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在公司市值及實(shí)控人持股比例均不高的情況下，實(shí)控人如何設(shè)計(jì)方案，完成收購(gòu)且穩(wěn)固控制權(quán)？

1月4日，并購(gòu)重組召開(kāi)了2017年第1次工作會(huì)議，上會(huì)的三家公司分別為金利科技、力源信息以及通富微電。

作為國(guó)內(nèi)A股首家電子元器件分銷(xiāo)上市企業(yè)，力源信息在2013年即確立了外延式發(fā)展的公司戰(zhàn)略。本次力源信息通過(guò)發(fā)行股份及現(xiàn)金支付的方式，作價(jià)26.3億元收購(gòu)帕太集團(tuán)100%股權(quán)，標(biāo)的武漢帕太及其下屬公司與上市公司同屬于電器元器件分銷(xiāo)領(lǐng)域。這也是力源信息近年進(jìn)行的第三起并購(gòu)交易。本次方案獲得無(wú)條件通過(guò)。

本次收購(gòu)標(biāo)的估值高達(dá)26億元，在公司市值及實(shí)控人持股比例均不高的情況下，實(shí)控人如何設(shè)計(jì)方案，完成收購(gòu)且穩(wěn)固控制權(quán)？

整體方案節(jié)奏緊湊，引入華夏人壽緩解資金壓力，同時(shí)募集配套資金全部用于現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)。首先我們來(lái)回顧今年3月上市公司停牌之后，重組的各個(gè)關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)：

• 設(shè)立雙層SPV。2016年5月，標(biāo)的公司武漢帕太成立，武漢帕太設(shè)立香港帕太；

• 股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2016年6月，標(biāo)的實(shí)際控制人趙佳生、趙燕萍、劉萍將其持有的帕太集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓予香港帕太；

• 引入華夏人壽。2016年8月，趙佳生、趙燕萍、劉萍將其持有的武漢帕太24.49%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予華夏人壽；

• 發(fā)布重組預(yù)案。2016年8月26日，公司發(fā)布交易預(yù)案。

整個(gè)交易重組節(jié)奏緊湊，其中設(shè)立雙層SPV以及引入華夏人壽也是交易達(dá)最終成的關(guān)鍵方案設(shè)計(jì)。

交易對(duì)手：趙佳生、趙燕萍、劉萍、華夏人壽；

標(biāo)的：武漢帕太100%股權(quán)；

作價(jià)：26.3億元；

估值水平：增值率478.97%，對(duì)應(yīng)的靜態(tài)市盈率為16.47倍、動(dòng)態(tài)市盈率為12.83倍；

發(fā)行價(jià)格：11.03元/股；

發(fā)行數(shù)量：1.19億股；

業(yè)績(jī)承諾：趙佳生、趙燕萍、劉萍承諾武漢帕太2016年、2017年和2018年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于20,500萬(wàn)元、23,780萬(wàn)元及27,585萬(wàn)元（華夏人壽未進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾）。

認(rèn)購(gòu)方：高惠誼、清芯民和、海厚泰基金、九泰計(jì)劃、南京豐同；

募集資金總額：13.05億元；

發(fā)行價(jià)格：11.03元/股；

發(fā)行數(shù)量：1.18億股；

募資用途：全部用于支付本次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)。

本次交易前后，公司實(shí)際控制人仍為趙馬克及其一致行動(dòng)人，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化情況如下：

交易背景

2011年2月22日，力源信息在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，成為首家上市的分銷(xiāo)上市企業(yè)。上市公司最近三年控股股東均為趙馬克先生。

力源信息是國(guó)內(nèi)著名的電子元器件代理及分銷(xiāo)商，自設(shè)立以來(lái)主要從事IC等電子元器件的推廣、銷(xiāo)售及應(yīng)用服務(wù)，是推廣IC新產(chǎn)品、傳遞IC新技術(shù)、整合IC市場(chǎng)供求信息的重要平臺(tái)， 是IC產(chǎn)業(yè)鏈中聯(lián)接上游生產(chǎn)商和下游用戶(hù)的重要紐帶。

近三年，力源信息制定的平臺(tái)戰(zhàn)略，對(duì)多家同行優(yōu)秀公司進(jìn)行并購(gòu)、整合，外延式發(fā)展初顯成效。

• 2014年-2015年，公司分兩次，全資收購(gòu)行業(yè)技術(shù)型分銷(xiāo)商鼎芯無(wú)限，鼎芯無(wú)限是一家集方案商和代理分銷(xiāo)服務(wù)為一體的高新技術(shù)企業(yè)。

  
  

  標(biāo)的給客戶(hù)提供從芯片、方案及產(chǎn)品的多項(xiàng)服務(wù)，與國(guó)內(nèi)外多家知名的IC原廠建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，包括華為海思、NXP、Knowles、松下、NUVOTON、MegaChips、泰斗、村田、ZTEMT、JMICRON、LITEON、RENERGY、GD、思比科、思特威、微攀微、旺宏和江波龍等 50 多家芯片原廠。

• 2015 年 6 月，為積極布局能源互聯(lián)網(wǎng)、增強(qiáng) IDH 能力，上市公司停牌收購(gòu)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的能源互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)解決方案提供商飛騰電子， 并于 2015 年 12 月取得了證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。

上述三次重組的業(yè)績(jī)承諾均已達(dá)成。

受全球金融危機(jī)余波的影響，2008年和2009年行業(yè)整體增速放緩。但隨著智能手機(jī)、平板電腦、汽車(chē)電子等領(lǐng)域?qū)Π雽?dǎo)體的需求持續(xù)擴(kuò)大，從2010年至2015年，在全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的背景下中國(guó)電子元器件行業(yè)快速走出低谷。由于合并鼎芯無(wú)限的影響，2015年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入102,038.10萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)61.77%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3,702.22 萬(wàn)元，同比上升82.29%；2016年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入64,870.23萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)47.46%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)2,203.43 萬(wàn)元，同比上升29.86%。

上市公司最近三年一期的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)指標(biāo)如下：

帕太集團(tuán)于2000年在香港成立，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的電子元器件產(chǎn)品授權(quán)分銷(xiāo)商。其優(yōu)勢(shì)具體體現(xiàn)在：

• 上游產(chǎn)品線資源方面。帕太集團(tuán)作為國(guó)內(nèi)外多家著名電子原廠在中國(guó)區(qū)域最重要的代理服務(wù)提供商，代理的品牌包括索尼、村田、羅姆、歐姆龍、紅寶石、日本航空電子、大真空、大唐恩智浦、流明等原廠全系列的電子元器件，形成了突出的代理原廠線優(yōu)勢(shì)。

• 下游客戶(hù)資源方面。帕太集團(tuán)產(chǎn)品覆蓋了家電、通信、汽車(chē)、安防、可穿戴等多個(gè)領(lǐng)域，擁有舜宇、比亞迪、海爾、海信、美的、TCL、聯(lián)想、OPPO、步步高、小米等大型優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)該等領(lǐng)域一流廠商的覆蓋，具備領(lǐng)先的客戶(hù)優(yōu)勢(shì)。

• 銷(xiāo)售渠道方面。帕太集團(tuán)擁有國(guó)內(nèi)外19家分支機(jī)構(gòu)，香港、深圳、上海、青島、合肥等 5 個(gè)一級(jí)物流配送中心。

• 產(chǎn)品類(lèi)型方面。帕太集團(tuán)已具備集成電路、電容、連接器、繼電器、電阻器等全品類(lèi)的被動(dòng)電子元器件產(chǎn)品提供能力。

帕太集團(tuán)業(yè)務(wù)板塊劃分及主要客戶(hù)如下：

帕太集團(tuán)最近兩年一期合并層面的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)指標(biāo)如下：

值得注意的是，標(biāo)的的營(yíng)收以及凈利潤(rùn)約為上市公司的三倍多（詳見(jiàn)后文的備考報(bào)表）。

電子元器件產(chǎn)業(yè)鏈通常由電子元器件制造、電子元器件分銷(xiāo)商、電子產(chǎn)品設(shè)計(jì)制造商三個(gè)環(huán)節(jié)組成，分別承擔(dān)生產(chǎn)、銷(xiāo)售、使用的角色，并緊密地聯(lián)系在一起。電子分銷(xiāo)行業(yè)從高度分散正在逐步走向逐步集中、集約的市場(chǎng)格局。

由于電子元器件產(chǎn)業(yè)具有原廠數(shù)量少、產(chǎn)品型號(hào)眾多、下游應(yīng)用涉及行業(yè)廣泛、產(chǎn)品技術(shù)性強(qiáng)等特點(diǎn)，導(dǎo)致電子元器件原廠對(duì)其產(chǎn)品不可能全部直銷(xiāo)，有限的銷(xiāo)售資源和技術(shù)服務(wù)能力只能用于覆蓋下游戰(zhàn)略性大客戶(hù)， 其余銷(xiāo)售必須通過(guò)電子元器件分銷(xiāo)商來(lái)完成，電子元器件分銷(xiāo)商是聯(lián)結(jié)上下游供求必不可少的紐帶。

根據(jù)世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)組織（WSTS）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015 年全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額3,352 億美元，較2014基本持平，較2013年銷(xiāo)售額增長(zhǎng)約10%。2017年全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額將達(dá)到3,464.50億美元。

自 2000 年以來(lái)，憑借較為顯著的成本優(yōu)勢(shì)，我國(guó)逐漸成為世界電子行業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的主要生產(chǎn)基地。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2006年至2015年，中國(guó)電子元件市場(chǎng)銷(xiāo)售產(chǎn)值年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)13.85%。其中，2015 年還整體保持了約 9%左右的增長(zhǎng)率。中國(guó)市場(chǎng)已形成了龐大快速成長(zhǎng)的電子元器件內(nèi)需市場(chǎng)。

由于存在較為獨(dú)特的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)模式、 高度分散的下游市場(chǎng)格局及多元化的產(chǎn)品線，決定了外延式擴(kuò)張必然成為行業(yè)內(nèi)企業(yè)發(fā)展壯大的主要路徑。

分銷(xiāo)行業(yè)前三的安富利（Avnet）、艾睿（Arrow）和大聯(lián)大均系不斷通過(guò)并購(gòu)重組完善產(chǎn)品線、不斷整合資源，逐步成為國(guó)際電子元器件分銷(xiāo)行業(yè)的龍頭企業(yè)。

2013年以來(lái)，力源信息確定了外延式發(fā)展的公司戰(zhàn)略，其中次本次重組的重要性尤為明顯。

（1）提高競(jìng)爭(zhēng)力

本次交易前，上市公司進(jìn)行了三次重組，分別如下：

• 力源信息分兩次，購(gòu)買(mǎi)鼎芯無(wú)限100%股權(quán)

2014年7月15日，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)了公司向侯紅亮等發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)其持有的鼎芯無(wú)限65%的股權(quán)（作價(jià)1.87億元），標(biāo)的為國(guó)內(nèi)知名技術(shù)型分銷(xiāo)商。本次交易對(duì)手承諾2014年度、2015年度、2016年度對(duì)應(yīng)的實(shí)際凈利潤(rùn)分別不低2,880萬(wàn)元、3,456萬(wàn)元、4,147萬(wàn)元。

2015年7月1日，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)了公司向侯紅亮等發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)其持有的鼎芯無(wú)限35%的股權(quán)（作價(jià)1.42億元）。本次交易對(duì)手承諾2015年度、2016年度、2017年度對(duì)應(yīng)的實(shí)際凈利潤(rùn)分別不低3,750萬(wàn)元、4,500萬(wàn)元、5,400萬(wàn)元。業(yè)績(jī)承諾較上一次收購(gòu)有所提高。

不過(guò)鼎芯無(wú)限2014年度凈利潤(rùn)實(shí)際實(shí)現(xiàn)數(shù)為3,012.34萬(wàn)元，2015年度凈利潤(rùn)實(shí)際實(shí)現(xiàn)數(shù)為 3,789.69萬(wàn)元，均已完成業(yè)績(jī)承諾。

2015年，由于合并鼎芯無(wú)限的影響，2015年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入102,038.10萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)61.77%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)4,117.67萬(wàn)元，同比上升43.05%；利潤(rùn)總額4,845.38萬(wàn)元，同比上升63.65%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3,702.22萬(wàn)元，同比上升82.29%。

• 力源信息購(gòu)買(mǎi)飛騰電子100%股權(quán)

2015年12月17日，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)了公司向李文俊、強(qiáng)艷麗發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)其持有的飛騰電子100%的股權(quán)（作價(jià)3.6億元）并募集配套資金，標(biāo)的為能源互聯(lián)網(wǎng)解決方案提供商。本次交易對(duì)手承諾2015年度、2016年度、2017年度對(duì)應(yīng)的實(shí)際凈利潤(rùn)分別不低2,900萬(wàn)元、3,480萬(wàn)元、4,176萬(wàn)元。

飛騰電子2015年度凈利潤(rùn)實(shí)際實(shí)現(xiàn)數(shù)為3,442.00萬(wàn)元，已完成業(yè)績(jī)承諾。飛騰電子將于2016年10月起并表。

上市公司 2015 年度的營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額和歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為 102,038.10 萬(wàn)元、4,845.38 萬(wàn)元和 3,702.22 萬(wàn)元。本次交易完成后， 上市公司 2015年歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)備考數(shù)達(dá) 19,640.46 萬(wàn)元，較交易完成前財(cái)務(wù)狀況明顯改善、盈利能力迅速提升。

而本次交易發(fā)行前后上市公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較如下：

同時(shí)本次收購(gòu)的標(biāo)的武漢帕太2016年、2017年和2018年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于20,500萬(wàn)元、23,780萬(wàn)元及27,585萬(wàn)元。只要業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)，上市公司財(cái)務(wù)狀況、盈利能力將進(jìn)一步增強(qiáng)。

（2）協(xié)同效應(yīng)

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015 年按照銷(xiāo)售額排名，帕太集團(tuán)位列國(guó)內(nèi)所有電子元器件分銷(xiāo)商第六位。但是標(biāo)的公司主要的核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在：

• 供應(yīng)商資源優(yōu)勢(shì)較為明顯。自成立以來(lái)合作的供應(yīng)商主要為全球電子元器件行業(yè)領(lǐng)先的設(shè)計(jì)制造商，包括歐姆龍（OMRON）、索尼（SONY） 、村田（MURATA）、羅姆（ROHM）、流明（LUMILEDS 、紅寶石（RUBYCON）、日本航空電子（JAE）、大真空（KDS）、大唐微電子等原廠全系列的電子元器件，形成了難以替代的代理原廠線優(yōu)勢(shì)。

• 客戶(hù)覆蓋范圍較廣。與上游供應(yīng)商及帕太集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域相對(duì)應(yīng)， 帕太集團(tuán)產(chǎn)品線涵蓋了家電、通信、汽車(chē)、安防等多個(gè)領(lǐng)域，擁有舜宇、比亞迪、海爾、海信、美的、TCL、聯(lián)想、OPPO、步步高、小米等大型客戶(hù)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)該等領(lǐng)域一流廠商的覆蓋，具備領(lǐng)先的客戶(hù)優(yōu)勢(shì)。

（3）“蛇吞象”收購(gòu)，幫助力源信息實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)

國(guó)內(nèi)主要的上市分銷(xiāo)商中：

• 港股

成立于1995年的科通集團(tuán)是國(guó)內(nèi)本土最大的IC分銷(xiāo)商。2015年全年?duì)I收94.53億元，位列第一。旗下科通芯城成立于2010年，于2014年在港上市。2015年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.66億元，2016年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.18億元，目前市值高達(dá)170億元。

港股還包括2016年10月剛剛在港交所掛牌的芯智控股，主要業(yè)務(wù)為集成電路等電子元器件分銷(xiāo)，同時(shí)提供對(duì)應(yīng)的增值服務(wù)。2015年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)690萬(wàn)美元。

• A股

A股中與力源信息體量相當(dāng)?shù)墓炯礉?rùn)欣科技。潤(rùn)欣科技作為專(zhuān)注于通訊行業(yè)的半導(dǎo)體芯片和方案提供商，于2015年上市。2015年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.4億元，凈利潤(rùn)4,120萬(wàn)元。目前公司市值為60億元。

此外，國(guó)內(nèi)深圳華強(qiáng)在去年收購(gòu)湘海電子和捷揚(yáng)訊科后，拓展了在分銷(xiāo)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)。目前市值超過(guò)200億元。

2015年，主營(yíng)智能控制器產(chǎn)品的英唐智控，完成收購(gòu)電子元件分銷(xiāo)商深證華商龍，之后收購(gòu)深圳柏健等，大力拓展分銷(xiāo)業(yè)務(wù)。2015年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.7億元，凈利潤(rùn)為3,761萬(wàn)元，2016年前三季度營(yíng)收高達(dá)29.2億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.46億元，目前公司市值超100億元。

那么對(duì)標(biāo)這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，力源信息的前景又如何？

力源信息以目錄型分銷(xiāo)商模式起家，專(zhuān)注服務(wù)中小批量的長(zhǎng)尾市場(chǎng)。2011年作為國(guó)內(nèi)本土電子元器件首家上市分銷(xiāo)商企業(yè)，當(dāng)時(shí)還屬于國(guó)內(nèi)分銷(xiāo)商的二線梯隊(duì)。

之后，通過(guò)并購(gòu)購(gòu)買(mǎi)鼎芯無(wú)限以及飛騰電子后，公司業(yè)績(jī)將大幅提高，2015年公司營(yíng)收已破10億元。今年10月將合并飛騰電子業(yè)績(jī)，公司業(yè)績(jī)將進(jìn)一步提高。目前公司市值約60億元，已經(jīng)成功躋身國(guó)內(nèi)分銷(xiāo)商的第一梯隊(duì)。

然而本次交易標(biāo)的帕太集團(tuán)的營(yíng)收、利潤(rùn)約為上市公司目前三倍的體量，此次“蛇吞象”并購(gòu)交易完成后，力源信息實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)，進(jìn)一步提升行業(yè)地位是值得期待的。

對(duì)于采用外延式并購(gòu)戰(zhàn)略的上市公司而言，并購(gòu)?fù)羯缛喝河阎赋觯?/strong>

（1）大股東控股比例較低持續(xù)外延并購(gòu)一定階段后會(huì)受到心態(tài)的局限；

（2）公司總市值規(guī)模限制了公司進(jìn)行有分量的重大行動(dòng)；

（3）熊市中啟動(dòng)重大資產(chǎn)重組將稀釋更多原始股東股份、不經(jīng)濟(jì)合算。

不過(guò)上市公司對(duì)此態(tài)度為：企業(yè)一旦上市，不再是一家一姓，從此有了社會(huì)屬性。公司做大做強(qiáng)不是為了據(jù)為己有，過(guò)程中勢(shì)必要讓更多利益相關(guān)方參與進(jìn)來(lái)。

所以就有了這次頗具“分量”的重組。不同于之前收購(gòu)的兩個(gè)標(biāo)的體量較小，本次收購(gòu)標(biāo)的帕太集團(tuán)估值高達(dá)26.3億元。

上市公司市值約60億元，實(shí)際控制人持股比例為21%，不算過(guò)高。收購(gòu)?fù)瓿珊?，上市公司的控制?quán)的穩(wěn)定確實(shí)存在較大風(fēng)險(xiǎn)。（得注意的是，2016年以來(lái)，已有數(shù)家公司重組方案因控制權(quán)的穩(wěn)定存在風(fēng)險(xiǎn)被否。）

本次方案給出的解決方案正是讓更多的元素參與進(jìn)來(lái)，其中包括引入“險(xiǎn)資”的改良版“三方交易”等。

要穩(wěn)固上市公司控制權(quán)，一方面需要減少標(biāo)的股東的股份對(duì)價(jià)，一方面要引入多方元素緩解資金壓力。

（1）引入華夏人壽，緩解資金壓力，并鞏固控制權(quán)

上文已經(jīng)指出，公司停牌期間，標(biāo)的實(shí)際控制人趙佳生、趙燕萍、劉萍將其持有的標(biāo)的24.49%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予華夏人壽。

其中的主要目的為：

• 作為財(cái)務(wù)投資者，幫助原實(shí)控人穩(wěn)固上市公司控制權(quán)。由于標(biāo)的實(shí)際控制權(quán)非常集中，即使要求的股份支付比例不高（25.51%），但如果不引入“第三方”，上市公司控制權(quán)仍然存巨大風(fēng)險(xiǎn)。

  
  

  入股標(biāo)的后的華夏人壽在本次交易中全部選擇了股份支付對(duì)價(jià)，交易完成后持股比例約8.88%。

  
  

  同時(shí)華夏人壽出局了《關(guān)于委托表決權(quán)的承諾函》，無(wú)條件且不可撤銷(xiāo)地將所持有的力源信息股份所對(duì)應(yīng)的股東表決權(quán)委托予趙馬克先生行使，以確保趙馬克先生對(duì)力源信息的實(shí)際控制權(quán)。

• 緩解資金壓力。本次交易對(duì)手要求高達(dá)74.49%的現(xiàn)金對(duì)價(jià)支付要求，而6月17日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金的相關(guān)問(wèn)題與解答》規(guī)定：配套資金比例不超過(guò)擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)交易價(jià)格 100%的計(jì)算中，“擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)交易價(jià)格”指本次交易中以發(fā)行股份方式購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的交易價(jià)格。

  
  

  根據(jù)交易對(duì)手的要求，本次交易配套融資的上限僅為交易作價(jià)的 25.51%，難以滿(mǎn)足74.49%的現(xiàn)金對(duì)價(jià)支付要求，上市公司面臨較大的資金籌措壓力。

  
  

  所以引入華夏人壽的先行以現(xiàn)金方式受讓趙佳生、趙燕萍、劉萍持有的標(biāo)的24.49%的股權(quán)。

• 不存在套利行為。對(duì)于存在短期套利的“突擊入股”，監(jiān)管是非常嚴(yán)苛的。而華夏人壽受讓武漢帕太股權(quán)的價(jià)值與本次交易中武漢帕太相應(yīng)股權(quán)的作價(jià)一致，上市公司對(duì)華夏人壽發(fā)股的價(jià)格與本次交易配套融資的發(fā)股價(jià)格亦保持一致。

值得注意的是，本次華夏人壽也不是簡(jiǎn)單的“過(guò)橋資金”。華夏人壽基于認(rèn)可上市公司的外延式發(fā)展戰(zhàn)略及上市公司治理層、 管理層對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理，進(jìn)行的長(zhǎng)期性的“財(cái)務(wù)投資”。

較于之前“險(xiǎn)資”，不被監(jiān)管鼓勵(lì)的“野蠻人”策略，本次方案的過(guò)會(huì)對(duì)于“險(xiǎn)資”投資A股還是存在一定的借鑒意義。

（2）大股東一致行動(dòng)人以及多方“財(cái)務(wù)投資者”參與認(rèn)購(gòu)募集配套資金，募投用途全部用于現(xiàn)金對(duì)價(jià)。

由上文可知，本次募集配套資金用途全部用于現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)。同時(shí)本次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)與發(fā)行股份募集配套資金互為生效條件。認(rèn)購(gòu)情況如下：

其中高惠誼為公司實(shí)際控制人趙馬克的配偶之母，交易完成后，趙馬克及其一致行動(dòng)人高惠誼將持有上市公司 16.36%股份，上市公司控制權(quán)得以進(jìn)一步鞏固。其他配融認(rèn)購(gòu)方之后持有公司股份比例也未有超過(guò)5%比例。

除了引入華夏人壽的改良版“三方”設(shè)計(jì)外，設(shè)立雙層SPV，以提高交易效率也是值得大家關(guān)注的。引入華夏人壽后， 目標(biāo)公司帕太集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖如下：

由于目標(biāo)公司帕太集團(tuán)為香港設(shè)立的私人有限責(zé)任公司， 如上市公司直接對(duì)外收購(gòu)帕太集團(tuán)，則本次交易將涉及上市公司向境外投資項(xiàng)目。主要受限為兩方面：

• 根據(jù)國(guó)家發(fā)改委《境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，對(duì)于中方投資額 3 億美元及以上的境外收購(gòu)或競(jìng)標(biāo)項(xiàng)目， 投資主體在對(duì)外開(kāi)展實(shí)質(zhì)性工作之前，應(yīng)向國(guó)家發(fā)展改革委報(bào)送項(xiàng)目信息報(bào)告；此外，地方企業(yè)實(shí)施的中方投資額 3 億美元及以上境外投資項(xiàng)目，由國(guó)家發(fā)展改革委備案。因此，如上市公司直接對(duì)外收購(gòu)帕太集團(tuán)， 將涉及向國(guó)家發(fā)改委報(bào)送項(xiàng)目信息報(bào)告以及向國(guó)家發(fā)改委備案等程序。

• 同時(shí)，根據(jù)《境外投資管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，企業(yè)境外投資涉及敏感國(guó)家和地區(qū)、 敏感行業(yè)的， 實(shí)行核準(zhǔn)管理。 企業(yè)其他情形的境外投資， 實(shí)行備案管理。其中，對(duì)屬于備案情形的境外投資，中央企業(yè)報(bào)商務(wù)部備案；地方企業(yè)報(bào)所在地省級(jí)商務(wù)主管部門(mén)備案。因此，如上市公司直接對(duì)外收購(gòu)帕太集團(tuán)，將涉及向商務(wù)部門(mén)履行相關(guān)境外投資備案程序

因此，通過(guò)設(shè)立境內(nèi)公司武漢帕太作為標(biāo)的公司進(jìn)行收購(gòu)，上市公司層面將不涉及境外投資事項(xiàng)，無(wú)需履行國(guó)家發(fā)改委與商務(wù)部門(mén)的審批程序。

本次交易通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核及商務(wù)部對(duì)本次交易涉及的經(jīng)營(yíng)者集中事項(xiàng)審查無(wú)異議的基礎(chǔ)上即可辦理相關(guān)交割實(shí)施手續(xù)?？梢?jiàn)，通過(guò)設(shè)立武漢帕太及其子公司香港帕太，有效縮短了本次交易所需的外部審批程序，有利于提高交易效率。

上文已指出，2015年，若之前收購(gòu)的兩個(gè)標(biāo)的鼎芯無(wú)限及飛騰電子實(shí)現(xiàn)完全并表，則上市公司年實(shí)現(xiàn)盈利近1億元。加上本次收購(gòu)的標(biāo)的，如果正常實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的話(huà)，上市公司將獲得一份“漂亮”的報(bào)表。

對(duì)于目前僅持股為16%的實(shí)控人，上市公司還想繼續(xù)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)外延式擴(kuò)張，控制權(quán)可能面臨進(jìn)一步攤薄，并購(gòu)策略又該如何調(diào)整呢？