貴州茅臺(tái)可能是A股最好的價(jià)值投資標(biāo)的之一。如果投資A股十年，都沒有買入過茅臺(tái)，很可能沒有掌握價(jià)值投資的精髓。如果既沒買過茅臺(tái)，又不認(rèn)可茅臺(tái)的投資價(jià)值，那99%可能性不懂價(jià)值投資。

本文是個(gè)人學(xué)習(xí)價(jià)值投資和財(cái)務(wù)分析的一個(gè)案例，歡迎對(duì)文中的投資理念、分析邏輯和判斷提出批評(píng)指證（真心求教）。這是本人迄今為止花時(shí)間最多、寫得最詳盡的一篇分析報(bào)告。之所以愿意花這么多時(shí)間和精力，原因是認(rèn)為貴州茅臺(tái)是A股好的價(jià)值投資標(biāo)的之一。即使你不喜歡貴州茅臺(tái)，貴州茅臺(tái)的行業(yè)特點(diǎn)、公司特點(diǎn)和財(cái)務(wù)特點(diǎn)都特別適合作為長(zhǎng)期投資標(biāo)選擇的參考。

一、 基本事實(shí)

公司簡(jiǎn)介：略。

對(duì)于公司，投資者最為關(guān)心的莫過于股價(jià)和盈利兩個(gè)關(guān)鍵詞。這部分介紹茅臺(tái)盈利和股價(jià)的一些基本歷史事實(shí)。

歷史盈利增長(zhǎng)：上市至今復(fù)合增長(zhǎng)：29.5%，最近十年：21.8%，最近五年：11.2%，最近一年：60.6%。

從圖1.1和其他數(shù)據(jù)可知：（1）茅臺(tái)的利潤(rùn)總體上保持了較高速度的增長(zhǎng)；（2）茅臺(tái)的增長(zhǎng)波動(dòng)不小，但所有年份都保持了正的增長(zhǎng)；（3）最近幾年似乎出現(xiàn)了利潤(rùn)增長(zhǎng)下降的趨勢(shì)，但2017年又重回高增長(zhǎng)。

從圖1.2的數(shù)據(jù)來看，茅臺(tái)的營(yíng)收和凈利規(guī)模都遠(yuǎn)超其他酒企（市值TOP10的酒企）。近三年的凈利復(fù)合增長(zhǎng)并不算高，處于居中的水平，但2017年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)位居榜首。

1．茅臺(tái)的歷史營(yíng)收與盈利增長(zhǎng)

         圖1.1：茅臺(tái)的營(yíng)入及盈利增長(zhǎng)率

        圖1.2：茅臺(tái)與其他酒企營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)對(duì)比

2．茅臺(tái)的歷史股價(jià)表現(xiàn)

      圖1.3：茅臺(tái)、五糧、食品行業(yè)及上指股價(jià)發(fā)現(xiàn)

股價(jià)表現(xiàn)歷史數(shù)據(jù) ：上市至今（2001年）復(fù)合增長(zhǎng)：35%，最近十年：18%，最近五年：33.4%，最近一年：80.94%。（截止日期：2018年5月14號(hào)）

根據(jù)圖1.3及其他數(shù)據(jù)可知：（1）最近五年，茅臺(tái)的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤和食品飲料行業(yè)，略跑贏對(duì)手五液；（2）無論是上市至今開始持有，還是十年前、五年前開始持有，復(fù)合收益率都遠(yuǎn)超大盤；（3）最長(zhǎng)的一段下跌，2001.8-2013.9m，35-20元；最慘的兩次下跌，2008.1-2008.10m，230-88元，2012.7-2014.1m，226-118元（不復(fù)權(quán)）。

3．股價(jià)和業(yè)績(jī)的關(guān)系

從圖1.4可知：（1）年度來看，股價(jià)表現(xiàn)和利潤(rùn)增長(zhǎng)有相關(guān)性，但相關(guān)性并不高；（2）長(zhǎng)期來看，股價(jià)表現(xiàn)和利潤(rùn)成長(zhǎng)的相關(guān)性很高；時(shí)間越長(zhǎng)，相關(guān)性越高；（3）2017年，出現(xiàn)了一個(gè)典型的戴維斯雙擊。

      圖1.4 茅臺(tái)歷年利潤(rùn)增長(zhǎng)與股價(jià)表現(xiàn)

二、行業(yè)屬性

先來討論一下投資中最理想的行業(yè)是什么樣的。應(yīng)該具備兩個(gè)特點(diǎn)：一是行業(yè)高速成長(zhǎng)，二是只有一家公司絕對(duì)壟斷。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中這樣的行業(yè)應(yīng)該是不存在的，但可以想象一下最近幾年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。

白酒指以高粱等糧谷為主要原料，以大曲、小曲或麩曲及酒母等為糖化發(fā)酵劑，經(jīng)蒸煮、糖化、發(fā)酵、蒸餾、陳釀、勾兌而制成的，酒精度(體積分?jǐn)?shù))在18%-68%的蒸餾酒。白酒是我國(guó)特有的酒種，與白蘭地、威士忌、伏特加、朗姆酒、杜松子酒（又稱金酒）、龍舌蘭酒等并列為世界七大蒸餾酒。

接下來分析白酒行業(yè)的成長(zhǎng)性以及貴州茅臺(tái)在該行業(yè)中的地位。

1． 白酒行業(yè)的成長(zhǎng)性

從圖2.1可知：（1）白酒行業(yè)的成長(zhǎng)性較高，09-12年能保持25%以上的利潤(rùn)增長(zhǎng)率；（2）2013年受2012年12月的八項(xiàng)規(guī)定和塑化劑事件影響，白酒行業(yè)低迷了4年左右，2017年重回高增長(zhǎng)。

從圖2.2可知：除了12-14年外，大部分時(shí)間，食品飲料行業(yè)都能跑贏大盤指數(shù)。

未來白酒行業(yè)的成長(zhǎng)性如何？主要取決于量和價(jià)。首先，價(jià)格方面，酒是成癮品，價(jià)格肯定永遠(yuǎn)是上漲的，尤其好的白酒，至少得趕得上通貨膨脹的速度。其次，從消費(fèi)量來看，白酒的需求端主要分為個(gè)人需求、商務(wù)需求和政務(wù)需求三個(gè)方面。現(xiàn)階段，個(gè)人需求崛起、商務(wù)需求復(fù)蘇、政務(wù)需求低點(diǎn)。

隨著消費(fèi)升級(jí)，中產(chǎn)階段崛起，個(gè)人需求還有很大空間。尤其是高端白酒。據(jù)中金報(bào)告，我國(guó)200元/升以上白酒消費(fèi)量占4%的份額，而高端伏特加酒在德國(guó)和法國(guó)的占比分別為12.5%和9.4%。

投資需求。茅臺(tái)具有保質(zhì)期長(zhǎng)、相對(duì)稀缺、保值增值等金融屬性，因此茅臺(tái)價(jià)格還受到投資需求的影響。特點(diǎn)是越漲越買，就跟炒股是一樣的，越稀缺、越囤貨。但其他白酒的投資屬性較低。

圖2.1 白酒行業(yè)近十年利潤(rùn)增長(zhǎng)率

圖2.2 食品飲料行業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)

2． 茅臺(tái)酒的行業(yè)地位

圖2.3顯示，茅臺(tái)應(yīng)該屬于一線中的一線。茅臺(tái)的毛利率要比其他一線酒企高一個(gè)檔次，可見其行業(yè)地位和品牌價(jià)值。

消費(fèi)升級(jí)的順序應(yīng)該是無牌酒——三線——二線——一線——茅臺(tái)。只要有錢，人們對(duì)美好生活的向往是不會(huì)停止的。

圖2.3 一線、二線、三線白酒企業(yè)

圖2.4 白酒企業(yè)毛利率

三、公司品質(zhì)

（一）非財(cái)務(wù)分析

一個(gè)好品質(zhì)的公司包括兩個(gè)方面，好生意和好公司。好生意應(yīng)該是企業(yè)賺錢比較容易，好公司則表現(xiàn)企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中開疆拓土的能力。好生意是護(hù)城河，好公司是進(jìn)化力。茅臺(tái)我們一般稱之為好生意而不是好公司。

茅臺(tái)公司的生意好在哪？

（1） 一塊錢直接成本能賣到十塊錢；

（2） 產(chǎn)品供不應(yīng)求，不愁銷售，甚至被當(dāng)作投資品珍藏；

（3） 人們?cè)接绣X，越愛買。

茅臺(tái)的護(hù)城河是什么？

（1） 國(guó)酒，強(qiáng)大的品牌文化；

（2） 面子文化，要喝就喝最貴的；

（3） 人情社會(huì)，茅臺(tái)是最佳禮品，可珍藏、可變現(xiàn)。

傻子都能經(jīng)營(yíng)好茅臺(tái)嗎？請(qǐng)看幾個(gè)據(jù)說！

（1） 據(jù)說茅臺(tái)從分未被認(rèn)定為國(guó)酒，但現(xiàn)在國(guó)酒概念深入人心；

（2） 據(jù)說瀘州老窖、汾酒都是當(dāng)過酒老大的，幾年前，銷量最高的還是五糧液；

（3） 據(jù)說袁仁國(guó)對(duì)茅臺(tái)是真愛，據(jù)說新的領(lǐng)導(dǎo)李保芳的能力還是很強(qiáng)的，茅臺(tái)歷任和現(xiàn)任董事長(zhǎng)都不是傻子。

（二）財(cái)務(wù)分析：主要財(cái)務(wù)指標(biāo)及其含義

1. 毛利率

毛利率，即定價(jià)能力，即企業(yè)的護(hù)城河，應(yīng)該是最為重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

可以從橫向比較和縱向比較來看企業(yè)的毛利率。

橫向來看，茅臺(tái)的毛利率高于第2名10%以上，獨(dú)成一檔。

縱向來看，茅臺(tái)的毛利率經(jīng)歷了兩個(gè)階段，2003-2008，毛利從80%-90%左右，2008-至今，維持在90%左右。

毛利率最理想的情況，應(yīng)該是遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司，且處于上升趨勢(shì)，就如2003-2008年的茅臺(tái)。

圖3.1 貴州茅臺(tái)的毛利率：2001-2017年

2. 營(yíng)入和利潤(rùn)增長(zhǎng)

利潤(rùn)增長(zhǎng)無疑是最重要的指標(biāo)之一。有護(hù)城河但沒成長(zhǎng)性的股票只能保值，不能增值。此外，預(yù)期利潤(rùn)增長(zhǎng)率也是影響股票PE的重要指標(biāo)之一。

在基本事實(shí)一章中，已經(jīng)分析過：

縱向看：（1）茅臺(tái)的利潤(rùn)總體上保持了較高速度的增長(zhǎng)；（2）茅臺(tái)的增長(zhǎng)波動(dòng)不小，但所有年份都保持了正的增長(zhǎng)；（3）最近幾年似乎出現(xiàn)了利潤(rùn)增長(zhǎng)下降的趨勢(shì)，但2017年又重回高增長(zhǎng)；

橫向看：與可比公司相比，近三年的凈利復(fù)合增長(zhǎng)并不算高，處于居中的水平，但2017年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)位居榜首。

茅臺(tái)的未來的增長(zhǎng)會(huì)怎么樣？

主要看量和價(jià)，而量?jī)r(jià)的歷史信息已經(jīng)很清楚了。未來的量主要看供給，管理層披露到2020年基酒產(chǎn)量要達(dá)到5萬噸，隨后保持穩(wěn)定。未來價(jià)格決于需求和供給，消費(fèi)者個(gè)人需求是價(jià)格的主要影響因素，而企業(yè)可以通過控制供給穩(wěn)價(jià)格。

云頂空空兒的文章預(yù)測(cè)茅臺(tái)營(yíng)收復(fù)合能25%，凈利30%（https://xueqiu.com/6090157684/102760669）。這個(gè)預(yù)測(cè)無疑太過樂觀，打個(gè)五折，我預(yù)測(cè)未來十年?duì)I收12.5%，凈利15%，即十年期利潤(rùn)能翻4倍（如果30%，意味著十年能翻13.8倍，有點(diǎn)夸張）。

圖3.2 貴州茅臺(tái)歷年價(jià)格及產(chǎn)量表（來源：雪球云頂空空兒）

3． 研發(fā)費(fèi)用占比

科技公司研發(fā)費(fèi)用占比越高越好，消費(fèi)類研發(fā)費(fèi)用占比越低越好，越低說明護(hù)城河越強(qiáng)。

茅臺(tái)最近幾年研發(fā)費(fèi)用保持穩(wěn)定，6億左右，2017年下降到4億左右。并不清楚前幾年的6億是在研發(fā)什么。

4. 銷售商品收到現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入

茅臺(tái)一直大于100%，2016年達(dá)到157%。這個(gè)指標(biāo)大于100%應(yīng)該是好事。一直低于80%則需要警惕，以樂視為例，上市至今，這個(gè)比例就沒有超過80%。

但是一直大于100%也不能保證財(cái)務(wù)沒問題。最近造假的爾康制藥，這個(gè)比例就一直大于100%。不過，在造假被曝光之前，大股東大額減持這點(diǎn)倒跟樂視很相似。

5．現(xiàn)金流凈額/凈利潤(rùn)

從圖3可知：茅臺(tái)的現(xiàn)金流凈額與凈利潤(rùn)之比一直圍繞1上下波動(dòng)。2016年這一比值突然放大，似乎預(yù)示了公司2017年業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)，具體可能需要結(jié)合公司預(yù)收款情況和政策分析。

公司的現(xiàn)凈比累積比例一直處于1左右，約高于1。

正如預(yù)期，茅臺(tái)這個(gè)指標(biāo)肯定很優(yōu)秀，也不存在財(cái)務(wù)造假的動(dòng)機(jī)。但是，茅臺(tái)的這個(gè)指標(biāo)應(yīng)該可以作為其他優(yōu)秀公司的參考，尤其是2C（面向消費(fèi)者）的公司。

圖3.3 貴州茅臺(tái)歷年現(xiàn)凈比

6．凈資產(chǎn)收益率（ROE）

ROE=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)=凈利潤(rùn)/銷售收入*銷售收入/總資產(chǎn)*總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)=銷售凈利率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*財(cái)務(wù)杠桿。

ROE可以稱得上三個(gè)代表：代表盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力和融資能力。

雪球上經(jīng)常有文章說巴菲特最看重的指標(biāo)是ROE，為何？ROE等于20%，意味著每年的凈資產(chǎn)能增長(zhǎng)20%。這也說明，ROE其實(shí)比較適合非上市公司和適合用PB進(jìn)行估值的公司。其實(shí)個(gè)人很少看ROE，原因可能是之前比較偏好成長(zhǎng)股，成長(zhǎng)股的PB都很高，最重要的指標(biāo)應(yīng)該是利潤(rùn)增長(zhǎng)率。

很明顯，巴菲特早期的煙蒂投資法更看重便宜而不是品質(zhì)，比較看重ROE這個(gè)指標(biāo)，但查理芒格的投資哲學(xué)更重公司品質(zhì)而不是便宜，ROE變得相對(duì)沒那么重要（當(dāng)然也還比較重要）。

圖3.4展示了茅臺(tái)和五糧的ROE及分解對(duì)比。如圖所示：茅臺(tái)保持了較高的ROE水平，及ROE主要取決于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；茅臺(tái)的ROE大于五糧，主要是因?yàn)殇N售凈利率遠(yuǎn)高于五糧、杠桿率略高。

鑒于茅臺(tái)目前PB較高，且不適用于PB估值，ROE分析意義似乎不大。

圖3.4 貴州茅臺(tái)和五糧液ROE及分解

四、估值分析

1．從歷史估值看茅臺(tái)未來估值

從茅臺(tái)的歷史PE來看（圖4.1），估值最低到過10倍，最高超50倍，30倍應(yīng)該算2010-2012年間的常規(guī)水平。估值可上可下，關(guān)鍵還是看公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)以及投資者的情緒。

圖4.2顯示，現(xiàn)在的PE水平也是歷史平均（avg）水平，高于或接近正一倍標(biāo)準(zhǔn)差(sd)有高估風(fēng)險(xiǎn)，低于或接近一倍標(biāo)準(zhǔn)差有低估機(jī)會(huì)。

2014年至今，估值從10倍提升到30倍，光是估值就提升3倍。估值極低的機(jī)會(huì)應(yīng)該是非常好的機(jī)會(huì)，因?yàn)橛凶銐虻陌踩?、不需要靠高速增長(zhǎng)就能維持股價(jià)。而高估值需要維持高速增長(zhǎng)，這非常困難，也缺乏確定性。

個(gè)人猜測(cè)，在A股國(guó)際化的大背景下，未來幾年茅臺(tái)20倍以下和40倍以上的機(jī)會(huì)應(yīng)該都非常難出現(xiàn)，大概率維持在25-40PE左右。茅臺(tái)想等很便宜的機(jī)會(huì)抄底似乎不太現(xiàn)實(shí)。當(dāng)然，未來誰(shuí)知道呢，說不這下有什么黑天鳥。

圖4.1 貴州茅臺(tái)歷史估值水平（1）

圖4.2 貴州茅臺(tái)歷史估值水平（2）

2．從國(guó)際比較看茅臺(tái)估值

圖4.3 可口可樂盈利增長(zhǎng)及估值水平

茅臺(tái)和可樂，雖然不同，但也有很多相似性。都是消費(fèi)股，都有成癮性，都有很強(qiáng)的品牌價(jià)值和確定性。

可樂最近幾年的營(yíng)收和利潤(rùn)都是下滑的，但是估值一直保持在20倍左右，甚至升到30倍。最近一年業(yè)績(jī)大幅下滑，股價(jià)卻還比較堅(jiān)挺。

茅臺(tái)的確定性應(yīng)該還要好過可樂。品牌檔次更高，營(yíng)收和業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，還受益于消費(fèi)升級(jí)。因此，茅臺(tái)的估值應(yīng)該至少應(yīng)不低于可樂。

3．從DCF看茅臺(tái)估值

DCF=CF1/(1+r)1+ CF1/(1+r)2+……CFn/(1+r)n

DCF為折現(xiàn)后的價(jià)值，r為折現(xiàn)率或資金成本。

根據(jù)公式，DCF取決于未來的現(xiàn)金流以及折現(xiàn)率。未來的現(xiàn)金流可以表示為現(xiàn)在的現(xiàn)金流和增長(zhǎng)率。公司的風(fēng)險(xiǎn)越低，資金成本應(yīng)該越低。

根據(jù)DCF，盈利質(zhì)量（現(xiàn)金流較好）、增長(zhǎng)速度、增長(zhǎng)時(shí)間、資金成本這四個(gè)因素對(duì)估值水平的影響應(yīng)該最大。其中增長(zhǎng)時(shí)間和速度應(yīng)該是最重要的。如果一個(gè)公司永遠(yuǎn)能保持10%以上的速度增長(zhǎng)（資金成本通常低于10%），根據(jù)DCF公式計(jì)算出的價(jià)值是多少？有點(diǎn)數(shù)學(xué)常識(shí)都能得出答案——無價(jià)！

茅臺(tái)，盈利質(zhì)量高、增長(zhǎng)速度較快、增長(zhǎng)時(shí)間可能會(huì)很長(zhǎng)、資金成本低，所以理論上茅臺(tái)可以享受很高的估值，給50倍估值也不過份。

回顧歷史，2007年牛市頂端，市場(chǎng)上的股票普遍存在泡沫，茅臺(tái)的估值達(dá)到100倍。但那時(shí)的茅臺(tái)股價(jià)真的高估了嗎？如果你100倍PE買入茅臺(tái)，持有五年，收益可能為0，短期可能虧損50%。但如果持有至今，10年左右，年化仍然有15%左右。100倍的茅臺(tái)短期顯然高估，但長(zhǎng)期并沒有高估。這也是為什么很多人說茅臺(tái)短期看不便宜，長(zhǎng)期來看很便宜。

五：重要機(jī)會(huì)及出現(xiàn)的原因

1．重要?dú)v史機(jī)會(huì)

回顧歷史，最近十年，茅臺(tái)有兩次大的機(jī)會(huì)。一次是2008年金融危機(jī)期間，股價(jià)下跌超60%，PE從100倍到20倍。第二次是2012年末的塑化劑事件疊加“八項(xiàng)規(guī)定”（大盤也不好），股價(jià)跌到89，PE最低至10倍。

第一次機(jī)會(huì)主要跟市場(chǎng)危機(jī)有關(guān)，而第二次危機(jī)主要跟個(gè)股和行業(yè)危機(jī)有關(guān)。

投資者能不能抓住這兩次機(jī)會(huì)呢？第一次應(yīng)該相對(duì)好抓住，只要有經(jīng)驗(yàn)的投資者應(yīng)該都知道，市場(chǎng)危機(jī)就是買入優(yōu)質(zhì)股票的好機(jī)會(huì)。第二次機(jī)會(huì)需要點(diǎn)判斷力，判斷這次危機(jī)是不是足以撼動(dòng)整個(gè)行業(yè)或公司的市場(chǎng)地位。

當(dāng)然，無論是那一次危機(jī)抄底，都很可能出現(xiàn)抄底過早的問題。典型的就是董寶珍裸奔事件。當(dāng)時(shí)根據(jù)賭約，茅臺(tái)價(jià)格跌破140元已經(jīng)觸發(fā)了裸奔條件，但茅臺(tái)最低價(jià)跌到了89元。也就是說你在裸奔價(jià)買入，也有可能短期承受40%左右的下跌幅度。當(dāng)然，長(zhǎng)期來看，140元抄底還是很劃算的。

對(duì)于出現(xiàn)機(jī)會(huì)的好公司，使用什么樣的抄底策略，是一個(gè)比較復(fù)雜的問題?？偟膩碚f，應(yīng)該有兩種策略，一種是價(jià)值投資、越跌越買，一種是趨勢(shì)交易、等趨勢(shì)變好后再買。那種交易更好，或者有更好的方法？希望有高手賜教！

2．能否提前識(shí)別盈利增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)？

能不能在年報(bào)前提前預(yù)測(cè)茅臺(tái)的盈利增長(zhǎng)。理論上，茅臺(tái)的營(yíng)利主要看銷量和價(jià)格。產(chǎn)量相對(duì)好預(yù)測(cè)，可根據(jù)五年前的基酒產(chǎn)量推算當(dāng)年茅臺(tái)酒產(chǎn)量，約為五年前基酒產(chǎn)量的75%-80%之間，但銷量并不是太好預(yù)測(cè)，可能可以參考券商分析師和雪球分析師的報(bào)告。相對(duì)而言，價(jià)格對(duì)盈利的影響其實(shí)不小，且信息比較公開，值得及時(shí)關(guān)注。如下圖所示，2016年初開始的提價(jià)似乎對(duì)2016年和2017年的業(yè)績(jī)產(chǎn)生了非常積極的影響。

當(dāng)然，如果你堅(jiān)持長(zhǎng)期持有，也不用太關(guān)心當(dāng)年的盈利，只需要關(guān)心茅臺(tái)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素是否成立。

圖 5.1 茅臺(tái)價(jià)格與預(yù)收

六、結(jié)論

茅臺(tái)歷史表現(xiàn)優(yōu)異

白酒是不錯(cuò)的行業(yè)

茅臺(tái)有極高的品質(zhì)

茅臺(tái)應(yīng)享受高估值

近期難現(xiàn)便宜機(jī)會(huì)

注：無特殊說明的圖形均來自WIND

@今日話題 @站崗的尖兵 @史詩(shī)般的饅頭 @閑來一坐s話投資 @唐朝 

$貴州茅臺(tái)(SH600519)$ $中國(guó)平安(SH601318)$ $伊利股份(SH600887)$