美凱龍(601828)

事件

4月26日晚間，公司披露2018年一季度報告，公司2018年Q1實現(xiàn)營業(yè)收入為28.89億元，較上年同期增25.36%；歸屬于母公司所有者的凈利潤為11.82億元，較上年同期增30.76%；實現(xiàn)扣非凈利潤8.00億，同比增37.35%?；久抗墒找鏋?.3元，較上年同期增20%。

公司當季收入、凈利潤明顯超預期。

我們的分析和判斷

18Q1委管商場新增2家，公允價值變動無虞，共驅(qū)收入利潤雙超預期。

（1）收入端上，公司2018年Q1實現(xiàn)營業(yè)收入為28.89億元，較上年同期增25.36%，超出市場之前預期15-20%區(qū)間。公司主要采取委管+自營商場雙輪驅(qū)動模式，2018年Q1公司自有及租賃商場數(shù)量無變動，委管商場增加2家，分別位于重慶市及福建省福州市，關閉1家商場，位于浙江省桐鄉(xiāng)市。截至2018年3月31日，公司有25家籌備中的自營商場（其中自有22家、租賃3家）；籌備的委管商場中，有348個簽約項目已取得土地使用權證/已獲得地塊。公司已開業(yè)自營商場（不含聯(lián)營合營公司）2018年Q1營業(yè)收入17.36億元，同比上年同期增長9.8%，毛利率為78.7%，相比2017年同期毛利率基本持平。

（2）利潤端上，公司2018年Q1實現(xiàn)凈利潤11.82億元，較上年同期增30.76%，公司凈利潤中有較大公允價值投資收益占比，截至2018Q1，公司以自持物業(yè)經(jīng)營51家投資性房地產(chǎn)賬面價值為720.2億元，投資性房地產(chǎn)公允價值變動收益為4.98億元（2017Q1為4.63億），占公司利潤總額的比例為30.33%。若剔除公允價值變動影響，公司2018Q1利潤同比約增49%。我們認為，公司公允價值變動主要計量是建成物業(yè)的未來租金收益的折現(xiàn)值，預計隨著公司自有物業(yè)租金上漲，以及公司繼續(xù)投資建造新的自持物業(yè)，未來投資性房地產(chǎn)規(guī)模仍將繼續(xù)增加，公允價值持續(xù)性無虞。

毛利率同比微降，期間費用率控制良好。

（1）毛利率上，公司2018Q1毛利率同比微降0.54pct至70.58%，其中公司已開業(yè)自營商場（不含聯(lián)營合營公司）毛利率為78.7%，相比2017年同期毛利率基本持平，公司毛利率水平整體仍然維持高位。

（2）期間費用率上，公司2018Q1銷售費用率同比下降2.48pct至9.00%；財務費用率同比下降1.04pct至10.12%；管理費用率同比提高0.96pct至9.89%。整體期間費用率下降2.57pct至29.01%。公司期間費用率控制良好。

家居商場行業(yè)集中度低，公司新零售、模式驅(qū)動新成長

（1）家居商場行業(yè)集中度低。據(jù)弗若斯特沙利文（美國咨詢機構(gòu)，參考公司年報及招股說明書）的統(tǒng)計，2017年我國家居裝飾及家具零售市場的零售金額為29532億元，同比增長13.7%，市場份額最高的美凱龍在連鎖家居裝飾及家具商場行業(yè)的市占率為13.5%，在商場行業(yè)的市占率為5.3%，行業(yè)集中度仍偏低，龍頭發(fā)展空間依然廣闊。

（2）新零售、新模式驅(qū)動新成長。一方面。公司搭建互聯(lián)網(wǎng)零售平臺，線上線下全面打通消費鏈條，截2017年末，公司互聯(lián)網(wǎng)零售平臺累計實現(xiàn)11781家商戶簽約入駐。公司自2017年9月在互聯(lián)網(wǎng)零售平臺推廣尖貨“閃購”活動至2017年末，線上“閃購”訂單1.1萬單，銷售額1737萬元；通過線上平臺優(yōu)惠券向線下門店引流6.8萬單，銷售額24.4億元。

另一方面，公司推出的互聯(lián)網(wǎng)家裝業(yè)務，截至2017年末，公司互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺已簽約高端家裝公司2364家，招募入駐平臺并參與紅星美凱龍線上線下設計類活動的設計師會員26367名，公司在北京、天津、上海、南京、沈陽、成都等家居城市商場內(nèi)共經(jīng)營36家自營家裝門店。

此外，公司自建物流系統(tǒng)，實現(xiàn)業(yè)務縱向延伸，截至2017年末，紅星美凱龍已為超過350個品牌提供集中送貨及物流服務，在石家莊、南京、無錫、長沙、沈陽和保定開設試點物流中心，倉儲面積超過55000平方米。

投資建議：我們預計美凱龍2018-2019年營業(yè)收入分別為125.10億元和141.72億元，同比增長14.15%和13.28%；歸母凈利潤分別為46.49億元和52.33億元，同比增長14.01%和12.56%；

此次H股回購之前，公司A+H總股本為39.39億股，EPS分別為1.18和1.33元/股。A股當前股價15.74元/股，港股當前股價為10.40港元/股，A股對應PE分別為13.3x和11.8x，H股對應PE分別為7.0x和6.2x。H股回購完成后，公司A+H股總股本為35.5億股，EPS將分別增厚至1.31和1.47元/股，A股對應PE為12.0x和10.7x，港股對應PE分別為6.6x和5.8x。

公司2018年3月公布分紅預案，擬分紅派息12.6億，每股股利0.32元，派息率達到30.91%，按扣非凈利潤計算派息率達到54.66%，公司高分紅+H股回購信心十足，維持“買入”評級。