新三板是我國多層次資本市場的重要組成部分，但因為信息獲取不對稱和監(jiān)管仍處于完善過程等原因，新三板投資者頻繁踩到業(yè)績地雷，偶爾還會上演公司爆出黑天鵝，小股東毫不知情無力維權(quán)的劇本，指路楓盛陽事件。

小股東的利益頻繁遭受挑戰(zhàn)，“不靠譜”已經(jīng)成為新三板企業(yè)的又一代名詞，那么在摘牌與日俱增的情況下，小股東們又該何去何從呢？

新三板成立至今已有94家摘牌公司，原因不外乎以下幾種：轉(zhuǎn)板、強制摘牌、因自身發(fā)展需要申請摘牌以及被上市公司吸收合并。

不同原因退市的公司對小股東股份的處理方式各不相同，有坑慘小股東不商量的，也有帶上小股東一塊吃肉的，還有小股東死不放手要跟大股東杠到底的……

籠統(tǒng)的回購承諾下公允價格如何敲定？

因自身發(fā)展需要申請摘牌的公司鮮少會披露對小股東股份的具體處理措施，大多只是承諾有能力時回購小股東股份，或者協(xié)調(diào)第三方回購，具體價格則有待協(xié)商。

比如信匯金融（834172）實際控制人張達杰就承諾：當公司終止掛牌后，其本人有能力收購時會優(yōu)先收購異議股東所持股份，或者同公司管理層一起協(xié)調(diào)其他方受讓股份。信匯金融在新三板沒有過增發(fā)歷史，公司現(xiàn)有34戶股東，在二級市場有過交易。

這是絕大多數(shù)掛牌公司申請退市時對異議股東處理辦法的表述，但這種回購承諾有一個顯而易見的問題，就是“有能力”如何界定，如何協(xié)調(diào)第三方回購，以什么樣公式計算回購價格，這些關(guān)鍵信息都是缺失的。

極少數(shù)公司會在申請退市時公布異議股東股份回購價格的計算方式。

為了抓住2017年末全國天然林商業(yè)性禁伐機遇而申請摘牌的林產(chǎn)科技（430551）宣布，公司控股股東、實際控制人劉忠新、吳寶榮承諾對異議股東所持股份將以現(xiàn)金收購，收購價格參照公司2016年加權(quán)平均成交價格并結(jié)合其購入股份時的價格協(xié)商定價。

林產(chǎn)科技在新三板沒有實施過增發(fā)，現(xiàn)有49戶股東，公司股票在2015年-2016年上半年有過較為頻繁的交易。盡管林產(chǎn)科技最終回購價格還要看大股東和異議股東的博弈結(jié)果，但顯然比“有能力的時候回購”這種籠統(tǒng)的承諾好多了。

利誠股份（835706）是第一家宣布以不低于股東成本價回購股份的公司，但仔細研究這家公司的情況不難發(fā)現(xiàn)這份承諾有點“套路”。

在其申請摘牌公告中，利誠股份或控股股東承諾將以“不低于該等股東取得公司股份時的成本價格收購異議股東所持有的公司股份，具體價格以雙方協(xié)商確定為準”。 利誠股份掛牌至今沒有實施過增發(fā)，在二級市場也沒有過交易，也就是沒有任何新股東。

關(guān)于公司退市時以什么價格回購異議股東的股份，目前給出最明確、最詳細計算方式的反而是一家暫時并沒有退市打算的掛牌公司——思考投資。

思考投資在11月初就表示若出現(xiàn)終止掛牌情況，公司或回購團將對股東所持股份進行回購，價格計算方式分為三類情形：

當然一旦思考投資真的退市，也有大批在高位買入的投資者必定面臨虧損。不過目前思考投資最新收盤價是1.65元/股，這意味著現(xiàn)在買入的投資者，未來一旦公司退市可以獲得29%的收益（還不考慮3%的單利）——如果忽略時間成本的話。

“不完全收購”頻頻引發(fā)小股東維權(quán)

新三板已然成為上市公司的并購池，被并購也一直是投資者重要的退出渠道。但在“不完全”收購案例中往往出現(xiàn)小股東被落下的情形，這對投資者保護政策也是一個新的挑戰(zhàn)。

現(xiàn)實比劇本更精彩，去年10月12日，在投資者保護機制推出9天之前，西隴科學(xué)（002584）宣布擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購阿拉?。?30793）64%股權(quán)，交易對手只限于阿拉丁的四名大股東，包括兩名實際控制人。

其實阿拉丁不是沒有嘗試過回購股份，有投資者向媒體爆料，阿拉丁曾希望以21.5元/股的價格回購小股東的股份，但因回購價低于多數(shù)小股東的成本價，最終沒有談攏。

西隴科學(xué)在公告中表示，標的公司（阿拉丁）整體估值為8.28億元，對應(yīng)阿拉丁股價為21.88元/股，但目前實際交易價格并未公布，所以也無法判斷阿拉丁希望以21.5元/股的價格回購小股東股份的做法是否公道。

阿拉丁是一只IPO概念股，不少小股東追熱點從二級市場買入，停牌前股價是24元/股，最高曾達到32元/股。公司掛牌后實施過4次增發(fā)，最近一次增發(fā)價是30元/股，目前擁有101戶股東，公司股票在二級市場的交易很頻繁。

去年鬧得沸沸揚揚的金力泰收購銀橙傳媒的案例與阿拉丁頗有相似之處的。

帶著小股東一起“吃肉”

2016年3月9日，為了謀求與神州信息（000555）的并購事宜，華蘇科技（831180）通過了終止申請掛牌的議案。在議案中，華蘇科技明確表示，公司控股股東程艷云承諾將通過現(xiàn)金方式收購公司做市商以及公司掛牌后通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或做市轉(zhuǎn)讓方式取得公司股份的投資者所持有的股份，收購價格為不低于2016年2月15日收盤價格10.55元/股且不高于公司最近六個月內(nèi)最高收盤價格11.70元/股。

此外，在共達電聲（002655）收購樂華文化（833564）100%股份一案中，樂華文化中小股東的股份也被一并收購，贏得市場一片贊譽。樂華文化在新三板實施過一次增發(fā)，擁有19戶股東，在二級市場有過交易。

在興民智通（002355）收購九五智駕（430725）一案中，九五智駕的中小股東就并未出讓股票；*ST生物（000504）收購城光節(jié)能（832616）也是直接收購其第一大股東所持股份，中小股東沒有參與交易；在華光股份（600475）收購世紀天源（831948）時，出讓股份的股東只有16位，還有6戶中小股東沒有出讓股票……

這項規(guī)定意味著，公眾公司被收購時小股東的命運取決于公司章程，但新三板只有少數(shù)公司在章程中制定相關(guān)內(nèi)容，而且新三板公司的股權(quán)大多集中在大股東手中，小股東難以對公司章程施加影響。

在退市制度征求意見稿中，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)加強了投資者保護的力度，但也只是在原則上保障了投資者的知情權(quán)和決策權(quán)，對于很多具體操作和關(guān)鍵問題，例如如何界定大股東是否具備回購能力，回購價格應(yīng)該如何計算才算公允，并沒有具體的規(guī)定。

對于退市回購，尤其是回購價格這一問題，新三板知名投資人、南山投資創(chuàng)始合伙人周運南認為，監(jiān)管方面可以列出幾個標準，讓大股東、異議股東共同協(xié)商選取一種或者多種。

周運南舉例說，可以按照投資者停牌時候的持倉成本，加上合理的利息，或者以停牌前多少個交易日的平均價格，又或者說以凈資產(chǎn)一定的比例，還或者以上一次的定增價格作為一個參考標準。此外，還可以參考行業(yè)市盈率，設(shè)置一些指導(dǎo)標準。

隨著主動、被動退市以及“不完全收購”的案例越來越多，這些問題對新三板退市制度和投資者保護措施無疑構(gòu)成了新的挑戰(zhàn)，相信相關(guān)政策也會不斷完善。

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