近期正處于對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)工作方向進(jìn)行調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。如何看待當(dāng)前的形勢(shì)？下半年政策會(huì)作怎樣的調(diào)整？目前在市場(chǎng)已分成為了鮮明的兩個(gè)陣營(yíng)。

一種主張是必須馬上調(diào)整宏觀政策，中金公司為代表，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅認(rèn)為，預(yù)計(jì)央行會(huì)對(duì)貨幣政策進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，從而對(duì)年初至今貨幣和財(cái)政政策過快緊縮的趨勢(shì)做出一些必要的“矯正”。

而另一方是反對(duì)這樣做，要堅(jiān)定地去杠桿不動(dòng)搖，天風(fēng)劉煜輝指出，緊縮帶來債務(wù)率和杠桿率階段性上升很正常，這是個(gè)要經(jīng)歷的陣痛。

以下為兩篇研報(bào)：

《央行按兵不動(dòng)現(xiàn)“維穩(wěn)”傾向》

梁紅：中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　今晨人民銀行維持7天逆回購(gòu)利率在2.55%不變，并未跟隨隔夜的美聯(lián)儲(chǔ)加息。這是去年12月以來央行首次選擇不跟隨美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)央行也將在近期保持MLF操作利率不變。自2016年底開始退出寬松以來，央行累計(jì)上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率30個(gè)基點(diǎn)。

　　維持公開市場(chǎng)操作利率不變可能會(huì)被市場(chǎng)解讀為偏“鴿派”的信號(hào)。我們認(rèn)為，這可能反映了在調(diào)整后社融增速略顯“失速”及信用債違約潮再次來襲的背景下，貨幣政策開始出現(xiàn)“維穩(wěn)”的傾向。央行今日按兵不動(dòng)表明其政策立場(chǎng)比市場(chǎng)預(yù)期略為溫和，而此前市場(chǎng)對(duì)今晨公開市場(chǎng)操作的一致預(yù)期是央行將跟隨上調(diào)OMO利率5個(gè)基點(diǎn)。由此，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)表現(xiàn)積極——債券收益率曲線下移、銀行間利率下行。值得注意的是，雖然央行公開市場(chǎng)操作利率近兩年被視為銀行間利率的“下限”，但操作利率調(diào)整對(duì)銀行間利率的傳導(dǎo)并不是“一對(duì)一”的——除了季節(jié)性和其他短期擾動(dòng)因素的影響之外，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)“量”的變化和央行其他渠道釋放的政策信號(hào)反而對(duì)銀行間利率的影響更大。

　　往前看，我們預(yù)計(jì)央行會(huì)對(duì)貨幣政策進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，從而對(duì)年初至今貨幣和財(cái)政政策過快緊縮的趨勢(shì)(及其影響)做出一些必要的“矯正”。從近兩年央行和美聯(lián)儲(chǔ)加息的路徑分析，央行的公開市場(chǎng)利率調(diào)整并不一定與美聯(lián)儲(chǔ)同步——去年2月，在PPI攀升至7.8%、央行本輪首次上調(diào)了公開市場(chǎng)利率10個(gè)基點(diǎn)。而去年6月央行并未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，主要是因?yàn)槿ツ?-5月金融去杠桿已經(jīng)通過行政手段大幅收緊了金融條件，且去年4月PPI環(huán)比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。今年1月以來，調(diào)整后社融季環(huán)比年化增速連續(xù)四個(gè)月停留在8%-9%的水平，顯示短期貨幣條件已經(jīng)明顯過緊。如果政策不能較快調(diào)整，投資需求會(huì)相應(yīng)放緩，企業(yè)現(xiàn)金流也可能出現(xiàn)惡化。另外，我們認(rèn)為，此輪債券“違約潮”是多項(xiàng)緊縮政策疊加的滯后反應(yīng)，尤其受銀行非標(biāo)資產(chǎn)跑步“回表”的影響。同時(shí)，2-4月PPI環(huán)比增速連續(xù)3個(gè)月為負(fù)，5月M1同比、環(huán)比增速分別下降至6%、-0.2%——這些指標(biāo)都顯示企業(yè)盈利能力和現(xiàn)金流可能會(huì)面臨壓力。

　　我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)貨幣政策將回歸更“穩(wěn)健中性”的取向，這也是去年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的政策“初衷”。過緊的貨幣條件及其對(duì)宏觀走勢(shì)的影響只能使“降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”的長(zhǎng)期政策目標(biāo)更加遙遠(yuǎn)。同時(shí)，今天最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示5月投資和消費(fèi)增長(zhǎng)均放緩。隨著6月工作日同比減少2天(而五月多1天)，我們預(yù)計(jì)6月工業(yè)增加值增速大概率明顯回調(diào)。

　　今天央行“按兵不動(dòng)”也提示我們，中國(guó)貨幣政策的取向會(huì)以國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控的需要為主要依據(jù)，而中美短端利差的考慮可能處于相對(duì)次要的位置。當(dāng)然，中美短端利差收窄會(huì)在邊際上對(duì)人民幣兌美元匯率帶來一些壓力。然而，我們的分析表明，經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)和投資收益率仍是決定對(duì)人民幣的需求以及人民幣匯率走勢(shì)的根本因素。鑒于市場(chǎng)上仍積聚了大量實(shí)際意義上的人民幣“空頭”頭寸，而我們認(rèn)為美元和美國(guó)經(jīng)濟(jì)也不太可能繼續(xù)“一枝獨(dú)秀”，我們?nèi)匀徽J(rèn)為人民幣匯率有比較有力的支撐。

《緊縮帶來債務(wù)率和杠桿率階段性上升很正?！?/span>

劉煜輝，天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　緊縮帶來的債務(wù)率和杠桿率階段性上升很正常，這是個(gè)要經(jīng)歷的陣痛。

　　債務(wù)率(債務(wù)/GDP)和杠桿率(債務(wù)/權(quán)益)，緊密關(guān)聯(lián)且又不同一?？刂苽鶆?wù)率，并不等于債務(wù)不增長(zhǎng)或者下降，控制債務(wù)增長(zhǎng)的速度，債務(wù)率能保持在一個(gè)可持續(xù)的軌道中。

　　但往往現(xiàn)實(shí)是這樣的，債務(wù)增長(zhǎng)減速，但資產(chǎn)價(jià)格是由邊際力量決定的，隨著信用減速，資產(chǎn)價(jià)格下跌，資產(chǎn)冰凍后信用會(huì)加深收縮(金融高度內(nèi)生化后，信用周期和資產(chǎn)價(jià)格周期基本是同一個(gè)硬幣的兩面，相互強(qiáng)化自我實(shí)現(xiàn))。隨著資產(chǎn)縮水(軟的)，負(fù)債是硬的，權(quán)益損失，所以前半程杠桿率多半是上升。水分蒸發(fā)，擠出減小，成本下降后，如果能轉(zhuǎn)化為新動(dòng)能，新周期開始，帶動(dòng)收入增長(zhǎng)恢復(fù)，才會(huì)見到債務(wù)率穩(wěn)定甚至下降，杠桿率下降則需要更長(zhǎng)時(shí)間。這是個(gè)動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)化過程，不僅僅是分子分母的靜態(tài)變化。

　　要見到這個(gè)動(dòng)態(tài)變化，光靠擠是不夠的，這個(gè)過程需要靠推動(dòng)資源要素大幅度地從政府部門、從資產(chǎn)部門向私人部門、向?qū)崢I(yè)部門轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)要素的重構(gòu)和生產(chǎn)函數(shù)的改造，這就是改革。

　　相對(duì)而言，債務(wù)率更容易穩(wěn)定并下降，杠桿率下來則需要更長(zhǎng)的時(shí)間。因?yàn)橘Y產(chǎn)下跌是軟的，負(fù)債卻是硬的，權(quán)益要經(jīng)歷更長(zhǎng)時(shí)間的受損。比方說，美國(guó)債務(wù)率在08年泡沫破裂后，破裂當(dāng)年一年中是上升的，而且上升比較猛 ，27個(gè)點(diǎn)。之后各方面反危機(jī)出清債務(wù)措施下去后，2011年整體債務(wù)率開始穩(wěn)定并下降(美國(guó)非金融部門的債務(wù)率2008-2010年還是上升的，2007-2012年美國(guó)非金融部門債務(wù)率：233.1，254.3，260.4，259.4，260.1，261.1)。但應(yīng)該講，2009-2010年美國(guó)的杠桿率，可能還是上升的，因?yàn)檫@期間美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整幅度比較大。