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所有銀行 XfBank·CIP套利者·美元融出方 作為金融體系內(nèi)的核心機(jī)構(gòu)，銀行毫無疑問是整個(gè)美元流動(dòng)性體系內(nèi)的大玩家。當(dāng)然，此處BIS把所有可以融出美元的銀行歸為了一類，但筆者認(rèn)為這種分類掩蓋了全球銀行體系的結(jié)構(gòu)性和轄區(qū)監(jiān)管屬性的差異性，比如，美國的在岸本土銀行（比如J.P.Morgan）需要遵守更為嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)定，相比于美國在岸的海外銀行（Foreign Bank Organizations/FBOs，比如法興銀行的在紐約分支行），美國的在岸本土銀行在參與套利活動(dòng)時(shí)的約束更多，并且套利空間也更為狹窄。 看到這里你可能會(huì)感到很困惑，因?yàn)槟切┟绹诎兜暮Ｍ忏y行，不正是我們上一期中的銀行（非美國）們嗎？確實(shí)如此，雖然這些銀行存在很大的美元資金缺口，但是他們同樣可以在美元市場中作為資金的融出方。所謂的“批發(fā)美元融資”即這些銀行可以使用的融入美元的手段，由于資產(chǎn)負(fù)債表的兩端是平衡的，開展CIP套利業(yè)務(wù)（資產(chǎn)，融出），勢必對(duì)應(yīng)一筆美元的來源（負(fù)債，融入）。下圖是日本央行在2016年10月的金融體系報(bào)告中所給出的數(shù)據(jù)。在本系列第一部分的文章中，日本央行副行長中曾宏演講中使用的圖表將外匯互換和貨幣互換（FX Swap & XCCY Basis Swap）這一項(xiàng)在資產(chǎn)端并入了“其他資產(chǎn)”，因?yàn)橐?guī)模比較小，但從日本央行的細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來看，日本的銀行確實(shí)不僅在負(fù)債端通過互換手段拆入美元，同樣通過互換手段拆出美元。這符合銀行作為金融中介的特性。 請(qǐng)注意，日本央行提供的數(shù)據(jù)是銀行作為一個(gè)財(cái)務(wù)整體的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，但銀行不同的操作臺(tái)所進(jìn)行的金融交易是存在部分之間的分割的（比如銀行司庫、衍生品操作臺(tái)、信用操作臺(tái)、自營等等），如下圖。如果你想理解這張復(fù)雜的圖表，歡迎閱讀我們之前的深度譯文《金融機(jī)構(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)與耐久性》。 對(duì)沖基金 XfHF·CIP套利者·美元融出方 對(duì)沖基金（杠桿基金）同樣是美元流動(dòng)性市場中的CIP套利者。只要通過互換可以攫取的收益足夠高，那么對(duì)沖基金就愿意扮演美元搬運(yùn)工的角色。下圖是PIMCO總回報(bào)基金截止2014年一季度的資產(chǎn)負(fù)債細(xì)節(jié)（單位為千美元），在表內(nèi)我們可以看到，該基金確實(shí)使用互換工具融出美元，此外，標(biāo)注紅色感嘆號(hào)的部分是當(dāng)季的平均回購融入量，這和BIS框架中的“回購美元融資”相吻合。 此外對(duì)沖基金使用外匯互換工具不僅僅服務(wù)CIP的套利目的，他們亦可能使用這類工具來對(duì)沖自己的外幣資產(chǎn)（全球大類資產(chǎn)配置）。 （圖：美國證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)） 官方儲(chǔ)備管理人 XfCB·CIP套利者·美元融出方 官方儲(chǔ)備管理者（中央銀行的外儲(chǔ)管理者）在美元流動(dòng)性市場上所扮演的角色與上述的銀行及非銀機(jī)構(gòu)大不相同。作為Real Money，他們天然地持有著這些外幣頭寸。而銀行和對(duì)沖基金則可能需要通過融資來獲取這些貨幣——比如，在我們前面提到的例子中，銀行和對(duì)沖基金都是通過融入美元來進(jìn)行CIP套利的。直觀地說，外儲(chǔ)管理者“不必?fù)?dān)心錢從哪來”，但是銀行和非銀機(jī)構(gòu)總是受到美元的融資（來源）約束，即負(fù)債約束。 國際清算銀行在2017年5月舉辦了主題為CIP-RIP？（CIP壽終正寢？）的研討會(huì)，在會(huì)上，澳洲儲(chǔ)備銀行副行長Guy Debelle在演講中提到，因?yàn)橹苯映钟袃?chǔ)備貨幣（比如美元）的收益過低，澳洲聯(lián)儲(chǔ)積極地通過CIP套利——通過外匯互換及貨幣互換的方法來增強(qiáng)儲(chǔ)備管理的收益，比如說，通過將自身的美元外匯儲(chǔ)備置換成日元，澳洲聯(lián)儲(chǔ)攫取了美元融出的溢價(jià)。 此外他還提到，澳洲聯(lián)儲(chǔ)非常享受作為平衡全球美元流動(dòng)性市場的關(guān)鍵角色。一方面限制了美元融資溢價(jià)的價(jià)差擴(kuò)大，還通過融出行為促進(jìn)了跨進(jìn)資本流動(dòng)的（資金）對(duì)沖。但同時(shí)戲言“不希望太多人愛上basis，因?yàn)檫@樣會(huì)影響到我們自己的收益。” “In doing so, we can also take comfort that we are playing a useful role in providing a counterbalancing flow in the market, thereby limiting the rise in the basis and facilitating hedging of cross-border flows. Of course, we don't want everyone to love the basis as much as we do, otherwise our return enhancement would soon disappear.” （圖：澳聯(lián)儲(chǔ)積極參與外匯及貨幣互換市場） 超主權(quán)機(jī)構(gòu) XfSupra·CIP套利者·美元融出方 最后一位玩家是超主權(quán)機(jī)構(gòu)，他們?cè)谌蛎涝袌鲋邪l(fā)行低息的美元債來獲取美元，融出美元攫取收益的同時(shí)再使用互換所得的貨幣進(jìn)行投資。比較典型的比如歐洲開發(fā)銀行，他們先利用超主權(quán)機(jī)構(gòu)的優(yōu)質(zhì)信用發(fā)行美元債，然后再在互換市場當(dāng)中融出這部分美元，置入歐元。 （圖：來自FT，超主權(quán)機(jī)構(gòu)的債券發(fā)行量） 小結(jié)至此，我們簡單梳理了BIS藍(lán)圖內(nèi)的七大玩家，并且經(jīng)由對(duì)外匯互換（FX Swap）與貨幣互換（XCCY Basis Swap）工具的介紹，簡單匹配了美元流動(dòng)性市場中為滿足CIP套利（美元供給方攫取美元流動(dòng)性溢價(jià)的方式）和外匯對(duì)沖（美元需求方獲取美元流動(dòng)性的方式）的供需兩方。 很遺憾的是，寫到這兒，可能我們距離完全厘清頭緒還很遙遠(yuǎn)。線性論述和分立描述只是為了闡明一些基本概念，但距離整個(gè)美元流動(dòng)性框架的型構(gòu)還很遙遠(yuǎn)。（注：未來文章內(nèi)提到的美元流動(dòng)性即離岸美元+在岸美元的完整體系） 以下為第一部分和第二部分的要點(diǎn)梳理，夾帶筆者私貨。 要點(diǎn)1 美元流動(dòng)性問題是一個(gè)美元資產(chǎn)問題 同時(shí)也是一個(gè)美元負(fù)債問題 我之所以從外匯互換（FX Swap）和貨幣互換（XCCY Basis Swap）工具來切入這個(gè)議題，是因?yàn)檠苌饭ぞ咦鳛榉莻鹘y(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目，一直比較神秘，理解門檻較高。但是其他的美元貨幣市場融資工具，比如存單（CD）、商業(yè)票據(jù)（CP）、回購融入（Repo in）、存款、債務(wù)發(fā)行（Debt Issuance）、同業(yè)拆借（Interbank Lending）以及其他負(fù)債項(xiàng)目對(duì)于讀者而言可能比較熟悉，也比較好理解這類工具的資產(chǎn)負(fù)債表影響。此外，在資產(chǎn)端，直接買入美國國債（Treasury）、MBS、貸款（Loans）以及回購融出（Repo out）等資產(chǎn)項(xiàng)目理解起來也很直觀。需要強(qiáng)調(diào)的是，并不是說外匯互換（FX Swap）和貨幣互換（XCCY Basis Swap）就是美元流動(dòng)性全貌的起點(diǎn)，如果你想要捕捉美元流動(dòng)性的全貌，那么勢必要捕捉所有風(fēng)格化的資產(chǎn)負(fù)債表的細(xì)節(jié)。從美聯(lián)儲(chǔ)、銀行體系、非銀體系到私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表，都必須全盤理解其結(jié)構(gòu)及動(dòng)態(tài)變化。我會(huì)在之后的內(nèi)容中對(duì)每一類機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表做梳理。 要點(diǎn)2 不要忘記你的對(duì)手方 雙向看待美元流動(dòng)性問題 在分析美元流向的時(shí)候，我們不能只捕捉美元的流向，因?yàn)樵诨Q交易中，美元的融出方實(shí)際上獲得了外幣的抵押品——對(duì)于他們來說，如何支配這些外幣同樣非常重要，也會(huì)影響到該貨幣國的貨幣市場。舉例來說，以上文中的澳洲聯(lián)儲(chǔ)為例，當(dāng)澳洲聯(lián)儲(chǔ)融出美元給到日本投資者的時(shí)候，日本投資者給了澳洲聯(lián)儲(chǔ)一筆日元。澳洲聯(lián)儲(chǔ)會(huì)如何支配這筆日元呢？是投資到日本國債中？還是承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)買入企業(yè)的票據(jù)和企業(yè)債？還是存一筆定期以匹配互換的期限？ 答案是，澳洲聯(lián)儲(chǔ)的選擇是存放在日本央行的準(zhǔn)備金賬戶上。澳洲聯(lián)儲(chǔ)作為主權(quán)國家的中央銀行，在日本央行擁有直接的存款賬戶。當(dāng)時(shí)，這些置換來的日元什么都不做就“趴在”日本央行的負(fù)債端上吃零利率，這么做的原因是融出美元已經(jīng)有很高的回報(bào)，而且當(dāng)時(shí)日本短期國債的利率是負(fù)的。澳洲聯(lián)儲(chǔ)把日元“借給”日本央行吃零利率不存在任何信用風(fēng)險(xiǎn)（央行最高信用，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重與國債一樣），零利率總比買短期日本國債的負(fù)利率要好，況且存款是零久期資產(chǎn)。澳洲人就這樣“占了日本人的便宜”。 在2017年6月，有16萬億日元的“海外中央銀行存款”趴在的日本央行的賬上。日本央行因此相應(yīng)調(diào)整了針對(duì)這些賬戶的利率，也調(diào)整為負(fù)利率，收回了“免費(fèi)的午餐”。 要點(diǎn)3 Mandate Constrain非常重要 金融機(jī)構(gòu)生而不平等 我們?cè)谇皟刹糠值膬?nèi)容中提到了以下這些類型的機(jī)構(gòu)，他們的Mandate Constrain大相徑庭，這些約束會(huì)體現(xiàn)在他們截然不同的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)之上，挨個(gè)舉例而言：美國本土的銀行，接受更嚴(yán)格的監(jiān)管，因此他們對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表更為苛刻，但他們擁有美聯(lián)儲(chǔ)的貼向窗口使用權(quán)，也就是說，他們可以使用最后貸款人工具，因此在流動(dòng)性管理上雖然嚴(yán)格，但擁有“救命稻草”。 非美國的海外銀行，所接受的監(jiān)管也很嚴(yán)格，但是相比于美國本土的銀行要寬松（比如監(jiān)管報(bào)告的申報(bào)周期）。此外，一些小銀行無權(quán)進(jìn)入聯(lián)邦基金市場，他們的負(fù)債手段更有限。 外儲(chǔ)管理者和主權(quán)投資機(jī)構(gòu)，所謂的Real Money（真金白銀），他們天然地持有著外幣頭寸，而無需通過過多的負(fù)債進(jìn)行融資。 一些機(jī)構(gòu)投資者，比如險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)則面臨著“久期缺口”的問題，即他們的負(fù)債久期很長，卻找不到足夠的長久期資產(chǎn)去配置，因此他們的資產(chǎn)配置目標(biāo)當(dāng)中對(duì)久期有著額外的追求。（如下圖） 企業(yè)的性質(zhì)也已經(jīng)發(fā)生了異變，美國頂級(jí)的科技公司手握大量離岸現(xiàn)金儲(chǔ)蓄需要進(jìn)行配置，他們已經(jīng)成為了美元貨幣市場當(dāng)中的重要參與者?？萍脊就瑫r(shí)也是資管公司！ 正因如此，上述這些機(jī)構(gòu)的風(fēng)格化資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)大相徑庭。這使得很多時(shí)候總量數(shù)據(jù)的分析意義變得非常小。而注重結(jié)構(gòu)的分析工作又顯得頗為繁復(fù)。 要點(diǎn)4 外匯互換與貨幣互換市場中 美元價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素的簡單示意圖
第二部分就先到這里。之后的內(nèi)容將更加硬核——涵蓋風(fēng)格化的資產(chǎn)負(fù)債表分項(xiàng)解讀；不同機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表勾稽（鏈?zhǔn)剑?；自上而下的美元流?dòng)性層級(jí)解析（金字塔式）；數(shù)據(jù)集及重要數(shù)據(jù)源整合等等。 End. |
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