原標題：承諾期滿便巨虧4億 對賭協(xié)議大起底

重慶商報-上游財經(jīng)記者 謝聘

業(yè)績大變臉！本來預(yù)虧2100萬，猛變將巨虧4億左右！A股上市公司游久游戲18日突然發(fā)布的一則臨時公告，令不少投資者瞠目結(jié)舌——之前關(guān)于2017年度的業(yè)績預(yù)告明明是以千萬計虧損，怎么現(xiàn)在就改成以億計數(shù)了呢？

在這場變臉游戲背后，記者注意到，游久剛完成了一個關(guān)于3年業(yè)績承諾的對賭協(xié)議。二者之間有何聯(lián)系？在對賭的影子下，企業(yè)和資本又有著怎樣的恩怨情仇呢？記者一一進行了探究。

變臉：預(yù)虧2100萬猛增至巨虧4億

4月20日，游久游戲（600652.SH）再次下跌。截至收盤，股價報6.18元/股，全天下跌4.48%。游久游戲股價之所以下跌，與其業(yè)績大變臉離不開關(guān)系。

預(yù)計在4月28日披露年報的游久游戲，在公布年報的前10天，發(fā)布了一則臨時公告。公告稱，原本游久游戲的業(yè)績預(yù)告為預(yù)計虧損2100萬元。但是根據(jù)與評估機構(gòu)、會計師事務(wù)所最新溝通結(jié)果，財務(wù)部門再次測算，預(yù)計2017年度歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損3.94億元；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤虧損4.15億元。

公告顯示，業(yè)績大幅修正的原因是商譽減值以及長期股權(quán)投資的減值，其中商譽減值是主要原因。該公司業(yè)績的重要組成部分，游久時代主營的游戲業(yè)務(wù)，2017年度收入出現(xiàn)大幅下降，且2018年一季度并未好轉(zhuǎn)。2018年一季度，游久時代實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入約2900萬元，但此前的預(yù)計是一季度實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入為7300萬元，實際經(jīng)營業(yè)績未達到預(yù)期。因此，公司決定對其商譽計提減值準備2.85億元。這次的減值，是上市公司經(jīng)營主體。換而言之，是上市公司自身的經(jīng)營可持續(xù)性出現(xiàn)了問題。

蹊蹺：3年對賭一完業(yè)績就下滑

這場業(yè)績大變臉，讓人不禁感到有些蹊蹺。回顧過去3年的業(yè)績，游久游戲的盈利都十分穩(wěn)定。游久游戲公布的業(yè)績承諾審核報告顯示，2014~2016年，游久時代的營收分別為2.54億元、3.05億元和3.01億元，扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤為1.04元、1.37億元和1.49億元。

而更加蹊蹺的是，正是這3年的持續(xù)盈利，讓游久時代完成了一項對賭協(xié)議。游久游戲是游戲公司上市潮中的一員，當(dāng)時股票代碼還稱為愛使股份。2014年4月，愛使股份發(fā)布了以11.8億元、溢價40.86倍收購游久時代100%股權(quán)的交易預(yù)案。在2015年3月，公司代碼變更為游久游戲。

在愛使股份收購游久時代時，被收購方原股東劉亮、代琳對游久時代作出承諾并承擔(dān)盈利補償：承諾2014年度、2015年度、2016年度游久時代各年實現(xiàn)的歸屬于母公司凈利潤分別不低于1億元、1.2億元以及1.44億元。三年內(nèi)，游久時代均完成了業(yè)績對賭，完成率分別為105.51%、116.03%和103.46%，甚至還因超額完成獲得了共計1762萬元的年度獎勵款。

問題：年報數(shù)據(jù)前后矛盾

重組成功后，游久時代迅速轉(zhuǎn)身成為手游為主的游戲商，可公司數(shù)款游戲在主流渠道中難覓身影。年報數(shù)據(jù)顯示，游久游戲的主要手游產(chǎn)品包括《君臨天下》、《魔塔之英雄無敵》和《熱血新手村》。

游戲公司最大問題在于流水的真實性。游久游戲最熱賣的《君臨天下》恰好出現(xiàn)了這樣的疑問。根據(jù)公司的披露，2015年，《君臨天下》流水3.9億元，2016年流水4.79億元，即流水同比增長了22.82%?？稍谟尉糜螒?016年年報中，公司介紹，《君臨天下》“2016年全年流水較2015年增長了12.8%”。顯然，游久游戲的陳述前后矛盾。除了流水的真實性，《君臨天下》游戲的玩家數(shù)也是一個謎，年報中的注冊數(shù)據(jù)難以自圓其說。

2017年上半年，游久業(yè)績的下滑已經(jīng)初露端倪。游久游戲端游和手游的收入分別下滑69%以及30%，毛利率分別下降51%以及7%。公司解釋稱，這是因為公司遲遲沒有新的手游產(chǎn)品正式上線造成的。

業(yè)內(nèi)人士指出，游戲公司的商譽并不經(jīng)常減值，只有在公司持續(xù)經(jīng)營能力出現(xiàn)問題的時候才會發(fā)生。而游久游戲這樣的上市公司主體發(fā)生減值，可以說是非常嚴重的情況。

起底對賭協(xié)議

A

對賭失敗會怎樣？面臨“吐錢”或出局

若對賭失敗，被投資方將“吐錢”出來補償投資方，企業(yè)原始團隊、實控人也或?qū)⒚媾R出局。這就是為什么不少企業(yè)在對賭期間，絞盡腦汁都要弄一份優(yōu)異業(yè)績答卷的原因。對賭完成了，也就沒有了“吐錢”和出局的風(fēng)險。

對賭協(xié)議其實并不是賭博，而是期權(quán)的一種形式，它的學(xué)名叫估值調(diào)整協(xié)議。重慶股權(quán)投資專業(yè)人士陶重陽介紹，一般來說，對賭分為兩種類型。一種是增資型對賭協(xié)議，投資機構(gòu)對企業(yè)進行投資，以被投資企業(yè)的未來盈利能力或者能否上市作為對賭的內(nèi)容；另一類就是資產(chǎn)收購型對賭協(xié)議，也叫股權(quán)收購型對賭協(xié)議，是指收購方以被收購公司或標的資產(chǎn)（股權(quán)）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行對賭。

陶重陽表示，在風(fēng)投行業(yè)，增資型對賭協(xié)議很常見?！捌髽I(yè)和投資機構(gòu)在估值方面有較大分歧時，就會采用對賭協(xié)議的模式。”陶重陽告訴重慶商報記者，如果估值過高，那么投資機構(gòu)就會跟實控人或者大股東簽署對賭協(xié)議，要求企業(yè)對未來幾年，達到預(yù)期的盈利目標的承諾，或在規(guī)定時間內(nèi)實現(xiàn)上市的承諾。

“簡單來說，如果拿錢的企業(yè)業(yè)績達到目標了，或者成功上市了，那么就是被投企業(yè)和投資方雙贏。企業(yè)拿到錢做大做強了，投資方也享受了其帶來的紅利。如果被投企業(yè)沒有達到目標，那么就會通過股權(quán)調(diào)整、回購或者現(xiàn)金回購等方式，對投資方進行補償。”陶重陽介紹，比如蒙牛和資金的對賭，是行業(yè)中最經(jīng)典的一個案例。憑借著資本的注入，蒙牛迅速拓展市場。2004年，蒙牛實現(xiàn)利潤增幅高達94.3%，提前完成了對賭協(xié)議目標。最終，以牛根生為首的蒙牛管理層達到了協(xié)議要求的企業(yè)增長率，獲得了股份獎勵。同時投資機構(gòu)也因為蒙牛的市值不斷上漲，獲利不菲。

B

對賭協(xié)議啥套路？為了承諾業(yè)績造假

對賭給不少企業(yè)帶來巨大壓力。業(yè)績造假虛增利潤，成為一些本身根本無法完成對賭協(xié)議的企業(yè)達成承諾的套路。

例如新力金融，該公司2017年年報顯示，其實現(xiàn)營業(yè)總收入6.33億元，同比下降21.95%；實現(xiàn)凈利潤-1.79億元，同比下降160.29%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤-3.09億元，同比下降289.80%。有分析稱，新力金融虧損主要原因是公司2015年并購的標的資產(chǎn)未完成業(yè)績承諾目標，需計提商譽減值4.3億元。

據(jù)了解，2015年1月份，新力金融收購類金融業(yè)務(wù)時，與當(dāng)時第一大股東安徽新力投資集團有限公司（以下簡稱：新力投資）等46名交易對象簽署了《資產(chǎn)購買協(xié)議》，擬通過支付現(xiàn)金的方式以16.83億元的價格購買五家類金融公司股權(quán)。

根據(jù)《業(yè)績補償協(xié)議》顯示，新力投資承諾標的資產(chǎn)2015年至2017年實現(xiàn)的經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤不低于1.9億元、2.4億元和3.1億元。為了完成上述業(yè)績承諾，公司被查出2015年年報虛增營業(yè)收入3552.33萬元，虛增利潤6574.83萬元；新力金融借用第三方將相關(guān)債權(quán)轉(zhuǎn)讓給控股股東子公司，隱瞞關(guān)聯(lián)交易。有分析人士稱，業(yè)績造假的好處通常是為了讓公司業(yè)績看上去更好看，也就形成利好。而像新力金融這種，業(yè)績造假時間區(qū)域正好和定增業(yè)績承諾期重疊的情況，很可能初衷是為了能完成業(yè)績對賭承諾。

C

如何對待對賭？企業(yè)自身估值應(yīng)客觀

“以我的經(jīng)驗來說，在對賭中，很少看到企業(yè)贏?！敝貞c股權(quán)投資專業(yè)人士陶重陽介紹，他在做股權(quán)投資時，也與企業(yè)進行以業(yè)績和上市為內(nèi)容的對賭。就他發(fā)現(xiàn)，很多企業(yè)其實沒辦法完成對賭協(xié)議。特別是很多初創(chuàng)型的企業(yè)，幾乎都沒辦法完成。

陶重陽介紹，企業(yè)一般對自己的發(fā)展都比較看好，往往估值較高。在估值發(fā)生分歧時，投資機構(gòu)就會用對賭協(xié)議方式，并以高估值為基準來制定對賭協(xié)議的條件，特別是對于未來盈利狀況的要求。而從專業(yè)的角度來看，這些企業(yè)其實并沒有這么高的估值，當(dāng)然也沒辦法完成對賭協(xié)議。

“從企業(yè)的角度來說，盡量不要去對賭?！碧罩仃柦ㄗh，企業(yè)其實應(yīng)該正視自己，客觀地看待自己的狀態(tài)和成長性，不能太悲觀，也不能漫天要價過高估值。如果參與了對賭，則一定要謹慎對待協(xié)議中的每項條款。

比如俏江南的張?zhí)m，因為對賭，在2014年失去了企業(yè)的控制權(quán)。2008年，鼎暉投入2億元的資本換取了俏江南10%的股權(quán)，同時簽署了一紙對賭協(xié)議。協(xié)議要求，俏江南要力求在2012年底之前上市。結(jié)果，俏江南未能在規(guī)定時間完成IPO。根據(jù)協(xié)議，需用現(xiàn)金回購鼎暉持有股權(quán)，張?zhí)m被迫出售手中的股票來補償鼎暉的損失。2014年4月，歐洲私募基金CVC以3億美元的價格購入俏江南83.7%的股權(quán)，成為最大股東。這筆交易之后，張?zhí)m最終失去了俏江南的控制權(quán)。

陶重陽告訴記者，雖然目前對賭協(xié)議已經(jīng)很常見，但是“舶來品”始終有些水土不服。在對賭協(xié)議背后，最大的尷尬應(yīng)該是很多時候協(xié)議難以兌現(xiàn)?！拔矣X得對賭協(xié)議更多是一種君子協(xié)議，企業(yè)對賭失敗，有的會很實在地對投資方進行補償，有的就反正說自己沒有錢，沒辦法兌現(xiàn)?！碧罩仃栒f，遇到這種情況，其實投資方也很無奈，因為錢已經(jīng)投進去了，不可能把企業(yè)逼到絕路，“協(xié)議實在沒辦法兌現(xiàn)，投資方有時候就只能采取收取一定投資收益的方式挽回損失了?！碧罩仃柋硎?。

■鏈接

證監(jiān)會認可對賭協(xié)議

但IPO前需清除

證監(jiān)會對于對賭協(xié)議的態(tài)度可以概括為：認可對賭協(xié)議合法有效，但要求擬上市企業(yè)在IPO前清除對賭協(xié)議。其中招股說明書作為擬上市公司披露的重要法律文件，受到證監(jiān)會的嚴格監(jiān)管。