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資本市場(chǎng)定價(jià)是多方與空方對(duì)標(biāo)的物（股票）估值共同可接受的價(jià)格，也就是說(shuō)是多方認(rèn)可的估值下限，也是空方認(rèn)可的估值上限，只有這樣的均衡，才能在市場(chǎng)上存在。
銀行股在經(jīng)歷了2015年股災(zāi)后，股價(jià)依然站在2014年一波上漲的高點(diǎn)附近，個(gè)別股票甚至創(chuàng)新高，這樣的估值也是多空雙方認(rèn)可的均衡價(jià)格。盡管銀粉和銀黑們互相依然在撕逼，主要的焦點(diǎn)依然是貸款不良率到底是多少？未來(lái)會(huì)好轉(zhuǎn)還是繼續(xù)惡化？如果惡化不良率會(huì)上升到多少？資產(chǎn)定價(jià)打幾折才合理？
從簡(jiǎn)單的量化模型來(lái)分析，如果當(dāng)前估值與對(duì)應(yīng)的不良率預(yù)期是一致的話，那么模型中不良率遷移與凈資產(chǎn)變化對(duì)上市銀行定價(jià)是具有一定的指導(dǎo)意義。換話說(shuō)，如果不良率預(yù)期到一個(gè)水平，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)估值也會(huì)到這個(gè)點(diǎn)，反之，如果市場(chǎng)估值到一個(gè)點(diǎn)，那么不良率預(yù)期會(huì)在這個(gè)水平。
01 銀行股（16家A股上市銀行）當(dāng)前估值 背景：前期市場(chǎng)主流對(duì)銀行三大風(fēng)險(xiǎn)并未發(fā)生。2015年前銀行股投資者面臨三大市場(chǎng)主流風(fēng)險(xiǎn)，即政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)和利率市場(chǎng)化。到了2016年利率市場(chǎng)化確實(shí)影響了利差，但沒(méi)出現(xiàn)所謂的惡性競(jìng)爭(zhēng)。房地產(chǎn)融資競(jìng)成為商業(yè)銀行最賺錢的資產(chǎn)，附帶輪到居民拼命加杠桿。商業(yè)銀行競(jìng)相要投政府融資平臺(tái)。
截止2016年前三季度，銀行業(yè)凈利潤(rùn)平均增速放緩到2.6%，不良貸款率增長(zhǎng)至1.53%，市場(chǎng)將投資銀行風(fēng)險(xiǎn)歸結(jié)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)峻形勢(shì)而拖累銀行，銀行不良率將持續(xù)高企，不排除銀行破產(chǎn)的可能。
先看看最新經(jīng)營(yíng)情況。以16家上市銀行2016年三季報(bào)作為依據(jù)，不良率區(qū)間0.87%—2.39%，其中南京銀行最低，農(nóng)業(yè)銀行最高。除農(nóng)業(yè)銀行外，次高不良率為招商銀行1.87%，也就是說(shuō)除農(nóng)業(yè)銀行外，其它15家銀行不良率均在1.87%以下。算術(shù)平均不良率為1.53%，資產(chǎn)加權(quán)不良率為1.68%。利率增長(zhǎng)率0.46%—22.67%，其中工行最低，南京銀行最高，平均增速6.07%，利潤(rùn)加權(quán)增速為2.61%。下面我們分以幾種場(chǎng)景來(lái)測(cè)算銀行不良貸款對(duì)銀行資產(chǎn)的影響。
02 當(dāng)年銀行利潤(rùn)為零場(chǎng)景下的不良率 在當(dāng)前不良基礎(chǔ)上，假設(shè)不良貸款繼續(xù)增長(zhǎng)，使利息收入相應(yīng)減少，且這部分不良貸款全部變成損失。當(dāng)減少的利息收入+損失的貸款=當(dāng)前稅前利潤(rùn)，則當(dāng)年利潤(rùn)消耗至零。 如下圖所示： 圖1 零利潤(rùn)下不良率及當(dāng)前不良可上升空間
從圖中可以看出，興業(yè)銀行和農(nóng)業(yè)銀行在零利潤(rùn)下可承受不良率最高，分別為5.03%和4.87%，最低為中信銀行3.39%，平均不良率可達(dá)3.78%。與當(dāng)前不良率相比，可增長(zhǎng)空間最高三家分別為：興業(yè)銀行3.32%、南京銀行3.17%和寧波銀行3.01%，最低為中信銀行1.89%和華夏銀行1.91%。 03 歷年備拔消耗殆盡場(chǎng)景下的不良率 這種場(chǎng)景是，當(dāng)不良貸款增長(zhǎng)，使當(dāng)年利潤(rùn)全部喪失，還需當(dāng)前拔備余額全部沖抵時(shí)的情景。
如下圖所示：
從圖中可以看出，依然是興業(yè)銀行和農(nóng)業(yè)銀行可承受不良率最高，分別為9.25%和9.24%，最低為中信銀行和交通銀行，分別為5.85%和5.91%，平均不良率可達(dá)6.81%。與當(dāng)前不良率相比，可增長(zhǎng)空間最高三家分別為：南京銀行7.67%、興業(yè)銀行7.54%和農(nóng)業(yè)銀行6.85%，最低為中信銀行4.35%和交通銀行4.38%。 在這種場(chǎng)景下，銀行沒(méi)有凈利潤(rùn)，采用簡(jiǎn)單的PE是不合適的。由于銀行的凈資產(chǎn)而未受到影響，因此，用PB估值比較合理。我們可以看出，當(dāng)前銀行股估值1倍PB左右，正好對(duì)應(yīng)這種場(chǎng)景。也就是說(shuō)，市場(chǎng)認(rèn)可的銀行真實(shí)不良率，或者不遠(yuǎn)未來(lái)可能要達(dá)到的不良率為6.81%左右，是當(dāng)前報(bào)表不良率的4.5倍。這是空方給出最低不良率，也是多方認(rèn)可的最高不良率的均衡點(diǎn)。 這種場(chǎng)景下的市場(chǎng)狀況可以設(shè)想一下：如果按上市銀行市場(chǎng)占有率90%計(jì)算，企業(yè)所得稅25%計(jì)算，按3季度末16家銀行共13604億稅前利潤(rùn)，年化將影響5000億企業(yè)所得稅，占2015年全國(guó)11萬(wàn)億總稅收收入的4.5%。以載止2016年3季末66.38萬(wàn)億貸款總量6.81%和占比全國(guó)金融90%計(jì)，全國(guó)將產(chǎn)生不良貨款余額為5萬(wàn)億。對(duì)應(yīng)平均50%資產(chǎn)負(fù)占比，全國(guó)將有5萬(wàn)億企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行破產(chǎn)，在這種情況下，投資A股其它企業(yè)也顯得沒(méi)有任何勝算。 04 消耗未分配利潤(rùn)場(chǎng)景下的不良率 假設(shè)不良率繼續(xù)升高，不良引起的虧損還需要用未分配利潤(rùn)來(lái)彌補(bǔ)。這時(shí)，銀行是虧損的，銀行自身凈資產(chǎn)將會(huì)下降。 如下圖所示：
從圖中可以看出，興業(yè)銀行可承受不良率遙遙領(lǐng)先，至18.91%，其次是寧波銀行15.01%和農(nóng)業(yè)銀行14.82%。最低的是交通銀行8.36%，唯一一家低于10%。平均不良率可達(dá)12.89%。凈資產(chǎn)折率最高為交通銀行84.9%，最低為興業(yè)銀業(yè)49.75%，平均凈資產(chǎn)折率為62.36%。 其中中信銀行不良率可達(dá)11.19%，其凈資產(chǎn)折率為58.25%。如果將凈資產(chǎn)折率設(shè)定為65%,那么不良率為10.33%。這就是當(dāng)前中信銀行H股估值，即PB0.65倍，隱含香港市場(chǎng)認(rèn)為中信銀行當(dāng)前真實(shí)或預(yù)期不良率為10.33%左右。如果不良率達(dá)到這個(gè)階段，A股銀行股股價(jià)還要打6.2折。 05 一般準(zhǔn)備及盈余公積消耗場(chǎng)景下的不良率 假設(shè)不良率繼續(xù)上升，需要用一般準(zhǔn)備和盈余公積去抵沖的情況。如下圖所示：
從圖中可以看出，興業(yè)銀行可承受不良率同樣遙遙領(lǐng)先，至22.85%，處在第二層級(jí)的分別是南京銀行18.71%、寧波銀行18.66%和農(nóng)業(yè)銀行18.21%。最低的是平安銀行13.90%和華夏銀行14.10%。平均不良率可達(dá)16.76%。凈資產(chǎn)折率最高為南京銀行53.31%，最低為招商銀業(yè)25.15%。平均凈資產(chǎn)折率為37.34%。 從不良率12.89%到16.76%，銀行股估值還需下降40%，是當(dāng)前價(jià)格的3.7折左右。這時(shí)銀行凈資產(chǎn)基本上是股本投入價(jià)，不算歷年分紅，一夜回到解放前。 06 不良貸款可部分回收條件下對(duì)定量模型的修正 上述模型推算是假設(shè)不良貸款全部損失，如果按貸款結(jié)構(gòu)來(lái)看，部分抵質(zhì)押、保證類不良貸款有部分回收的可能。銀行抵質(zhì)押貸款本身按抵質(zhì)押物50%-80%放款，在實(shí)踐中這類貸款打包給資產(chǎn)公司價(jià)格在6折左右，也就是說(shuō)，抵掛質(zhì)押物按30%-50%市場(chǎng)價(jià)處理是有保障的。保證類再按6折的5折即3折計(jì)算，信用為0。以興業(yè)銀行抵押46.42%、質(zhì)押9.73%、保證22.51%，信用17.38%，以及貼現(xiàn)3.93%為例，不良貸款回收率應(yīng)該在42.07%(=46.42/96.04*0.6+22.51/96.04*0.3)左右。 那么修正后興業(yè)銀行的不良與估值如下：當(dāng)前估值1PB對(duì)應(yīng)不良率為15.97%(=9.25%/(1-42.07%))。 07 當(dāng)前銀行股投資綜合收益率估算 根據(jù)凈資產(chǎn)、每股收益、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、當(dāng)前股價(jià)（1月13日收盤）等指標(biāo)，當(dāng)前銀行股投資收益率大致如下圖： 相比較，從數(shù)字上看興業(yè)、寧波、農(nóng)行估值有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，讓市場(chǎng)進(jìn)行驗(yàn)證，供銀行股投資者參考。 2017年12月CFA考試開放報(bào)名 2016年12月CFA成績(jī)通過(guò)率：43%，了解更多 |
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