2017年2月26日 Mr.胡 譯致伯克希爾哈撒韋公司股東：

      伯克希爾2016的凈收益為275億美元，這使我們A類和B類股票的每股賬面價(jià)值增加了10.7%。在過去的52年（也就是說，自從目前的管理接管），每股賬面價(jià)值已從19美元增長到172108美元，每年復(fù)合增長率19%。      在那些年的上半階段，伯克希爾的凈資產(chǎn)大致相當(dāng)于真正重要的數(shù)字：企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。這兩個(gè)數(shù)字的相似性存在是因?yàn)槲覀兊拇蟛糠仲Y源被部署在定期重估報(bào)價(jià)的有價(jià)證券上（如果他們被出售，將繳更少的稅收）。按華爾街的說法，我們的資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)時(shí)有非常大的一部分“按市價(jià)計(jì)值”。
      然而，到了90年代初，我們的注意力轉(zhuǎn)向了企業(yè)的完全所有權(quán)，這一轉(zhuǎn)變**削弱了資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)字的相關(guān)性。斷開之所以發(fā)生是因?yàn)檫m用于我們控制的公司的會(huì)計(jì)規(guī)則（通常稱為“公認(rèn)會(huì)計(jì)原則”）與用于估值有價(jià)證券存在重大的不同。具體來說，我們所擁有的企業(yè)的會(huì)計(jì)要求，當(dāng)他們的失敗變得明顯時(shí)，“受損失部分”的賬面價(jià)值被減計(jì)。相反，“獲勝部分”從來不會(huì)重估。
      我們經(jīng)歷了這兩個(gè)結(jié)果：就像婚姻中的情況一樣，企業(yè)收購在“我同意”之后經(jīng)常會(huì)帶來驚喜。我做了一些愚蠢的收購，為我們收購的公司的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)付出了太多的代價(jià)。后來，這導(dǎo)致了商譽(yù)沖銷和伯克希爾賬面價(jià)值的相應(yīng)減少。在我們收購的企業(yè)中，我們也有一些獲勝者，-有幾個(gè)獲勝者非?？捎^-但帳面沒有記錄一分錢。
      我們不反對(duì)在這里適用的非對(duì)稱會(huì)計(jì)。但是，隨著時(shí)間的推移，它必然使伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值與其賬面價(jià)值之間的差距。今天，在我們的獲勝者上這巨大的–不斷增長的–未記錄的收益為伯克希爾的股票創(chuàng)造了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其賬面價(jià)值的內(nèi)在價(jià)值。超出的部分在我們的財(cái)產(chǎn)/意外傷害保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中確實(shí)很巨大，在許多其他企業(yè)中也顯著存在。
      隨著時(shí)間的推移，股票的價(jià)格會(huì)趨向內(nèi)在價(jià)值。這就是伯克希爾公司所發(fā)生的事情，這一事實(shí)解釋了為什么該公司52年的市場價(jià)格漲幅—首頁—實(shí)質(zhì)上超過了其賬面價(jià)值的增加。

      我們希望完成的
      查理芒格（伯克希爾副董事長，我的搭檔）和我希望伯克希爾的每股收益能穩(wěn)定地逐年增加。當(dāng)然，由于美國經(jīng)濟(jì)的周期性疲軟，實(shí)際收益有時(shí)會(huì)下降。此外，保險(xiǎn)或其他行業(yè)大型災(zāi)難事件可能會(huì)減少伯克希爾的盈余，即使大多數(shù)的美國企業(yè)都做得很好。
      但是，無論是否顛簸，隨著時(shí)間的推移提供顯著增長是我們的工作。畢竟，作為你們資本的管家，伯克希爾董事會(huì)選擇保留所有盈余。事實(shí)上，在2015年和2016年的伯克希爾公司在美國企業(yè)中留存收益金額排名第一，比亞軍每年再投資多數(shù)十億美元。那些再投資美元必須保持賺錢。
      一些年，我們所獲得的潛在收益將是較微??；有時(shí)候，收銀機(jī)會(huì)響起。查理和我沒有神奇的計(jì)劃來增加收入，除非夢(mèng)想遠(yuǎn)大，在心理上和經(jīng)濟(jì)上做好準(zhǔn)備，當(dāng)機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，要迅速行動(dòng)起來。每隔十年左右，經(jīng)濟(jì)上空將布滿烏云，它們將短暫地降下黃金。當(dāng)這種傾盆大雨發(fā)生時(shí)，當(dāng)務(wù)之急是我們必須攜帶盆而不是茶匙沖向戶外。這是我們要做的。
      我早先描述了我們逐漸地從投資活動(dòng)中獲得大部分收益的公司轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^擁有企業(yè)價(jià)值來獲得增長的公司。過渡期間，我們采取嬰兒學(xué)步策略–進(jìn)行小規(guī)模收購，這些收購對(duì)伯克希爾公司利潤的影響相比于我們從有價(jià)證券的收益是微不足道的。盡管如此謹(jǐn)慎的做法，我還是做了一個(gè)特別嚴(yán)重的錯(cuò)誤，在1993年以4億3400萬美元收購Dexter鞋業(yè)。Dexter的價(jià)值迅速地降到零。這個(gè)故事更糟的是：我用股票完成的收購，給予賣方25203股伯克希爾股票，在2016年底這些股票價(jià)值超過60億美元。
      緊接著發(fā)生了三個(gè)關(guān)鍵事件—兩個(gè)積極的，一個(gè)負(fù)面的—使我們堅(jiān)定地走上當(dāng)前的道路。1996年初，我們收購了GEICO我們先前不擁有的另一半股份，這筆現(xiàn)金交易讓我們從持有投資組合變成全資經(jīng)營公司。GEICO，具有幾乎無限的潛力，迅速成為核心，圍繞它我們建立了我認(rèn)為現(xiàn)在是世界上首屈一指的財(cái)產(chǎn)/意外險(xiǎn)業(yè)務(wù)。
      不幸的是，緊接著GEICO收購，我愚蠢地用伯克希爾股票–大量股票–在1998年底收購?fù)ㄓ迷俦ｋU(xiǎn)。經(jīng)過一些早期的問題，通用再保險(xiǎn)已成為一個(gè)良好的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。然而，這對(duì)我來說是一個(gè)可怕的錯(cuò)誤：為收購?fù)ㄓ迷俦ｋU(xiǎn)公司增發(fā)了272200股伯克希爾的股票，這一行為增加了高達(dá)21.8%的流通股。我的錯(cuò)誤導(dǎo)致伯克希爾股東付出的遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過他們所得到的（當(dāng)你收購企業(yè)時(shí)，這一做法-盡管圣經(jīng)擔(dān)保-遠(yuǎn)非有福）。
      2000年初，我通過收購中美能源的76%股份（此后增長到90%）為這種愚蠢的行為贖罪，一個(gè)管理良好的公用事業(yè)公司，給我們提供了許多有利可圖和對(duì)社會(huì)有益投資的大機(jī)會(huì)。從中美現(xiàn)金收購中我學(xué)到要堅(jiān)定地開展我們目前的項(xiàng)目（1）繼續(xù)打造我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)；（2）大力收購大型和多樣化的非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，（3）在很大程度上從內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金完成交易。（今天，我寧愿做結(jié)腸鏡檢查，也不愿發(fā)行伯克希爾股票。）
      我們持有債券和股票的投資組合，怎么強(qiáng)調(diào)也不為過，在1998年以后的時(shí)期繼續(xù)成長，并向我們提供高額資本收益，利息和股息。這些投資組合的收益為我們收購企業(yè)提供了很大的幫助。雖然非常規(guī)，伯克希爾的資本分配采用雙管齊下的方法給我們一個(gè)事實(shí)上的優(yōu)勢。
      這是我們自1999年以來的財(cái)務(wù)記錄，從那時(shí)我們的業(yè)務(wù)開始重定向。在18年的周期內(nèi)，伯克希爾的股份僅增長了8.3%，大部分的增長發(fā)生在我們收購了BNSF。我很高興地說，這是一次取得良好意義的股票發(fā)行。
    （1）包括投資的利息及股息，但不包括資本利得或損失。
    （2）在非常大的部分，這個(gè)列表只包括已實(shí)現(xiàn)的資本利得或損失。未實(shí)現(xiàn)利得和
損失也包括在內(nèi)，但是，按美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求處理。

      我們的期望是，投資收益將繼續(xù)大幅-雖然完全隨機(jī)-這些將為企業(yè)收購提供大量資金。同時(shí)，伯克希爾旗下經(jīng)營卓越的首席執(zhí)行官團(tuán)隊(duì)將專注于提高他們管理的個(gè)體業(yè)務(wù)的盈利，有時(shí)通過補(bǔ)強(qiáng)型收購來幫助他們成長。通過避免增發(fā)伯克希爾股票，任何收益的改善將轉(zhuǎn)化為每股收益的等值。
      ************
      我們大幅增加伯克希爾的正常收益的努力將有助于美國的經(jīng)濟(jì)活力。一個(gè)詞概括了我們國家的成就：奇跡。從240年前的一個(gè)立足點(diǎn)開始--時(shí)間跨度不到我年齡的三倍--美國人將人類的聰明才智、市場體系、人才和雄心勃勃的移民潮和法治相結(jié)合，超越了我們的祖先的任何夢(mèng)想。
      你不需要成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家來了解我們的系統(tǒng)是如何運(yùn)作的。只是看看你周圍。7500萬自住房家庭，富饒的農(nóng)田，2億6000萬車輛，超高產(chǎn)工廠，偉大的醫(yī)學(xué)中心，人才濟(jì)濟(jì)的大學(xué)，凡是你想得起的–它們都代表了美國人來自貧瘠土地，原始結(jié)構(gòu)和1776年微薄的產(chǎn)量的凈收益。白手起家，美國積累了90兆美元的財(cái)富。
      當(dāng)然，美國的業(yè)主，房屋、汽車和其他資產(chǎn)經(jīng)常大量舉債融資。然而，如果所有者違約，他或她的資產(chǎn)不會(huì)消失或失去其效用。相反，所有權(quán)通常通過美國貸款機(jī)構(gòu)，然后將它給一個(gè)美國買家。我們國家的財(cái)富仍然完好無損。正如格特魯?shù)隆に固顾f，“錢是永遠(yuǎn)在那兒，但是口袋在變化?！?br>      首先，這是我們的市場經(jīng)濟(jì)體系－經(jīng)濟(jì)交通警察巧妙地引導(dǎo)資金、智慧和勞動(dòng)－創(chuàng)造了美國富足。這個(gè)系統(tǒng)也是分配獎(jiǎng)勵(lì)的主要因素。政府通過聯(lián)邦，州和地方稅收再分配，另外確定了獎(jiǎng)金的重要部分的分配。
      例如，美國已經(jīng)決定，那些在生產(chǎn)歲月的公民應(yīng)該幫助老少。這種援助形式--有時(shí)被稱為“權(quán)利”--通常被認(rèn)為適用于老年人。但別忘了，每年有四百萬個(gè)美國嬰兒出生，有權(quán)接受公共教育。社會(huì)承諾，主要是在當(dāng)?shù)匾患?jí)資助，每個(gè)嬰兒大約花費(fèi)150000美元。每年的費(fèi)用總計(jì)超過6000億美元，大約是GDP的31?2% 。
      然而，我們的財(cái)富可以分擔(dān)，你看看你周圍令人難以置信的數(shù)量幾乎完全屬于美國人。當(dāng)然，外國人擁有或擁有我們財(cái)富的一部分。然而，這些資產(chǎn)對(duì)我們的國家資產(chǎn)負(fù)債表并不重要：我們的公民擁有國外資產(chǎn)，這些資產(chǎn)的價(jià)值大致相當(dāng)。
      早期的美國人，我們應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，在比一個(gè)又一個(gè)世紀(jì)前那些辛苦勞作的人們既不聰明也不努力工作。但那些敢于冒險(xiǎn)的開拓者制作了一個(gè)釋放人類潛能的系統(tǒng)，他們的繼承人在其基礎(chǔ)上建立。
      這種經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造將給未來的子孫后代帶來越來越多的財(cái)富。是的，財(cái)富的積累會(huì)不時(shí)被打斷。然而，它不會(huì)停止。我會(huì)重復(fù)我過去說過的話，并希望在未來幾年里說：今天出生在美國的嬰兒是歷史上的幸運(yùn)兒。
      ************
      美國的經(jīng)濟(jì)成就給股東帶來了驚人的利潤。二十世紀(jì)中道瓊斯工業(yè)指數(shù)從66點(diǎn)提高到11497點(diǎn)時(shí)，17320%的資本收益是由穩(wěn)步增加股息產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性地推動(dòng)。趨勢繼續(xù)延續(xù)：2016年末，該指數(shù)已經(jīng)進(jìn)一步提高了72%、19763點(diǎn)。
      美國企業(yè)--因此是一籃子股票--在未來的幾年里幾乎肯定會(huì)有更有價(jià)值。創(chuàng)新，生產(chǎn)力的提高，企業(yè)家精神和豐富的資本將實(shí)現(xiàn)這些。永遠(yuǎn)存在的反對(duì)者可能通過推銷他們的悲觀預(yù)測來成功。如果他們按照他們兜售的廢話行動(dòng)只有老天幫助他們。
      當(dāng)然，許多公司會(huì)落后，有些公司會(huì)失敗。那種選擇是市場活力的產(chǎn)物。此外，未來的幾年里，偶爾會(huì)帶來重大的市場下跌–甚至恐慌–會(huì)影響幾乎所有的股票。當(dāng)這些創(chuàng)傷發(fā)生時(shí)，沒有人能告訴你–不是我，不是查理，不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，不是媒體。紐約聯(lián)儲(chǔ)的梅格-麥康奈爾形象地描述恐慌的現(xiàn)實(shí)：“我們花了很多時(shí)間尋找系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；然而事實(shí)上，它往往會(huì)找到我們的?！?br>      在這種可怕的時(shí)期，你不應(yīng)該忘記兩件事：首先，作為投資者，廣泛的恐懼是你的朋友，因?yàn)樗峁┝朔甑唾I入的機(jī)會(huì)。第二，個(gè)人恐懼是你的敵人。這也是沒有必要的。投資者避免高成本和不必要的成本，并簡單地在一個(gè)較長的時(shí)期內(nèi)收集一個(gè)擁有大型，財(cái)務(wù)保守的美國企業(yè)幾乎肯定會(huì)做得很好。
      在伯克希爾，我們的規(guī)模難以取得了一個(gè)輝煌的成績：預(yù)期收益隨資產(chǎn)增加下降。盡管如此，伯克希爾是好企業(yè)的收藏者，隨著公司堅(jiān)不可摧的財(cái)務(wù)實(shí)力和股東為導(dǎo)向的企業(yè)文化，應(yīng)該提供相當(dāng)好的結(jié)果。我們不會(huì)滿足于一般結(jié)果。

      股票回購

      在投資世界，關(guān)于股份回購的討論往往很激烈。但我認(rèn)為，在這場爭論中的各方做一個(gè)深呼吸：評(píng)估回購的可行性并不那么復(fù)雜。
      從現(xiàn)有股東的角度來看，回購總是有好處。雖然這些回購的日常影響通常是微不足道的，一個(gè)賣方在市場上有一個(gè)額外的買家總是比較好的。
      但是，對(duì)持續(xù)的股東，如果股票以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買進(jìn)，回購才有意義。當(dāng)遵循這一規(guī)則時(shí)，剩余的股份會(huì)立即獲得內(nèi)在價(jià)值的收益。考慮一個(gè)簡單的類比：如果一個(gè)價(jià)值3000美元的企業(yè)中有三個(gè)相等的合作伙伴，其中一個(gè)被合伙人以900美元的價(jià)格回購，其余合伙人將立即獲得50美元的利潤。但是，如果現(xiàn)有的合伙人支付1100美元，持續(xù)的合伙人每個(gè)遭受損失50美元。同樣的數(shù)學(xué)適用于公司及其股東。因此，回購行動(dòng)是提高價(jià)值還是股東價(jià)值持續(xù)破壞完全依賴購買價(jià)格。
      因此，令人費(fèi)解的是公司回購公告中幾乎沒有提及回購將回避的價(jià)格。如果管理層購買外部業(yè)務(wù)，這種情況肯定不會(huì)發(fā)生。在那里，價(jià)格總是會(huì)影響到購買或通過決定。
不過，當(dāng)首席執(zhí)行官或董事會(huì)購買自己公司的一小部分時(shí)，他們似乎常常對(duì)價(jià)格視而不見。如果他們管理著一家只有幾位業(yè)主的私人公司，并評(píng)估買下其中一家公司的智慧，他們的行為會(huì)是相似的嗎？當(dāng)然不是.
      重要的是記住有兩個(gè)場合中回購不應(yīng)該發(fā)生，即使公司的股票價(jià)值被低估。一個(gè)是當(dāng)一個(gè)企業(yè)都需要所有可用的資金來保護(hù)或擴(kuò)大自己的業(yè)務(wù)，也不能增加進(jìn)一步的債務(wù)。在這里，內(nèi)部資金需要優(yōu)先考慮。當(dāng)然，這個(gè)例外假設(shè)，在需要的支出之后等待企業(yè)有一個(gè)美好的未來。
第二例外，不常見，體現(xiàn)在當(dāng)企業(yè)收購（或其他投資機(jī)會(huì)）比被低估的股票潛在的回購提供更大的價(jià)值時(shí)。很久以前，伯克希爾自己常常不得不在這些選擇之間做出選擇。在我們目前的規(guī)模，這個(gè)問題是不太可能出現(xiàn)。
      我的建議是：即使在討論回購，一位首席執(zhí)行官，他或她會(huì)站起來，攜手齊聲說，“如果這個(gè)價(jià)格是明智的，那么另一個(gè)價(jià)格就是愚蠢的?！?br>      ************
      回顧一下伯克希爾公司自己回購政策：我被授權(quán)在賬面價(jià)值的120%或更低的價(jià)格回購大量伯克希爾的股票，因?yàn)槲覀兊亩聲?huì)已經(jīng)得出結(jié)論，在這一水平上購買顯然給繼續(xù)持有的股東帶來即時(shí)和實(shí)質(zhì)的利益。根據(jù)我們的估計(jì)，120%的賬面價(jià)格是伯克希爾內(nèi)在價(jià)值的顯著折扣，這是適當(dāng)值，因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值無法精確計(jì)算。
      授權(quán)給我并不意味著我們將“支持”我們的股票的價(jià)格在120%的比例。如果達(dá)到這個(gè)水平，我們將嘗試達(dá)成：以不影響市場的相關(guān)目標(biāo)，在一個(gè)價(jià)值創(chuàng)造的價(jià)格內(nèi)進(jìn)行有意義的回購。
      到目前為止，回購公司股份，已證明很難做。這可能是因?yàn)槲覀円呀?jīng)清楚地描述了我們的回購政策，從而表明我們的觀點(diǎn)，伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值明顯高于120%的賬面價(jià)值。如果是的話，那很好。查理和我更愿意看到伯克希爾的股票在一個(gè)相當(dāng)狹窄的范圍內(nèi)圍繞其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行買賣，也不希望它們以一種毫無理由的高價(jià)格出售--對(duì)于那些對(duì)其購買感到失望的所有者來說，這也不是一件有趣的事。此外，我們?cè)诖蛘蹠r(shí)購買“合伙人”并不是一種特別令人滿意的賺錢方式。不過，市場情況可能造成這樣一種局面，回購將有利于雙方繼續(xù)和退出的股東。如果是這樣，我們將準(zhǔn)備采取行動(dòng)。
      本節(jié)最后一個(gè)觀察：回購話題已經(jīng)開始沸騰，有些人已經(jīng)接近稱他們?yōu)榉敲绹C表征它們公司轉(zhuǎn)移生產(chǎn)活動(dòng)所需要資金的錯(cuò)誤行為。這根本不是事實(shí)：美國企業(yè)和私人投資者大量資金今天看來需要合理部署。我不知道有近年來因缺乏資金而死亡的誘人項(xiàng)目，。（如果你有候選人）給我們打電話。
      今天翻譯到了第7頁（共29頁）明日繼續(xù)，敬請(qǐng)期待 $伯克希爾-哈撒韋A(BRK.A)$ @今日話題