起底空頭：亦正亦邪的狙擊手

1980年，23歲的查諾斯（James Chanos）從耶魯大學(xué)畢業(yè)，被股票市場(chǎng)深深吸引的他在求學(xué)期間放棄了醫(yī)學(xué)預(yù)科專(zhuān)業(yè)，轉(zhuǎn)而選擇了經(jīng)濟(jì)學(xué)。經(jīng)過(guò)了5年的證券分析師生涯后，查諾斯于1985年創(chuàng)立了Kynikos。耶魯大學(xué)管理學(xué)院官網(wǎng)對(duì)查諾斯的生平有詳細(xì)介紹。2001年，Kynikos完成了舉世聞名的一筆做空——狙擊安然（Enron），揭開(kāi)了新世紀(jì)空頭行動(dòng)的序幕。

同樣在2001年，空頭網(wǎng)站StockLemon.com注冊(cè)運(yùn)營(yíng)，就像它的名字[2]一樣，網(wǎng)站專(zhuān)門(mén)發(fā)布被高估或存在欺騙行為的股票研究報(bào)告。報(bào)告的作者都是一位名叫萊弗特（Andrew Left）的美國(guó)東北大學(xué)畢業(yè)生，在過(guò)去的17年間，他累計(jì)發(fā)布了超過(guò)150份做空?qǐng)?bào)告，做空對(duì)象不乏奇虎360和中國(guó)恒大等知名大陸公司， 2007年，萊弗特?fù)Q掉了網(wǎng)站的名字，新的名字目前已為全球投資者所熟知——香椽研究（Citron Research）。

2010年，懂中文的芝加哥大學(xué)法學(xué)畢業(yè)生布洛克（Carson Block）在香港注冊(cè)成立了著名的渾水公司（Muddy Waters Research）。渾水是做空中國(guó)公司力度最強(qiáng)的空頭之一，過(guò)去八年間先后做空過(guò)東方紙業(yè)、綠諾國(guó)際、中國(guó)高速頻道、多元環(huán)球水務(wù)、嘉漢林業(yè)、展訊、分眾傳媒、傅氏科普威、新東方、網(wǎng)秦、奇峰國(guó)際、輝山乳業(yè)、敏華控股、圣盈信等。6月13日，渾水再度出手，發(fā)布包括看空國(guó)內(nèi)教育龍頭好未來(lái)，股價(jià)當(dāng)日跌近10%。

除了著名的渾水與香椽外，空頭市場(chǎng)不乏其他好手。

畢業(yè)于麻省理工學(xué)院的美中（一說(shuō)美韓）混血Daniel Yu自稱(chēng)“華爾街蝙蝠俠”，因而將其機(jī)構(gòu)取名“哥譚市研究（Gotham City Research）”，志在揭露財(cái)務(wù)造假公司的真面目。哥譚市研究2014年因就英國(guó)公司Quindell發(fā)表沽空?qǐng)?bào)告而聲名鵲起，2017年就電子明星股瑞聲科技發(fā)表沽空?qǐng)?bào)告后為中國(guó)投資者所知。

有趣的是，做空瑞聲科技的報(bào)告發(fā)布后，另一空頭發(fā)表了截然不同的觀(guān)點(diǎn)：該空頭發(fā)布文章《香港值得有更好的英雄（Hong Kong Deserves A Better Hero）》，認(rèn)為哥譚市研究的觀(guān)點(diǎn)存在錯(cuò)誤[16]，甚至以做空機(jī)構(gòu)的身份給了瑞聲科技買(mǎi)入評(píng)級(jí)。這位空頭就是成立于2011年的匿名分析（Anonymous Analytics），《金融時(shí)報(bào)》稱(chēng)其為松散的黑客行動(dòng)組織，曾就超大現(xiàn)代、中國(guó)信貸與奇虎360等發(fā)表沽空?qǐng)?bào)告。

艾默生（Emerson Analytics）是一家風(fēng)格獨(dú)特的做空機(jī)構(gòu)，對(duì)每一個(gè)狙擊對(duì)象都會(huì)在短時(shí)間內(nèi)連續(xù)沽空兩次以上：2014年至今，該空頭曾先后對(duì)下列公司發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告：旭光高新材料、神冠控股、桑德國(guó)際、中國(guó)光纖、華瀚健康和中國(guó)宏橋等。其中最為悲催的是華瀚健康，一個(gè)月內(nèi)被艾默生連發(fā)三次沽空?qǐng)?bào)告。

就在渾水發(fā)布好未來(lái)沽空?qǐng)?bào)告的第二天，研究機(jī)構(gòu)GMT Research不甘示弱地發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告，劍指體育用品產(chǎn)業(yè)的安踏體育、特步國(guó)際與361度。GMT是一家香港的研究機(jī)構(gòu)，旨在為其客戶(hù)提供會(huì)計(jì)與公司治理方面的專(zhuān)業(yè)報(bào)告，其研究范圍并不僅僅限于看空上市公司。

跟蝙蝠相關(guān)的做空機(jī)構(gòu)還不只哥譚市一家，烽火研究（Blazing Research）認(rèn)為“就像蝙蝠對(duì)于日光不甚敏銳一樣，投資者對(duì)昭然若揭的事實(shí)也常分辨不清，所以該空頭旨在刺破每一個(gè)財(cái)務(wù)操縱的面紗。”烽火研究的風(fēng)格可謂“不沽則已，一沽到底”，2017年瞅準(zhǔn)科通芯城后，直接將其定義為“橫跨10年的實(shí)際騙案”。

講到這里，我們要提醒各位：空頭如正當(dāng)揭露造假公司則有助于維護(hù)市場(chǎng)秩序；但他們也不一定是正義的使者。發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，動(dòng)機(jī)有很多。但是無(wú)利不起早。有市場(chǎng)人士認(rèn)為，做空機(jī)構(gòu)通過(guò)做空股票的行為實(shí)現(xiàn)收益。當(dāng)發(fā)現(xiàn)股票存在高估時(shí)，他們會(huì)在建立空頭倉(cāng)位后，通過(guò)發(fā)布報(bào)告的形式引起市場(chǎng)關(guān)注，從而號(hào)召更多的投資者加入自己的陣營(yíng)。

顯然，空頭們?cè)诰褤羯鲜泄镜臅r(shí)候，出于獲利的動(dòng)機(jī)是有可能夸大或掩蓋部分事實(shí)的。其中一些行為甚至可能擾亂市場(chǎng)秩序、觸碰監(jiān)管紅線(xiàn)：萊弗特在創(chuàng)立香椽研究之前就曾兩度因發(fā)布虛假或誤導(dǎo)性信息遭受指控與處罰，2016年更是被香港證監(jiān)會(huì)因惡意做空處罰5年內(nèi)禁入香港市場(chǎng)；艾默生也在屢次發(fā)布中國(guó)宏橋沽空?qǐng)?bào)告后，被香港法院強(qiáng)制中止出具相關(guān)報(bào)告。

像空頭那樣識(shí)別財(cái)務(wù)操縱

還是那句話(huà)，空頭向來(lái)以揭露財(cái)務(wù)造假而聞名，在搞到一份賣(mài)方研報(bào)都不容易的今天，我們應(yīng)該讀一讀他們免費(fèi)公布的做空?qǐng)?bào)告，好好學(xué)習(xí)一下識(shí)別財(cái)務(wù)操縱的手法。

想要識(shí)別造假，首先需要知道“假”是怎樣造出來(lái)的。簡(jiǎn)單來(lái)講，一般情況下，上市公司財(cái)務(wù)操縱的目的是為了讓其業(yè)績(jī)（收入、利潤(rùn)或現(xiàn)金流）呈現(xiàn)“不斷增長(zhǎng)”的趨勢(shì)，這對(duì)其保持上市地位、維持股價(jià)穩(wěn)定與再融資等有著重要作用。這包含兩個(gè)層面的意思：首先，公司希望業(yè)績(jī)（收入、利潤(rùn)或現(xiàn)金流）能達(dá)到較高的水平（至少為正），因而有向上調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)；進(jìn)一步地，多年的業(yè)績(jī)能呈現(xiàn)“不斷增長(zhǎng)”的趨勢(shì)，意味著少數(shù)必要的時(shí)候可以 “向下”調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)，以做低后一階段的業(yè)績(jī)起點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)未來(lái)的“不斷增長(zhǎng)”。

關(guān)于操縱的手段，究其根本其實(shí)就是兩種邏輯：一是“無(wú)中生有”，憑空虛增業(yè)績(jī)（收入、利潤(rùn)或現(xiàn)金流），說(shuō)白了此時(shí)的業(yè)績(jī)根本不存在；二是“時(shí)空推移”，將業(yè)績(jī)?cè)诂F(xiàn)在與未來(lái)之間或不同科目類(lèi)別之間（尤指現(xiàn)金流量表中）調(diào)配，或是為了向上（向下）調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)而提前確認(rèn)收入（費(fèi)用），或是為了向上調(diào)節(jié)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流而“挪用”投資或籌資現(xiàn)金流。我們將財(cái)務(wù)操縱的常見(jiàn)手段匯總于以下圖表，同時(shí)列出了每一手段對(duì)應(yīng)的會(huì)計(jì)處理方式（對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)頭疼的讀者可以忽略之）。

 上市公司財(cái)務(wù)操縱的常見(jiàn)手段

資料來(lái)源：云鋒金融

上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)操縱時(shí)，最多見(jiàn)、造假程度比較嚴(yán)重的情形是上表中的虛構(gòu)收入與關(guān)聯(lián)交易，空頭們也多從這兩類(lèi)手段中進(jìn)行尋找。識(shí)別虛構(gòu)收入時(shí)，空頭們最常關(guān)注的四個(gè)財(cái)務(wù)要點(diǎn)是：收入異于同行、費(fèi)用配比異常、業(yè)務(wù)復(fù)雜模糊、報(bào)稅收入差異。

收入異于同行的論點(diǎn)常能在各大空頭的報(bào)告里看到，被稱(chēng)為“too good to be true”，指公司的收入明顯高于業(yè)內(nèi)其他公司，但與經(jīng)營(yíng)實(shí)際或公司的行業(yè)地位不符。例如，渾水在做空中國(guó)高速頻道曾指：在2010第二季度，相比于同期收入沒(méi)有CCME高的公司，CCME的屏幕數(shù)量竟然遠(yuǎn)低。更何況，CCME多布局二三線(xiàn)城市，這十分反常。

此次恒安國(guó)際被Bonitas Research質(zhì)疑的重要論據(jù)也是：當(dāng)市場(chǎng)同業(yè)的衛(wèi)生巾利潤(rùn)率僅為15%時(shí)，恒安國(guó)際的利潤(rùn)率何以能達(dá)到51%？

此外，基于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)最基本的配比原則，一般情況下，公司的收入與費(fèi)用應(yīng)該是成比例增長(zhǎng)的，當(dāng)這種配比關(guān)系發(fā)生異常的時(shí)候，可能就存在財(cái)務(wù)操縱。例如，香椽研究在做空博潤(rùn)的報(bào)告，公司稱(chēng)其濕法制酒工藝是中國(guó)白酒產(chǎn)業(yè)的重大技術(shù)突破，為公司帶來(lái)了較高的毛利率（>20%），但對(duì)應(yīng)期間的研發(fā)費(fèi)用最高不超過(guò)20萬(wàn)元人民幣，這種規(guī)模的研發(fā)投入如何能在白酒這樣的成熟產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)重大技術(shù)突破？

虛構(gòu)收入最麻煩的地方莫過(guò)于要同時(shí)虛構(gòu)各類(lèi)業(yè)務(wù)單據(jù)，因而部分公司干脆把自己的業(yè)務(wù)包裝成中間流程與機(jī)構(gòu)非常復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)實(shí)體，從而讓難以摸清其商業(yè)模式，同時(shí)也可以免掉許多業(yè)務(wù)單據(jù)。例如，渾水在做空嘉漢林業(yè)的報(bào)告中指出，該公司的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)中包含至少20個(gè)英屬維京群島公司，且其業(yè)務(wù)中存在大量代理商，負(fù)責(zé)提供代交木材、代理加工、代理銷(xiāo)售、代理收款、代理繳稅等環(huán)節(jié)的服務(wù)，從而公司無(wú)需提供增值稅發(fā)票等審計(jì)憑證，這引起了渾水的懷疑。

雖然會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與稅法在利潤(rùn)計(jì)算的口徑上存在差異，但若公司利潤(rùn)表與報(bào)給工商或稅務(wù)部門(mén)的利潤(rùn)數(shù)額相差巨大，可能依然說(shuō)明存在財(cái)務(wù)操縱問(wèn)題。例如，渾水在做空多元環(huán)球水務(wù)的報(bào)告中提及，工商登記資料顯示公司2009年度收入不超過(guò)560萬(wàn)人民幣，報(bào)給SEC的財(cái)報(bào)中則顯示收入為7.83億人民幣，如此之大的差異是無(wú)理由的。

識(shí)別關(guān)聯(lián)收入時(shí)，空頭們主要關(guān)注公司是否存在嚴(yán)重依賴(lài)的大客戶(hù)，以及該客戶(hù)是否是被隱瞞的關(guān)聯(lián)公司。例如，香椽研究在做空東南融通的報(bào)告中指出，公司宣稱(chēng)與提供了七成雇員的勞務(wù)公司無(wú)關(guān)聯(lián)，但公司的注冊(cè)信息顯示其辦公地址與東南融通在同一大樓，甚至使用同樣后綴的電子郵箱，如此低級(jí)的馬腳直接暴露了財(cái)務(wù)操縱的行為。

事實(shí)上，在深入探究財(cái)務(wù)報(bào)表信息之前，關(guān)注審計(jì)意見(jiàn)可能會(huì)提供更豐富的信息。若公司的審計(jì)師來(lái)自有不良記錄的事務(wù)所，或公司頻繁更換事務(wù)所（或CFO），則表明可能有財(cái)務(wù)問(wèn)題。渾水公司在做空綠諾國(guó)際時(shí)提及其審計(jì)師來(lái)自多次受到SEC懲罰的Frazer Frost，做空展訊的報(bào)告中則指出其在2009年內(nèi)發(fā)生了CFO兩度更換、審計(jì)委員會(huì)委員辭職、德勤事務(wù)所被更換等事件。

 渾水（MW）與香椽（Citron）識(shí)別財(cái)務(wù)操縱的方法與示例

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，云鋒金融整理

需要說(shuō)明的是，以上是我們收集到從財(cái)務(wù)報(bào)表的賬面上識(shí)別財(cái)務(wù)操縱的較常見(jiàn)的邏輯與方法。

做空機(jī)構(gòu)在狙擊一家上市公司的時(shí)候似乎遠(yuǎn)沒(méi)有這樣簡(jiǎn)單。曾看過(guò)魯衡軍，2012《渾水、香椽等做空機(jī)構(gòu)操作行為淺析》（魯衡軍，2012）在其淺析中提及過(guò)做空機(jī)構(gòu)的工作過(guò)程，在財(cái)務(wù)分析之外是不辭勞苦的實(shí)地調(diào)研、供應(yīng)商調(diào)查和專(zhuān)家咨詢(xún)等。做空財(cái)務(wù)鉆研和盡職調(diào)查的精神與方法值得投資者學(xué)習(xí)。

 做空機(jī)構(gòu)的工作過(guò)程

圖片來(lái)源：《渾水、香椽等做空機(jī)構(gòu)操作行為淺析》（魯衡軍，2012）

結(jié)語(yǔ)：學(xué)財(cái)技，把機(jī)遇

做空機(jī)構(gòu)不辭辛苦地實(shí)地調(diào)研與撰寫(xiě)報(bào)告，為我們提供了學(xué)習(xí)識(shí)別財(cái)務(wù)操縱的難得機(jī)會(huì)。

空頭報(bào)告發(fā)布后，被看空公司的股價(jià)時(shí)常下跌，但如果空頭看錯(cuò)，也可能成為投資者的機(jī)會(huì)。例如，渾水2012年曾經(jīng)發(fā)布做空新東方的報(bào)告，彼時(shí)新東方不過(guò)15元左右。如果買(mǎi)入并持有至去年底，收益率已超過(guò)6倍；即便今年下跌后，股價(jià)仍較當(dāng)初上漲近3倍。

新東方股價(jià)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：有魚(yú)股票

做空機(jī)構(gòu)亦正亦邪，既有可能幫助市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)造假者，也不排除或有“冤案”，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)自有公論。我們投資者如能通過(guò)此類(lèi)高調(diào)事件學(xué)習(xí)他們的方法，精進(jìn)財(cái)技，亦不無(wú)益處。