作為一家外部管理的REITS公司，STWD與管理公司喜達(dá)屋資本集團(tuán)之間存在著大量關(guān)聯(lián)交易，為STWD提供了更廣泛的投資機(jī)會(huì)，并提高了其在債務(wù)違約時(shí)的資產(chǎn)處置能力。

酒店行業(yè)貸款是最重要的投資方向

自2009年成立以來，STWD已累計(jì)完成150多億美元的投資，至今尚未發(fā)生一筆壞賬，這除了要?dú)w功于公司在不同市場環(huán)境下審慎的投資機(jī)會(huì)篩選和嚴(yán)格的償債備付率控制外，還要?dú)w功于其外部管理人喜達(dá)屋資本集團(tuán)在酒店等細(xì)分領(lǐng)域多年積累的行業(yè)專業(yè)知識(shí)。

一般來說，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款投資基金的標(biāo)的資產(chǎn)以寫字樓、出租公寓為主，但STWD的投資組合中卻有著較高比例的休閑度假資產(chǎn)，實(shí)際上，在2013年以前，公司的投資組合中酒店類資產(chǎn)的占比一直在40%以上，超過了寫字樓、出租公寓等資產(chǎn)。

如2009年在危機(jī)最嚴(yán)峻的時(shí)候，公司就曾以4330萬美元的價(jià)格收購了多個(gè)以酒店資產(chǎn)為抵押的CMBS，收購價(jià)相當(dāng)于面值的8折，其中45%的CMBS是投資級的，其余55%的評級為BB或BB ，而在當(dāng)時(shí)，很少有投資人敢于收購非投資級別的CMBS。2010年公司繼續(xù)擴(kuò)大在酒店領(lǐng)域的貸款投資，這一年STWD兩億美元以上的貸款投資幾乎都發(fā)生在酒店領(lǐng)域。2012年STWD開啟了它的歐洲之旅，率先試水的仍是酒店類資產(chǎn)。到2012年三季度時(shí)，酒店物業(yè)已經(jīng)占到公司投資組合標(biāo)的資產(chǎn)的49%。

2013年以來，美元的升值對美國的旅游業(yè)產(chǎn)生了一定的沖擊，此外，酒店的供應(yīng)也在顯著增加，深諳酒店行業(yè)經(jīng)營之道的喜達(dá)屋資本有意識(shí)的減少了STWD在酒店新建領(lǐng)域的開發(fā)貸投資，但以酒店資產(chǎn)為抵押的并購貸款、翻新貸款仍是STWD的一個(gè)重要投資領(lǐng)域。如2014年，公司曾為夏威夷一處豪華度假酒店提供了1.5億美元的裝修翻新貸款；為達(dá)拉斯一處包含了294個(gè)酒店房間的綜合體提供了2億美元的并購貸款組合……

到2015年中期，STWD的貸款組合中，酒店資產(chǎn)的占比下降到27%，寫字樓的占比上升到40%，其次是出租公寓13%，綜合體9%，零售物業(yè)6%……酒店資產(chǎn)的占比雖然有所下降，但它仍是公司投資組合中的重要組成部分，也是現(xiàn)有資產(chǎn)組合中寫字樓、出租公寓、綜合體等物業(yè)資產(chǎn)的改擴(kuò)建方向，更是海外投資的首選資產(chǎn)。

而STWD之所以如此青睞酒店資產(chǎn)，不得不說與它的外部管理人喜達(dá)屋資本集團(tuán)在酒店領(lǐng)域的豐富經(jīng)驗(yàn)和顯赫聲譽(yù)密切相關(guān)。正如前文所述，喜達(dá)屋資本集團(tuán)的創(chuàng)始人Barry Sternlicht，同時(shí)也是喜達(dá)屋酒店管理集團(tuán)（Starwood Hotels & Resorts Worldwide）的創(chuàng)始人；在喜達(dá)屋酒店管理集團(tuán)之后，喜達(dá)屋資本集團(tuán)又成立了酒店管理公司SH Group，開創(chuàng)了Baccarat和1 Hotels兩個(gè)全新的酒店品牌；并透過旗下基金搭建了全美最大的有限服務(wù)酒店和經(jīng)濟(jì)型酒店式公寓平臺(tái)；在英國，喜達(dá)屋資本也已經(jīng)構(gòu)建了一個(gè)由50家酒店、7000多個(gè)酒店房間構(gòu)成的連鎖酒店集團(tuán)……

酒店行業(yè)的專業(yè)化優(yōu)勢雖然在一定程度上限制了STWD貸款組合的行業(yè)分散度，但卻賦予了公司在細(xì)分市場上更強(qiáng)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，使其保持著成立至今零壞賬的良好紀(jì)錄；而且，即使發(fā)生貸款違約，背靠強(qiáng)大的酒店管理團(tuán)隊(duì)，STWD也有能力通過對抵押資產(chǎn)的品牌整合和經(jīng)營改善來提升標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值，回收貸款投資?？傊?，STWD的良好運(yùn)營離不開喜達(dá)屋資本集團(tuán)的管理支持，而這種關(guān)聯(lián)關(guān)系也成為喜達(dá)屋資本集團(tuán)吸引投資人的最重要因素。

公募私募基金合作，關(guān)聯(lián)交易并不總是壞事

STWD從成立之初就與喜達(dá)屋資本集團(tuán)之間有著緊密的合作，除了與喜達(dá)屋資本集團(tuán)之間的管理合約外，雙方還在多個(gè)貸款投資中開展深度合作。

外部管理合同

STWD與喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下SPT Management簽有委托管理協(xié)議，根據(jù)協(xié)議，SPT Management將為STWD提供日常投資管理服務(wù)，相應(yīng)的每年收取相當(dāng)于權(quán)益資本額（扣除未實(shí)現(xiàn)投資收益部分）1.5%的管理費(fèi)，每季度結(jié)算一次，以現(xiàn)金形式支付，其中，2012-2014年的管理費(fèi)總額分別達(dá)到3330萬美元、5150萬美元、5450萬美元。在此基礎(chǔ)上，如果公司過去12個(gè)月的核心利潤超過了“加權(quán)平均的發(fā)行價(jià)，加權(quán)平均的發(fā)行在外的總股本8%”，則超額部分管理人將提成20%作為業(yè)績報(bào)酬，業(yè)績報(bào)酬也是每季度結(jié)算一次，一半以公司的普通股形式支付，一半以現(xiàn)金形式支付，過去三年的業(yè)績報(bào)酬額分別為790萬美元、1160萬美元、3440萬美元。此外，STWD還將負(fù)責(zé)報(bào)銷管理人在STWD名義下發(fā)生的法律、稅務(wù)、咨詢、審計(jì)等費(fèi)用，該項(xiàng)費(fèi)用的報(bào)銷需經(jīng)獨(dú)立董事核準(zhǔn)，公司過去三年的報(bào)銷費(fèi)用分別為580萬美元、880萬美元、810萬美元。

最后，公司還有三個(gè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，分別授予管理公司SPT Management、管理層個(gè)人和普通員工，目前，股權(quán)激勵(lì)的主要形式是限制性股票期權(quán)，即，行權(quán)后可以獲得STWD的紅利分享權(quán)，但沒有表決權(quán)。截至2014年底，在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃下公司已累計(jì)授出550萬股限制性股票期權(quán)，以授予時(shí)的股價(jià)計(jì)算價(jià)值總額約1.33億美元，占已發(fā)行在外總股本的2.56%，另外還有390萬股待授。

STWD為喜達(dá)屋資本集團(tuán)控制的資產(chǎn)提供貸款

2011年，STWD從第三方銀團(tuán)處收購了一筆次級抵押貸款的3500萬美元價(jià)值分享權(quán)，該抵押貸款的標(biāo)的資產(chǎn)是美國的一個(gè)頂級滑雪度假村Mammoth Mountain，Mammoth當(dāng)時(shí)是由喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下機(jī)會(huì)型基金持有的一項(xiàng)破產(chǎn)隔離資產(chǎn)，貸款期限最長6年，貸款利率14%。金融危機(jī)后，Mammoth經(jīng)過改造擴(kuò)建已經(jīng)重新恢復(fù)正常運(yùn)營，2015年一季度，STWD將該筆貸款以面值出售給喜達(dá)屋資本集團(tuán)的另一個(gè)關(guān)聯(lián)公司。

此外，2012年三季度，STWD以6840萬美元從第三方處購買了一筆歐元夾層貸款的50%價(jià)值分享權(quán)，貸款期限2 1年，貸款利率12.5%。借款人Starman Luxembourg Holdings在法國和德國擁有并經(jīng)營了一系列酒店，而喜達(dá)屋資本集團(tuán)則通過旗下多只私募基金擁有Starman 50%的權(quán)益。

2015年一季度，STWD又以5860萬美元從第三方處購買了一個(gè)CMBS的劣后級權(quán)益，該CMBS的借款人是喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下的九號基金（Starwood Distressed Opportunity Fund IX），而標(biāo)的資產(chǎn)則是該基金持有的在美國本土的85處酒店資產(chǎn)。

從以上案例中不難看出，在此類合作中，STWD一般出資認(rèn)購喜達(dá)屋資本集團(tuán)及其旗下基金的次級債務(wù)部分，貸款的利率一般較高，但由于涉及關(guān)聯(lián)交易，需經(jīng)獨(dú)立董事核準(zhǔn)。

聯(lián)合投資第三方資產(chǎn)

2012年四季度，STWD與喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下九號基金共同成立合資公司，為位于曼哈頓時(shí)代廣場的一座10層商業(yè)物業(yè)的收購和再開發(fā)提供了總額4.75億美元的第一抵押權(quán)貸款和夾層貸款組合，在已發(fā)放的3.75億美元貸款中，STWD提供了2.812億美元，九號基金提供了9380萬美元；此后，合資公司將該貸款組合的25%權(quán)益賣給了Vornado Realty Trust（一家商業(yè)地產(chǎn)REITS公司），這樣，STWD、九號基金和Vornado就分別為該項(xiàng)收購提供了2.109億美元、7030萬美元和9380萬美元的貸款，并各自按比例負(fù)擔(dān)后續(xù)融資額。

2012年12月，STWD又與喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下倫敦上市的歐洲商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款投資基金SWEF合作發(fā)起了一筆次級夾層貸款，貸款總額9800萬英鎊，STWD與SWEF各自擁有50%權(quán)益，貸款期限5年，貸款利率為1個(gè)月LIBOR 11.65%，標(biāo)的資產(chǎn)為倫敦的3處豪華酒店。

2014年三季度，STWD、SWEF及喜達(dá)屋資本旗下其他私募基金又聯(lián)合發(fā)放了一筆9900萬歐元的貸款（STWD承擔(dān)其中的5800萬歐元，SWEF承擔(dān)2500萬歐元，其他私募基金承擔(dān)1600萬歐元），用于為阿姆斯特丹一處239個(gè)房間的全服務(wù)酒店提供再融資和翻新貸款。

除了與九號基金及SWEF的合作，2013年三季度，STWD還與喜達(dá)屋資本旗下歐洲公司Starfin Lux S.a.r.l.合作發(fā)放了兩筆貸款，共同拓展歐洲市場。其中一筆是以英鎊標(biāo)價(jià)的第一抵押權(quán)貸款和夾層貸款組合，總額3380萬美元（STWD負(fù)擔(dān)其中1130萬美元），抵押物為倫敦一處正在開發(fā)的養(yǎng)老社區(qū)，貸款期限3年，組合中第一抵押權(quán)貸款的利率為5.02%，夾層貸款利率15.12%。另一筆貸款則是以歐元標(biāo)價(jià)的第一抵押權(quán)貸款，總額1.27億美元（STWD出資52.6%），抵押物為芬蘭的一個(gè)零售物業(yè)組合，貸款期限3年，貸款利率為3個(gè)月EURIBOR 7.0%。

從以上案例不難看出，STWD與喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下其他基金的聯(lián)合投資項(xiàng)目大多為歐洲地區(qū)的項(xiàng)目或美國本土的大型商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，這主要是因?yàn)镾TWD的大部分業(yè)務(wù)在美國本土，歐洲區(qū)的項(xiàng)目機(jī)會(huì)挖掘需要借力喜達(dá)屋資本集團(tuán)的歐洲基金和其他歐洲分支；而在美國本土大型商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目上的共同投資，則可以降低STWD在單一項(xiàng)目上的投資集中度，并通過聯(lián)合喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下的股權(quán)投資基金、不良資產(chǎn)投資基金來為項(xiàng)目資產(chǎn)提供多層次的資本支持，完成更大型和更復(fù)雜的交易安排。

認(rèn)購喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下其他基金的LP份額

2012年12月，STWD以1470萬美元認(rèn)購了由喜達(dá)屋資本集團(tuán)發(fā)起并管理的、在倫敦交易所掛牌上市的歐洲商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款投資基金SWEF的914萬股普通股，持有4%的權(quán)益。

2014年10月，STWD又出資1.5億美元認(rèn)購了喜達(dá)屋資本發(fā)起的一只零售物業(yè)私募基金33%的LP份額，該零售物業(yè)基金將收購和運(yùn)營美國的四個(gè)大型社區(qū)商業(yè)中心，而這筆交易也被視為STWD拓展直接股權(quán)投資的一個(gè)重要途徑。

實(shí)際上，由于喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下有多只基金（包括公募基金和私募基金），在策略上涵蓋了機(jī)會(huì)型基金、不良資產(chǎn)投資基金、不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資基金和酒店專項(xiàng)基金，在地域上涵蓋了美國市場和歐洲市場，彼此間具有一定的互補(bǔ)效應(yīng)，所以，這些基金之間除了合作投資，相互認(rèn)購也比較頻繁，這一方面是為了支持本集團(tuán)旗下基金的發(fā)行募集工作；另一方面，也使STWD這樣的基金可以更好地分享集團(tuán)內(nèi)其他投資團(tuán)隊(duì)在歐洲市場和股權(quán)投資領(lǐng)域的收益。

共同完成對外收購

2013年STWD完成了對證券化特殊服務(wù)公司LNR的收購。在10.53億美元的總收購價(jià)中，STWD負(fù)擔(dān)8.59億美元，獲得了LNR在美國的證券化特殊服務(wù)部門和證券投資組合、在歐洲的證券化服務(wù)商Hatfield Philips、以及小額商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款公司Archetype Mortgage Capital和Archetype Financial Services；而LNR自持的商業(yè)物業(yè)及土地資產(chǎn)則由喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下另一基金收購，并負(fù)擔(dān)1.94億美元的收購成本；至于物業(yè)拍賣網(wǎng)站Auction.com，則由STWD與喜達(dá)屋資本集團(tuán)共同持有，各占50%股權(quán)。由于喜達(dá)屋資本集團(tuán)負(fù)擔(dān)了STWD在并購中不打算持有的資產(chǎn)部分，所以，聯(lián)合收購的交易安排使STWD的出資獲得了最大化的并購效益。

多平臺(tái)之間的優(yōu)勢互補(bǔ)

總體上，與喜達(dá)屋資本集團(tuán)相比，STWD聚焦于更低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。如在金融危機(jī)期間，喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下的私募基金聚焦于不良貸款的收購，而STWD則聚焦于收購金融危機(jī)期間在去杠桿化壓力下被迫出售的正常貸款；而在危機(jī)后期，喜達(dá)屋資本集團(tuán)的機(jī)會(huì)型基金和不良資產(chǎn)投資基金聚焦于抵押率在90%以上或償債備付率在1倍以下的貸款，有時(shí)甚至是以最終持有資產(chǎn)為目的的（Loan-to-Own）貸款；而STWD則聚焦于發(fā)放償債備付率在1.2-1.6倍之間、抵押率在60%-80%之間的次級抵押貸款或夾層貸款。

兩者的差異化定位在一定程度上減輕了投資人對關(guān)聯(lián)交易公允性的質(zhì)疑，從而能夠更好地發(fā)揮合作中的互補(bǔ)作用，尤其是喜達(dá)屋資本集團(tuán)在酒店等領(lǐng)域豐富的管理經(jīng)驗(yàn)以及在不良資產(chǎn)處置方面的特殊能力，增強(qiáng)了STWD的壞賬處置能力——盡管公司目前還沒有發(fā)生一筆壞賬，但對于一家債權(quán)投資基金來說，壞賬的發(fā)生總是難以避免的，這時(shí)對抵押資產(chǎn)的處置能力在很大程度上決定了公司收回投資的比例。而金融危機(jī)期間，喜達(dá)屋資本集團(tuán)對Corus Bank不良資產(chǎn)包的成功處置及對多個(gè)酒店資產(chǎn)包的品牌重置和經(jīng)營改善都顯示了集團(tuán)在不良資產(chǎn)經(jīng)營方面的獨(dú)特能力，這些無疑會(huì)加強(qiáng)STWD的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

總之，由于STWD是一家外部管理的REITS公司，所以，它與管理公司喜達(dá)屋資本集團(tuán)之間存在著大量關(guān)聯(lián)交易，對于這些關(guān)聯(lián)交易的公允性一直存在質(zhì)疑的聲音，但同時(shí)這些關(guān)聯(lián)交易也為STWD提供了更廣泛的投資機(jī)會(huì)，并提高了其在債務(wù)違約時(shí)的資產(chǎn)處置能力。實(shí)際上，正是STWD與喜達(dá)屋資本集團(tuán)之間的這種聯(lián)系成為它吸引投資人的關(guān)鍵因素，而目前在美國上市的多家商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS公司也都采用了類似的外部管理模式，可以說，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款已成為私募地產(chǎn)基金與REITS之間結(jié)合最緊密的領(lǐng)域。