投資要點：

給予2018年25倍PE，上調(diào)目標價至17.25元，維持增持評級。上調(diào)2017-2019年EPS預(yù)測分別至0.49（+0.05）/0.69（+0.11）/1.17（+0.38）元，我們判斷公司盈利增長加速，給予2018年25倍PE，上調(diào)目標價至17.25元，維持增持評級。

與眾不同的認識。我們觀察到行業(yè)競爭加劇后會呈現(xiàn)毛利率過度下滑的趨勢，等到行業(yè)格局改善后毛利率會大幅回升。這種過度競爭的毛利率超預(yù)期下滑和過度競爭后的毛利率超預(yù)期回升效應(yīng)沒有被市場充分認知。光伏電池片行業(yè)的落后產(chǎn)能已經(jīng)進入虧現(xiàn)金的狀態(tài)，預(yù)計行業(yè)格局將發(fā)生改善，因此通威股份的光伏電池片業(yè)務(wù)有望迎來量利齊升。

核心邏輯。我們判斷通威股份的電池片業(yè)務(wù)將迎來量利齊升。光伏電池片行業(yè)已經(jīng)長期處在過度競爭的狀態(tài)，最具有成本優(yōu)勢的通威股份也僅能覓得17%-18%左右的毛利率水平，并且在2017年全球裝機大增長的背景下，電池片行業(yè)毛利率逆勢創(chuàng)出新低。根據(jù)我們總結(jié)的過度競爭后的毛利率回升效應(yīng)，我們判斷電池片行業(yè)即將迎來落后產(chǎn)能退出，這部分產(chǎn)能大約在13-15GW，落后產(chǎn)能退出后，行業(yè)毛利率將迎來回升，并且毛利率回升初期將對凈利率有非常明顯的放大作用，伴隨通威股份電池片產(chǎn)能大擴張，屆時通威股份的電池片產(chǎn)品將享受量利齊升，成為繼多晶硅料后的又一核心業(yè)績增長點。

催化劑。行業(yè)格局改善低效產(chǎn)能逐步退出、產(chǎn)品毛利率回升。

風(fēng)險提示。行業(yè)落后產(chǎn)能退出時間慢于預(yù)期。

1.      過度競爭后的毛利率回升效應(yīng)

1.1.     過度競爭會導(dǎo)致毛利率超跌

當行業(yè)需求下滑，或者產(chǎn)能嚴重過剩后，會出現(xiàn)毛利率超預(yù)期下跌的現(xiàn)象。2011-2012年，光伏行業(yè)面臨空前的需求下滑。此前，由于行業(yè)的主要需求來自于海外，歐債危機疊加美國“雙反”，導(dǎo)致光伏需求下滑，疊加此前的產(chǎn)能大幅擴張，企業(yè)進入價格戰(zhàn)模式，毛利率大幅下滑。

風(fēng)電行業(yè)在2012年也經(jīng)歷了類似的情景。在十一五期間風(fēng)電的大躍進，導(dǎo)致裝機量快速增長，限電問題凸顯，同時政策方面放緩了核準和并網(wǎng)節(jié)奏，導(dǎo)致風(fēng)電行業(yè)裝機出現(xiàn)負增長。行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致毛利率大幅下滑。

毛利率超跌的原因：劣勢企業(yè)求生存，價格戰(zhàn)的幅度會超出市場預(yù)期。市場對價格下降的判斷往往是線性的，舉例：判斷年均降幅10%；或者根據(jù)現(xiàn)有毛利率進行判斷降價空間。但在實際產(chǎn)業(yè)中，往往會出現(xiàn)很極端的例子，降價的幅度會超出大家的預(yù)期。原因在于：企業(yè)的成本有高下之分，當行業(yè)寒冬來臨時，不具備優(yōu)勢的企業(yè)往往需要用極低的價格來攫取訂單或者市場份額，而只要這種價格依然能夠維持企業(yè)的現(xiàn)金為正就可以（可近似為凈利潤+折舊>0）。因此，實際降價幅度會遠大于線性推算。這個期間會發(fā)生毛利率大幅下降超出市場預(yù)期的情況。

1.2.     過度競爭后毛利率會回升

縱觀光伏和風(fēng)電的先例，過度競爭后，毛利率通常會回升。我們可以看到，在經(jīng)歷了毛利率超額下降之后，行業(yè)的盈利會在低谷里一段時間，之后毛利率會重新回到增長軌道。

1.3.     行業(yè)格局改善是毛利率回升的主因

我們認為行業(yè)格局改善是毛利率回升的主因。隨著價格戰(zhàn)的持續(xù)，劣勢企業(yè)最終會因為嚴重虧損而或多或少的發(fā)生問題：

① 以光伏為例，行業(yè)低谷期曾經(jīng)的龍頭企業(yè)無錫尚德、江西賽維破產(chǎn)重組，行業(yè)格局改善；

② 以風(fēng)電為例，曾經(jīng)的龍頭華銳風(fēng)電自2013年以來幾乎沒有再新接過訂單。

充分證明當行業(yè)格局改善后，劣勢產(chǎn)能退出，行業(yè)恢復(fù)的健康的發(fā)展軌道。

需求的增長會加速毛利率回升。如果在行業(yè)經(jīng)歷低谷期后又重新回到增長軌道，則會加速毛利率回升。以光伏行業(yè)舉例，中國的新增裝機需求對行業(yè)總體需求產(chǎn)生了極強的拉動，引領(lǐng)行業(yè)毛利率快速提升。

2.      電池片行業(yè)已然出現(xiàn)過度競爭

2.1.     電池片環(huán)節(jié)技術(shù)密集資產(chǎn)密集，低毛利不正常

電池片環(huán)節(jié)是技術(shù)密集環(huán)節(jié)。類比新能源汽車的鋰電池，光伏電池也是承載著最關(guān)鍵的參數(shù)——轉(zhuǎn)換效率的核心環(huán)節(jié)。近年來電池片環(huán)節(jié)技術(shù)進步飛快，非常依賴企業(yè)的技術(shù)積累和生產(chǎn)管控，進入技術(shù)門檻很高

電池片環(huán)節(jié)也是資金密集環(huán)節(jié)，投資門檻很高。類比新能源汽車鋰電池，鋰電池是投資最重的環(huán)節(jié)，1GWh投資高達6億元。同樣，光伏電池片也高度資金密集，1GW產(chǎn)能投資需要近10億元，進入資金門檻也很高。

目前電池片整體盈利能力非常弱。通威作為獨立的盈利能力最強的電池企業(yè)，其毛利率也僅為15%-20%，類比多晶硅料和單晶硅片動輒30%-40%的毛利率，電池片環(huán)節(jié)盈利能力過于微弱，與其技術(shù)和資金要求相違背。

2.2.     低毛利的原因在于當前進入了過度競爭狀態(tài)

低毛利的原因主要是當前進入了過度競爭的狀態(tài)。光伏行業(yè)的趨勢是全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能向中國集中，但由于產(chǎn)業(yè)歷史原因，我們預(yù)計電池片環(huán)節(jié)尚有13-15GW的產(chǎn)能集中在臺灣。由于臺灣電池片兩頭在外，即上游硅片和下游組件及需求都在島外，僅從最基本的運輸成本來說就已經(jīng)喪失了成本優(yōu)勢，因此臺灣電池片主流廠商茂迪、新日光等經(jīng)營狀況都較為困難，行業(yè)實質(zhì)上已經(jīng)進入了過度競爭的狀態(tài)。

2.3.     臺灣電池片企業(yè)已經(jīng)虧現(xiàn)金，產(chǎn)能退出是必然事件

臺灣半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的溢出效應(yīng)，帶來了臺灣電池片企業(yè)的繁榮。縱觀光伏四大環(huán)節(jié)，硅料需要化工積累、硅片需要半導(dǎo)體拉晶技術(shù)積累、電池片與晶圓Fab廠技術(shù)相通、組件環(huán)節(jié)早期更依靠人力優(yōu)勢。所以臺灣的半導(dǎo)體晶圓芯片產(chǎn)業(yè)的溢出效應(yīng)造就了臺灣電池片環(huán)節(jié)的繁榮。

產(chǎn)業(yè)過度競爭，臺灣企業(yè)已經(jīng)開始虧現(xiàn)金。我們計算發(fā)現(xiàn)，臺灣主要的龍頭企業(yè)從2016年下半年開始就陷入了虧凈利潤甚至虧現(xiàn)金的底部，表觀就是毛利率為負，以及（凈利潤+折舊）為負。因此臺灣電池片企業(yè)已經(jīng)進入了極為艱難的局面，產(chǎn)能退出是大概率事件，如果遭遇債務(wù)危機或供應(yīng)鏈危機，產(chǎn)能退出會加速。

3.      通威股份具備成本優(yōu)勢，享受量利齊升

3.1.     成本優(yōu)勢來自技術(shù)優(yōu)勢疊加產(chǎn)能優(yōu)勢

通威股份掌握電池制作核心技術(shù)，提升效率同時減少硅耗降低成本。通威股份采取了背鈍化、黑硅、二次印刷、無網(wǎng)結(jié)等先進技術(shù)制作電池，在提高了電池轉(zhuǎn)換效率的同時也大幅度降低了電池的生產(chǎn)成本。具體來說，這些新技術(shù)能夠減少硅耗和漿料的使用，從而節(jié)約了材料的成本。

依托成本優(yōu)勢，進入高速擴產(chǎn)階段。通威股份依托精細化管理和較低的單位產(chǎn)能投資，以及更高的生產(chǎn)節(jié)拍和更高的成品率，電池片也具備顯著成本優(yōu)勢。目前電池片非硅成本已經(jīng)達到0.2-0.3元/W，顯著低于競爭對手，截止目前，已形成5.4GW的電池片產(chǎn)能，在建產(chǎn)能4.3GW，再加上20GW新建項目，總產(chǎn)能可達30GW。

3.2.     量利齊升帶來超強業(yè)績爆發(fā)力

行業(yè)格局一旦改善，將享受超強爆發(fā)力。目前依照通威股份的成本控制和管理能力，電池片環(huán)節(jié)能夠取得17%-18%的毛利率水平，預(yù)計凈利率水平在10%-11%。如果行業(yè)格局改善，預(yù)計毛利率能夠有較快的回升，假設(shè)毛利率回升到25%左右，意味著凈利率水平有望提升到15-17%，單位盈利能力增長50%。屆時伴隨著產(chǎn)能快速擴張，預(yù)計將迎來量利齊升。

4.      盈利預(yù)測和投資評級

預(yù)計2017-19年EPS分別為0.49（+0.05）/0.69（+0.11）/1.17（+0.38）元，由于盈利增速加快，應(yīng)享有更高的估值，給予2018年25倍PE，目標價17.25元。

盈利預(yù)測上調(diào)原因：

①    上調(diào)2017年盈利預(yù)測的主要原因是多晶硅料價格自7月份上漲以來持續(xù)保持在高位，公司多晶硅料業(yè)務(wù)盈利超預(yù)期。

②    上調(diào)2018-2019年盈利預(yù)測的主要原因是考慮到電池片業(yè)務(wù)盈利能力回升，同時出貨量大幅增長。

估值方法

分別選取PE和PEG兩種估值方法進行估值。由于通威股份的主營業(yè)務(wù)涉及多晶硅、電池片等業(yè)務(wù)，因此選擇相關(guān)行業(yè)上市公司作為可比公司。

PE法： 可比公司平均2018年P(guān)E為18倍，考慮通威股份業(yè)績增速加速，應(yīng)該享有估值溢價，2018年25倍PE是較為合理的估值水平，對應(yīng)合理股價17.25元。

PEG法：通威股份2017到2019年業(yè)績復(fù)合增速為55%，PEG為0.48，PEG估值法反映的是企業(yè)估值與其增速的匹配程度，參考行業(yè)平均水平，PEG=0.87為參考，2018年34倍為較為合理的估值水平，對應(yīng)合理股價23.46元。

綜合考慮兩種估值方法，我們認為通威股份2018年25倍PE較為合理，對應(yīng)合理股價17.25元。

5.      風(fēng)險提示

電池片行業(yè)落后產(chǎn)能退出時間慢于預(yù)期。根據(jù)我們的測算，目前臺灣電池片產(chǎn)能都已進入較為困難的階段，產(chǎn)能退出是必然事件，但如果當?shù)卣蚱渌麢C構(gòu)因為種種原因持續(xù)對落后產(chǎn)能進行輸血則有可能會影響到產(chǎn)能出清的速度，使得產(chǎn)能退出的時間慢于預(yù)期。