美聯(lián)儲(chǔ)如期加息后，市場(chǎng)對(duì)于“是否縮減資產(chǎn)負(fù)債表”“何時(shí)縮表”等問(wèn)題的討論日漸升溫。美聯(lián)儲(chǔ)在3月的議息會(huì)議期間，已對(duì)縮表計(jì)劃展開(kāi)認(rèn)真討論，近期公布的會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員可能在今年晚些時(shí)候開(kāi)始縮減其4.5萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表，不過(guò)關(guān)于縮表的速度以及縮減的程度等關(guān)鍵問(wèn)題還未決定。美聯(lián)儲(chǔ)主席Yellen僅在議息會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上表示，美聯(lián)儲(chǔ)將按可預(yù)見(jiàn)的方式循序漸進(jìn)地縮表。本文就美聯(lián)儲(chǔ)的縮表預(yù)期及影響進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”預(yù)期

中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表是指中央銀行在履行職能時(shí)，通過(guò)業(yè)務(wù)活動(dòng)所形成的債權(quán)債務(wù)存量表。縮表即縮減資產(chǎn)負(fù)債表，是中央銀行減少資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的行為，可以視為美聯(lián)儲(chǔ)前期擴(kuò)表的逆向操作。擴(kuò)表具體是指量化寬松（Quantitative Easing），是中央銀行在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過(guò)購(gòu)買國(guó)債等中長(zhǎng)期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性資金的干預(yù)方式，以鼓勵(lì)開(kāi)支和借貸。

自2016年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息后，美聯(lián)儲(chǔ)官員們陸續(xù)在今年年初的發(fā)言中提及縮表，表示2017年應(yīng)該考慮怎樣收縮資產(chǎn)負(fù)債表。

在美聯(lián)儲(chǔ)3月會(huì)議紀(jì)要上，縮表亦是亮點(diǎn)，多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員表示，他們支持在今年晚些時(shí)候開(kāi)始縮減央行4.5萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表。之后舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席Willams表示，美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)程將持續(xù)五年左右，并與加息同步進(jìn)行，今年接近年底時(shí)將是美聯(lián)儲(chǔ)縮表的好時(shí)機(jī)。

近期，紐約聯(lián)儲(chǔ)主席Dudley表示，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)會(huì)避免縮表的同時(shí)加息，但僅會(huì)稍稍暫停加息計(jì)劃；同時(shí)他預(yù)計(jì)2017年年底或2018年年初開(kāi)始縮表，一旦美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮表，可能就很難暫停。4月10日，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席Bullard在莫納什大學(xué)發(fā)表講話時(shí)指出，現(xiàn)在是縮表的好時(shí)機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)已實(shí)現(xiàn)通脹與就業(yè)目標(biāo)。

受美聯(lián)儲(chǔ)官員持續(xù)鷹派表態(tài)的影響，市場(chǎng)提升了美聯(lián)儲(chǔ)縮表的預(yù)期。路透的調(diào)查顯示，美國(guó)華爾街15家一級(jí)市場(chǎng)交易商中有5家預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將在年底前開(kāi)始縮表，其余預(yù)計(jì)在2018年第二季度末之前開(kāi)始，這些交易商直接與美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行交易。同時(shí)，11家交易商預(yù)估美聯(lián)儲(chǔ)最終會(huì)將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？s減至2.75萬(wàn)億美元。

歷史上的6次縮表

從1920年至今美聯(lián)儲(chǔ)共有6次縮表，分別發(fā)生在1920—1921年、1929—1931年、1947—1951年、1957—1965年、1978—1979年和2000—2001年。

1920—1921年及1978—1979年以遏制通脹為目的

1914年8月第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)后，美國(guó)宣布中立。1917年，德國(guó)宣布實(shí)行無(wú)限制潛艇戰(zhàn)，使美國(guó)商船遭受重大損失，同年4月6日，美國(guó)以此為由，對(duì)德宣戰(zhàn)。出于戰(zhàn)爭(zhēng)融資的需要，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始擴(kuò)表。第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，歐洲主要國(guó)家由于消耗了大量的人力、財(cái)力，導(dǎo)致國(guó)際地位下降，而美國(guó)卻從歐洲的債務(wù)國(guó)變成債權(quán)國(guó)。

之后，美國(guó)憑借工業(yè)的批量化生產(chǎn)和消費(fèi)主義文化成為世界第一經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)。面對(duì)過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的快速上漲，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始主動(dòng)縮表，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，主要是收縮此前擴(kuò)張的短期貼現(xiàn)票據(jù)和貸款規(guī)模。此次縮表，引起美國(guó)物價(jià)下跌，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下滑，使道瓊斯工業(yè)指數(shù)振蕩下行。

滯漲是指經(jīng)濟(jì)停滯、失業(yè)及通貨膨脹持續(xù)高漲的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。1978年年底，世界第二大石油出口國(guó)伊朗的政局發(fā)生劇烈變化，引發(fā)第二次石油危機(jī)，造成西方主要工業(yè)國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。同時(shí)，油價(jià)上漲引發(fā)通脹上行，亦施壓美國(guó)經(jīng)濟(jì)，從而引起美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯漲現(xiàn)象。美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行主動(dòng)縮表以抑制通脹的快速上漲，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，1978—1979年，美國(guó)短期國(guó)債持有規(guī)模的減少，引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模的下降。然而，此次縮表之后，美國(guó)CPI同比數(shù)據(jù)繼續(xù)上行，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也一度下滑，未能明顯改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯漲的局面。此外，在此次縮表期間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)振蕩下行，而美債收益率緩步上行。

1929—1931年及2000—2001年是應(yīng)急手段的退出

1929年10月29日，美國(guó)迎來(lái)“黑色星期二”，股票一夜之間跌入深淵，開(kāi)啟了大蕭條時(shí)期。美聯(lián)儲(chǔ)不但沒(méi)有采用寬松的貨幣政策，反而縮緊銀根，令情況更加惡化，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，短期貼現(xiàn)票據(jù)和貸款部分的收縮是引起縮表的主要原因?？s表后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)更加惡化。此外，在此次縮表期間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)出現(xiàn)明顯的下行，美國(guó)十年期國(guó)債收益率緩慢上行。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫是指1995年至2001年間，在歐美及亞洲多個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)中，與科技及新興的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)股價(jià)快速上升的事件。2000年3月10日，以技術(shù)股為主的NASDAQ攀升至5048.62，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫達(dá)到最高點(diǎn)，之后開(kāi)始破裂。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以后，美聯(lián)儲(chǔ)曾短暫退出短期流動(dòng)性救助，進(jìn)而引發(fā)縮表。次年9月11日，美國(guó)發(fā)生一起系列恐怖襲擊事件之后，美聯(lián)儲(chǔ)也曾進(jìn)行過(guò)短暫的縮表。2002年之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸回暖、通脹有所降低。

1947—1951年是美國(guó)債務(wù)形勢(shì)改善

第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束，由于戰(zhàn)后美國(guó)GDP大幅下降，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有立即收縮資產(chǎn)負(fù)債表。1947年，隨著GDP增速的恢復(fù)，債務(wù)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始逐步縮表，具體是通過(guò)“馬歇爾計(jì)劃”，即重建歐洲計(jì)劃，利用外部需求解決美國(guó)內(nèi)部的泡沫問(wèn)題，此次縮表有效地降低了通脹水平。此外，在此次縮表期間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)先抑后揚(yáng)，而美國(guó)十年期國(guó)債收益率則小幅上行。

1957—1965年是被動(dòng)收縮的結(jié)果

第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，美國(guó)對(duì)被戰(zhàn)爭(zhēng)破壞的西歐各國(guó)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)援助，即“馬歇爾計(jì)劃”。之后的幾年，美元大量輸出，境外美元規(guī)模迅速提升，同時(shí)使得境外美元持有者黃金兌換需求上升，黃金持續(xù)外流引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)被動(dòng)縮表。在此次被動(dòng)縮表期間，美國(guó)物價(jià)得到明顯的控制。

當(dāng)前預(yù)期縮表的原因和可能的路徑

鑒于目前市場(chǎng)上對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)縮表的預(yù)期比較高，下面就此次縮表的原因和可能的路徑進(jìn)行簡(jiǎn)要的分析。

此次縮表的原因

首先，QE引起美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表膨脹。2008年9月15日，受次貸危機(jī)的影響，美國(guó)雷曼兄弟公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，導(dǎo)致美國(guó)金融危機(jī)進(jìn)一步惡化。為了避免經(jīng)濟(jì)下行，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)三輪QE引起美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表膨脹，因此在目標(biāo)達(dá)到后，適時(shí)縮表是必要的。

其次，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇，特別是通脹的持續(xù)改善。金融危機(jī)之后，經(jīng)過(guò)緩慢的復(fù)蘇，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為強(qiáng)勁。從最近公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)2月CPI同比為2.7%，PPI最終需求同比為2.2%，二者均為2012年4月以來(lái)的最大增幅。密歇根大學(xué)3月美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)終值低于預(yù)估和初值，不過(guò)高于2月終值。3月美國(guó)失業(yè)率從前月的4.7%降至4.5%，為2007年以來(lái)最低。素有“小非農(nóng)”之稱的ADP就業(yè)崗位猛增26.3萬(wàn)，創(chuàng)逾2年新高。不過(guò)受暴風(fēng)雪天氣的影響，美國(guó)3月非農(nóng)就業(yè)人口增加遠(yuǎn)不及預(yù)期。4月10日，Yellen在密歇根大學(xué)發(fā)表演講時(shí)表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前“相當(dāng)健康”，而且房地產(chǎn)市場(chǎng)比過(guò)去“健康”一點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)正在接近其雙重目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展，為縮表提供了支持。

再次，美聯(lián)儲(chǔ)處于加息周期。金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)“利用一切可以利用的工具”，來(lái)促使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)可持續(xù)增長(zhǎng)和保證價(jià)格穩(wěn)定，其中的一種方式是使利率在一定時(shí)期內(nèi)保持在特別低的水平。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇，Yellen于2015年12月16日宣布將提高短期基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)，這是自2008年金融危機(jī)以來(lái)首次提高基準(zhǔn)利率；2016年12月美聯(lián)儲(chǔ)再次宣布加息25個(gè)基點(diǎn)；進(jìn)入2017年，美聯(lián)儲(chǔ)在3月超預(yù)期地宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新的季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)今年還有兩次加息，明年將加息三次，到2019年年末，利率將上調(diào)至3%的長(zhǎng)期中性利率水平。Yellen在4月10日的演講中，也指出美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)上調(diào)聯(lián)邦基金利率，貨幣政策將接近中性。在美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入新一輪加息周期的背景下，紐約聯(lián)儲(chǔ)主席Dudley表示，縮表不會(huì)阻礙加息的步伐，這表明縮表將會(huì)成為加息的補(bǔ)充，以控制通脹水平，維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。

最后，特朗普新政的影響。特朗普當(dāng)選后，曾一度出現(xiàn)特朗普行情，即市場(chǎng)樂(lè)觀的預(yù)期，特朗普會(huì)通過(guò)更多財(cái)政刺激措施、削減稅率、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及放松監(jiān)管等，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更快增長(zhǎng)。即便是偏鴿派的芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席Evans，也表示預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)加快，不排除2017年三次加息的可能。此前偏鴿的圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席Bullard也改變觀點(diǎn)，認(rèn)為需要加息，同時(shí)應(yīng)該開(kāi)始鄭重考慮縮減資產(chǎn)負(fù)債表。

縮表可能的路徑

加息和縮表的組合可以視為美聯(lián)儲(chǔ)前期降息與擴(kuò)表組合的逆向操作。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了新一輪加息周期，縮表作為加息的補(bǔ)充，可以減輕單一貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系的沖擊，提高貨幣政策的實(shí)施效率。具體來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)直接拋售所持債券或停止到期債券再投資的方式，實(shí)現(xiàn)直接從市場(chǎng)中抽離基礎(chǔ)貨幣。

與停止到期債券再投資的縮表方式相比，直接拋售所持債券更為激進(jìn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊更大。因此如果美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)展縮表操作，以停止到期債券再投資方式開(kāi)展的可能性較大。2014年美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的名為《Policy Normalization Principles and Plans》報(bào)告中，曾表示在退出寬松的路徑上，先加息再收縮資產(chǎn)負(fù)債表，同時(shí)傾向于停止到期債券再投資的方式減持債券，而不是直接拋售MBS。

影響

根據(jù)3月議息會(huì)議紀(jì)要和近期美聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)可能在2017年晚些時(shí)候開(kāi)啟縮表行動(dòng)?？s表作為貨幣管理的一種手段，通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的直接回收，從而對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和商品產(chǎn)生影響。下面以美國(guó)和中國(guó)為例，分析美聯(lián)儲(chǔ)縮表可能的影響。

對(duì)美國(guó)的影響

縮表即直接回收基礎(chǔ)貨幣，從而影響美元的流動(dòng)性，或?qū)⒅厮苊涝獌r(jià)值，助推美元走強(qiáng)，吸引資金回流美國(guó)。美元升值會(huì)降低美國(guó)產(chǎn)品及服務(wù)輸出到國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而不利于出口。但對(duì)于進(jìn)口而言，美元升值，從貨幣被動(dòng)貶值的國(guó)家購(gòu)買商品或原材料，更有優(yōu)勢(shì)，從而擴(kuò)大美國(guó)進(jìn)口量。

縮表和加息都是緊縮性的貨幣政策，不同的是縮表是數(shù)量型工具，而加息是價(jià)格型的工具。從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，以中長(zhǎng)期資產(chǎn)為主，因此縮表對(duì)中長(zhǎng)期限利率產(chǎn)生的影響更為直接，而中長(zhǎng)期貸款作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資最重要的來(lái)源，中長(zhǎng)期限利率的變動(dòng)對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響更大。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的情況下，通過(guò)縮表的方式，對(duì)經(jīng)濟(jì)作用更加直接，更有助于控制通脹水平，維穩(wěn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)。此外，縮表作為緊縮性的貨幣政策之一，會(huì)引發(fā)全球流動(dòng)性的邊際收緊，從而助推美債收益率走高，利空股指。從歷史的結(jié)果看，一般美聯(lián)儲(chǔ)縮表期間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)大都處于下行的態(tài)勢(shì)，而美國(guó)十年期國(guó)債收益率一般出現(xiàn)小幅上行。

另一方面，需要注意縮表對(duì)美國(guó)本身帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)中以國(guó)債和MBS為主，如果減少國(guó)債的持有規(guī)模，將不利于特朗普開(kāi)展減稅和擴(kuò)大基建投資的計(jì)劃；如果減少M(fèi)BS的持有規(guī)模，將影響美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，二者都會(huì)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)下行風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)中國(guó)的影響

縮表對(duì)美元形成支撐，使人民幣匯率承壓，加大資本外流風(fēng)險(xiǎn)，或倒逼央行降準(zhǔn)。不過(guò)從目前我國(guó)國(guó)內(nèi)的情況看，央行持續(xù)“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”，貨幣政策較難寬松，所以當(dāng)前降準(zhǔn)的可能性不大。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)縮表引起全球流動(dòng)性收斂，我國(guó)或收緊貨幣政策如提高短期利率，以穩(wěn)定匯率套利空間，減緩資金外流的壓力，不過(guò)就我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，特別是通貨膨脹水平來(lái)看，短期我國(guó)加息的可能性較小。最后，全球流動(dòng)性的邊際收緊，亦對(duì)我國(guó)國(guó)債和股指形成利空。