摘要：

近期，隨著指數的不斷下跌，指數的市盈率（PE）也出現了大幅下挫，于是“估值底”的意見成為了市場中的主流意見，不管是專業(yè)的分析報告還是財經媒體大都指出當前指數處于所謂的“估值底”。

本篇報告通過對近10年的歷史PE以及在不同PE下買入指數的收益率和勝率等數據進行分析，試圖去解釋下面三個問題。

Q1真的到“估值底”了么？

A1：真的到了，但是只有中證500指數到了。滬深300指數和上證50指數的估值并沒有想象中的那么便宜。

Q2中證500指數的“估值底“靠譜么？

A2：對短線投資者不靠譜，對中期投資者有些靠譜，對長期投資者十分靠譜。投資周期越長，PE與收益率和勝率的負相關性越明顯。

Q3該買中證500指數么？

A3：該買，而且不管你是短線、中線還是長線投資者都該買。但是我們更推薦投資者進行長期投資歷史數據表明現在是非常適合做多中證500指數并長期持有的。250日的收益高達73.7%；250日的勝率高達98.9%。

正文：

一. 真的到“估值底”了么？

雖然從PE的絕對值來看中證500指數的PE明顯高于滬深300指數和上證50指數，但是由于指數的成分股不同，簡單的將指數的PE做橫向比較意義不大，通過對歷史PE數據的縱向比較更有參考價值。我們提取了從2008年1月1日起到2018年7月16日的近10年的指數PE數據（日度）來進行分析。我們發(fā)現當前位置只有中證500指數才能真正被稱之為“估值底”，而滬深300指數和上證50指數的估值并沒有想象中的那么便宜。

中證500指數當前PE為22.4倍，近10年歷史PE均值為40.6倍（較均值低81%）；PE中位數為34.6倍（較中位數低55%），不管是與10年間的PE均值比較還是與PE中位數比較，中證500指數的當前估值都明顯偏低。通過觀察中證500指數10年間的PE歷史分布情況，也可以得到相同的結論，中證500指數22.4倍的PE處在10年歷史中最低的5.5%的估值區(qū)間內（圖一（1）中紅條）。

而反觀滬深300指數與上證50指數，滬深300指數當前PE為11.8倍，近10年歷史PE均值為14.8倍（較均值低25%）；PE中位數為13.3倍（較中位數低13%），上證50指數當前PE為9.8倍，近10年歷史PE均值為12.7倍（較均值低30%）；PE中位數為10.7倍（較中位數低9%）。很明顯雖然目前滬深300指數和上證50指數的PE都低于歷史均值和中位數，但是低估的幅度遠低于中證500指數。再看PE的歷史分布情況，滬深300指數11.8倍的PE處在10年歷史中最低的36%的估值區(qū)間內（圖一（2）中紅條）；中證500指數9.8倍的PE處在10年歷史中最低的35%的估值區(qū)間內（圖一（3）中紅條）。

如果我們把指數的估值水平劃分成5個階段（估值底、低估、均衡、高估、估值頂），那么歷史最低的20%的估值區(qū)間才能被稱作為“估值底”，所以目前只有代表中小盤股的中證500指數才真正處于“估值底”的區(qū)間內，而代表著大盤權重股的滬深300指數以及上證50指數處于低估區(qū)間但并不處于“估值底”的區(qū)間內。

二. 中證500指數的“估值底”靠譜么？

在明確了中證500指數目前處于“估值底”的前提下，我們繼續(xù)使用從2008年1月1日起到2018年7月16日的近10年的指數收盤和PE數據（日度）來分析在不同PE水平時買入中證500指數的收益情況，我們將投資周期劃分為三個周期短期（20個交易日）、中期（120個交易日）和長期（250個交易日）去分別觀察不同周期下的中證500指數的投資收益率。

對短線投資者不靠譜

首先看來短期投資的情況，先來解釋一下圖中的數據，我們將中證500指數PE估值水平分成了12個檔位；分別是小于20倍、20-24倍……56-60倍、大于等于60倍。中證500指數20日平均收益均值為投資者在12個PE檔位區(qū)間內買入中證500指數在20個交易日后的收益率平均值。勝率為投資者在12個PE檔位區(qū)間內買入中證500指數獲得正收益的概率。我們發(fā)現對于短期投資者而言PE對于投資收益并不存在明顯的線性關系，從20到56倍PE的各個檔位中20日收益率并沒有隨PE的降低增加，勝率方面同樣也不存在明顯的線性關系。所以“估值底”對于短線的投資者（投資周期小于等于20天）而言并不靠譜，由于PE與投資收益不存在明顯的相關性，PE并不應該是短線投資者所考慮的因素。

再來看中期投資的情況，與之前的分析方法相同。但是這次我們發(fā)現從小于20到56倍PE的各個檔位中，除了36-40倍PE這一檔位出現異常外，其余檔位PE基本呈現了與收益率負線性相關的情況。勝率方面則呈現了分截式的負相關，即小于20到36倍PE區(qū)間內PE與勝率負線性相關；36-56倍PE區(qū)間內PE與勝率負線性相關。隨著投資周期長度的增加，估值水平（PE）的高低對投資收益的影響出現了一定的線性關系，所以不難看出“估值底”對于中線的投資者（投資周期為120天左右）而言是有些靠譜的，PE應該是中線投資者所考慮的重要因素。

最后看長期投資的情況，這次我們發(fā)現從小于20到56倍PE的各個檔位中，PE與收益率呈現出了十分顯著的負線性相關，隨著PE的增加中證500指數的250日收益均值逐步降低。勝率方面也呈現了十分顯著的負線性相關，隨著PE的增加投資中證500指數取得正收益的概率也逐步降低。這也佐證了我們之前的結論，隨著投資周期長度的增加，估值水平（PE）的高低對投資收益的影響出現了一定的線性關系。所以 “估值底”對于長線的投資者（投資周期為250天左右）而言是十分靠譜的，PE應該是長線投資者所考慮的核心因素。

通過對滬深300指數和上證50指數的PE、收益率以及勝率進行相同的分析我們也得到了同樣的結論，投資周期越長，PE與收益率和勝率的負相關性越明顯。

表一：PE（小于20至56倍）與不同期收益率回歸統計結果（解釋量為PE，被解釋量為收益率）

數據來源：Wind

但是我們也發(fā)現了一個有趣的翹尾現象，即當中證500指數PE高于60倍時收益率和勝率都出了異常的上升，且此現象在滬深300指數和上證50指數中并未出現。我們發(fā)現翹尾現象的數據幾乎全部來自于2015年和2009年“瘋牛”之時，我們認為該現象可以用行為金融學的理論來解釋，即當市場極度瘋狂時投資者只是在賭股票持續(xù)上漲的概率，在這種情況下股票的基本面是不會顯著影響股價的，支撐股價的因素是流動性的充裕和投資者瘋狂的想象力即我們在15年俗稱的“市夢率”。

三. 該買么？

最后我們來回答這個投資者最關心的問題“估值底”的中證500指數該不該買？

當前中證500指數的PE為22.4倍，即處在20到24倍PE的區(qū)間內。通過歷史數據我們來看一下在這個估值區(qū)間內做多中證500指數的收益情況。

表二：當前PE下中證500指數平均收益和勝率與10年歷史加權平均收益和勝率對比

通過對比當前PE下中證500指數平均收益與10年歷史加權平均收益和勝率，我們得出的結論是不管你是短期、中期還是長期投資者你都應該做多中證500指數。20日、120日和250日的平均收益均大于歷史的加權平均收益，同時20日、120日和250日的勝率也均大于歷史的加權勝率，這就表明在當前位置做多中證500指數，投資者有超過歷史概率的機會去獲得超額收益。

我們更推薦投資者進行長期投資，250日的超額收益高達59.4%遠超過20日和120日的超額收益；250日的勝率高達98.9%，超額勝率也高達38.7%，可以說歷史數據表明現在是非常適合做多中證500指數并長期持有的。

我們再與滬深300指數和上證50指數的收益和勝率進行橫向對比，去分析這兩個指數間是否存在比中證500指數更好的投資機會。

表三：當前PE下三大指數平均收益與勝率對比

通過對比不難發(fā)現當前PE水平下不管是短期、中期還是長期，滬深300指數和上證50的做多機會都不如中證500指數，滬深300指數和上證50指數甚至沒有明顯的做多機會，這也與我們之前得出的只有中證500指數是位于“估值底”，滬深300指數和上證50指數并不位于“估值底”的結論相一致。

文章的最后我們來重新回答一下之前的三個問題。Q1真的到“估值底”了么？A1：真的到了，但是只有中證500指數到了。Q2中證500指數的“估值底“靠譜么？A2：對短線投資者不靠譜，對中期投資者有些靠譜，對長期投資者十分靠譜。Q3該買中證500指數么？A3：該買，而且不管你是短線、中線還是長線投資者都該買。

最后的一個問題怎么買中證500指數？A：可用通過購買中證500指數的ETF進行被動投資；也可以做多股指期貨的IC合約。

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