核心結(jié)論：①股市漲跌與資金流動(dòng)相生相長(zhǎng)，牛市資金凈流入，熊市資金凈流出，震蕩市資金平穩(wěn)，16年1月底-17年整體是存量博弈的震蕩市。②17年資金凈流入223億，預(yù)計(jì)18年資金凈流入為3300億，其中流入較大的單項(xiàng)是外資3000億、保險(xiǎn)2900億、公募基金1000億。③結(jié)構(gòu)上，機(jī)構(gòu)資金占比繼續(xù)上升，借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，這會(huì)使得市場(chǎng)波動(dòng)率下降、龍頭公司相關(guān)估值上升。

歷史上股市的漲跌伴隨著資金的流入流出。2016年1月27日上證綜指2638點(diǎn)以來資金進(jìn)出平衡，市場(chǎng)步入類似春天的震蕩市，盈利增長(zhǎng)推升指數(shù)中樞抬升。展望2018年，今年資金供需整體格局如何，哪些資金會(huì)成為市場(chǎng)主導(dǎo)資金？

1.    回顧歷史：股市漲跌與資金進(jìn)出高度相關(guān)

股市漲跌與資金流動(dòng)相生相長(zhǎng)。股市漲跌伴隨著資金的流入流出，整體上看證券交易結(jié)算資金余額和上證綜指的走勢(shì)基本一致。在08年10月底-09年8月初、14年年中-15年6月中兩波牛市中資金大量流入，11年4月-12年初、15年6月中-16年1月底兩波下跌中資金大量流出，12年初至14年中、16年1月底至今的震蕩市中資金變化不大。從投資者結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，可以把資金流入歸為四個(gè)方面：散戶資金（銀證轉(zhuǎn)賬）、杠桿資金（融資余額）、機(jī)構(gòu)資金（基金、保險(xiǎn)、社保等）、海外資金（QFII、滬港通等）。資金流出可以跟蹤三個(gè)方面：股市融資（IPO）、交易費(fèi)用（印花稅和交易傭金）、產(chǎn)業(yè)資本凈減持。下面我們對(duì)過去幾年三個(gè)不同階段的市場(chǎng)漲跌和資金流入流出進(jìn)行詳細(xì)回顧。

08年10月底-09年8月初的牛市中資金入場(chǎng)，11年4月-12年初的熊市中資金流出。鑒于2012年之前沒有資金進(jìn)出的詳細(xì)測(cè)算數(shù)據(jù)，以公募基金新發(fā)行規(guī)模代表機(jī)構(gòu)增量資金，以居民儲(chǔ)蓄額增速的減少代表居民儲(chǔ)蓄資金流入股市。08年10月底-09年8月初的牛市伴隨著公募基金新發(fā)行規(guī)?？焖僭黾?，居民儲(chǔ)蓄額增速明顯下降，居民儲(chǔ)蓄資金流入股市。11年4月-12年初的熊市伴隨著公募基金新發(fā)行規(guī)模減少，居民儲(chǔ)蓄額增速明顯上升，居民儲(chǔ)蓄資金流出股市。09年8月初-11年4月，資金進(jìn)出相對(duì)平衡，市場(chǎng)屬于震蕩市，指數(shù)整體走平。

12年初至14年中存量資金博弈市，14年下半年開始增量資金入市市場(chǎng)走牛。12年初至14年中具有明顯的存量資金博弈市的特征，上證綜指在此期間震蕩走平，且市場(chǎng)波動(dòng)比較小。14年下半年走出增量資金入市的牛市，從資金層面上可以看出，14年7月資金凈流入明顯放大，為2200億。在11月21日降息的刺激下，資金進(jìn)一步加速入市，當(dāng)月凈流入規(guī)模從2000億放大到4000億左右。資金入市最瘋狂階段出現(xiàn)在15年3月之后，3月-6月每月資金凈流入都在1萬億以上。14年8月至15年6月，資金流入合計(jì)93020億，流出合計(jì)20593億，資金流入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于資金流出。

15年6月中至16年1月底資金流出由牛轉(zhuǎn)熊，16年中1月底至今資金平穩(wěn)市場(chǎng)震蕩。受證監(jiān)會(huì)嚴(yán)查場(chǎng)外配資的影響，15年6月中開始股市急轉(zhuǎn)直下，半年時(shí)間上證綜指從5178高點(diǎn)下跌到16年1月底的2638點(diǎn)，跌幅49%。15年7月至今資金入市情況也是一波三折，15年7月-9月三個(gè)月間資金大量流出，流出金額高達(dá)22640億，10月隨著行情反彈資金有短暫的流入，11月和12月資金小幅流出，16年初的再次暴跌使得1月資金流出額升至2719億。16年2月以來資金流入流出整體規(guī)模不大，單月規(guī)模大多在一千億以內(nèi)，資金供需整體平穩(wěn)，市場(chǎng)步入類似春天的震蕩市，盈利增長(zhǎng)推升指數(shù)中樞抬升。

2.    展望18年：預(yù)計(jì)資金凈流入3300億左右

公募基金、保險(xiǎn)、社保（含養(yǎng)老金）、銀行居民養(yǎng)老型資金預(yù)計(jì)將分別帶來入市資金約1000億、2900億、500億、700億。一、散戶。13年銀證轉(zhuǎn)賬資金凈流入2048億，14年為8046億，15年為29735億，16年為-129億，17年以來凈流出1287億（2017年6月16日以后此項(xiàng)數(shù)據(jù)不再公布）。參考?xì)v史可見，隨著行情企穩(wěn)回升，散戶的情緒會(huì)漸變。散戶作為公募基金重要購(gòu)買力量，從公募基金新發(fā)行規(guī)?？?，2017年下半年新發(fā)行規(guī)模整體在回升，散戶情緒已經(jīng)企穩(wěn)。展望2018年，預(yù)計(jì)散戶資金有望企穩(wěn)，不再流出。2013年滬深兩市融資余額增加2578億，14年增加6739億，15年增加1539億，16年減少2235億。截至2017年12月31日融資余額為10216億，2017年以來增加894億。預(yù)計(jì)2018年融資余額變化類似2017年，增加900億左右。

二、公募。15年股票型和混合型基金合計(jì)新發(fā)行15102億，16年5005億，17年2471億。如果用老基金的份額變化乘以期間單位凈值均值來代表老基金資金流入規(guī)模，考慮混合型基金中股票資產(chǎn)占比，綜合測(cè)算出16年股票型和混合型基金資金流入股市規(guī)模為-1500億元，17年公募資金凈流入規(guī)模為970億元，18年公募基金流入股市規(guī)模有望保持在1000億元左右。從基金專戶和私募基金角度看，截至17Q3公募基金專戶規(guī)模較2016年增加了80億，私募規(guī)模減少5461億，預(yù)計(jì)2018年基金專戶和私募規(guī)模難以大幅增長(zhǎng)，資金面保持不變。

三、保險(xiǎn)。2016年保險(xiǎn)資金余額為13.4萬億，投資于股票和基金1.78萬億，截止2017年10月保險(xiǎn)資金余額為14.7萬億（最新數(shù)據(jù)），投資于股票和基金1.98萬億，預(yù)計(jì)2017年全年保險(xiǎn)資金投資于股票和基金2.01萬億，考慮部分資金投資港股，保守估計(jì)2017年流入A股資金約1.7萬億。17年以來保險(xiǎn)資金投資于股票和基金的比例均保持在13%左右，如果明年投資比例維持13%，并考慮部分資金投入港股市場(chǎng)，預(yù)計(jì)給A股帶來增量資金約2900億。

四、社保。社保是社會(huì)保險(xiǎn)，屬于五險(xiǎn)一金，2016年社會(huì)保險(xiǎn)基金年末結(jié)余5.8萬億，其中養(yǎng)老保險(xiǎn)占65%。全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)是為全國(guó)社保提供管理和投資增值服務(wù)的同級(jí)別部門（正部級(jí)），2000年由財(cái)政部撥款成立，后隨撥款增加、國(guó)有股劃轉(zhuǎn)等，資金規(guī)模逐漸壯大到2.04萬億（截至2016/12/31），每年博彩稅收在700億左右，這部分劃入社保，參照社?；?0%投資股票比例，每年帶來140億入市資金。全國(guó)社保中養(yǎng)老金（扣除預(yù)留支付資金外和已委托的3400億，可投資資金約達(dá)1.8萬億）也將陸續(xù)委托理事會(huì)管理。按維持過去兩年每年約1700億的委托規(guī)模不變計(jì)，每年將再帶來340億左右入市資金，預(yù)測(cè)全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)2018年入市資金合計(jì)約500億。

五、銀行。我國(guó)養(yǎng)老體系目前基本養(yǎng)老保險(xiǎn)（第一支柱）替代率持續(xù)下行，企業(yè)年金（第二支柱）發(fā)展起步晚且參與度低。個(gè)人養(yǎng)老方面（第三支柱），居民多通過銀行理財(cái)滿足個(gè)人養(yǎng)老需求，但普遍收益率偏低（4%左右）。隨著資管新規(guī)的推出，銀行保本保收益的產(chǎn)品可能會(huì)慢慢被長(zhǎng)線投資于股票市場(chǎng)的凈值性產(chǎn)品逐漸取代。2017年11月3日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）》，支持公募基金行業(yè)通過養(yǎng)老目標(biāo)基金服務(wù)于個(gè)人投資者進(jìn)行養(yǎng)老投資，類似美國(guó)401k。養(yǎng)老目標(biāo)基金明年可能發(fā)行，以追求養(yǎng)老資產(chǎn)的長(zhǎng)期穩(wěn)健增值為目的，有望將存于銀行中的居民儲(chǔ)蓄向資本市場(chǎng)引流。我國(guó)當(dāng)前公募基金規(guī)模11萬億，參照美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)(ICI)統(tǒng)計(jì)的美國(guó)養(yǎng)老型資金占公募基金規(guī)模6.6%的比例估算，預(yù)計(jì)未來將有約7000億資金入市，以10年計(jì)每年將有約700億個(gè)人養(yǎng)老型資金流入資本市場(chǎng)。

中長(zhǎng)期看，外資有望給A股帶來每年約3000億增量資金。2018年6月A股將正式納入MSCI指數(shù)，2018年6月按照2.5%比例將A股正式納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中，2018年9月提高到5%。A股占MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)權(quán)重為0.73%，預(yù)計(jì)初步帶來大約1200億人民幣被動(dòng)配置資金流入。根據(jù)外管局公布數(shù)據(jù)估算2017年A股中QFII/RQFII的持股金額約4900億人民幣左右，疊加滬港通、深港通北上資金凈流入共3666億人民幣， A股總市值中外資持股占比僅1.3%，自由流通市值中占比僅3.5%，遠(yuǎn)低于日本（2016）、臺(tái)灣（2016）、韓國(guó)（2013）市場(chǎng)中外資持股占比分別為30%、26%、16%。參考臺(tái)灣、韓國(guó)股市國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)，臺(tái)灣在2000年全面取消外資持股比例上限之后，外資持股比例顯著上行，從2000年的8.8%持續(xù)提高至2007年的25%。韓國(guó)從92年開始被納入MSCI指數(shù)起至2000年完全放開限額，期間韓國(guó)外資持股比例從4%提高到13.8%。臺(tái)灣、韓國(guó)外資持股比例分別在7-8年時(shí)間里分別提高了16.2個(gè)百分點(diǎn)、9.8個(gè)百分點(diǎn)，平均提高了13個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)未來7年我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的過程中，外資持股占比（按自由流通市值計(jì)算，下同）從目前的3.5%提高到15%。則長(zhǎng)期看外資有望給A股帶來約2.6萬億的增量資金，按7年計(jì)平均每年約3800億的增量資金，保守看亦應(yīng)有3000億的增量資金。2017年外資（QFII/RQFII+陸通北上資金）流入共2277億人民幣，預(yù)計(jì)2018年外資流入將更多。

2018全年預(yù)計(jì)資金凈流入3300億左右。資金流出方面，預(yù)計(jì)2017全年IPO募集資金2300億左右。預(yù)計(jì)2017全年產(chǎn)業(yè)資本減持85億。預(yù)計(jì)2017全年交易費(fèi)稅約2500億左右。2018年IPO規(guī)模預(yù)計(jì)有所增加，IPO募集資金規(guī)模在2500億左右?？紤]2018年解禁市值相對(duì)2017年有明顯增加（增加39.3%），預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模與2017年相比應(yīng)該也有所增加，產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模在200億左右。交易費(fèi)稅考慮市場(chǎng)活躍度提升，以增加20%計(jì)在3000億左右。2018年總體來看，機(jī)構(gòu)投資者和居民養(yǎng)老型資金（公募基金、保險(xiǎn)、社保（含養(yǎng)老金）、銀行居民養(yǎng)老型資金）預(yù)計(jì)合計(jì)帶來增量資金約5100億，外資有望給A股帶來約3000億增量資金，融資余額預(yù)計(jì)增加900億，資金流出（IPO、產(chǎn)業(yè)資本減持、交易費(fèi)稅）合計(jì)約5700億，預(yù)計(jì)2018全年資金凈流入在3300億左右。預(yù)計(jì)2017全年資金凈流入223億元，2018年相對(duì)2017年資金流入有明顯增加。

3.    機(jī)構(gòu)資金占比上升是長(zhǎng)趨勢(shì)，市場(chǎng)特征會(huì)有微妙變化

國(guó)際橫向比較來看，A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)資金占比低，上升空間大。國(guó)外市場(chǎng)大都以機(jī)構(gòu)投資者為主，從交易結(jié)構(gòu)來看，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者占比為88%，歐洲（除英國(guó)）為92%，英國(guó)為88%，日本為42%，中國(guó)內(nèi)陸為10%，只有中國(guó)內(nèi)陸交易額大部分（87%，2016年）來自個(gè)人投資者，此外中國(guó)內(nèi)陸一般法人占交易額3%。從持有的市值比例看，美股各類投資者持有占比為個(gè)人投資者4.0%、機(jī)構(gòu)投資者89.6%、公司（含一般法人）2.3%、政府1.3%，無數(shù)據(jù)記錄部分2.8%，其中機(jī)構(gòu)投資者可分為投資顧問（主要為公募基金）76.0%、對(duì)沖基金5.5%、養(yǎng)老金3.1%、銀行2.9%、保險(xiǎn)公司1.4%、私募股權(quán)0.4%、捐贈(zèng)基金0.3%、風(fēng)險(xiǎn)投資0.1%。港股各類投資者持有占比為個(gè)人投資者7.6%、機(jī)構(gòu)投資者45.9%、公司（含一般法人）18.6%、政府（中國(guó)等各國(guó)政府）14.3%，無數(shù)據(jù)記錄部分13.7%，機(jī)構(gòu)投資者中投資顧問（主要為公募基金）為41.5%、銀行2.2%、保險(xiǎn)公司0.8%、養(yǎng)老金0.7%、私募股權(quán)0.5%、對(duì)沖基金0.2%、風(fēng)險(xiǎn)投資0.1%、捐贈(zèng)基金0.1%。A股投資者自由流通市值占比（為剔除掉已流通但仍是大股東部分的流通市值），個(gè)人投資者占42.6%，機(jī)構(gòu)投資者21.8%，一般法人27.9%、中央?yún)R金等持股5.5%、無數(shù)據(jù)記錄部分2.2%，機(jī)構(gòu)投資者中公募基金7.5%、保險(xiǎn)和社保7.2%、陽光私募3.4%、券商1.6%、QFII和RQFII2.1%。國(guó)際比較，中國(guó)未來機(jī)構(gòu)占比有較大上升空間。

15年以來A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)占比上升，展望未來機(jī)構(gòu)占比上升是長(zhǎng)期趨勢(shì)。2014年至今，A股散戶投資者自由流通市值持股占比總體呈下降趨勢(shì)，剔除一般法人，散戶持有自由流通市值占比從15年6月的高點(diǎn)66.98%下降到17年9月的60.8%，其他機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)占比從14年6月的33.02%上升到17年9月的39.2%。散戶占比下降，機(jī)構(gòu)占比上升的長(zhǎng)期趨勢(shì)較為明顯。14年以來絕對(duì)收益投資規(guī)模大幅增長(zhǎng)，絕對(duì)收益（包括私募、公募基金專戶、險(xiǎn)資）與相對(duì)收益（股票型和混合型基金）資金規(guī)模的比例從14年6月的9:10升至17年9月的20:10。中國(guó)目前投資者結(jié)構(gòu)類似美國(guó)早期，有較大上升空間。1980年以來，以1978年的401（K）為代表的美國(guó)養(yǎng)老金制度推動(dòng)了美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大。1980年初美國(guó)證券市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者持股占比約32%，但在2000年這一比例已經(jīng)提升至48%，目前占比約89.6%。同時(shí)2009年以來中國(guó)債務(wù)率（非金融部門）快速攀升，目前已達(dá)210.2%，高于美國(guó)的151.5%，日本的159.5%，去杠桿成為中國(guó)政府重要工作之一。降低債務(wù)率，一種方法是直接降低分子，降低債務(wù)，類似于歐美的債務(wù)危機(jī)模式去杠桿。另一種方法是分子債務(wù)不變，通過分母GDP的增長(zhǎng)來降低債務(wù)率，中國(guó)更有可能采取這種溫和的方法。在GDP增長(zhǎng)的過程中，如果債務(wù)不增長(zhǎng)，只有通過提高直接融資的方法來滿足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)的融資需求。金融服務(wù)實(shí)體過程中，加大直接融資的比例將是未來趨勢(shì)，2013年以來IPO逐步加速，目前IPO數(shù)量處于中高水平，未來有望維持在這一較高水平。另一方面宏觀金融政策支持各類機(jī)構(gòu)資金入市以增加直接融資資金來源，包括陸續(xù)推動(dòng)的企業(yè)年金入市、養(yǎng)老金入市、養(yǎng)老目標(biāo)基金等，類似美國(guó)80s、90s 401（K）為代表的養(yǎng)老金入市，機(jī)構(gòu)投資者占比上升將是長(zhǎng)期趨勢(shì)。

借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，機(jī)構(gòu)資金占比上升使得市場(chǎng)波動(dòng)率下降、龍頭公司享受溢價(jià)。1980年以來美股機(jī)構(gòu)投資者占比逐步提高，1896-1980年間道瓊斯指數(shù)年均振幅約31%，1980年至今道瓊斯指數(shù)年均振幅逐步降至25%。臺(tái)灣、韓國(guó)市場(chǎng)隨著外資和機(jī)構(gòu)投資者占比不斷提高，市場(chǎng)也更加穩(wěn)定。同時(shí)目前A股散戶換手率較高，16年換手率達(dá)到1157%，遠(yuǎn)高于公募基金換手率382%（16年）。未來機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的A股市場(chǎng)將會(huì)更平緩。同時(shí)參考臺(tái)、韓歷史經(jīng)驗(yàn)，隨著資本市場(chǎng)逐漸對(duì)外開放，機(jī)構(gòu)投資者、外資的占比不斷提升，價(jià)值股、大盤藍(lán)籌股表現(xiàn)更佳。韓國(guó)1997-2005年外資持股占比快速提升，從9%提高到23%，期間KOSPI200/KOSPI的相對(duì)溢價(jià)率從1提高到1.2，而KOSDAQ/KOSPI的相對(duì)溢價(jià)率則從1降至0.3，大盤藍(lán)籌表現(xiàn)更佳。（KOSPI200指數(shù)、KOSDAQ指數(shù)可分別代表韓國(guó)大盤藍(lán)籌股、中小企業(yè)）2003-2008年期間臺(tái)灣外資持股比例從11%提高到25.8%，外資成交額占比從13.8%提高到約30%，這段時(shí)期內(nèi)代表龍頭股的臺(tái)灣50指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)更強(qiáng)。同時(shí)A股機(jī)構(gòu)投資者更偏好大市值、低估值的大盤藍(lán)籌股，17年基金、QFII、保險(xiǎn)的三季報(bào)重倉(cāng)股市值均值分別為253億、380億、256億，遠(yuǎn)高于全部A股市值均值178億；17年基金、QFII、保險(xiǎn)的三季報(bào)重倉(cāng)股PE(TTM)中位數(shù)分別為36倍、30倍、31倍，低于全部A股估值中位數(shù)42倍。機(jī)構(gòu)投資持股占比提高將強(qiáng)化龍頭股效應(yīng)。隨著A股機(jī)構(gòu)、外資占比提升，龍頭公司表現(xiàn)有望享溢價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。