很多投資者在看到東阿阿膠2018年的三季報(bào)后，從存貨的環(huán)比/同比大幅上升，還有應(yīng)收占當(dāng)季營(yíng)收的大幅上升得出結(jié)論，東阿的經(jīng)營(yíng)情況大幅惡化，于是市場(chǎng)紛紛用腳投票，賣出股份，包括港資成為這段時(shí)間砸盤的主力。其實(shí)我要感謝港資的砸盤，讓我有了比大股東華潤(rùn)增持成本更低的價(jià)格建倉(cāng)的機(jī)會(huì)。

今天我要從市場(chǎng)最擔(dān)憂的應(yīng)收大幅上升的角度談?wù)勎业目捶ā?/p>

首先，我要給大家普及常識(shí)，如何從結(jié)算方式看一個(gè)生意的好壞？

一般而言，一個(gè)供應(yīng)鏈上的供方和客戶的結(jié)算方式有以下幾種：

1；客戶給供應(yīng)商按預(yù)付方式 現(xiàn)金方式結(jié)算，客戶先提前打一定比例預(yù)付款預(yù)訂材料或商品，收貨后再現(xiàn)金支付尾款，這種結(jié)算方式在供應(yīng)商的資產(chǎn)負(fù)債表上會(huì)表現(xiàn)為預(yù)收帳款和現(xiàn)金占營(yíng)業(yè)收入的比例偏高。在客戶端的資產(chǎn)負(fù)債表上會(huì)表現(xiàn)為預(yù)付帳款占營(yíng)業(yè)成本比例偏高和應(yīng)付帳款占營(yíng)業(yè)成本的比例偏低。

2；客戶給供應(yīng)商現(xiàn)貨現(xiàn)結(jié)，這種情況下，客戶一般打款同時(shí)供應(yīng)商發(fā)貨。供應(yīng)商的貨源比較緊俏的時(shí)候，普遍要求客戶如此結(jié)算。這種結(jié)算方式在供應(yīng)商的資產(chǎn)負(fù)責(zé)表表現(xiàn)為現(xiàn)金占營(yíng)業(yè)收入比例高，現(xiàn)金流量表的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入和營(yíng)業(yè)收入高度一致。在客戶端的資產(chǎn)負(fù)責(zé)表會(huì)表現(xiàn)為應(yīng)付帳款占營(yíng)業(yè)成本比例偏低。

3；客戶和供應(yīng)商按照約定的一定帳期后全額現(xiàn)金結(jié)算，一般把收貨后T 3個(gè)月以內(nèi)的全額現(xiàn)金結(jié)算視為視為比較好的付款結(jié)算方式，這種結(jié)算方式在供應(yīng)商的資產(chǎn)負(fù)責(zé)表表現(xiàn)為應(yīng)收帳款占營(yíng)業(yè)收入一定的比例，且?guī)て谠介L(zhǎng)，應(yīng)收帳款占營(yíng)業(yè)收入的比例越高。在客戶端的資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)為應(yīng)付帳款占營(yíng)業(yè)成本的比例偏高，且?guī)て谠介L(zhǎng)，應(yīng)付帳款占營(yíng)業(yè)成本的比例越高。

4；客戶和供應(yīng)商按照約定的一定帳期后部分金額現(xiàn)金結(jié)算 部分金額承兌支付。這種結(jié)算方式在供應(yīng)商的資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)為應(yīng)收帳款和應(yīng)收票據(jù)都占營(yíng)業(yè)收入的一定比例，現(xiàn)金占營(yíng)業(yè)收入比例偏低，且?guī)て谠介L(zhǎng)，供應(yīng)商的應(yīng)收帳款和應(yīng)收票據(jù)占營(yíng)業(yè)收入的比例越高，現(xiàn)金占比越低。在客戶端表現(xiàn)為應(yīng)付帳款和應(yīng)付票據(jù)占營(yíng)業(yè)成本的比例偏高，且?guī)て谠介L(zhǎng)，應(yīng)付帳款和應(yīng)付票據(jù)占營(yíng)業(yè)成本的比例越高。

5；客戶和供應(yīng)商按照約定的一定帳期后全額承兌支付。這種情形下，供應(yīng)商的資產(chǎn)負(fù)債表的應(yīng)收票據(jù)占營(yíng)業(yè)收入的比例會(huì)比較高，應(yīng)收帳款占營(yíng)業(yè)收入的比例會(huì)比較低，且應(yīng)收帳款和應(yīng)收票據(jù)的比例會(huì)比較懸殊，應(yīng)收票據(jù)會(huì)大幅高于應(yīng)收帳款。在客戶端資產(chǎn)負(fù)債表，應(yīng)付票據(jù)占營(yíng)業(yè)成本的比例會(huì)比較高，應(yīng)付帳款占營(yíng)業(yè)成本的比例比較低，且應(yīng)付帳款和應(yīng)付票據(jù)的比例會(huì)比較懸殊。

    由上表我們看到，結(jié)算帳期和結(jié)算方式的變化會(huì)對(duì)應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收帳款占營(yíng)收的比例形成影響，無(wú)論結(jié)算方式如何變化，只要當(dāng)結(jié)算帳期延長(zhǎng)時(shí)，就會(huì)使應(yīng)收帳款的營(yíng)收占比上升，同時(shí)使?fàn)I收票據(jù)的營(yíng)收占比下降；而如果結(jié)算帳期不變，只有結(jié)算方式的變化，只能影響應(yīng)收票據(jù)的營(yíng)收占比。

導(dǎo)致結(jié)算帳期延長(zhǎng)或結(jié)算方式調(diào)整的原因，一般無(wú)非幾種，一是客戶經(jīng)營(yíng)惡化，不能按原帳期還款，只能被迫延長(zhǎng)帳期或調(diào)整結(jié)算方式；二是供應(yīng)商產(chǎn)品賣不出去，主動(dòng)延長(zhǎng)帳期或調(diào)整結(jié)算方式吸引現(xiàn)有客戶增大提貨量，三是客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整，為滿足潛在新客戶的帳期需求及資金周轉(zhuǎn)需求以擴(kuò)大客戶數(shù)量群，使整體平均的結(jié)算方式變得較之前更寬松。

在了解了主要的5種結(jié)算方式后，再看看什么樣的情況下產(chǎn)業(yè)鏈上的供方和客戶會(huì)選擇采取什么樣的結(jié)算方式：

供應(yīng)鏈上的付款結(jié)算方式如何確定，本質(zhì)上取決于產(chǎn)業(yè)鏈上供方和客戶雙方在生意上的相對(duì)地位和產(chǎn)品特性。

在了解了主要的5種結(jié)算方式后，再看看什么樣的情況下產(chǎn)業(yè)鏈上的供方和客戶會(huì)選擇采取什么樣的結(jié)算方式：

供應(yīng)鏈上的付款結(jié)算方式如何確定，本質(zhì)上取決于產(chǎn)業(yè)鏈上供方和客戶雙方在生意上的相對(duì)地位和產(chǎn)品特性。

1當(dāng)供應(yīng)商地位強(qiáng)勢(shì)，客戶高度分散，且供應(yīng)商的產(chǎn)品市場(chǎng)周轉(zhuǎn)快時(shí)，毛利率高時(shí)，往往由供應(yīng)商單方面決定結(jié)算方式，這種情形下供應(yīng)商傾向于采取強(qiáng)勢(shì)的結(jié)算方式預(yù)付款和現(xiàn)貨現(xiàn)結(jié)方式，典型的就是茅臺(tái)，茅臺(tái)的產(chǎn)品利潤(rùn)高，周轉(zhuǎn)快，下游經(jīng)銷商收貨后能夠再較短時(shí)間完成銷售，形成回款，確認(rèn)利潤(rùn)，所以即使打預(yù)付款或現(xiàn)貨現(xiàn)結(jié)也不怕占用資金 ；

2當(dāng)供應(yīng)商地位強(qiáng)勢(shì)，客戶高度分散，但是供應(yīng)商的產(chǎn)品市場(chǎng)周轉(zhuǎn)需要一定時(shí)間，毛利尚優(yōu)，供應(yīng)商是可以接受分散客戶的承兌 現(xiàn)金結(jié)算方式，因?yàn)橄掠慰蛻魪氖盏截浀劫u出去還是需要一定的時(shí)間，為了減少客戶對(duì)資金占用的擔(dān)心和壓力，允許客戶安一定的承兌和現(xiàn)金比例結(jié)算，有利于擴(kuò)大客戶網(wǎng)絡(luò)，典型的就是格力電器；

3當(dāng)供應(yīng)商地位相對(duì)較強(qiáng)，供應(yīng)商客戶有一定集中度時(shí)，供應(yīng)商開始可能采取差異化的結(jié)算方式，對(duì)主要客戶給予一定優(yōu)惠的結(jié)算方式，比如同意承兌結(jié)算或更長(zhǎng)帳期，對(duì)非主要客戶著采取強(qiáng)勢(shì)的結(jié)算方式，用預(yù)付款或現(xiàn)貨現(xiàn)結(jié)，比如強(qiáng)勢(shì)的汽車整車制造公司，對(duì)不同的經(jīng)銷商就采取不同的差異化結(jié)算方式；

4當(dāng)供應(yīng)商處于弱勢(shì)，客戶又相對(duì)集中時(shí)，由客戶單方面決定結(jié)算方式，對(duì)供應(yīng)商來說形成應(yīng)收帳款和應(yīng)收票據(jù)，比如三只松鼠作為互聯(lián)網(wǎng)零食品牌，對(duì)京東的依賴度就很高，只能接受京東的結(jié)算方式；

5當(dāng)供應(yīng)商處于弱勢(shì)，客戶又相對(duì)分散時(shí)，對(duì)供應(yīng)商來說依然可能被迫接受應(yīng)收帳款或應(yīng)收票據(jù)，只是帳期可能沒有情形4那么長(zhǎng)，當(dāng)小品牌日用品要進(jìn)駐各地的超市貨架，就是這種情況。

一般而言，產(chǎn)業(yè)鏈上作為供方會(huì)面臨不同類型的買方，供方和不同的買方相對(duì)地位不同，決定了供方和不同類型買方之間會(huì)有不同的結(jié)算方式，只是對(duì)供方而言，其整體平均的結(jié)算方式會(huì)因客戶結(jié)構(gòu)有側(cè)重，最終體現(xiàn)在報(bào)表上就是現(xiàn)金，應(yīng)收票據(jù)，應(yīng)收帳款，預(yù)收占款與營(yíng)收的比例各個(gè)行業(yè)，各個(gè)公司具體不一樣，有些公司的預(yù)收占款比例較高，有些公司的應(yīng)收票據(jù)占比較高等等。

回到東阿阿膠，具體看看現(xiàn)金，應(yīng)收帳款，應(yīng)收票據(jù)，預(yù)收款與每個(gè)季度營(yíng)收的占比如下圖，這個(gè)圖有幾個(gè)特點(diǎn),

1。所有指標(biāo)在每年的4季度形成低點(diǎn)，這和最近幾年4季度營(yíng)收在全年占比約來越高有關(guān)

2。在去年2017Q4之前應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收帳款占營(yíng)收的比例總體差距不大，預(yù)付款占營(yíng)收的比例基本保持在應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收帳款占營(yíng)收的比例之下。

3。2018年Q1開始，應(yīng)收票據(jù)占營(yíng)收的比例開始大幅上漲，遠(yuǎn)高于歷史峰值平均水平（0.45），同時(shí)應(yīng)收帳款占營(yíng)收的比例季節(jié)性回升，在2018Q2形成高點(diǎn)，但是低于歷史峰值平均水平，而預(yù)收款占營(yíng)收比例也季節(jié)性回升，在2018Q3創(chuàng)出最近3年新高。

先嘗試從應(yīng)收帳款，應(yīng)收票據(jù)，預(yù)付款在營(yíng)收的占比水平讀懂東阿阿膠的客戶結(jié)構(gòu)和結(jié)算方式。

1.能讓東阿阿膠形成應(yīng)收帳款的，一般是全國(guó)頂尖的連鎖藥房機(jī)構(gòu)，還有京東，天貓這種平臺(tái)機(jī)構(gòu)，（這些玩家在產(chǎn)業(yè)鏈上全國(guó)就這么幾家，數(shù)量有限。）應(yīng)收帳款的營(yíng)收占比水平基本沒變，說明實(shí)力最強(qiáng)的藥房連鎖機(jī)構(gòu)的銷售沒有變差。

2.能讓東阿收到預(yù)收款的，一般是實(shí)力比較弱的連鎖藥房，非主要城市的小醫(yī)藥流通商，（這些玩家在眾多東阿未開拓的中部地區(qū)，西部地區(qū)，和東部地區(qū)的2，3，4 線城市還是存在較大數(shù)量。）在2018Q3營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)的情況下，預(yù)付款占比從0.12上升到0.25，預(yù)付款占比翻了一番，說明小醫(yī)藥流通商，實(shí)力弱的連鎖藥房有2018Q4的漲價(jià)慣性預(yù)期，提前打款提貨的熱情沒有降低，同時(shí)，東阿提高了小醫(yī)藥流通商的預(yù)付款比例，提高其進(jìn)貨門檻。

3.能讓東阿阿膠形成應(yīng)收票據(jù)的，一般是實(shí)力介于頂尖連鎖藥房機(jī)構(gòu)和小醫(yī)藥流通商之間，有一定實(shí)力和規(guī)模的連鎖藥房和醫(yī)藥流通商（這類玩家有一定數(shù)量和規(guī)模），這類玩家面對(duì)東阿處于相對(duì)弱勢(shì)，但是又有一定談判實(shí)力，所以既不愿意用交預(yù)付款提貨的方式占用資金，又不至于讓東阿答應(yīng)接受應(yīng)收帳款，所以用開承兌票據(jù)的方式進(jìn)行結(jié)算是最可能的，這樣在東阿的資產(chǎn)負(fù)債表就形成了應(yīng)收票據(jù)。應(yīng)收票據(jù)的大幅增長(zhǎng)，說明兩種可能，第一是2，3，4線城市實(shí)力一般的醫(yī)藥流通商在渠道去庫(kù)存過程中遇到了阻力，東阿為鼓勵(lì)一類實(shí)力處于中間的連鎖藥房和醫(yī)藥流通商提貨，主動(dòng)放寬了貨款承兌支付的比例，減小了貨款付現(xiàn)的比例。這樣我們可以看到現(xiàn)金占2018Q2到Q3在下降，承兌在激增。第二是東阿主動(dòng)落實(shí)構(gòu)建工商命運(yùn)共同體的營(yíng)銷策略，增加了這部分實(shí)力處于中間的連鎖藥房和醫(yī)藥流通商客戶的數(shù)量，這也會(huì)導(dǎo)致應(yīng)收票據(jù)的在整體營(yíng)收占比會(huì)提高。

東阿對(duì)實(shí)力強(qiáng)的頂尖渠道商和實(shí)力一般的渠道商,還有小渠道商是否存在不同的結(jié)算政策？可以從已經(jīng)在A股上市的4家連鎖藥店做一個(gè)行業(yè)判斷

上圖是4家連鎖藥房的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，從營(yíng)業(yè)成本看，老百姓，一心堂，大參林接近一個(gè)水平，而益豐相對(duì)較低，

從應(yīng)付帳款的營(yíng)業(yè)成本占比看，營(yíng)業(yè)成本規(guī)模大的三家老百姓，一心堂，大參林應(yīng)付帳款占營(yíng)業(yè)成本的占比更高，在0.8的水平，而營(yíng)業(yè)成本規(guī)模較低的益豐的應(yīng)付帳款占營(yíng)業(yè)成本的占比明顯偏低，僅僅0.5的水平。這說明了規(guī)模越大的頂尖連鎖藥房面對(duì)藥廠供方，確實(shí)有較強(qiáng)的實(shí)力欠錢拿貨，或者談成更長(zhǎng)的帳期，從而在東阿阿膠這樣的供方形成應(yīng)收帳款。這樣的實(shí)力強(qiáng)的玩家全國(guó)就這么幾家，早就在東阿的銷售網(wǎng)絡(luò)內(nèi)，所以我們看到最近幾年?yáng)|阿的應(yīng)收帳款占比都比較穩(wěn)定，2018年以來也沒有大的變化，只有季節(jié)性波動(dòng)，說明平均帳期沒有惡化延長(zhǎng)。

從應(yīng)付票據(jù)的營(yíng)業(yè)成本占比看，營(yíng)業(yè)成本規(guī)模小的益豐藥房的應(yīng)付票據(jù)的營(yíng)業(yè)成本占比整體水平是比營(yíng)業(yè)規(guī)模成本大的其他藥房要高的，整體平均達(dá)到了1（也高于其應(yīng)付帳款的營(yíng)收占比0.5），這說明實(shí)力處于中間，稍微一般的連鎖藥房面對(duì)藥廠供方更多的是開部分承兌結(jié)合部分現(xiàn)金方式結(jié)算，欠錢拿貨的能力較弱。從而在東阿阿膠這樣的供應(yīng)商形成應(yīng)收票據(jù)。

這個(gè)群體在全國(guó)有一定規(guī)模和數(shù)量，是東阿阿膠調(diào)整和優(yōu)化銷售網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)需要爭(zhēng)取的目標(biāo)。

也就是完成構(gòu)建工商命運(yùn)共同體戰(zhàn)略的關(guān)鍵路徑。在爭(zhēng)取這類優(yōu)質(zhì)客戶群體過程中，不可避免東阿要面臨和已有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的博弈，在產(chǎn)品單價(jià)高，相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更加占用資金的情況下，提供更高承兌比例，接受更長(zhǎng)的承兌期是其唯一的法寶。（因?yàn)橹灰袃侗壤銐蚋撸袃镀谧銐蜷L(zhǎng)，實(shí)力處在中間的連鎖藥房才能打消占用資金的顧慮，在高毛利的吸引下挺東阿的產(chǎn)品，而不是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品）。

如果2018年3季度應(yīng)收票據(jù)的營(yíng)收占比沒有這么大幅的上升，我可能都忘記了東阿阿膠管理層今年初提出的構(gòu)架工商命運(yùn)共同體的營(yíng)銷戰(zhàn)略，但是數(shù)據(jù)的飆升，讓我覺得東阿阿膠管理層應(yīng)該確實(shí)是按照既定戰(zhàn)略執(zhí)行推進(jìn)了，變化已經(jīng)在報(bào)表開始逐步體現(xiàn)。

如果東阿阿膠管理層是在2018年底應(yīng)收票據(jù)大幅提升后才提出構(gòu)建工商命運(yùn)共同體戰(zhàn)略，那我們對(duì)應(yīng)收票據(jù)占比飆升的真實(shí)原因應(yīng)該打大大的疑問。

看到這里有讀者可能會(huì)問，那營(yíng)收質(zhì)量確實(shí)惡化了，怎么看？

如果和原來對(duì)比，確實(shí)表面上應(yīng)收額多了，像是惡化了，但是一定要理解清楚，應(yīng)收票據(jù)大部分是商業(yè)承兌或銀行承兌，可以視為類現(xiàn)金，幾乎不會(huì)產(chǎn)生壞帳，必要時(shí)可以貼現(xiàn)換成現(xiàn)金，無(wú)非是損失資金的時(shí)間成本。對(duì)于毛利率高，賬上現(xiàn)金充裕的東阿來說這點(diǎn)資金時(shí)間成本完全可以接受。

而換來的是銷售網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，渠道管控能力的提升，終端價(jià)格體系控制能力的提升，長(zhǎng)期來看銷售費(fèi)用可能進(jìn)一步優(yōu)化。

最后，我想談下預(yù)收款的營(yíng)收占比其實(shí)對(duì)未來業(yè)績(jī)有比較強(qiáng)的指導(dǎo)作用，觀察02年到18年這17年間預(yù)收款和季度營(yíng)收同比增速的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)季度營(yíng)收增速轉(zhuǎn)為負(fù)時(shí)，如果同時(shí)伴隨預(yù)收款占比的提升，則能夠在未來第T 2或T 3季度實(shí)現(xiàn)季度同比50%營(yíng)收增長(zhǎng)。而過去這幾次季度營(yíng)收增速為負(fù)時(shí)，無(wú)一不是東阿阿膠階段性股價(jià)絕對(duì)低點(diǎn)。