投資者適當(dāng)性管理制度是資本市場一項非常重要的投資者權(quán)益保障制度，最早在美國被確定，很快在歐盟、英國、香港、新加坡等眾多成熟資本市場的法律法規(guī)及監(jiān)管政策中被普遍適用。該制度的核心宗旨，就是由經(jīng)營機(jī)構(gòu)通過了解其所服務(wù)客戶，包括但不限于專業(yè)水平、風(fēng)險承受能力、風(fēng)險收益偏好等維度特征，通過適當(dāng)措施減少經(jīng)營機(jī)構(gòu)與投資者之間的信息不對稱，幫助投資者更加充分了解自己和自己所適合的投資產(chǎn)品類型，落實認(rèn)購前投資者權(quán)益保護(hù)。

管理辦法從投資者適當(dāng)性管理落地實施角度，規(guī)定了如下幾個經(jīng)營機(jī)構(gòu)需要落實的相關(guān)機(jī)制：

（1）將投資者分為普通投資者與專業(yè)投資者；

（2）經(jīng)營機(jī)構(gòu)向投資者銷售產(chǎn)品或提供服務(wù)時應(yīng)當(dāng)了解目標(biāo)投資者，做信息采集并跟進(jìn)所采集信息的持續(xù)更新；

（3）對投資者做充分的風(fēng)險揭示，其中普通投資者在信息告知、適當(dāng)性匹配等方面享有特別保護(hù)；

（4）根據(jù)風(fēng)險特征和程度，對銷售的產(chǎn)品或提供的服務(wù)劃分風(fēng)險等級；

（5）根據(jù)投資者的不同分類，對其適合購買的產(chǎn)品或者接受的服務(wù)做出初步判斷。

同時，管理辦法第25條規(guī)定，通過互聯(lián)網(wǎng)等非現(xiàn)場方式推介理財產(chǎn)品，落實投資者適當(dāng)性管理過程中經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)完善配套留痕安排，由普通投資者通過符合法律、行政法規(guī)要求的電子方式進(jìn)行確認(rèn)。但更詳細(xì)的實現(xiàn)方式管理辦法并未明確，有待經(jīng)營機(jī)構(gòu)在實踐中進(jìn)一步探索和嘗試，并盡可能厘清可能的責(zé)任界限。

一般商事行為中，通常會遵循“買者自負(fù)、風(fēng)險自擔(dān)”原則，在此原則背景下，投資者起訴經(jīng)營機(jī)構(gòu)違反投資者適當(dāng)性管理義務(wù)并向其主張承擔(dān)民事賠償責(zé)任的案例中，多數(shù)為經(jīng)營機(jī)構(gòu)勝訴。

2015年7月胡象斌訴中國銀行股份有限公司上海市田林路支行侵權(quán)責(zé)任糾紛一案[1]，開啟了經(jīng)營機(jī)構(gòu)承擔(dān)本金賠償主要責(zé)任的先例，但考慮到投資者自身亦有過錯情形，適用過錯相抵原則判定由投資者自行承擔(dān)利息損失。2016年5月上訴人林娟與上訴人中國工商銀行股份有限公司南京下關(guān)支行財產(chǎn)損害賠償糾紛一案[2]，進(jìn)一步開啟全部由經(jīng)營機(jī)構(gòu)承擔(dān)本金和收益損失賠償責(zé)任的先例。兩個案例中，投資者主張經(jīng)營機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的訴由均為民事侵權(quán)損害賠償之訴。

法院核心論證的三個核心問題為：

（1）經(jīng)營機(jī)構(gòu)是否違反投資者適當(dāng)性管理規(guī)定；

（2）投資者損失與經(jīng)營機(jī)構(gòu)前述過錯間是否構(gòu)成因果關(guān)系；

（3）過錯程度對損失賠償數(shù)額認(rèn)定的評估。

前述案例中，審理法院均認(rèn)定投資者損失系由經(jīng)營機(jī)構(gòu)違反投資者適當(dāng)性要求向其推介不適合產(chǎn)品所致，經(jīng)營機(jī)構(gòu)過錯行為與投資者損失間具有因果關(guān)系，但因投資者自身過錯程度不同進(jìn)而由其自行承擔(dān)的責(zé)任大小不同。可見，經(jīng)營機(jī)構(gòu)落實投資者適當(dāng)性管理中是否存在過錯、過錯程度及相應(yīng)的證據(jù)提供成為判定其是否需要承擔(dān)民事賠償責(zé)任的重要前提。

結(jié)合投資者適當(dāng)性管理不同環(huán)節(jié)，具體分解如下：

1、推介環(huán)節(jié)經(jīng)營機(jī)構(gòu)是否為主動推介。如果是主動推介，但投資者既往投資過同等風(fēng)險等級的理財產(chǎn)品，在一定程度上會減輕經(jīng)營機(jī)構(gòu)的過錯程度認(rèn)定。

2、風(fēng)險揭示環(huán)節(jié)是否做過風(fēng)險揭示且書面確認(rèn)。風(fēng)險揭示要通過加粗等技術(shù)處理進(jìn)行強(qiáng)調(diào)同時，是否有投資者簽署確認(rèn)的書面留痕。留痕方式可以不同，且并未禁止電子方式確認(rèn)，線下柜臺推介情形下，即便過程中有做風(fēng)險揭示但無投資者的書面簽署，不利后果歸經(jīng)營機(jī)構(gòu)承擔(dān)。

此外，投資者確認(rèn)風(fēng)險揭示內(nèi)容的時點也很關(guān)鍵，投資者簽字行為發(fā)生在經(jīng)營機(jī)構(gòu)推介理財產(chǎn)品且履行風(fēng)險揭示義務(wù)之后，即便在締約過程中簽字確認(rèn)知曉相關(guān)風(fēng)險，但亦不能免除被上訴人在締約前的適當(dāng)推介義務(wù)，可見風(fēng)險揭示須盡可能前置。

3、是否向投資者推介了與其風(fēng)險承受能力不匹配的風(fēng)險等級產(chǎn)品，且投資者并無充分的風(fēng)險認(rèn)知。若超出投資者自身風(fēng)險等級且經(jīng)營機(jī)構(gòu)強(qiáng)風(fēng)險提示后，投資者仍堅持承擔(dān)風(fēng)險繼續(xù)購買的，不利后果由投資者自行承擔(dān)。

4、推介過程中的文件確認(rèn)，尤其是電子文件確認(rèn)過程中，投資者自行操作還是經(jīng)營機(jī)構(gòu)工作人員代為操作也非常重要。如果是經(jīng)營機(jī)構(gòu)工作人員代為操作，很可能構(gòu)成投資者主張的抗辯理由之一。

5、舉證不利的后果，將由經(jīng)營機(jī)構(gòu)承擔(dān)。模擬購買及拍攝或截圖舉證，無法強(qiáng)有力構(gòu)成經(jīng)營機(jī)構(gòu)已履行投資者適當(dāng)性義務(wù)的全部證據(jù)，法院更傾向于真實購買操作路徑中的實際流程體現(xiàn)。

此外，司法審判中法院更易做出傾向于投資者利益保護(hù)的價值判斷，鑒于投資者與金融機(jī)構(gòu)存在專業(yè)性及信息量等客觀上的不對等，投資者并不天然知曉何種理財產(chǎn)品最合乎自己的需求，為彌補(bǔ)此種不平等，應(yīng)當(dāng)對專業(yè)金融機(jī)構(gòu)課以相應(yīng)的義務(wù)，要求金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)為投資者初步挑選理財產(chǎn)品的責(zé)任。

在此價值原則指導(dǎo)下，爭議解決中經(jīng)營機(jī)構(gòu)單純主張投資者應(yīng)“買者自負(fù)、風(fēng)險自擔(dān)”已經(jīng)無法完全讓其脫責(zé)，而須自行舉證證明其已經(jīng)嚴(yán)格落實投資者適當(dāng)性管理要求并舉證說明具體實現(xiàn)方式。

作者丨王瑩

螞蟻金服法務(wù)總監(jiān)

*編注：