shì)與外匯占款表現(xiàn)、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、通脹預(yù)期等方面。而綜合來(lái)看，相關(guān)因素階段性壓力仍暫相對(duì)有限。

在人民幣匯率與外匯占款方面，來(lái)自申萬(wàn)宏源的分析觀點(diǎn)指出，上周人民幣兌美元中間價(jià)、即期匯價(jià)、香港離岸CNH匯價(jià)分別報(bào)收于6.9463、6.9494、6.9558，且對(duì)一籃子貨幣匯率持續(xù)回升。此外，盡管當(dāng)周美元指數(shù)小幅上漲0.18%，但上述人民幣對(duì)美元三大匯價(jià)，當(dāng)周分別逆勢(shì)小幅升值0.06%、0.08%和0.16%。整體來(lái)看，現(xiàn)階段央行對(duì)人民幣匯率維穩(wěn)態(tài)度堅(jiān)定，離岸匯率甚至一度倒掛，這將有效緩和元旦前后以及春節(jié)前的企業(yè)、個(gè)人購(gòu)匯需求。

此外，興業(yè)研究等機(jī)構(gòu)也分析指出，2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)“要在增強(qiáng)匯率彈性的同時(shí)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，這意味著人民幣匯率形成機(jī)制改革按照既定思路推進(jìn)。而人民幣國(guó)際化進(jìn)展順利并不斷激發(fā)海外需求，亦會(huì)對(duì)人民幣匯率形成重要支撐，未來(lái)人民幣匯率完全有條件繼續(xù)保持在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。整體來(lái)看，盡管人民幣匯率階段性承壓的不利因素，仍會(huì)給外匯占款負(fù)增長(zhǎng)、基礎(chǔ)貨幣小幅收縮帶來(lái)一些負(fù)面影響，但相關(guān)利空因素對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊，仍將大體可控。

另一方面，在通脹預(yù)期方面，業(yè)內(nèi)人士也分析認(rèn)為，隨著管理層弱化對(duì)2017年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)導(dǎo)向，明年上半年經(jīng)濟(jì)基本面可能還有回落壓力。這意味著，盡管近期市場(chǎng)各方對(duì)于明年年初由PPI高企引發(fā)的“通脹抬頭”，出現(xiàn)較大分歧，但整體物價(jià)的上漲壓力也很難有明顯的持續(xù)性。

中信證券的估算研究表示，綜合考慮地產(chǎn)周期、PPI和匯率貶值的影響，考慮到本輪地產(chǎn)周期高點(diǎn)已過(guò)，預(yù)計(jì)2017年全年CPI同比增速將小幅回落，全年CPI平均增速預(yù)計(jì)將在1.9%左右，較2016年低約0.1個(gè)百分點(diǎn)。整體來(lái)看，通脹因素將不會(huì)對(duì)央行貨幣政策穩(wěn)健中性產(chǎn)生額外的壓力。

貨幣調(diào)控料仍以穩(wěn)為先

對(duì)于節(jié)前市場(chǎng)資金面的大體表現(xiàn)，目前市場(chǎng)各方觀察的主要線索中，央行的相關(guān)舉動(dòng)無(wú)疑最受關(guān)注。而整體來(lái)看，由于前期債市在12月上半月出現(xiàn)超預(yù)期的暴力下跌，并一度引發(fā)短暫的交易信用危機(jī)，最近一周多來(lái)，央行呵護(hù)維穩(wěn)的政策姿態(tài)則更為凸顯。

從上周來(lái)看，央行在持續(xù)加大流動(dòng)性投放的同時(shí)，另外通過(guò)REPO（銀行間質(zhì)押式回購(gòu)匿名點(diǎn)擊業(yè)務(wù)）系統(tǒng)向市場(chǎng)提供了流動(dòng)性支持。全周來(lái)看，上周央行逆回購(gòu)?fù)斗?0050億元，環(huán)比多增1650億元，凈投放資金3750億元。整體來(lái)看，雖然在MPA新規(guī)和悲觀情緒沖擊下流動(dòng)性一度持續(xù)緊繃，但隨著央行加大凈投放和涉事券商代持事件有效緩解，流動(dòng)性恐慌退潮，資金利率全線回落。

而就本周來(lái)看，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作則仍秉持了穩(wěn)健中性立場(chǎng)。本周前三個(gè)交易日，在銀行間市場(chǎng)資金面整體寬松的背景下，央行截至本周四的連續(xù)3個(gè)交易日內(nèi)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作持續(xù)進(jìn)行了資金凈回籠。對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士解讀稱，在銀行間資金利率持續(xù)平穩(wěn)的情況下，央行該政策姿態(tài)，也恰好出其對(duì)當(dāng)前流動(dòng)性狀況的信心?？紤]到年底最后一周為財(cái)政存款釋放最集中的時(shí)段，因此央行在此時(shí)點(diǎn)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)加以對(duì)沖回籠預(yù)計(jì)屬于配合財(cái)政投放的針對(duì)性政策選擇。

此外，結(jié)合已持續(xù)近半年的債市去杠桿來(lái)看，申萬(wàn)宏源等機(jī)構(gòu)進(jìn)一步分析指出，目前貨幣政策防風(fēng)險(xiǎn)更多針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)，央行并沒(méi)有以“錢(qián)荒”倒逼債市杠桿的動(dòng)力。一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)貨幣政策的定位更多針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)去杠桿、防止房?jī)r(jià)泡沫膨脹；另一方面，由于債市交易鏈條較長(zhǎng)，涉及貨幣基金、同業(yè)理財(cái)、同業(yè)存單、委外、資金面融資等諸多產(chǎn)品交易的相互嵌套，同時(shí)涉及銀行和非銀機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表，短期內(nèi)的資金面過(guò)度緊張容易引發(fā)債市整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)繼而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。此外，考慮到本輪債市調(diào)整幅度較大，債市參與者已經(jīng)開(kāi)始自發(fā)降低杠桿水平以應(yīng)對(duì)收益率的大幅波動(dòng)，央行在春節(jié)前進(jìn)一步“緊逼”市場(chǎng)的可能性也十分有限。

與此同時(shí)，有一線債券投資機(jī)構(gòu)進(jìn)一步表示，從保障明年宏觀經(jīng)濟(jì)大體平穩(wěn)的角度來(lái)看，繼續(xù)壓低社會(huì)總體融資成本、推進(jìn)實(shí)體部門(mén)降杠桿與財(cái)政政策繼續(xù)發(fā)力，也都依然需要貨幣資金利率不能出現(xiàn)過(guò)度上漲?？紤]到年初一段時(shí)間往往都是國(guó)債等利率債品種的發(fā)行高峰時(shí)期，春節(jié)前后的市場(chǎng)利率中樞預(yù)計(jì)將不會(huì)出現(xiàn)過(guò)高的情況，以免引發(fā)市場(chǎng)利率“易上難下”，對(duì)相關(guān)債券發(fā)行繼續(xù)帶來(lái)沖擊。

整體而言，展望春節(jié)前一段時(shí)間的市場(chǎng)資金面，在市場(chǎng)資金面大體仍然會(huì)以穩(wěn)為先的背景下，考慮到央行仍然有降準(zhǔn)等非常規(guī)流動(dòng)性補(bǔ)充手段沒(méi)有動(dòng)用，即便后期市場(chǎng)流動(dòng)性再次出現(xiàn)過(guò)度異常的趨緊波動(dòng)，預(yù)計(jì)實(shí)際壓力仍舊可控。春節(jié)前的近一個(gè)月時(shí)間里，資金面緊張幅度預(yù)計(jì)仍會(huì)相對(duì)有限。