之前有對(duì)三聚年報(bào)的簡(jiǎn)要分析：

https://xueqiu.com/7993852425/82548844

分析財(cái)報(bào)很大的目的是為了預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)，一季度的業(yè)績(jī)預(yù)告隨財(cái)報(bào)一起出來(lái)了，4-4.5億，取中值為4.25億，同比增長(zhǎng)109%。保持了一貫的業(yè)績(jī)翻倍增長(zhǎng)。

由于三聚的業(yè)績(jī)有一定的季節(jié)性，1/4季度受天氣影響，業(yè)績(jī)占比不高，2/3季度的業(yè)績(jī)占比比較重，一般占比在60%以上。特別是1一季度占比比較低，一般在占去年業(yè)績(jī)12%左右，所以即使一季度業(yè)績(jī)同比翻倍，也難以確定全年的高增長(zhǎng)，而二季度往往占全年業(yè)績(jī)比重最高，一般占比36%，如果二季度能夠維持高增長(zhǎng)，那么全年的高增長(zhǎng)就確定性很大。

所以每年三聚的2季度業(yè)績(jī)和半年的業(yè)績(jī)，就可以確定全年的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，因?季度的業(yè)績(jī)至關(guān)重要，而對(duì)2季度的業(yè)績(jī)進(jìn)行一定的估算也很有意義。

對(duì)2季度的業(yè)績(jī)估算，其實(shí)已經(jīng)有豐富的信息可以用于估算，比如在手訂單，往季在手訂單的轉(zhuǎn)換為營(yíng)收的比例等，還是可以做一定的分析和預(yù)測(cè)的。本人拋磚引玉，對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)做一定的分析。

要分析2季度的業(yè)績(jī)，我們先根據(jù)財(cái)報(bào)信息來(lái)細(xì)化4季度的業(yè)績(jī)情況，如下的表，部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自財(cái)報(bào)，部分?jǐn)?shù)據(jù)是推算，有的數(shù)據(jù)是估算，比如其中毛利的數(shù)據(jù)都是估算，會(huì)有較大偏差。

4季度的業(yè)績(jī)有幾個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)：

1、能源凈化產(chǎn)品營(yíng)收5個(gè)億，環(huán)比是增長(zhǎng)的，之前的4季度一般是環(huán)比下降或持平，說(shuō)明產(chǎn)品銷售勢(shì)頭好。

2、綜合服務(wù)環(huán)比同比都增長(zhǎng)不高，因素之前分析過(guò)。也存在的可能性是一部分營(yíng)收若在2017-1季度了。

3、增值服務(wù)大漲，50億，按照1%的凈利潤(rùn)，大概帶來(lái)5000萬(wàn)的凈利潤(rùn)。

4、2016年4季度的業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)主要得益于凈化產(chǎn)品的凈利潤(rùn)以及增值服務(wù)的凈利潤(rùn)大漲帶來(lái)的。綜合服務(wù)的增長(zhǎng)有限。

那我們?cè)賮?lái)分析2017年上半年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)：

1、增值服務(wù)增長(zhǎng)能不能持續(xù)

增值服務(wù)主要體現(xiàn)在河北華晨石油化工有限公司、孝義市三聚鵬飛新能源有限公司、內(nèi)蒙古聚禾化工有限公司、大連五大連油石化有限公司等幾家公司，比如河北華晨營(yíng)收22.9億，增值業(yè)務(wù)和三聚的上下游生態(tài)相關(guān)，三聚生態(tài)越來(lái)越大，這塊業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)還能維持高速增長(zhǎng)。

2、產(chǎn)品銷售能不能持續(xù)

新能源凈化產(chǎn)品由于有新的產(chǎn)品，形成了新的增長(zhǎng)點(diǎn)，因?yàn)檫€有維持一定的增長(zhǎng)，2016是30%左右的營(yíng)收增長(zhǎng)，這個(gè)30%增長(zhǎng)速度應(yīng)當(dāng)可以維持。

3、綜合服務(wù)的增長(zhǎng)。

綜合服務(wù)是三聚的主要利潤(rùn)來(lái)源，占80-90%左右的毛利，綜合服務(wù)的增長(zhǎng)速度決定了三聚的總體增長(zhǎng)速度。不過(guò)，綜合服務(wù)的毛利占比從15年的90%下降到2016年4季度的75%左右，綜合服務(wù)的利潤(rùn)占比下降有利于三聚業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。

而綜合服務(wù)的業(yè)績(jī)和在手訂單轉(zhuǎn)化為營(yíng)收密切相關(guān)，所以有必要研究一下歷史綜合服務(wù)訂單轉(zhuǎn)換為營(yíng)收的情況。

我把15-4Q以來(lái)完成的訂單做了一個(gè)匯總，如下圖

從這個(gè)圖可以反應(yīng)出很多信息：

1、直觀上，大家一般都認(rèn)為合同執(zhí)行時(shí)間在6個(gè)季度，也就是一年半，但是這次統(tǒng)計(jì)顛覆了這個(gè)預(yù)測(cè)，對(duì)于小一點(diǎn)的合同，一般2-3個(gè)季度就可以執(zhí)行完畢，對(duì)于大一點(diǎn)的合同，也就是4-5個(gè)季度。對(duì)于6-7個(gè)季度才完成的合同，往往是合同有金額增加，而且有的是多次金額增加，這樣更像是二期三期合同，雖然沒有這么明確說(shuō)。最典型的孝義市鵬飛實(shí)業(yè)有限公司脫硫新技術(shù)工藝、利用焦?fàn)t尾氣（頂氣補(bǔ)氣）制1.8億m3/年清潔燃料LNG項(xiàng)目，經(jīng)歷了6個(gè)季度，但是在第五個(gè)季度的時(shí)候增加了合同金額，所以其實(shí)可以算一期合同是4個(gè)季度完成的。2016完成的最大的合同--七臺(tái)河市隆鵬煤炭發(fā)展有限責(zé)任公司焦化升級(jí)改造生產(chǎn)清潔化學(xué)品項(xiàng)目二期，合同金額是9.6億，也就是4個(gè)季度完成(不算頭季度)。第二大合同 ---鶴壁市華石聯(lián)合能源科技有限公司15.8萬(wàn)噸/年焦油綜合利用項(xiàng)目，雖然跨了5個(gè)季度，但是那在第三個(gè)季度增加和合同金額。

所以，合同一旦開始執(zhí)行，執(zhí)行周期還是比較快的。

2、有些合同，如圖中淺綠色的，待執(zhí)行合同金額經(jīng)過(guò)2個(gè)季度沒有變化，然后就在下個(gè)季度不見了，大概率是合同已經(jīng)取消或是發(fā)生變化了。這種合同占一定比例，就是合同沒有開工，這種合同如果一起算，確實(shí)會(huì)拉長(zhǎng)總體項(xiàng)目執(zhí)行時(shí)間，合同一旦開工，往往執(zhí)行周期還是比較快的。

基于以上規(guī)律，我對(duì)2017年上半年的合同執(zhí)行做了一個(gè)簡(jiǎn)單的預(yù)測(cè)，這個(gè)預(yù)測(cè)隨意性非常大，大家看看就可以。

黃色是新增訂單，生物質(zhì)的項(xiàng)目假定還沒有轉(zhuǎn)化為營(yíng)收，因?yàn)榘椿?dòng)易的說(shuō)法生物質(zhì)項(xiàng)目完成以后移交可能才算營(yíng)收。根據(jù)這個(gè)預(yù)測(cè)，2017上半年的合同執(zhí)行在39-54億之間，這個(gè)估算是非常粗略的，而且完全沒有考慮1季度和2季度的新增訂單。

相比2016年上半年30億的綜合服務(wù)營(yíng)收，增長(zhǎng)在30-80%之間。對(duì)產(chǎn)品部分，增長(zhǎng)在30-50%左右，對(duì)于增值服務(wù)，維持高速增長(zhǎng)，帶來(lái)凈利潤(rùn)1.5億左右，這么算上半年的凈利潤(rùn)在12-16億之間，對(duì)應(yīng)的增速為50-100%。

考慮到1/2季度還有新增訂單，上半年60%的增速還是大概率的。也存在100%增速的條件，至于能不能達(dá)到，還需要實(shí)際項(xiàng)目執(zhí)行情況。等一季度報(bào)出來(lái)，看新增在手訂單可以調(diào)整業(yè)績(jī)預(yù)期。

對(duì)于幾個(gè)被質(zhì)疑點(diǎn)的考慮：

質(zhì)疑文章為  https://xueqiu.com/4930835910/82604566?page=1

1、應(yīng)收問(wèn)題   這個(gè)問(wèn)題是老生常談，三聚是工程項(xiàng)目為主，工程項(xiàng)目都有一定的帳期，特別是三聚很多客戶是老客戶，項(xiàng)目做完一期還會(huì)有2期3期，還會(huì)有相關(guān)項(xiàng)目，所以應(yīng)收大很正常，要減少應(yīng)收也很容易，把合同定的苛刻一點(diǎn)，那應(yīng)收馬上會(huì)下降，但是同樣會(huì)影響整體增速，三聚是在營(yíng)收增速和應(yīng)收之間做了一定的平衡。

https://xueqiu.com/7993852425/79418603

2、賬面現(xiàn)金的問(wèn)題

有質(zhì)疑說(shuō)帳目現(xiàn)金和利息對(duì)不上

“16年一季度末到四季度末，貨幣資金余額分別是26億、36億、42億和62億，加總平均，41.5億?！?--典型的為質(zhì)疑而質(zhì)疑！

首先這個(gè)平均就不對(duì)，前面的季度貨幣資金低，到4季度回款多，貨幣資金高，前面產(chǎn)生利息的時(shí)間長(zhǎng)，后面在4季度產(chǎn)生利息的時(shí)間短。按加總平均這個(gè)說(shuō)法就導(dǎo)致巨大誤差。另外三聚的現(xiàn)金一直比較緊，進(jìn)出量很大，2016年現(xiàn)金流入是152億，流出是148.7億，進(jìn)出量非常大，在銀行只是活期，活期的利息本來(lái)就很低只有0.3%，按40億來(lái)算，0.3%，就是1200萬(wàn)利息，和財(cái)報(bào)上的1264萬(wàn)完全對(duì)得上。賬戶上的現(xiàn)金是要過(guò)審計(jì)的，這方面三聚的誠(chéng)信度不應(yīng)被懷疑。

3、現(xiàn)金流問(wèn)題

三聚的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不是太充裕是事實(shí)，但三聚總體的現(xiàn)金及等價(jià)物達(dá)到30億，總體現(xiàn)金是充裕的。存在所謂的“有利潤(rùn)無(wú)現(xiàn)金”的問(wèn)題，這和三聚的業(yè)務(wù)模式以及高速發(fā)展有關(guān)，和應(yīng)收是同一問(wèn)題，只要應(yīng)收回款快，就很容易變成有利潤(rùn)有現(xiàn)金。

最關(guān)鍵，三聚的現(xiàn)金及等價(jià)物充裕，并不是質(zhì)疑文章所說(shuō)的現(xiàn)金流脆弱。而且2016經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流不但為正的，而且同比大幅增長(zhǎng)。

4、懸浮床的質(zhì)疑

這個(gè)問(wèn)題不解釋，典型的不研究，為質(zhì)疑而質(zhì)疑。

三聚還未發(fā)揮出來(lái)的增長(zhǎng)點(diǎn)：

根據(jù)前面的分析，三聚目前的業(yè)務(wù)就有很強(qiáng)的增長(zhǎng)性，能夠維持50%左右的增長(zhǎng)。其實(shí)，三聚還有2個(gè)巨大的增長(zhǎng)潛力還沒有形成營(yíng)收，但是在最早在2017年就能形成營(yíng)收：

1、懸浮床，在2017年預(yù)計(jì)有2-3個(gè)懸浮床合同，每個(gè)都在30-50億之間。

2、生物質(zhì)，生物質(zhì)大概有200-300億的空間。要在2018/2019形成營(yíng)收。

投資除了腳踏實(shí)地的看當(dāng)前的業(yè)務(wù)，有很大一部分是未來(lái)，投資未來(lái)，那三聚的未來(lái)是完全看得到的未來(lái)。

歡迎對(duì)文中邏輯和數(shù)字提出理性質(zhì)疑。

@robertochen @小鐘z @丹瓜 @鉆木取火1