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關(guān)于公司的價值評估，有個很有意思的現(xiàn)象：談到公司價值，幾乎所有人都異口同聲地說：價值就是“現(xiàn)金流折現(xiàn)”。因為幾乎所有的投資和金融教科書里都是這么敘述的。但是，現(xiàn)實卻是，幾乎所有的投資人（包括投行的分析師們），最看重的卻是公司的會計利潤，比如預測未來幾年的利潤，再乘以一個“市盈率”來估算價值，并不太在意公司這期間的現(xiàn)金流。那么為什么“知行”會不合一呢？ 這個問題，還要從收益折現(xiàn)原理來看。公司價值V可以用未來所有經(jīng)營期的“收益Pn”做“折現(xiàn)”（折現(xiàn)率以w表達），即： ∞ V= ∑ Pn/（1+w）n n=1 所以，“收益”的定義或形式，就決定了價值的含義。比如，如果收益是歸于股東的，那么價值也就歸于股東，如果收益是歸公司資產(chǎn)的所有出資者，比如除股東外，還有債權(quán)人，那么收益折現(xiàn)所算出的價值就不僅僅是股東的價值，還有債權(quán)人的價值。 既然收益的形式?jīng)Q定了公司價值的形式，那么對于股東來說，這里的“收益”，最好是歸于股東的，其次，要預測未來的收益，這種收益應(yīng)能公允地衡量公司當期的經(jīng)營績效，因為如果當期的經(jīng)營績效都不能公允地評價，那么就談不上對未來的預測有幫助了。公司經(jīng)營績效如何衡量評價，這是現(xiàn)代MBA教育和研究中一個重大的課題。很多學者、研究人員提出了各種衡量指標及方法。在投資界中，經(jīng)營績效的評價都要歸于對某些指標的評價。收益也許是最主要的經(jīng)營指標。收益的形式，有會計利潤、經(jīng)營現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金流、經(jīng)濟利潤……等等。什么指標更適合績效的評價呢？下面先看這些指標。 1.各種績效指標簡介 自由現(xiàn)金流FCF（Free Cash Flow） 自由現(xiàn)金流是一個很流行的概念，其正式定義是在上世紀80年代美國的拉· 波特等在闡述他的價值評估模型時提出的：自由現(xiàn)金流 = 息前稅后的凈營業(yè)利潤 + 折舊和攤銷 - 凈投資（資本支出+營運資本投入）。 簡單說，自由現(xiàn)金流就是一家公司通過經(jīng)營獲得的“可自由支配”的現(xiàn)金。在自由現(xiàn)金流中，公司經(jīng)營的成果是只認現(xiàn)金而不認非現(xiàn)金資產(chǎn)（比如運營資產(chǎn)、長期資產(chǎn)）。它把必要的資本投入、運營投入統(tǒng)統(tǒng)當成了“費用”來處理了。自由現(xiàn)金流并不出現(xiàn)在上市公司的信息披露中，階段性地看，也很難預測，只有在公司進入穩(wěn)定經(jīng)營期時才容易確定。所以，自由現(xiàn)金流作為績效衡量的最大價值正在于此：衡量公司經(jīng)營最終成果的終極標準。但是，如果衡量階段性經(jīng)營成果，自由現(xiàn)金流由于不認非現(xiàn)金資產(chǎn)，就顯得不公允。 此外，應(yīng)注意的是，從歸屬上，自由現(xiàn)金流是歸于股東和債權(quán)人的。即如果把自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，那么所得的價值，是公司的“總價值”，是公司股東和債權(quán)人價值的總和。股東所得價值則要減去其他人出資人，比如債權(quán)人的價值（如果還有其他的出資方，比如優(yōu)先股東、少數(shù)股東等，則也要減去上這些出資人的價值）。 經(jīng)營現(xiàn)金流 通常，會計報表中披露“經(jīng)營現(xiàn)金流”，其定義是會計利潤加折舊攤銷，再減去運營資產(chǎn)的投入。簡單說就是通過經(jīng)營，歸于股東的除去運營投入后獲得的凈現(xiàn)金收益。在經(jīng)營現(xiàn)金流中，經(jīng)營成果不認運營資產(chǎn)的投入。 會計利潤 會計利潤是按照權(quán)責發(fā)生制、在一定的會計準則下記錄的經(jīng)營收益的標準形式。在會計中，經(jīng)營成果包括了資產(chǎn)各種形式，可以有現(xiàn)金、和非現(xiàn)金的資產(chǎn)，如各類運營資產(chǎn)和長期資產(chǎn)（固定資產(chǎn)等）。這樣，它能更加公允地衡量公司階段性的經(jīng)營成果。但是，權(quán)責發(fā)生制下需要對一些會計科目估算，這就帶來一些主觀性。在較為極端情況下，這種主觀性被濫用，可能造成會計確認嚴重偏離實際的經(jīng)營，且不易為外界所察覺到。在這點上，現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流和經(jīng)營現(xiàn)金流）由于是按收付實現(xiàn)制算的，就更客觀，不易操控和粉飾。 附加經(jīng)濟利潤EVA 同樣的利潤，對于不同規(guī)模的公司顯然意義不同。附加經(jīng)濟利潤EVA就是對會計利潤的修正，即在比較公司業(yè)績時，要考慮本身的資本額大?。ㄏ喈斢谑枪蓹?quán)費用）。附加經(jīng)濟利潤EVA的定義如下： EVA=會計凈利潤 -股權(quán)成本 =會計利潤 – 股權(quán)折現(xiàn)率×股權(quán)權(quán)益 相比會計利潤，附加經(jīng)濟利潤更公允地衡量了當期公司經(jīng)營的成果，因為它是當期歸股東的價值凈得（扣除了股權(quán)費用）。 2.利潤與現(xiàn)金流的比較 上面4個指標，是衡量公司階段性經(jīng)營績效時最常用的。它們分屬兩類：一是現(xiàn)金流類（自由現(xiàn)金流和經(jīng)營現(xiàn)金流），另一類是會計利潤類（利潤和附加經(jīng)濟利潤EVA）?？梢钥吹?，在評價公司經(jīng)營時，并沒有哪個指標是完美的。在貨幣化時代，任何經(jīng)濟活動最終要用現(xiàn)金來衡量財富，于是，現(xiàn)金似乎是最好的指標。但是，經(jīng)營過程中的財富，就不能僅僅看已得到的現(xiàn)金多少了，必須包括那些具有變現(xiàn)能力的各種非現(xiàn)金資產(chǎn)，所以，從當期經(jīng)營成果的角度，會計利潤相對來說就是更公允的指標，這也是為什么全世界公司財報信息披露通用語言是“會計”而不是自由現(xiàn)金流。 比如，一家公司的某項新產(chǎn)品市場前景預期樂觀，于是擴大產(chǎn)能建生產(chǎn)線（固定資產(chǎn)）、產(chǎn)品技術(shù)提升、市場試銷、營銷等等方面都需要進行投入。這時公司的自由現(xiàn)金流由于較大的投入而遠低于公司當期的會計利潤甚至為負（經(jīng)營現(xiàn)金流由于較大的運營投入，如為打開大客戶銷路產(chǎn)生較大的賒銷、為產(chǎn)品放量的存貨準備等等也常很低或為負）。能因該階段公司自由現(xiàn)金流（或經(jīng)營現(xiàn)金流）“不佳”而說公司的經(jīng)營也不佳嗎？顯然不能。這時，公司的會計利潤結(jié)合其資本、運營投入部分資產(chǎn)的分析，要比考察單純的現(xiàn)金流大小更好地反映了公司的實際經(jīng)營狀況。 另一種情況，盡管賬面利潤高企且不斷增長，而現(xiàn)金流卻越來越低乃至為負，即公司不斷地消耗現(xiàn)金，那么公司的持續(xù)經(jīng)營就可能受阻，要么被迫放慢擴張，要么需要權(quán)益融資。如果當期的高利潤不能在未來轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的現(xiàn)金流，那么未來一旦業(yè)務(wù)景氣下降，公司在固定資產(chǎn)和運營資產(chǎn)的大規(guī)模投入都將面臨過剩或資金鏈斷裂、壞賬風險，公司未來不但難以獲得相當于賬面利潤的現(xiàn)金流，更可能會出現(xiàn)財務(wù)危機。所以，這樣的利潤增長并不意味著公司價值的提高。如果用PE來衡量公司價值，這類公司的PE就應(yīng)走低。這時評價公司經(jīng)營績效時現(xiàn)金流的警示作用就非常有效了。 總之，高利潤如果不能最終轉(zhuǎn)化為未來高現(xiàn)金流的可能，那么這種高利潤就對公司價值就沒有什么貢獻。市場上總是存在一些看似PE很低的股票，但實際上有些可能正是那種利潤難以轉(zhuǎn)化為未來可靠持續(xù)現(xiàn)金流的公司。這類股不僅不便宜，而且風險很大。中外的股市場都表明，市場更在意一家公司未來長期的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力而不僅僅是當期的每股收益上。這里引用一段話（選自科普蘭著《價值評估》一書）： “許多管理人員顯然認為，只要他們能設(shè)法提高財報的利潤，其股票價格就會上漲，即使高收益并不意味著任何根本性變化。換話句話說，管理人員認為，他們很精明，市場很愚蠢……。但市場很精明，聽信每股收益神話的公司經(jīng)理，才是愚不可及。” 3.現(xiàn)金流折現(xiàn)還是利潤折現(xiàn)？ 在討論這一問題之前，先確定現(xiàn)金流和利潤的形式。從上述的各指標的意義看，自由現(xiàn)金流更加純粹，而附加經(jīng)濟利潤要比會計利潤更公允地反映公司當期的經(jīng)營績效。因此，下面只討論究竟是采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)還是附加經(jīng)濟利潤折現(xiàn)更合適？ 如上所述，自由現(xiàn)金流由于把資本投入當成了“費用”而從利潤中扣減掉，因此，在公司經(jīng)營擴張成長期的系列折現(xiàn)項一般都很小，據(jù)統(tǒng)計通常只占到總價值的20%不到。主要折現(xiàn)項的貢獻都在“穩(wěn)定”自由現(xiàn)金流折現(xiàn)項里（即公司進入穩(wěn)定經(jīng)營階段的“永續(xù)折現(xiàn)項”），可占到總價值的80%以上。問題在于，投資人往往對成長階段更感興趣，因此把大部分精力都放在預測成長階段的自由現(xiàn)金流了，而成長階段的自由現(xiàn)金流又極不穩(wěn)定很難預測；對永續(xù)經(jīng)營項往往簡單的假定一個“永續(xù)增長率”來估值，這就容易造成估值上巨大的誤差。這正是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法在實際操作中最大的問題所在。 附加經(jīng)濟利潤折現(xiàn)則不同。如上所述，附加經(jīng)濟利潤不但能更公允地反映公司當期的經(jīng)營績效，由之更易預測未來的經(jīng)營績效，而且相比自由現(xiàn)金流，由于會計利潤并未扣除資本投入，在成長階段往往顯著高于自由現(xiàn)金流，因此，其相應(yīng)的折現(xiàn)項也較大。相比自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，附加經(jīng)濟利潤折現(xiàn)就大大減少了成長階段和永續(xù)階段折現(xiàn)項的懸殊比重。這是附加經(jīng)濟利潤折現(xiàn)的優(yōu)越處之一。 此外，由于會計語言更易與公司經(jīng)營分析結(jié)合，更便于預測公司經(jīng)營，采用附加經(jīng)濟利潤的折現(xiàn)在操作上更直接便利。當然，必須提醒的是，只有公允的會計才能準確反映公司的經(jīng)營狀況，所以，在用會計利潤（附加經(jīng)濟利潤EVA）折現(xiàn)時，首先應(yīng)對上市公司的信息披露作專門的會計分析，以確定其會計數(shù)據(jù)的公允可靠性。 最后，引用芒格的一番話也許更能說明問題。芒格說過，雖說公司的價值是現(xiàn)金流折現(xiàn)，但卻從未見過巴菲特算過什么。芒格的這句話其實另有含義，就是價值在理論上是現(xiàn)金流折現(xiàn)，但實際上卻不具操作性。另一方面，投資人又必須要估值，估算的依據(jù)還是離不開會計語言，這其實已經(jīng)說明，在實際估值操作中，會計利潤折現(xiàn)而不是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)才更具有操作性。我們還可以從理論上證明，附加經(jīng)濟價值折現(xiàn)與自由現(xiàn)金流折現(xiàn)是一致的。所以在實際評估操作中，我們可以用附加經(jīng)濟利潤折現(xiàn)取代自由現(xiàn)金流折現(xiàn)。徐星公司的《價值評估》講義就是采用了附加經(jīng)濟利潤折現(xiàn)并對之做了系統(tǒng)、深入地研究，形成了我們的“Q估值法”。 |
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