怡亞通的營收瘋狂增長的同時，凈利潤卻沒有同步增長，幾乎是原地踏步。暴增的是應(yīng)收賬款和存貨。

　　春節(jié)假期，去縣城走親戚，路過一大片空曠的類似物流園的地方，腳手架林立，卻沒有絲毫生機。據(jù)介紹，這是南方某投資商擬開發(fā)的一個商品批發(fā)城，拉攏了很多供應(yīng)商入駐，還從當(dāng)?shù)卣猩叹峙胶芏嚆y行貸款，然后套現(xiàn)跑路了。

　　在這個全國百強縣里，這不是唯一跑路的招商引資項目，很多真真假假的投資商帶著所謂的項目來投資，騙了招商局騙了銀行，然后留下一個爛攤子，最終遠(yuǎn)走高飛。

　　一般來說，這些投資商最初就沒有打算按照傳統(tǒng)的買賣生意來賺錢，而是用所謂搭平臺構(gòu)建供應(yīng)鏈的方式：免費或者低收費吸引供應(yīng)商入駐，然后簽約承諾包銷供應(yīng)商的產(chǎn)品，其實投資商是自己掏錢買下了這些貨物，然后又從銀行貸款填補虧空，經(jīng)過幾年的經(jīng)營，營業(yè)額越來越大，但投資商并沒有真正賺到錢，手里越來越多的現(xiàn)金都來自銀行貸款，賬面上是不斷膨脹的應(yīng)收賬款。

　　這種空手套貸款的路數(shù)，被原封不動地搬到了A股市場。這么操作的，就是怡亞通（002183.SZ）。

　　大而全的平臺模式

　　根據(jù)怡亞通的年報介紹，公司一共涉足12個供應(yīng)鏈平臺，分別是廣度平臺、380分銷平臺、物流平臺、全球采購平臺、宇商金控平臺、380金服平臺、食品冷鏈平臺、新零售平臺、營銷平臺、品牌服務(wù)平臺、資本服務(wù)平臺、互聯(lián)網(wǎng)平臺。

　　通過公司的業(yè)務(wù)平臺，不難發(fā)現(xiàn)，市場上流行因素應(yīng)有盡有，那么，2017年的年報會不會有區(qū)塊鏈平臺業(yè)務(wù)出現(xiàn)？上次看這么全的平臺概念，還是樂視網(wǎng)（300104.SZ）和ST保千里（600074.SH）的生態(tài)鏈。

　　2017年起，公司將原來的核心業(yè)務(wù)——廣度業(yè)務(wù)和深度業(yè)務(wù)分解整合成十幾個業(yè)務(wù)平臺，其中核心業(yè)務(wù)為380分銷平臺。按照重新劃分的類別，2016年公司營收60%來自該平臺，平臺業(yè)務(wù)聚焦五大品類：母嬰、日化、食品、酒飲、家電，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已達(dá)300多個城市。在行業(yè)內(nèi)率先實現(xiàn)五個第一：全國規(guī)模第一（2016年營業(yè)收入328億元）、全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)第一（超過300個城市建立了地區(qū)分銷平臺）、全國終端覆蓋第一（服務(wù)超過150萬家終端零售店）、全國產(chǎn)品品牌數(shù)第一（與超過2000個各行業(yè)知名品牌商保持戰(zhàn)略合作關(guān)系）、全國人員團隊規(guī)模第一（專業(yè)服務(wù)人員近3萬人）。

　　380的分銷平臺從經(jīng)營模式上看，有點類似阿里的1688平臺，但盈利能力卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行業(yè)類似平臺。公司對此有著清醒的認(rèn)識，在整合380分銷平臺之前，公司的業(yè)務(wù)存在著散、亂、窮、小的碎片化特點。整合平臺資源后，對于盈利能力是否有提升，拭目以待。

　　糟糕的現(xiàn)金流

　　作為平臺類企業(yè)，按理說怡亞通的資產(chǎn)相對較輕，財務(wù)報表中固定資產(chǎn)在建工程主要以房產(chǎn)為主，少量運輸設(shè)備和電子設(shè)備，但公司的資產(chǎn)負(fù)債率竟然高達(dá)81%。通過資產(chǎn)負(fù)債表，可以發(fā)現(xiàn)公司的資產(chǎn)負(fù)債情況非常不健康。這家成立于1997年并于2007年上市的老企業(yè)，竟然沒有計提一分錢的固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，存貨的減值準(zhǔn)備計提比例只有0.03%。公司的固定資產(chǎn)和存貨真的這么優(yōu)質(zhì)嗎？

　　公司賬面有80.5億元的現(xiàn)金（2017年三季度季報數(shù)據(jù)），貌似不差錢，但是考慮到公司旗下有450多家并表子公司，銀行為了完成存款任務(wù)，有挽留存款余額的習(xí)慣，因此，這些現(xiàn)金分?jǐn)偟矫考規(guī)缀跏潜囆?。核心資產(chǎn)以應(yīng)收賬款、存貨為主，僅此兩項就超過資產(chǎn)總額的55%。像存貨這種和利潤息息相關(guān)的指標(biāo)，稍做修飾就能對利潤影響數(shù)以億計，而公司銷售的商品中快消品和IT設(shè)備占據(jù)大多數(shù)（分別占比50%和30%左右），這些商品有著極其敏感的時效性，如此低的減值準(zhǔn)備計提比例是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?/p>

　　2018年2月春節(jié)前夕，公司發(fā)布公告，宣布2017年累計新增借款超過上年末凈資產(chǎn)的40%。

　　從2013年起，怡亞通突然開啟了營收暴增模式。當(dāng)年營收較上年幾乎增加100%，之后每年都以50%左右的速度猛增。而營收瘋狂增長的同時，凈利潤卻沒有同步增長，幾乎是原地踏步。

　　2016年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入579.14億元，同比增長46.10%，歸屬于上市公司股東的凈利潤5.19億元，同比增長僅5.34%。公司毛利率只有6.58%，凈利率更是低到可憐的0.92%。

　　從行業(yè)來看，供應(yīng)鏈企業(yè)以走量為主，導(dǎo)致毛利率和凈利率普遍不高，同行業(yè)的毛利率基本都在10%以下（如飛馬國際、瑞茂通等）。因此，從某種程度上來看，怡亞通的低毛利率是說得過去的。只要凈利率是正數(shù)，憑借大量的交易額就可以獲取不菲的收益。

　　不過，對于供應(yīng)鏈企業(yè)來說，低毛利率不代表收不回現(xiàn)金。大部分同行業(yè)企業(yè)雖然盈利能力欠佳，但終歸是能收回現(xiàn)金的，現(xiàn)金流量表都不會太難看。而怡亞通常年凈利潤為正數(shù)，但連續(xù)十年來經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額幾乎全部為負(fù)數(shù)（因2017年年報尚未披露，暫以三季度季報數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，其中僅2012年一年為正數(shù)）！十年來經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額合計為-151億元。也就是說，怡亞通的供應(yīng)鏈經(jīng)營模式，十年來不僅沒有帶來真正的盈利，反倒是讓公司貼進去了151億元，這些錢都通過銀行貸款、增發(fā)、股權(quán)質(zhì)押等各種方式從股市圈來。最終支撐這個供應(yīng)鏈飆血循環(huán)的，是千千萬萬的股民。

　　這151億元都花到了哪里？可以在資產(chǎn)負(fù)債表上看到端倪：應(yīng)收賬款和存貨的變化非同尋常。應(yīng)收賬款十年增加了10倍，2017年三季報為126億元；存貨十年增加了50多倍，2017年三季報為108億元。

　　暴增的應(yīng)收賬款和新增的保理業(yè)務(wù)

　　2017年6月，深交所就怡亞通的財務(wù)報告發(fā)去了詢問函，其中提到了應(yīng)收賬款增幅過快的問題，2016年較2015年增幅超過4%。對此怡亞通答復(fù)，公司的深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)和全球采購業(yè)務(wù)按照銷售商品方式確認(rèn)收入。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)和全球采購業(yè)務(wù)2016年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均少于上年周轉(zhuǎn)天數(shù)，說明深度供應(yīng)鏈應(yīng)收賬款增加主要是隨業(yè)務(wù)收入擴張而增加。

　　然而，怡亞通的解釋并沒有在現(xiàn)金流量表上得到驗證，不斷擴大的現(xiàn)金流赤字說明了事實并非公司回復(fù)函提到的那樣，是由墊付產(chǎn)生的，墊付不可能連續(xù)墊十年不見回款，更有可能是拆了東墻補西墻——用新發(fā)生的更多的欠款來彌補以前的欠款。

　　詢問函還關(guān)注了壞賬準(zhǔn)備計提比例過低的問題，按照2017年半年報的數(shù)據(jù)，我粗算了一下，應(yīng)收賬款的綜合壞賬準(zhǔn)備計提比例僅有0.65%左右，這樣低的比例表示絕大多數(shù)應(yīng)收賬款都是安全的。確實如此嗎？

　　一般而言，大多數(shù)會計師事務(wù)所給上市公司應(yīng)收賬款的壞賬計提比例為一年以內(nèi)5%，一到二年20%，二到三年50%，三年以上100%，然而，我發(fā)現(xiàn)怡亞通的壞賬計提比例為一年以內(nèi)0.1%，一到二年1%，二到三年10%，三年以上100%。筆者做了十年上市公司的財務(wù)報表，這樣離奇的壞賬準(zhǔn)備計提比例還是頭一回見。如果按照常規(guī)比例計算，怡亞通在2016年至少漏提了5億-7億元的壞賬準(zhǔn)備，而這兩年的凈利潤也只有5.35億元。

　　我注意到了幾則公告：2015年8月，怡亞通公告投資成立一家保理公司；2016年、2017年多次向該保理公司進行擔(dān)保；2017年多次公告應(yīng)收賬款在其他保理公司辦理保理業(yè)務(wù)。

　　為什么要成立保理公司？保理業(yè)務(wù)是最近幾年新興的業(yè)務(wù)，把公司的應(yīng)收賬款質(zhì)押給保理公司換取現(xiàn)金，從而解決資金周轉(zhuǎn)問題。由于沒有可以貸款抵押物，這種業(yè)務(wù)在輕資產(chǎn)的企業(yè)中越來越受到歡迎。

　　對于怡亞通來說，一方面，公司確實有商業(yè)保理業(yè)務(wù)的需求，將手頭周轉(zhuǎn)不暢的應(yīng)收賬款盡快變現(xiàn)；另一方面，把存在壞賬風(fēng)險的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)移到保理公司，從而使賬面上并表后的應(yīng)收賬款都轉(zhuǎn)換成近期新發(fā)生的，避免多提壞賬準(zhǔn)備影響利潤。

　　居高不下的財務(wù)費用

　　由于常年沒有正的經(jīng)營性現(xiàn)金流，公司其實是舉債經(jīng)營的。舉債的來源主要是銀行存款（約占65%），除此以外還有質(zhì)押借款、發(fā)行的債券和票據(jù)貼現(xiàn)?，F(xiàn)金流量表中的十年赤字，主要是靠銀行貸款維持。為了盡可能的多貸款，公司和數(shù)百家子公司之間互相擔(dān)保，金額近百億元。為了取得更多的貸款，還和外部公司友好合作，互相為對方提供擔(dān)保，結(jié)果2017年導(dǎo)致?lián)Ｘ?zé)任代償0.89億元。

　　2017年三季報顯示，短期借款增加到了205億元，應(yīng)付債券為26億元。同時由于負(fù)債累累，資金使用成本較高，財務(wù)費用也居高不下，2016年為8.8億元，遠(yuǎn)超當(dāng)期凈利潤（5.4億元）。

　　聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票

　　本刊特約作者 李國強／文