弱市的強(qiáng)度是不同的，有較長(zhǎng)期的指數(shù)波動(dòng)后的原地踏步，也有較短期的市場(chǎng)暴跌。

較長(zhǎng)期看，自2016年1月熔斷以來(lái)，截止到2018年10月8日，當(dāng)時(shí)2800支股票后來(lái)上漲的有620家，下跌的有2180家，漲跌的中位數(shù)下跌31%，就是說(shuō)如果你當(dāng)時(shí)2800股票平均分配，截止到現(xiàn)在你的資產(chǎn)將縮水31%。但是，我們看到有些投資者和私募基金產(chǎn)品取得了正收益甚至大幅度的正收益，為什么？為什么一批人或者機(jī)構(gòu)能做到呢？

較短期看，今年以來(lái)，截止到2018年10月8日，A股上市公司3551家，股價(jià)上漲的大概只有350家，除去新股上市，上漲的可能不到300家。但也有投資者或者基金產(chǎn)品獲得了正收益，并且是在高倉(cāng)位甚至滿倉(cāng)的情況下實(shí)現(xiàn)的。為什么？

本文探討弱市環(huán)境下的絕對(duì)收益策略，沒(méi)有人能保證萬(wàn)無(wú)一失，希望能在大多數(shù)情況下有用就夠了。另外，寫(xiě)此文原因一是受邀參加個(gè)私募圈子的閉門(mén)討論會(huì)，準(zhǔn)備些材料；二是把已有的思考、經(jīng)驗(yàn)邏輯等寫(xiě)下來(lái)，供自己以后反思、修改完善。我始終認(rèn)為：只是簡(jiǎn)單想一想，經(jīng)驗(yàn)只能獲得30分，寫(xiě)下來(lái)能翻倍獲得60分。

中秋節(jié)以前，我跟研究員說(shuō)，假設(shè)截止到明年這個(gè)時(shí)候上證指數(shù)還是2700點(diǎn)，或者下跌10%到2400點(diǎn)左右，如果必須滿倉(cāng)，我們?cè)敢赓I(mǎi)入并持有什么公司？為什么？這是邏輯的起點(diǎn)，如果這樣，大部分公司的股價(jià)是下跌的，憑什么我們買(mǎi)入的公司的股價(jià)少跌、不跌甚至還上漲呢？

有人可能說(shuō)，這樣假設(shè)，不如空倉(cāng)好了。可惜我們不知道未來(lái)漲跌，僅僅知道一些公司是否足夠低估、優(yōu)質(zhì)的公司估值是否也已經(jīng)合理。從歷史上自2016年1月熔斷以來(lái)很多投資者或者機(jī)構(gòu)取得了很好的投資收益，從我個(gè)人的歷史上，在熊市取得的收益漲幅似乎也比牛市大，牛短熊長(zhǎng)，投資需要時(shí)間。

思考弱市環(huán)境下的投資策略，我認(rèn)為有思維的正反的兩個(gè)方面：

1、減少持有公司被殺跌的概率和自己受傷的程度。弱市市場(chǎng)情緒整體悲觀、資金面緊張，往往最先殺概念，在熊市的中后期還要?dú)⑦壿嫛⒐乐?。在買(mǎi)入決策時(shí)，我們有沒(méi)有考慮，殺概念的時(shí)候會(huì)否殺到自己？殺邏輯時(shí)候會(huì)否殺到自己？殺估值的時(shí)候會(huì)否殺到自己呢？如果都不能，或者甚是輕微，受傷的可能性、程度就小很多。

2、還得盡量抓住一兩個(gè)在弱市環(huán)境下股價(jià)上漲的公司。我們思考下，在資金面緊張、整體資金量縮水的情況下，憑什么你買(mǎi)入的股票是上漲的呢？憑什么別的投資機(jī)構(gòu)或者股民虧損賣(mài)掉了其他公司，來(lái)買(mǎi)你持有的公司才導(dǎo)致其股價(jià)的上漲？這里可能得有估值的低估、并疊加強(qiáng)烈的利好刺激吧。

投資策略沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的弱勢(shì)環(huán)境下的投資策略，因?yàn)樵诓煌氖袌?chǎng)環(huán)境下總體原則是一樣的，在目前弱勢(shì)環(huán)境下有些少許的微調(diào)。具體策略主要涉及到以下四個(gè)方面：

（一）不但看業(yè)績(jī)的短邏輯，還得看公司發(fā)展的長(zhǎng)邏輯

投資是選擇題，最適合用排除法，在弱市里可能更有機(jī)會(huì)慢慢悠悠挑揀。我們可以要求短邏輯、長(zhǎng)邏輯都得通的，缺一不可。

什么是短邏輯？

為了便于說(shuō)明問(wèn)題，我把問(wèn)題簡(jiǎn)化，短邏輯指公司短期業(yè)績(jī)情況，比如當(dāng)年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或者下滑，也指基于短期業(yè)績(jī)帶來(lái)的PE估值等。

什么是長(zhǎng)邏輯？

長(zhǎng)邏輯指公司未來(lái)3年甚至5年以上，公司正向發(fā)展的可持續(xù)性或者可預(yù)測(cè)性，業(yè)績(jī)有效增長(zhǎng)（或者業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)）的邏輯是否清楚，并且可實(shí)現(xiàn)的路徑是否比較明確。

對(duì)于短邏輯有問(wèn)題的公司，怎么處理？我認(rèn)為在弱市環(huán)境下，要等一等。讓股價(jià)飛一會(huì)，就像“讓子彈飛一會(huì)”。業(yè)績(jī)持續(xù)下滑過(guò)程中的公司，是不會(huì)讓你賺錢(qián)的，這對(duì)我來(lái)說(shuō)是很重要的經(jīng)驗(yàn)。若企業(yè)從盈利的高峰下滑，就算公司今年的靜態(tài)估值看起來(lái)很低，這指標(biāo)也是沒(méi)有意義的，更可能是陷阱，除非你能確定下滑是假象，未來(lái)幾年仍會(huì)持續(xù)高增長(zhǎng)。比如老板電器，你若預(yù)測(cè)不了，就等等。我一直讓自己記?。汗净久娴淖兓?，遠(yuǎn)早于財(cái)務(wù)報(bào)表的變化。早些年的張?jiān)、蘇寧電器，近2年的長(zhǎng)城汽車(chē)、長(zhǎng)安汽車(chē)等，比如長(zhǎng)城汽車(chē)從2017年初看，財(cái)務(wù)報(bào)表看似完美，靜態(tài)PE估值6倍，那又如何，賺不了錢(qián)，股價(jià)反而下跌50%以上。比如汽車(chē)零配件一些細(xì)分龍頭公司，因?yàn)橹袊?guó)汽車(chē)行業(yè)今年不景氣，短期邏輯有問(wèn)題，但產(chǎn)能轉(zhuǎn)移、進(jìn)口替代、海外并購(gòu)等長(zhǎng)期邏輯在未來(lái)數(shù)年會(huì)持續(xù)，就等一等，估值打到的歷史極限，就值得關(guān)注并試探建倉(cāng)了。再比如大家電行業(yè)，一些品類(lèi)在2016、2017年銷(xiāo)量連續(xù)暴漲，已經(jīng)創(chuàng)了新高，未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力有限，在地產(chǎn)下滑的前景下我們難以判斷2019年、2020年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)如何，所以在2018年初，我們也不投資格力電器、美的電器等大家電。同理，廚電、定制家具等一大系列都存在短期邏輯，當(dāng)然，如果公司的股價(jià)大幅下跌，PE、PB到了歷史極限值附近，可以試探建倉(cāng)并跟蹤觀察。

長(zhǎng)邏輯有問(wèn)題或者不清楚的公司，怎么處理？我的態(tài)度是不選擇，世界那么大，不缺這一家。當(dāng)然，我認(rèn)為有問(wèn)題或者不清楚，是基于我們的能力范圍，不代表在別人的眼里也是有問(wèn)題或者不清楚。

比如有朋友推薦地產(chǎn)股，看靜態(tài)估值很低，并且2018年上半年業(yè)績(jī)甚至有100%以上的增長(zhǎng)，我們還是選擇不投資，主要是基于我們的能力范圍長(zhǎng)期的邏輯看不清楚，不能大概判斷明年、后年甚至5年后如何。還有朋友推薦鋼鐵股，短期業(yè)績(jī)非常好，對(duì)于我們也是長(zhǎng)期的邏輯看不清楚，漲不漲跟我們沒(méi)關(guān)系。其實(shí)市場(chǎng)整體在弱市的時(shí)候，更加重質(zhì)，也會(huì)更加看重長(zhǎng)邏輯，很多靜態(tài)看估值很低的公司，不漲甚至下跌也是類(lèi)似的原因，市場(chǎng)認(rèn)為公司的價(jià)值的高低更體現(xiàn)于未來(lái)的正向發(fā)展還是負(fù)向倒退。

看看我們?nèi)コ舜嬖趩?wèn)題的邏輯，剩下什么邏輯？就是：短期邏輯沒(méi)有問(wèn)題或者問(wèn)題消除，長(zhǎng)期邏輯沒(méi)有問(wèn)題并且邏輯清楚。你會(huì)問(wèn)，哪有那么好的事啊，符合長(zhǎng)短邏輯的要求，估值還得低估！有啊，很少，A股沒(méi)有就去港股尋找。我們能找到商業(yè)優(yōu)秀、估值較低15PE以下、未來(lái)3年業(yè)績(jī)大概率復(fù)合增速超過(guò)20%甚至達(dá)到30%的公司嗎？能找到商業(yè)模式一般，估值極低比如6PE、未來(lái)3年業(yè)績(jī)大概率復(fù)合增速超過(guò)15%甚至達(dá)到20%的公司嗎？這樣的公司，往往有估值的底線，還不排除在弱市下股價(jià)可能大漲。市場(chǎng)并不是完全有效的，低估的機(jī)會(huì)多數(shù)時(shí)候來(lái)自市場(chǎng)的偏見(jiàn)：比如對(duì)公司主營(yíng)產(chǎn)品的偏見(jiàn)，忽略?xún)?yōu)秀的商業(yè)模式和行業(yè)成長(zhǎng)（比如中藥飲片、配方顆粒）；比如對(duì)商業(yè)模式的偏見(jiàn)，忽視公司的質(zhì)地和行業(yè)發(fā)展空間（比如醫(yī)療設(shè)備融資租賃和醫(yī)院服務(wù)，市場(chǎng)給個(gè)銀行的估值）。還有公司短期問(wèn)題近幾年來(lái)暴露后，導(dǎo)致公司的股價(jià)長(zhǎng)期下跌，價(jià)格幾乎跌成了零頭，若公司長(zhǎng)邏輯沒(méi)有問(wèn)題，一旦短期問(wèn)題解決，股價(jià)就可能待不住會(huì)上漲。

（二）更注重安全邊際，估值是不是足夠低甚至低的離譜

極低的估值，自帶向上的彈性，并自行壓縮向下的空間。

我認(rèn)為很多號(hào)稱(chēng)價(jià)值投資者的人，對(duì)安全邊際的理解、對(duì)折扣深度要求等，都做的不夠的，得到的是價(jià)值付出的是價(jià)格，相對(duì)價(jià)值買(mǎi)的價(jià)格還是高了，當(dāng)然我們也經(jīng)常犯這樣的錯(cuò)誤。巴菲特說(shuō)，“如果你不能忍受一只股票下跌50%，你就不要買(mǎi)股票”，更指的是對(duì)待已經(jīng)持有的股票的波動(dòng)的態(tài)度，而不是說(shuō)在買(mǎi)入決策時(shí)不在乎股價(jià)再下跌50%。持有和買(mǎi)入是兩回事，巴菲特所有的買(mǎi)入股票的記錄中，買(mǎi)入后短期下跌30%特別是50%的寥寥無(wú)幾。我們的能力遠(yuǎn)不如巴菲特，若想取得這老頭一樣的回報(bào)率，我們就應(yīng)該比這他買(mǎi)的價(jià)格更便宜吧，憑什么比他買(mǎi)的價(jià)格更貴反而獲得更高的回報(bào)呢？所以，我認(rèn)為買(mǎi)的便宜非常重要，如果我們買(mǎi)入的公司，股價(jià)短期內(nèi)下跌了30%甚至50%，還是盡量反思一下我們自己的決策是否還有優(yōu)化提高的空間，而不能說(shuō)價(jià)值投資的方式就應(yīng)該如此。

安全邊際，絕不僅僅是靜態(tài)PE、PB等指標(biāo)。我們?cè)趺纯紤]問(wèn)題？公司的產(chǎn)品屬性、商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)格局、發(fā)展空間、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等基本面，自不必說(shuō)，要全面考慮衡量。另外，我們還要有些極限思維的考慮：

1、如果公司的業(yè)績(jī)不增長(zhǎng)，市場(chǎng)會(huì)給公司怎樣的估值？我預(yù)測(cè)錯(cuò)了，是不是也不怎么虧錢(qián)（買(mǎi)的太貴，預(yù)測(cè)對(duì)了也可能虧錢(qián)）。

2、公司業(yè)績(jī)有沒(méi)有下滑的可能，如果業(yè)績(jī)未來(lái)幾年可能下滑就不投，看似靜態(tài)估值低估也不選擇，跟蹤為主。相反，長(zhǎng)期跟蹤的公司業(yè)績(jī)下滑的擔(dān)心是否消失，若消失了，盡量要抓住機(jī)會(huì)。比如前段時(shí)間36港幣的北京控股，中報(bào)就告訴你沒(méi)有出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期的業(yè)績(jī)下滑，“市場(chǎng)先生”還耐心的多次問(wèn)你，6倍PE、0.7倍PB你買(mǎi)不買(mǎi)？

3、公司上市以來(lái)或者10年的歷史的極限估值如何？PE、PB在歷史上最低是多少？最低估值是在什么情況下發(fā)生的？

4、純粹從公司持有資產(chǎn)的角度看，有沒(méi)有絕對(duì)低估？壓縮到極限的彈簧，難以再被大幅度壓縮，將只有毫厘的變化。

沒(méi)有人說(shuō)投資必須得抄到股價(jià)的大底，因?yàn)槟腔臼沁\(yùn)氣；但買(mǎi)入的成本越低，在低位附近不遠(yuǎn)，越可能讓你舒服，越能拿得住，最后越是可能賺錢(qián)。我不認(rèn)為這種方式更讓人賺錢(qián)：買(mǎi)入后又下跌了50%，給自己打氣說(shuō)自己是價(jià)值投資者，長(zhǎng)期持有，有錢(qián)補(bǔ)倉(cāng)沒(méi)錢(qián)干看，因?yàn)樽詈罂赡馨l(fā)現(xiàn)自己買(mǎi)貴了或者買(mǎi)錯(cuò)了，巨大虧損后反而賣(mài)出。

（三）對(duì)機(jī)會(huì)選擇的高要求，最好短期有強(qiáng)烈的刺激點(diǎn)

弱市中做到少虧，依照我們選股的盡量謹(jǐn)慎、盡量苛刻的策略，就算高倉(cāng)位運(yùn)營(yíng)，也不太難做到。但若取得正收益，必須在組合中，持有一支或者兩支在弱市中還股價(jià)大幅上漲的股票，憑什么這少數(shù)股票能上漲？比如文章開(kāi)始部分的統(tǒng)計(jì)，2016年1月熔斷以來(lái)，股價(jià)上漲公司的比例只有25%，2018年以來(lái)，股價(jià)上漲的更少了，只有10%。

在股市整體大幅度下跌的階段，公司股價(jià)大幅度增長(zhǎng)，大部分原因是強(qiáng)烈的刺激，市場(chǎng)對(duì)公司的態(tài)度、對(duì)未來(lái)發(fā)展的預(yù)期發(fā)生了經(jīng)緯明明的變化。若在牛市中，消息出來(lái)后，公司股價(jià)可能直接就封幾個(gè)漲停、港股股價(jià)一步到位，就沒(méi)有了買(mǎi)入的機(jī)會(huì)，但在弱市中市場(chǎng)對(duì)消息的反省很遲鈍，反而給了投資者買(mǎi)入的機(jī)會(huì)。

這里的要有兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：一是強(qiáng)烈刺激，二是確認(rèn)這是事實(shí)，并符合長(zhǎng)邏輯。

這半年出現(xiàn)了幾個(gè)類(lèi)似的情況：比如某公司重點(diǎn)產(chǎn)品涼茶飲料銷(xiāo)量一季度增長(zhǎng)40%得到確認(rèn)后股價(jià)開(kāi)始沒(méi)有反應(yīng)，給了長(zhǎng)期跟蹤研究的投資人買(mǎi)入的機(jī)會(huì)；比如某白酒公司一季度公告業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)80%公司股價(jià)上漲幅度當(dāng)時(shí)很有限，2018年預(yù)計(jì)100億的白酒收入對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)不到150億元的市值，低價(jià)白酒異地?cái)U(kuò)張、提價(jià)的長(zhǎng)期邏輯也非常清楚。我們是在季報(bào)公布后，下午馬上開(kāi)投資決策會(huì)，建立了基本倉(cāng)位。

再舉個(gè)例子，像我國(guó)的汽車(chē)行業(yè)，從過(guò)去到未來(lái)數(shù)年，只能是爆款投資法，并不滿足傳統(tǒng)價(jià)值投資方式，就是說(shuō)只有在強(qiáng)烈刺激期間有好的機(jī)會(huì)。汽車(chē)市場(chǎng)很大，僅僅中國(guó)每年就有幾萬(wàn)億元的市場(chǎng)，但商業(yè)模式不好，競(jìng)爭(zhēng)格局更是很糟糕，同質(zhì)化嚴(yán)重。這些年來(lái)，就幾個(gè)中國(guó)汽車(chē)品牌公司而言，如果去掉比亞迪F3爆款、長(zhǎng)城H6爆款、傳祺GS4爆款、吉利最近兩年博系爆款等這幾個(gè)階段，整個(gè)自主汽車(chē)行業(yè)就好像沒(méi)有了的投資機(jī)會(huì)。近兩年你若投資汽車(chē)行業(yè)，你想想，你若選擇的不是產(chǎn)品爆款企業(yè)（降價(jià)促銷(xiāo)帶來(lái)的短期銷(xiāo)量增長(zhǎng)不算，更可能是陷阱），而是銷(xiāo)量停滯或者下滑的企業(yè)，將導(dǎo)致嚴(yán)重的虧損，利潤(rùn)變化對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、生產(chǎn)線利用率太敏感的行業(yè)，看似低估的靜態(tài)估值特別是PE沒(méi)有什么用。我個(gè)人基本作為觀察者又經(jīng)歷了吉利汽車(chē)的這個(gè)周期，就是爆款階段，不爆款了馬上給你打下來(lái)，想想2000億元市值時(shí)多少人追捧，沒(méi)用。未來(lái)，非要選擇汽車(chē)，我們也盡量考慮，在整車(chē)整體下滑的情況下，有沒(méi)有可能出現(xiàn)爆款的車(chē)企，未來(lái)幾個(gè)月銷(xiāo)量環(huán)比增長(zhǎng)？2019年上半年同比增長(zhǎng)50%？也就是個(gè)強(qiáng)烈刺激的階段，每月公布的銷(xiāo)量，就是持續(xù)的刺激點(diǎn)。我們經(jīng)歷過(guò)很多，才搞懂這一點(diǎn)。

（四）誰(shuí)都會(huì)犯錯(cuò)，買(mǎi)入要謹(jǐn)慎，修正錯(cuò)誤要迅速

每次買(mǎi)入，都把長(zhǎng)期持有作為買(mǎi)入決策的出發(fā)點(diǎn)之一，但隨時(shí)準(zhǔn)備賣(mài)出。前者是因?yàn)橐蠖踢壿嫼烷L(zhǎng)邏輯的統(tǒng)一，后者是承認(rèn)我們會(huì)犯錯(cuò)、公司的基本面也會(huì)發(fā)生變化。

弱市環(huán)境下，如果買(mǎi)入決策錯(cuò)誤、或者公司的發(fā)展沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，要迅速賣(mài)出（資金規(guī)模小了可以），否則股價(jià)下跌的非常厲害，短期不給你回本后再賣(mài)出的機(jī)會(huì)（牛市時(shí)，買(mǎi)入爛公司也有可能讓你賺錢(qián)賣(mài)出吧）。如果你的組合里，有幾個(gè)倉(cāng)位較重并且股價(jià)大幅下跌的公司，就不太可能有正的收益率了。

比如周黑鴨，7港元左右你買(mǎi)入了，優(yōu)秀的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)18倍的靜態(tài)PE看似也挺便宜，半年報(bào)出來(lái)前有券商調(diào)研報(bào)告中管理層回答說(shuō)上半年預(yù)計(jì)收入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)個(gè)位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)。你怎么辦？你要不要在6.5港元附近賣(mài)掉，最低跌到了4港元，后來(lái)什么原因大家都知道了?，F(xiàn)在股價(jià)是否值得投資是另外一回事，不在這里討論。

比如白云山，在半年報(bào)公布前，券商調(diào)研中，管理層說(shuō)王老吉銷(xiāo)量增長(zhǎng)只有10%左右，遠(yuǎn)不是一季度的40%以上。你怎么辦？你若不在38港元附近賣(mài)掉，這幾天公司股價(jià)最低跌回到25港元，你能拿的住嗎？

有太多這樣的經(jīng)歷，有我們自己經(jīng)歷的，也有朋友經(jīng)歷的。

我們?cè)囂劫I(mǎi)入很多極小倉(cāng)位的股票，都隨時(shí)準(zhǔn)備賣(mài)出。但是，你一旦買(mǎi)入重倉(cāng)了，就很難迅速減倉(cāng)賣(mài)出了，最主要是心理原因看到虧了那么多錢(qián)讓你難以決策（不信吧，我相信很多人的股票賬戶(hù)里，都有大幅虧損，因?yàn)椤皳p失厭惡心理”該賣(mài)沒(méi)有賣(mài)出的，或者曾經(jīng)有過(guò)），所以重倉(cāng)買(mǎi)入的一定在賠率和概率都合適的時(shí)候，盡管長(zhǎng)期不漲甚至略有下跌是常有的事情，但一定盡量避免重倉(cāng)買(mǎi)入后又下跌30%甚至50%的情況發(fā)生（有這種想法都不能完全避免，何況沒(méi)有）。