投資要點(diǎn)

　　近期地方政府債務(wù)和城投政策頻繁出臺(tái)，為了了解城投的經(jīng)營環(huán)境、融資政策和現(xiàn)金流情況，我們深入長沙地區(qū)的先導(dǎo)城投、雨花城投、天心城投進(jìn)行調(diào)研，調(diào)研紀(jì)要如下。

　　報(bào)告正文

　　一、先導(dǎo)城投調(diào)研紀(jì)要

　　(一)公司的主營業(yè)務(wù)：

　　1)目前一級(jí)土地開發(fā)為公司的主要業(yè)務(wù)，之后的發(fā)展方向是資本運(yùn)作。目前公司除了土地開發(fā)以外，同時(shí)也運(yùn)營自己的房地產(chǎn)公司，以及做綠色項(xiàng)目、城市資源運(yùn)營等。公司所持的資產(chǎn)是多方面的，并且有做多方面的股權(quán)投資。

　　2)公司的目標(biāo)是服務(wù)于湘江新區(qū)建設(shè)的總體戰(zhàn)略，以土地為核心要素，以湘江新區(qū)為主要投資經(jīng)營和服務(wù)區(qū)域，以城市資源建設(shè)經(jīng)營為主線，打造金融融資平臺(tái)，引領(lǐng)“兩型產(chǎn)業(yè)”發(fā)展?！皟尚汀钡钠湟皇浅鞘薪ㄔO(shè)運(yùn)營平臺(tái)，圍繞“三城”主要負(fù)責(zé)土地開發(fā)、房地產(chǎn)開發(fā)、資源運(yùn)營管理；其二是資本運(yùn)作平臺(tái)，打通資本大循環(huán)，主要負(fù)責(zé)今外融資，直接融資，銀行融資的工作，組織實(shí)施并購重組以及借殼上市，資產(chǎn)證券化或者IPO等。

　　3)經(jīng)營狀況：截止2016年，公司完成直接投資87億，經(jīng)營收入52億，融資135.35億，資產(chǎn)規(guī)模606億，實(shí)現(xiàn)利潤3.04億，上交財(cái)稅5.94億。旗下有10家全資子公司，3家控股子公司。公司的資產(chǎn)包括3類：城市資源運(yùn)營包括加油站、公交站、停車場等；商業(yè)物業(yè)包括湘江時(shí)代總部大樓、湘江新區(qū)綜合交通樞紐等；創(chuàng)業(yè)和金融產(chǎn)業(yè)包括吉祥人壽保險(xiǎn)、6家農(nóng)村商業(yè)銀行等；股權(quán)投資包括大康牧業(yè)，金地集團(tuán)，文旅基金等。

　　4)關(guān)于政府購買服務(wù)的業(yè)務(wù)：先導(dǎo)很少用政府購買服務(wù)來做融資，過去有一些，主要是納入了財(cái)政收入的，比如道路資產(chǎn)證券化，納入了政府的規(guī)劃和預(yù)算(在政府購買服務(wù)的網(wǎng)頁上可查詢)。43號(hào)文出來之后，公司更多通過項(xiàng)目貸的方式做項(xiàng)目融資。

　　(二)公司的融資狀況：

　　1)融資渠道：公司成立以來累計(jì)融資447億元，16年融資135.35億元，其中24億是境外債券。渠道方面采用多種融資方式，包括銀行貸款、商票、信托、企業(yè)債、中票等。組織結(jié)構(gòu)方面成立了金融發(fā)展部；一方面，集團(tuán)的融資的管理是統(tǒng)一管理的方式，包括子公司的現(xiàn)金流和融資運(yùn)營由集團(tuán)統(tǒng)一運(yùn)營；另一方面，金融發(fā)展部主要布局多條融資路徑，銀行融資等傳統(tǒng)的融資項(xiàng)目主要是作為資金保障的工具，因?yàn)樗俣缺容^快，要求的規(guī)模也比較??；另外是直接融資線條，資本運(yùn)作線條(資本運(yùn)作線條的董事也負(fù)責(zé)境外融資),直接融資比較好耗時(shí)間，規(guī)模比較大，受政策的影響也比較大一些。

　　此外，公司開展了片區(qū)資產(chǎn)證券化——投資建設(shè)19個(gè)片區(qū)，外應(yīng)回購公益性項(xiàng)目，累計(jì)完成投資79億。公司通過開展融資性售后回租業(yè)務(wù)，解決公益性市政項(xiàng)目投資回報(bào)問題。

　　2)融資成本：公司現(xiàn)在和銀行提款(項(xiàng)目貸款)是以基準(zhǔn)水平。直接融資方面，公司在成本話語權(quán)方面要比銀行弱，現(xiàn)在推進(jìn)的一些基金項(xiàng)目和信托項(xiàng)目，利率在5.5%以內(nèi)。今年規(guī)劃60億的公司債，傾向于選擇一個(gè)比較合適的窗口發(fā)出來(可跨年)。

　　3)融資節(jié)奏的安排：年初會(huì)考慮到一個(gè)3-5年的融資需求，再對(duì)應(yīng)當(dāng)年的發(fā)展資金需求。當(dāng)年的融資需求要綜合考慮投資、還本付息、對(duì)應(yīng)的基金儲(chǔ)備幾個(gè)方面。

　　未來的融資規(guī)劃：一方面會(huì)和銀行持續(xù)的溝通，看在政策的要求之下能開展哪些新業(yè)務(wù)。另外也會(huì)參與直接融資的產(chǎn)品，公司債是今年推出來的項(xiàng)目，之前做過的項(xiàng)目，包括企業(yè)債，永續(xù)債等也可能會(huì)考慮繼續(xù)做。如果金融機(jī)構(gòu)帶一些新的項(xiàng)目，符合要求的也可以去推進(jìn)，公司的創(chuàng)新意識(shí)比較強(qiáng)。

　　(三)公司現(xiàn)金流狀況：

　　1)現(xiàn)金收入方面：13、14年的土地收入較多，有70多億，而這兩年因?yàn)橥恋氐氖站o，相關(guān)收入有所降低。不過今年的土地收入會(huì)有一個(gè)較為快速的發(fā)展(前段時(shí)間掛了一塊地，起拍價(jià)4.8億，最終賣了12個(gè)億)。由于先導(dǎo)區(qū)的土地是靠江發(fā)展，土地的升值會(huì)為企業(yè)帶來現(xiàn)金流。

　　2)公司每年的現(xiàn)金流流動(dòng)較大，資金鏈?zhǔn)枪緲O為關(guān)注的環(huán)節(jié)。公司在現(xiàn)金流操作方面，如果融資的資金市場比較緊張，那么公司就加大土地的推出，減少融資方面的壓力。另外，14、15、16年公司賣地減少，但收入和利潤還是保持在比較不錯(cuò)的水平，主要是其他經(jīng)營和資本操作的收入來源。考慮到在未來湘江新區(qū)授權(quán)之后，所持土地還有更大的升值空間，公司也考慮將之前投的一些股權(quán)項(xiàng)目擇時(shí)退出來換取現(xiàn)金流。

　　3)關(guān)于土地收入償債這一塊。由于需要拆遷、整改等，所以土地的出讓金歸屬政府，而整改的成本是公司的，所以一級(jí)開發(fā)的成本將會(huì)以一定比例返回公司。

　　二、雨花城投調(diào)研紀(jì)要

　　(一) 公司的主營業(yè)務(wù)：

　　1)公司經(jīng)營在08-09年后有改變。最初城投平臺(tái)的操作是籌建資金，模式較為單一。之后在政府鼓勵(lì)城投平臺(tái)做大做強(qiáng)的情況下，城投平臺(tái)自08-09開始做基礎(chǔ)建設(shè)，農(nóng)民保障房等項(xiàng)目。(關(guān)于農(nóng)民安置房：長沙市關(guān)于集體土地的農(nóng)民安置辦法有一條特殊的文件103號(hào)令，城投公司的土地開發(fā)和土地補(bǔ)償主要參考這一條文件)

　　2)公司從09年開始做配套的項(xiàng)目，但是往后看，農(nóng)民保障房項(xiàng)目在變少(經(jīng)營范圍內(nèi)的集體戶口共6萬多人，折合下來500萬平方的農(nóng)民安置房，現(xiàn)在建完和在建的已經(jīng)達(dá)300萬方)。節(jié)奏上，以前是10多個(gè)項(xiàng)目同時(shí)做，現(xiàn)在大概1年1~2個(gè)，預(yù)計(jì)再過2~3年將逐步收尾，之后土地產(chǎn)生的效用也會(huì)變?nèi)?。因此公司未來面臨轉(zhuǎn)型的壓力，但是預(yù)計(jì)是一個(gè)比較長的過程。

　　3)關(guān)于偏公益性的項(xiàng)目。以前長沙做基建項(xiàng)目，原本有土地的一些項(xiàng)目會(huì)通過土地收入來償還，另外還有一小部分地方政府回購的方式償還(財(cái)政的方式)?，F(xiàn)在市政道路(純公益項(xiàng)目)由公路局來做，因此5000萬以上的項(xiàng)目很少了。雨花城投對(duì)于市政道路這塊自2010年之后都沒有做了。

　　在政策逐步明朗化之后，城投公司對(duì)于政府的項(xiàng)目會(huì)有選擇性，選擇有一定收益的、能夠保障本息回收的項(xiàng)目來做，比如農(nóng)民保障房的項(xiàng)目。當(dāng)然，對(duì)于純公益性的項(xiàng)目，平臺(tái)要完全拒絕政府也不可能，所以之后做項(xiàng)目還是要考慮地方財(cái)力的預(yù)算，城投平臺(tái)的功能相當(dāng)于把地方財(cái)力放大。目前公司有一個(gè)公益類項(xiàng)目是圭塘河岸的公園，1100畝，省發(fā)改委立項(xiàng)，18個(gè)億的項(xiàng)目已經(jīng)完成了11個(gè)億。資金來源：1)財(cái)政的撥款。2)配套8.6萬方的商業(yè)在招商。租金收入預(yù)計(jì)4000萬/年。

　　(二)公司的債務(wù)和融資狀況：

　　1)債券發(fā)行情況。公司最初資金的來源是銀行貸款(主要從國開行的貸款開始)，而自11年開始，考慮到銀行對(duì)于抵押物的要求比較高，以及成本的關(guān)系，公司開始采用發(fā)行債券的方式融資。第一只債券規(guī)模18億，主要涉及6個(gè)農(nóng)民保障房上的項(xiàng)目；第二只債券14億。不過，通過債券帶來的資金沒有完全達(dá)到項(xiàng)目的投資需求，第一個(gè)項(xiàng)目的總投資達(dá)36億，債券融資18億；第二次債券融資達(dá)到項(xiàng)目需求的60%左右，其他的資金需求通過基金、銀行貸款(主要)來補(bǔ)充。

　　2)公司債務(wù)情況：除了待償還的債券，公司債務(wù)還包括股份銀行貸款以及國開行的貸款(主要是做基礎(chǔ)設(shè)施，道路修建，片區(qū)開發(fā))，2010年之后沒有新增的國開行貸款。其中，國開行的貸款屬于政府一類債務(wù)在逐步置換，后面的債務(wù)融資則沒有再被劃入政府一類債務(wù)，地方財(cái)政沒有償還債務(wù)。公司的一類債務(wù)以前有21個(gè)多億，現(xiàn)在還剩下6.88億，估計(jì)將集中在18年完成。公益類設(shè)施項(xiàng)目，基本都在一類政府債務(wù)里面。

　　總量方面，目前公司的債務(wù)總量基本已達(dá)極限，之后平臺(tái)不會(huì)再快速增量債務(wù)，債務(wù)總規(guī)模會(huì)是緩慢增長的趨勢(shì)。因此，原來的老債務(wù)償還了之后，才有空間舉借新債做新的項(xiàng)目。

　　3)關(guān)于資金來源：1、財(cái)政資金(去年入賬9億多)；2、物業(yè)等自營收入。3、土地出讓收入。因此，在融資環(huán)境好的情況下，現(xiàn)金流就通過信用融資的方式獲得，而如果市場比較差，公司就考慮更多的土地轉(zhuǎn)讓來獲得現(xiàn)金流。往后看，預(yù)計(jì)純土地開發(fā)要從銀行拿貸款有一定難度，公司之前也沒有做過土地一級(jí)開發(fā)的直接融資，因此未來債務(wù)的償估計(jì)還是要靠土地增值，在市場化的情況下，土地增值是可以覆蓋項(xiàng)目的總投入的。

　　(三)近期的監(jiān)管文件對(duì)于平臺(tái)的影響：

　　1)最近2年，城投公司面臨的核心問題是轉(zhuǎn)型以及企業(yè)化改制的問題。43號(hào)文要求城投公司不再擔(dān)任政府的職務(wù)，要把公益性的和盈利性的項(xiàng)目區(qū)分開來。43號(hào)文出臺(tái)之后，城投公司以及銀行對(duì)后續(xù)資金的問題比較擔(dān)心，銀行在14年10月至15年上半年期間沒對(duì)公司發(fā)放貸款，影響了當(dāng)時(shí)的資金壓力較大，直到15年6月之后再次放出來。

　　2)今年的50號(hào)文、87號(hào)文對(duì)平臺(tái)公司和地方政府進(jìn)行約束，地方政府的項(xiàng)目在以前是通過政府購買的方式放到平臺(tái)公司的，現(xiàn)在要改制比較困難。很多城投會(huì)面臨一些歷史問題，比如城投平臺(tái)幫政府建設(shè)道路所舉貸款還有存量沒還完，這些債務(wù)以地方政府的財(cái)政能力難以償還，還是需要平臺(tái)公司依托政府的資源，通過盈利性的項(xiàng)目來逐步消化。

　　3)關(guān)于政府購買服務(wù)。以前老政策下有回購協(xié)議，在政策出臺(tái)之后，公司沒有和政府購買協(xié)議的項(xiàng)目。

　　(四) 公司關(guān)于保障房這一塊的運(yùn)營：

　　1)保障住房的量非常大(雨花區(qū)是原來的老城郊區(qū))，但最高峰已過。按照103號(hào)令的執(zhí)行，公司共有5000多畝的指標(biāo)，現(xiàn)在項(xiàng)目的建設(shè)用地已用1100畝，其他的是社保融資用地(可以市場化進(jìn)行土地出讓，也可以進(jìn)行自營性的開發(fā))，目前的操作方式是土地出讓為主，只有2個(gè)自營的小項(xiàng)目。另外，公司目前辦理了權(quán)證的土地有2000多畝，但是多數(shù)在之前發(fā)債的時(shí)候已經(jīng)入了清單(償債來源)，不能再抵押。

　　土地的收入價(jià)值是在往上走的，現(xiàn)在土地的樓面價(jià)在800-1000萬/畝。根據(jù)2009年的16號(hào)文，土地的市級(jí)的收入全部歸城投公司所有，省級(jí)的給中央；對(duì)于公司而言，基本上土地收入的返還率最高有94%，低的也有70%多)

　　2) 關(guān)于保障房改造的政府補(bǔ)貼方式：政策根據(jù)是103號(hào)令。安置55平方米的土地，疊加6-10的融資用地，城投公司可建125平的房子，但給農(nóng)民的房屋面積為80平，剩下的平方則歸屬于城投公司所有。

　　3)關(guān)于50號(hào)文中提到的儲(chǔ)備土地問題，是否與現(xiàn)在的執(zhí)行相沖突？不會(huì)！103號(hào)令并不是將土地資產(chǎn)注入平臺(tái)公司。國土系統(tǒng)有土地儲(chǔ)備中心，歸屬于這個(gè)系統(tǒng)里的是儲(chǔ)備土地，也就是管理尚不知要干什么用的、沒有明確目的的用地。而103號(hào)令涉及的是已經(jīng)明確了用途的土地，是要用于居民拆遷或者其他用途的，已經(jīng)從儲(chǔ)備用地到了項(xiàng)目建設(shè)用地的概念。另外，區(qū)級(jí)政府沒有土地儲(chǔ)備職能，只有市、縣才有。所以現(xiàn)在公司的土地都是根據(jù)103號(hào)文的項(xiàng)目用地的要求劃入城投公司的，土地轉(zhuǎn)讓跟著項(xiàng)目走。

　　(五) 目前的債市和監(jiān)管政策下，對(duì)公司融資的影響？

　　1)目前不做債務(wù)的增量了，主要是債務(wù)滾動(dòng)的問題，資產(chǎn)負(fù)債率在50%以下。對(duì)于信用融資還是將等待比較好的時(shí)間窗口，目前的資金缺口不是特別大。三季度預(yù)計(jì)會(huì)有10個(gè)多億的土地收入。

　　2)關(guān)于債市波動(dòng)和政策帶來的成本影響。公司以前的融資成本控制在基準(zhǔn)，銀行提供的企業(yè)貸款在基準(zhǔn)下浮10%，政府購買服務(wù)也是往下走；而現(xiàn)在大概上浮10%，目前整體來算，融資成本在5-6%。

　　三、天心城投調(diào)研紀(jì)要

　　(一)公司經(jīng)營：

　　1)目前天心城投共有債務(wù)42億元，其中一類債務(wù)在通過債務(wù)置換后剩余9000余萬，另外41億并不在一類債務(wù)里，其中的大部分是新的業(yè)務(wù)(14年的債務(wù)余額中，城投公司貸款類融資20多億，現(xiàn)在的銀行債務(wù)置換后只有9000多萬，國開行貸款在15-17年已提前償還)。

　　2) 新的業(yè)務(wù)中有20多億是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其中一部分是政府回購協(xié)議(但是沒有納入一類債務(wù))。其他還有類公益性項(xiàng)目，包括安置房建設(shè)和土地開發(fā)整理。預(yù)計(jì)償債的高峰期是2019-2020年。另外，公司的債務(wù)、資金運(yùn)作都是集團(tuán)內(nèi)部同一管理，財(cái)務(wù)規(guī)劃統(tǒng)一規(guī)劃，相對(duì)而言資金調(diào)動(dòng)更為便利。

　　3)關(guān)于新的項(xiàng)目，之前有政府購買服務(wù)的形式。去年做了2~3單，投資規(guī)模在7~8個(gè)億。這一塊之前已經(jīng)在做了的，之后估計(jì)政府還是會(huì)通過這種方式來進(jìn)行投資。

　　4)公司的土地資源方面，土地儲(chǔ)備1500余畝，其中1000多畝辦理了權(quán)證。其中，在發(fā)行企業(yè)債的過程中已經(jīng)鎖定了890畝，之后不能用以土地抵押貸款，后續(xù)新增的土地有一部分可以抵押。今年土地出讓計(jì)劃，大概規(guī)模在230畝，大概500-700萬/畝。財(cái)政補(bǔ)貼根據(jù)103號(hào)令來補(bǔ)貼。如果財(cái)政預(yù)算不足，則需要加快土地拆遷整理，通過土地市場收入來做債務(wù)償還。

　　5)股權(quán)投資方面：有幾家子公司進(jìn)行了資產(chǎn)經(jīng)營，但目前還在起步階段。目前的方向，參股天心文創(chuàng)園40%。湘雅五醫(yī)院參股16%。

　　(二)融資成本：

　　1)17年新增的債務(wù)成本在基準(zhǔn)上浮5%-10%之間，去年則是基準(zhǔn)。今年有20個(gè)億的私募債額度，成本上預(yù)計(jì)將隨行就市。公司對(duì)于流動(dòng)貸款不多考慮，主要是時(shí)間比較短以及資金量比較少(1-2個(gè)億)的原因。銀行存量的授信額度的繼續(xù)做。PPP的門檻較高，公司沒有做。

　　2)成本控制：銀行間產(chǎn)品PPN如果在6%-7%之間可能會(huì)發(fā)(5年)，超過7%可能會(huì)再考慮。額度方面，中票20個(gè)億，PPN10個(gè)億。

　　(三)監(jiān)管政策的影響：

　　1)目前監(jiān)管文件下，公司最為困擾的是基礎(chǔ)設(shè)施這一塊。如果基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)這一塊不能通過政府購買服務(wù)的方式來運(yùn)作，而需在財(cái)政預(yù)算之內(nèi)的話，那幾個(gè)億規(guī)模的項(xiàng)目是承擔(dān)不了的(棚改計(jì)劃除外，棚改計(jì)劃有棚改貸款)。

　　2)關(guān)于存續(xù)期的債務(wù)要怎么償還？希望政府可以加快債務(wù)的審計(jì)，明確哪些部分是由政府明確來承擔(dān)，尤其是43號(hào)文之后新增的基建項(xiàng)目。

　　3)公司今年的投資計(jì)劃包括很多基建項(xiàng)目，有市政道路、拆遷、安置、土地整理等，投資規(guī)模大概在30億左右，目前估計(jì)還是將通過PPN、中票、融資租賃的方式來融資解決。由于政府下放的行政任務(wù)還是較多，有新的城區(qū)規(guī)劃和開發(fā)要做，城投公司的債務(wù)上升速度比較難降下來。