最近一直在看保險行業(yè)，因為之前一直看的是銀行股，所以免不了以看銀行股的框架來看保險股。當然保險里最重要的部分無疑是壽險，以中國平安為例，2017年中國平安壽險部分的利潤為360億，而產險保險部分的利潤為134億。另外產險基本相當于車險，以2017年中國平安的產險保費收入為例,車險保費收入為1705億，而產險的保費收入為2161億，車險占比約79%。因為車險基本都是一年一簽，很難累積規(guī)模，所以在平安2.4萬億的保險資產中來自產險的僅為2190億，不到十分之一。

基于上述原因，這篇文章中銀行與保險商業(yè)模式的對比，是指銀行與壽險商業(yè)模式的對比。

對比可以有很多視角，但是我比較喜歡以負債段與資產端來看。首先從負債端來看：銀行主要以存款的形式吸收資金（其他還有同業(yè)，理財等方式），保險以保費的形式吸收資金。因為大家把錢存在銀行是一個非常自然的選擇，所以存款只存在存哪家銀行的問題。而大家的保險知識都很缺乏，保險行業(yè)前些年更是被污名化，比如一人賣保險，全家。。。因此保險的說服成本是很高的，這點直接體現在最基層的業(yè)務員的分成上面，業(yè)務員賣掉一份保險比拉來一筆存款的分成要高的多。之前在銀行的時候聽理財經理說，賣掉一份保險的最高提成可以去到5%左右，而一般銷售本行銀行理財產品的銷售費用也就20個BP左右。

這點想要說明的是獲取保費的成本是很高的。很多人認為保險的負債成本會比銀行低，因為費差與死差的存在。如果以產險來看，確實是這樣的。以中國平安為例，其2017年產險的綜合成本率為96.2%，那么可以理解為他的負債成本為-3.8%，這也是巴菲特偏愛產險的原因。但是上面也說過，產險很難累積很大的規(guī)模，最重要的還是壽險。那么壽險的負債成本怎樣呢？

壽險的負債成本要怎樣計算？壽險的負債成本可以理解為，利率成本減去死差、費差之和，如果死差或者費差為正，則降低負債成本。因此保障型的保險占比越高，保險的負債成本越低，資產端的壓力越小，因此回歸保險姓保的政策無疑對保險行業(yè)的長期發(fā)展是有益的，現在增長慢一點，對于長期投資者而言是好事。但是因為預定利率因產品的不同而不同，所以這種計算方式雖然容易理解，但是沒法計算。

之前萬聯(lián)證券的一份研報里用公式：綜合負債成本=（總投資收益-稅前利潤）/負債對應的平均投資資產 來衡量壽險公司的綜合負債成本。

具體的推導過程是：

稅前利潤=凈資產創(chuàng)造的利潤+負債端創(chuàng)造的利潤

=平均凈資產*投資收益率+負債對應的平均投資資產*（投資收益率-綜合負債成本）

=（平均凈資產+負債對應的平均投資資產）*投資收益率-負債對應的平均投資資產*綜合負債成本

=平均總投資資產*投資收益率-負債對應的平均投資資產*綜合負債成本

=總投資收益-負債對應的平均投資資產*綜合負債成本

得出的結論是這樣的：

根據這份研報，具體到公司層面，2016年以來，太平人壽綜合負債成本在2%左右，大幅低于其他公司，平安和泰康在3-3.5%左右，國壽、太保、新華、 合眾在4%左右，人保壽和陽光相對較高，超過5%。

而銀行的負債成本以2017年的四大行為例，農行最低為1.53，中行最高為1.69，招行的負債成本為1.77，就連同業(yè)負債占比高的興業(yè)銀行的17年的負債成本率也僅為2.81，所以總體來看保險的負債成本率是高于銀行的，尤其是儲蓄型保險占比高的保險公司。當然隨著保障型保險占比提升，壽險的負債成本還有進一步下降的空間，但是看不到會比有負債優(yōu)勢的銀行的負債成本低。

再來看資產端：資產端方面，首先我們來看下中國平安2017年保險資產的投資組合：

 （來源：年報）

波動比較大的權益類投資占比不到24%，其他固定收益類的資產基本無違約風險。而中國平安最近九年的投資收益率為：

（來源：wind）

如果把過去十年的總投資收益率加總平均的話，其投資收益率為5.27.

我們再以銀行中比較穩(wěn)健的招商銀行的生息資產收益率來做個對比：

（來源：年報）

招行過去九年的平均生息資產收益率為4.48.所以從資產端的收益率來看中國平安的資產配置效率更高，尤其考慮到銀行還有不良的漏損。

綜合負債端與資產端來看，雖然銀行業(yè)的負債成本比保險行業(yè)低，但是銀行表內資產的配置方式是嚴格受到限制的，所以資產端的收益率對于爭取優(yōu)質貸款資產的銀行來說反而低于保險。保險資產的配置方式更接近銀行的表外資產。我們可以從銀行的理財產品分布與平安的資產組合做一個對比，下圖為2017年理財產品資產配置情況，與中國平安的資產配置很大程度是重合的。

（來源：2017年銀行理財報告）

當然除了上面資產端的差異外，還有一個顯著特征就是：銀行是利潤前置的與而保險是利潤后置的。

銀行的不良往往滯后與經濟形式的變化，所以銀行需要不斷的撥備，經濟好的時候就把撥備率推高一點，經濟不好的時候就少提點撥備，撥備覆蓋率就下來了。

而保險是利潤后置的，一個保險合同簽訂的時候，基本的利潤就已經鎖定了，就是一連串流入的資金貼現減去一連串流出資金的貼現，每年新增的保費收入就可以算出一個新業(yè)務價值，所有流入的現金流減去流出的現金流就得到有效業(yè)務價值，如果再加上凈資產就等于內含價值，所以通常用內含價值來給壽險公司估值。

一筆保險合約簽訂之后，在一系列會計假設的基礎上就可以算出剩余邊際，剩余邊際就是在極保守的情況下保險公司能賺多少錢。所有的剩余邊際每年會攤銷從而釋放利潤，再加上假設偏差產生差額就是保險公司的利潤。

如果按利潤來源來看，保險的利潤來源是費差、死差、利差，費差與死差由競爭決定，利差由利率環(huán)境以及證券市場表現決定。

銀行的利潤來源為息差，息差同樣由銀行的競爭力決定。銀行的生意終極目的就是爭取最便宜的存款，配置最優(yōu)質的貸款。息差并非越高越好，如果負債端沒有優(yōu)勢，一味的追求息差，不良就會懲罰他。

所以總體來看，銀行與保險的商業(yè)模式各有千秋，銀行因為有活期存款拉低負債成本，保險公司同樣有死差，費差拉低負債成本，尤其當保險回歸姓保之后，雖然規(guī)模保費增長放緩，但是整體的負債成本會進一步下降。在資產端，雖然保險公司的權益投資占比不高，但是無疑放大了投資收益的波動率，但是長期來看，保險的投資收益率總體高于穩(wěn)健的銀行的生息資產收益率，更接近銀行的表外資產收益率。

從增長空間來看，銀行的資產負債表受M2的增長推動，但是資管新規(guī)實施之后，銀行的增長受制于資本的約束，一有大的行情，恐怕就會紛紛融資。

保險的增長空間和確定性無疑大于銀行，無論從保險的密度還是保險的深度來看。

所以單從以上幾點來看，現階段1.3倍市凈率的招行和1倍左右PEV的中國平安，我傾向中國平安更有配置價值。

當然這并不意味著我會賣招行買平安，還需要再看看，再想想。平安系企業(yè)的很多做法是目前比較擔憂的點。