六爺財經，有數據，有邏輯，有猛料，每周一三五更新，歡迎關注同名公眾號“六爺財經”

本文目錄

一、稀缺的鉀肥

二、“鉀”壇雙煞

三、敗家的鹽湖股份

四、金屬鎂一體化項目

五、鹽湖提鋰

六、走出鉀、抓住鎂、發(fā)展鋰

今天聊的這家公司在2017年發(fā)生巨虧，扣非歸母凈利潤虧損41.59億元，把之前四年的凈利潤虧了個底朝天，造成巨虧的原因是在2017年公司計提了43.2億元的資產減值損失。這家公司地處中國青海省，它最寶貴的資產就是某鹽湖3700平方公里的采礦權，圍繞著這個鹽湖，這家公司在此年復一年、日復一日辛勤的勞作，咱們的故事首先從肥料說起......

我們知道植物生長離不開三大元素：氮、磷、鉀。

氮：是植物體內氨基酸的組成部分，能夠促進光合作用，提高農產品的產量和質量。

磷：可以促進棉花、瓜果開花結果，提高西瓜甘蔗的糖分，提高油菜籽的含油量。

鉀：能使作物莖稈長得堅強，防止倒伏，促進開花結果，增強抗旱、抗寒、抗病蟲害能力。

這三種肥料對于農作物生長缺一不可。但是在中國這三種肥料的產量非常畸形:

氮肥賊多，磷肥少，鉀肥十分稀缺。

十分稀缺的鉀肥產業(yè)鏈的上游原料是鉀鹽礦，下游產品是鉀肥，包括氯化鉀、硫酸鉀和硝酸鉀等，其中氯化鉀因為養(yǎng)分濃度高，價格低廉，占整個鉀肥施用量的90%，所以談鉀肥，我們只要看氯化鉀即可。

鉀肥之所以十分稀缺，就是因為它的原料鉀鹽礦在地球上的分布比石油還要集中：80%以上儲藏在加拿大、俄羅斯、白俄羅斯和中東地區(qū)。

全球以K2O計鉀鹽礦儲量（數據來自美國地質勘探局）

世界鉀鹽礦的分布，就決定了鉀肥生產商巨頭們的分布肯定都在加拿大、白俄羅斯、俄羅斯、中東、中國等地。全球鉀肥四大巨頭分別是加拿大薩鉀PotashCorp、美國美盛Mosaic、俄羅斯烏鉀Uralkali、白俄羅斯Belaruskali。在2005-2013年，全球鉀肥的定價權掌握在兩大鉀肥卡特爾組織：Canpotex和BPC。

Canpotex成立于1985年，由加拿大薩鉀PotashCorp、美國美盛Mosaic、加拿大加陽Agrium組成。2018年PotashCorp與Agrium合并成了一家新公司Nutrien，這家公司可以說是目前全球鉀肥界的大哥大。

BPC成立于2005年，由俄羅斯烏鉀Uralkali、白俄羅斯Belaruskali組成，但是該組織在2013年已經宣告解散。所以當今世界鉀肥的定價權基本掌握在加拿大Nutrien、俄羅斯Uralkali、美國Mosaic、白俄羅斯Belaruskali四巨頭的手中。

看到這張表，我就覺得上帝對每個人不公平，對每個國家也是如此的不公平。印度，13億人口的農業(yè)大國，居然不產鉀；巴西，2億人的農業(yè)大國，不產鉀；整個非洲大陸，不產鉀；整個澳洲大陸，不產鉀。

鉀鹽礦在地球上分布集中，在中國分布也是一樣集中，青海省格爾木地區(qū)的察爾汗鹽湖，儲藏著中國90%的鉀鹽，而這些鉀鹽主要由兩家上市公司來開采：

青海鹽湖工業(yè)股份有限公司（000792.SZ，以下簡稱鹽湖股份）

藏格控股股份有限公司（000408.SZ，以下簡稱藏格控股）。

鹽湖股份是青海省國資委下的公司，在察爾汗鹽湖上擁有3700平方公里的采礦權，而作為一家民營企業(yè)的藏格控股僅擁有724平方公里的采礦權。

鹽湖股份和藏格控股氯化鉀近六年營收（單位：億元）

國產鉀肥一直滿足不了我國對于鉀肥的需求，每年我們大概有一半的鉀肥需要從國外進口，作為國內老大的鹽湖股份和國內老二的藏格控股，他倆氯化鉀的產能幾乎占了國產氯化鉀的100%?？梢赃@么說，在國產氯化鉀領域，這倆幾乎“打遍中國無敵手”。

所以鹽湖股份和藏格控股氯化鉀的毛利率能一直維持在70%左右。而氮肥龍頭陽煤化工的毛利率只有10%，磷肥龍頭云天化的毛利率是25%。中國化肥的特點就是氮多，磷少，鉀稀缺。

由于中國鉀肥市場的特殊性，氯化鉀作為化肥界的一員，其毛利率居然堪比某些白酒企業(yè)和醫(yī)藥企業(yè)。果然很符合其稀缺的特質。

青海最出名的鹽湖有兩個，察爾汗鹽湖和茶卡鹽湖，一個儲藏了中國絕大部分的鉀鎂鋰，一個號稱中國的“天空之鏡”成為了“人一生必去的55個地方之一”。

茶卡鹽湖（圖片來源于站酷“號稱做藝術的廚子”的作品）

察爾汗鹽湖面積5856平方公里，有1.45億噸氯化鉀，占全國的97%；有17億噸氯化鎂，全國第一；有825萬噸氯化鋰，全國第一。中國鉀肥界老大鹽湖股份，坐擁察爾汗鹽湖3700平方公里的采礦權，占整個察爾汗鹽湖面積的63%。氯化鉀每年可以為鹽湖股份帶來至少40億的毛利潤，這還沒考慮氯化鎂和氯化鋰為公司帶來的利潤。那么近幾年鹽湖股份整個公司的毛利潤是不是得老高了？非也。

氯化鉀確實為鹽湖股份帶來了穩(wěn)定的利潤，但是我們發(fā)現(xiàn)鹽湖股份從2011-2017年總的毛利潤99%都來自于氯化鉀，在某些年份氯化鉀的毛利潤甚至比總毛利潤還高。造成這些的罪魁禍首就是綜合開發(fā)利用鹽湖資源所生產的其他產品，比如PVC、甲醇、碳酸鉀、氫氧化鉀、純堿、尿素、碳酸鋰等等。這些產品帶給鹽湖股份的不是幸福，而是傷害，它們并沒有為公司帶來多少利潤。

鹽湖股份這家公司給我的感覺就像這么一人，家有金山一座，但是“干啥啥不行，吃啥啥沒夠”。

看看它的凈溢余現(xiàn)金吧，簡直可以說是一家徹頭徹尾的“股東權益毀滅機”。7年，凈溢余現(xiàn)金總共虧了388.35億元。（凈溢余現(xiàn)金的概念參見珠江鋼琴這篇文章）

近7年，公司經營上掙了84.66億元，投資居然投了424.38億元出去，如果這是一家民企，可能倒閉了10多回都不止。從公司歷年經營和投資現(xiàn)金流可以看出，公司投資的那些項目基本上是短期、中期、長期都帶來不了什么收益的“坑爹”項目。

公司一共有四大坑爹項目，分別由四家子公司承擔。其中坑爹項目的老大就是“金屬鎂一體化項目”，2010年7月開工，8年一共投入386億元，沒為公司帶來一丟丟的凈利潤，這個項目的特點就是一直在砸錢，從未盈利過。

坑爹項目老二“海納PVC一體化項目”2010年4月開工，總體規(guī)劃是年產40萬噸燒堿、50萬噸PVC(聚氯乙烯)、95萬噸電石和300萬噸水泥。投了95億，近4年虧了總計27億。燒堿、PVC、電石、水泥，這哪個聽上去都不是特別有誘惑力的產品。

承擔坑爹項目老三“10萬噸ADC發(fā)泡劑一體化項目”的海虹化工截止至2018年6月的資產負債率已經達到驚人的233.14%！9月份海虹化工因為不能償還到期債務，且其資產也不足以清償全部債務，海納化工已經向法院申請重整海虹化工。

唯一讓人有點欣慰的是老四“1萬噸高純優(yōu)質碳酸鋰項目”，本來這個項目也一直是虧損的，但是多虧了這幾年電動汽車的爆發(fā)，碳酸鋰價格暴漲，承擔該項目的藍科鋰業(yè)已經成為鹽湖提鋰的代表公司。

2010年，鹽湖股份開啟了“金屬鎂一體化”這個有如夢魘一般的的項目，投資屢次超出預算，竣工時間屢次往后推遲，在2018年年初，這個項目終于建成了，能夠年產10萬噸原鎂。

各國原鎂產量（單位:千噸，數據來自美國地質勘探局）

我國原鎂產量占了全球的87%，日本、歐洲和美國的鎂及鎂合金幾乎全部來自中國。2017年中國原鎂的產量有93萬噸，鹽湖股份這里新增的鎂就相當于增加了10.8%的產量。

鎂作為綠色工程材料是目前可應用的最輕的金屬結構材料，鎂的密度只有鋁的2/3、鈦的2/5、鋼的1/4，金屬鎂及鎂合金是汽車輕量化、3C產品、航空航天、精密器件等產業(yè)的關鍵材料，是國際公認的唯一輕量化金屬結構新興材料。

2017年1月23日，工信部、發(fā)改委、科技部、財政部印發(fā)《新材料產業(yè)發(fā)展指南》，給出了鎂材料的發(fā)展方向，提出了鎂材料發(fā)展重點任務以及鎂材料的相關保障措施。

2017年2月4日，國家發(fā)改委發(fā)布2017年第1號公告，正式發(fā)布《戰(zhàn)略性新興產業(yè)重點產品和服務指導目錄》，高性能鎂合金及變形鎂合金等列入其中。

鎂產業(yè)鏈簡圖

2017年國內原鎂年均價約為1.5萬元/噸，假設鹽湖股份這10萬噸原鎂都賣掉，也就能為公司帶來15億元的銷售收入，注意，這還不是利潤，還沒有扣除成本。作為中國鎂金屬龍頭的云海金屬其鎂產品的毛利率近幾年忽上忽下，最低8%，最高24%，完全不能和鉀相比。作為一個投入了386億元的金屬鎂一體化項目，僅僅靠鎂是很難收回投資的。

金屬鎂一體化項目對外銷售的產品不僅僅是鎂，它還包括焦炭、PVC、PP和純堿。

（注：以上各產品價格來自網站生意社9月份商品均價）

滿打滿算，以今年9月份的商品均價估算，金屬鎂一體化項目的年收入可以達到170.8億。這樣子來看，收回投資還算有點希望。

我們從上表發(fā)現(xiàn)，“金屬鎂一體化項目”能帶來最高收入的不是金屬鎂，反而是焦炭，其次是PVC，金屬鎂處在倒數第二的位置。但是在公司的中遠期戰(zhàn)略規(guī)劃中，鉀、鎂、鋰是公司未來聚焦的三大產業(yè)。

不管怎么說，鎂給我的想象空間要比焦炭、PVC、PP和純堿這些傳統(tǒng)貨色是要大得多。

鎂目前70%都用在汽車上，20%用在3C產品上，鎂合金用于汽車時有幾個缺點：

1、耐腐蝕性能差；

2、抗蠕變能力差；

3、成本比鋁合金高；

4、鎂在加工過程容易發(fā)生燃燒和爆炸；

5、室溫下的加工性能差，所以鎂合金主要用來做壓鑄件。

如果能夠解決以上缺點，鎂合金的使用量勢必會出現(xiàn)爆炸性的增長。

電動汽車如火如荼地發(fā)展，帶來了鋰的爆發(fā)性增長，不論是價格還是銷量。（相關知識點可參見文章鋰電池行業(yè)上和鋰電池行業(yè)下）

目前世界上鋰的來源有兩大途徑：礦石提鋰和鹽湖提鋰。礦石里的鋰礦儲量占21.6%，鹽湖里的鋰礦儲量占78.3%。中國鹽湖鋰礦儲量在全球排名第三，僅次于智利和玻利維亞。

我國鹽湖目前主要由四家公司來開采，如下表所示。其中鹽湖股份控股子公司藍科鋰業(yè)（持有51.42%股權）開采的察爾汗鹽湖擁有最多的氯化鉀儲量，但是由于品位低、鎂鋰比高，導致開發(fā)利用難度極大。藍科鋰業(yè)采用的是吸附法，使用吸附劑只吸附鋰而不吸附鎂，這樣就能將鎂和鋰分開。2017年6月，藍科鋰業(yè)每個月碳酸鋰的產量已經能穩(wěn)定達到1000噸了。

西臺吉乃爾鹽湖是整個青海鹽湖里開采最早的一個，中信國安采用的是煅燒法，這個方法用一個字來概括就是“燒”，可謂是簡單暴力。

扎布耶茶卡鹽湖的鎂鋰比只有0.01，非常低，這里的氯化鋰是最容易開采的，但是由于交通、電力等基礎設施太差了，還沒有大規(guī)模開發(fā)。

Lithium Americas公司David Deak在2017年發(fā)表了名為《The Rise and Fall of Lithium》的報告，報告中預測到2028年，全球每年將需要310萬噸的碳酸鋰，2016年全球碳酸鋰需求量只有區(qū)區(qū)18.2萬噸，這樣一算，碳酸鋰未來12年需求量的年均增速將達到26.7%，只要電動汽車的電池技術還需要鋰，那么碳酸鋰的未來就不是夢。

所以鹽湖股份在今年3月擬啟動建設5萬噸/年電池級碳酸鋰項目，其中2萬噸的產能由子公司藍科鋰業(yè)承擔，另外3萬噸的產能由子公司鹽湖比亞迪承擔。

按照公司的計劃，如果本次電池級碳酸鋰價格按75000元/噸計算，藍科鋰業(yè)年均利潤可以達到10.35億元，鹽湖比亞迪年均利潤可以達到7.86億元。按鹽湖股份在兩家公司所占股份計算，它每年可以獲得9.2億元的利潤。

走出鉀、抓住鎂、發(fā)展鋰

2017年，鹽湖股份修編了《公司“十三五”發(fā)展規(guī)劃》和《公司鹽湖資源開發(fā)中長期戰(zhàn)略研究》，進一步明確了“鹽湖生態(tài)鎂鋰鉀園”發(fā)展戰(zhàn)略和“走出鉀、抓住鎂、發(fā)展鋰、整合堿、優(yōu)化氯”戰(zhàn)略布局，確立了“為用戶提供綠色鎂鋰鉀”的企業(yè)愿景和“循環(huán)利用，產業(yè)報國”的發(fā)展使命，聚焦鎂鋰鉀三大產業(yè)。

雖然公司把未來目標定在鉀、鎂、鋰三大業(yè)務上，但是目前以及將來很長一段時間這三大業(yè)務對于公司的重要性都不可同日而語。

我們來看看鹽湖股份這家公司如果在風調雨順、沒有一絲天災人禍的情況下，鉀、鎂、鋰分別能為公司帶來多少毛利潤。

鉀：年均毛利潤48億元（以近7年氯化鉀毛利潤平均值計）；

鎂：每年可以帶來15億的銷售收入，按10%毛利率計，年均毛利潤1.5億元；

鋰：年均毛利潤9.2億元。

藍科鋰業(yè)和鹽湖比亞迪總計6萬噸/年碳酸鋰的建成尚需時日，鹽湖鎂業(yè)的10萬噸/年金屬鎂要滿產滿銷還不知道猴年馬月，而氯化鉀才是公司堅實的地基。

在這里，我只希望鹽湖股份未來能夠好好投資建設的各種項目，不要占著自己家大業(yè)大，就可以各種揮霍。且行且珍惜吧。

$鹽湖股份(SZ000792)$ $藏格控股(SZ000408)$ @今日話題