文/曹井雪

隨著近期《我不是藥神》的熱映，民間展開了一場針對仿制藥和創(chuàng)新藥的熱烈討論：由于國內(nèi)許多定義為創(chuàng)新藥企業(yè)的公司，其目前的主要收入來源仍是仿制藥，因此市場上甚至出現(xiàn)了“只生產(chǎn)創(chuàng)新藥的公司沒有投資價值”的觀點。

針對投資界關(guān)于創(chuàng)新藥和仿制藥的熱議，本期《紅周刊》邀請到雷球資產(chǎn)投資總監(jiān)顧斌來深挖醫(yī)藥板塊分歧背后的發(fā)展邏輯。他認(rèn)為選擇醫(yī)藥股重點應(yīng)聚焦于生產(chǎn)創(chuàng)新藥類的上市公司，選股過程中財務(wù)指標(biāo)并不像過去那么重要，而公司研發(fā)靶點選擇等研發(fā)軟實力才是投資者應(yīng)該重點關(guān)注的內(nèi)容。

謹(jǐn)慎看待仿制藥

《紅周刊》：今年醫(yī)藥板塊行情整體相對較好，而目前恰好是中報的披露期，醫(yī)藥板塊的財務(wù)數(shù)據(jù)是否支持其持續(xù)走強呢？

顧斌：從細(xì)分領(lǐng)域來看，醫(yī)藥股中創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)、生物醫(yī)藥、品牌中藥和部分的醫(yī)療耗材公司的市場表現(xiàn)較好，像創(chuàng)新藥中的恒瑞醫(yī)藥、生產(chǎn)生物疫苗有康泰生物、智飛生物，以及醫(yī)療服務(wù)類的愛爾眼科、通策醫(yī)療等，今年上半年的漲幅均超過40%。

其中疫苗和醫(yī)療服務(wù)類公司的業(yè)績和股價則雙雙增長，像康泰生物上半年股價大漲97%，業(yè)績也同比預(yù)增300%。而一直以來創(chuàng)新藥公司的業(yè)績增長并不像許多仿制藥企那么明顯，但是由于研發(fā)等軟實力較強，符合行業(yè)未來發(fā)展方向，所以被機構(gòu)看好。

此外，受益于上半年流感疫情，生產(chǎn)抗流感藥物的上市公司業(yè)績表現(xiàn)也比較好，但值得注意的是，流感這類突發(fā)事件的利好并沒有持續(xù)性，因此與一季度相比，這類公司二季度的業(yè)績增速則出現(xiàn)下滑。

而受醫(yī)保控費影響，生產(chǎn)中藥注射劑等輔助類用藥的公司，面臨著業(yè)績壓力的同時，股價走勢也不好。像之前的大牛股中恒集團、紅日藥業(yè)、益佰制藥等，上半年股價至少創(chuàng)下了近5年的新低。這兩家公司都是生產(chǎn)中藥注射劑的公司，它們的發(fā)展方向和主流醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展邏輯是違背的，所以被市場拋棄。所以投資者還應(yīng)當(dāng)選擇強勢的子板塊進行投資。

《紅周刊》：除了上述受醫(yī)保限制的子板塊外，您還謹(jǐn)慎看待哪些子板塊的投資機會？

顧斌：《我不是藥神》中提到的仿制藥是需要謹(jǐn)慎的，因為這類藥品未來有很大的降價空間。在美國，仿制藥的價格一般是原研藥的十分之一，但我國目前有許多仿制藥的價格是原研藥的一半甚至更高。而且隨著一致性評價的進行，之前需要多重招標(biāo)才能進入醫(yī)院仿制藥，如今在一致性評價完成后，都可以進入醫(yī)院，仿制藥的價格競爭會更加激烈。

所以我都是選擇已經(jīng)轉(zhuǎn)型的仿制藥企業(yè)進行投資。

一類是原料藥企轉(zhuǎn)型為出口為導(dǎo)向的仿制藥企，比如華海藥業(yè)，它ANDA（新藥申請）的數(shù)量和一致性評價藥品數(shù)量都在中國企業(yè)中名列前茅。華海藥業(yè)走的是印度仿制藥企全球化的發(fā)展路線，目前由出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，近期境外早期臨床研究數(shù)據(jù)可用于支持在我國開展注冊臨床試驗的申請的消息，對華海藥業(yè)也是重大利好。此外公司藥物定價較低，未來仿制藥價值競爭，對它的沖擊有限。

還有一類是仿制藥企轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新藥企的公司，比如恒瑞醫(yī)藥、科倫藥業(yè)。判斷公司轉(zhuǎn)型是否徹底時，我首先看研發(fā)的費用至少要5億—10億的級別，其次科研人員數(shù)量，以及在研藥物上臨床的管線的豐富程度也是重要參考標(biāo)準(zhǔn)。

《紅周刊》：您如何看待仿制藥企業(yè)的估值呢？

顧斌：從全世界來看，仿制藥的PE都不會超過25倍。像全球著名的仿制藥企業(yè)印度Mylan（邁蘭）的市盈率是25倍，而以色列仿制藥龍頭TEVA（梯瓦）在今年出現(xiàn)虧損，之前的市盈率也只有20倍左右。

雖然仿制藥在中國的市場容量很大，但由于藥品價格的競爭，今后仿制藥市場會演變成拼成本、拼藥物的深度和廣度的市場。未來仿制藥的龍頭企業(yè)銷售量會很大，但是想要提升估值卻非常困難。

創(chuàng)新藥是未來發(fā)展主旋律

《紅周刊》：您之前接受采訪時提到，在影響醫(yī)藥企業(yè)收入能否實現(xiàn)快速增長的因素中，銷售能力﹥政府關(guān)系﹥研發(fā)能力，現(xiàn)在您持有怎樣的觀點呢？

顧斌：我認(rèn)為目前醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)能力和銷售能力是需要比肩的。提到研發(fā)就不得不提創(chuàng)新藥，因為過去中國很少有醫(yī)藥公司做創(chuàng)新藥，幾乎都在生產(chǎn)仿制藥。所以當(dāng)時銷售能力更為重要。而如今創(chuàng)新藥企業(yè)的發(fā)展得到了政策的大力支持。首先是臨床審批速度和之后進入醫(yī)保的速度都會加快，其次從去年開始，許多此前因價格昂貴無法進入醫(yī)保的創(chuàng)新藥，也進入了醫(yī)保目錄，這大大超出了市場預(yù)期，于是以恒瑞醫(yī)藥為龍頭的創(chuàng)新藥公司股價節(jié)節(jié)攀升。

而且創(chuàng)新藥的市場需求也非常大，比如之前我國都沒有生物創(chuàng)新藥公司，癌癥治療方式非化療即手術(shù)，或者吃一些安慰劑，但是今年針對非小細(xì)胞肺癌PD-1靶點的Opdivo（俗稱O藥）和Keytruda（俗稱K藥）等創(chuàng)新藥的銷售額在100億左右，中國也已經(jīng)有恒瑞醫(yī)藥、百濟神州、信達生物和君實生物這4家企業(yè)針對這個靶點制造原研藥，并且已經(jīng)進入了報生產(chǎn)階段。

這樣一來，通過緩解抗癌藥的急切需求，企業(yè)也將獲得高額的收益，保守估計中國PD-1藥物的銷量很可能達到50億。而像恒瑞醫(yī)藥，目前全年的營業(yè)收入還不到150億，所以針對PD-1藥物的銷售收入對它的增量很大的。因此醫(yī)藥企業(yè)目前的創(chuàng)新能力至關(guān)重要。

《紅周刊》：那您在投資創(chuàng)新藥的過程中，著重看好公司的哪些特質(zhì)呢？

顧斌：相比于研發(fā)資金和設(shè)備的投入，創(chuàng)新藥公司的研發(fā)效率更為重要，這是評判研發(fā)能力的關(guān)鍵。目前國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)提高研發(fā)效率的關(guān)鍵就是靶點的選擇，快速選中靶點“對癥制藥”，才能使企業(yè)的研發(fā)得以落地。

以上面提到的信達生物為例。信達生物即將在港股上市，公司的管線非常豐富，幾乎全部是大分子生物藥。它生產(chǎn)的PD-1單抗是四家公司中臨床數(shù)據(jù)最好的，已經(jīng)報生產(chǎn)，預(yù)計將在今年獲批。而針對PD-1這個靶點，全球已經(jīng)有5種藥物上市，O藥和K藥在全球的銷售金額也排在前5名。而中國肺癌用藥需求量也比較大，所以信達生物跟隨的PD-1靶點生產(chǎn)的藥物，未來銷售情況將比較樂觀。

另外公司對癌癥的主流靶點諸如CD47，CD20，HER2，VEGF-A等都有管線布局，且進度較快。值得注意的是，信達生物還沒有產(chǎn)品銷售，2017年虧損金額達到7.6億元，但是港股IPO的估值已經(jīng)超過25億美金。信達生物上市后的定價，將給國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)的估值提供一個很好的參考。

《紅周刊》：創(chuàng)新藥公司對于整個A股市場都是一個大的話題，您認(rèn)為在創(chuàng)新藥的發(fā)展過程中，還存在哪些潛在的投資機會？

顧斌：A股明確轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新藥的大公司第一陣營有恒瑞醫(yī)藥、第二陣營包括復(fù)星醫(yī)藥、科倫藥業(yè)等企業(yè)。但是有一類公司是創(chuàng)新藥熱潮中不能忽視的投資機會，這類公司就是TO-B（為公司服務(wù)）端的醫(yī)藥服務(wù)類公司。

隨著創(chuàng)新藥政策的落實，創(chuàng)新藥的生產(chǎn)需求也會放量，TO-B端公司的訂單會增多，業(yè)務(wù)也會進入爆發(fā)期。臨床服務(wù)分為藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究、臨床試驗、藥物生產(chǎn)四個步驟，每一類都有相對應(yīng)的公司，像“藥明系”中在回歸A股的藥明康德，就是以做小分子化學(xué)藥的藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前實驗和藥物生產(chǎn)為主的服務(wù)類醫(yī)藥公司，它在臨床試驗業(yè)務(wù)方面涉及較少。

不過，目前臨床實驗的發(fā)展速度也比較快，臨床實驗服務(wù)類公司的收益也相對較高。而藥明康德則由于臨床試驗的業(yè)務(wù)較少，錯失了醫(yī)藥服務(wù)行業(yè)中業(yè)績增速最快的一環(huán)。而且藥明康德主打的小分子化學(xué)藥服務(wù)，在整個CRO行業(yè)中的競爭非常激烈，所以從藥明康德上市以來，二級市場給它的估值也一度走低。

創(chuàng)新藥有新估值方法

《紅周刊》：從信達生物的估值來看，創(chuàng)新藥并不能按照PE估值，你能具體談一下創(chuàng)新藥的估值方法以及估值過程中需要考慮的因素嗎？

顧斌：創(chuàng)新藥一般是用現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法來估值的。

首先考慮管線具體藥品的組成，藥物未來適用癥是什么，當(dāng)這些藥物投入到市場中的峰值銷售額是多少。簡單地說藥物療效較好，那么患者的認(rèn)可程度也會比較高，未來峰值銷售額也會較高。

其次，公司的銷售能力很重要，如果一家公司銷售能力強，那么它未來覆蓋病人的數(shù)量就會多。

最后研發(fā)的成功率也需要考慮，它包括了公司研發(fā)方向和科學(xué)家水平。如果一家公司研發(fā)靶點選擇準(zhǔn)確，研發(fā)的效率比較高，那么這家公司在我心中的估值相應(yīng)的也會高。

《紅周刊》：您前面提到了恒瑞醫(yī)藥被認(rèn)為是創(chuàng)新藥的龍頭企業(yè)，但是它目前的主要收入來源還是仿制藥，所以市場對于恒瑞醫(yī)藥如何定性分歧很大。您如何看待恒瑞醫(yī)藥？您認(rèn)為恒瑞醫(yī)藥應(yīng)當(dāng)怎樣估值呢？

顧斌：恒瑞醫(yī)藥轉(zhuǎn)型做創(chuàng)新藥的時間很早，跟隨國際一流靶點的速度也比較快，所以從去年創(chuàng)新藥的生存環(huán)境變好之后，公司股價的漲幅也沖在了最前端。

恒瑞醫(yī)藥目前的PE是70倍，有許多投資者認(rèn)為它的估值偏高。但是從它買賣雙方的角色來看，不同市場對于恒瑞醫(yī)藥的估值分歧很大。目前以港股通、QFII為主的國外投資者在大規(guī)模地買入恒瑞醫(yī)藥，而賣出的主力則是國內(nèi)投資機構(gòu)。

如果將恒瑞醫(yī)藥定義成仿制藥公司，那么它70倍的PE的確很高了，2700億的市值也并不小，在全球醫(yī)藥公司中都排在前100名，況且它的銷售額和研發(fā)能力與國外公司存在一定差距。但從我個人觀點來看，恒瑞醫(yī)藥不應(yīng)該只按照PE估值，它的估值方法要分成幾部分：仿制藥按照PE方法估值，臨床前藥物、進入臨床的藥物、即將生產(chǎn)報批的藥物按照現(xiàn)金流估值方法估值，最后還要考慮銷售能力的溢價和研發(fā)能力溢價等因素。

據(jù)我判斷，在恒瑞醫(yī)藥目前2700億左右的市值中，創(chuàng)新藥的估值部分，以及銷售能力和研發(fā)能力的溢價，應(yīng)該占了一半左右。近年來，恒瑞醫(yī)藥上漲的是創(chuàng)新藥的估值溢價，這就是為什么每次公布財報時，恒瑞醫(yī)藥的利潤增長不是很明顯，但是股價并不會如一些投資者所料地那樣出現(xiàn)下跌。

但是如果恒瑞醫(yī)藥的臨床藥物，尤其是PD-1這類重磅藥物出問題，那它的估值很可能會被砍掉20%。

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