2019年1月21日，泛?？毓删麅蓚€(gè)項(xiàng)目被宣布賣給融創(chuàng)后，有好事者感慨，這位昔日地產(chǎn)大佬的遠(yuǎn)去。

但縱觀泛?？毓山臧l(fā)展史便可知，掌門人盧志強(qiáng)從未甘心只做房地產(chǎn)業(yè)的大佬，他要一個(gè)更大的商業(yè)王國(guó)。

從泛海控股溯源而上，先是中國(guó)泛海，再是泛海集團(tuán)，然后是通?？毓桑R志強(qiáng)隱身背后，掌握著一個(gè)龐大的商業(yè)體系，其中囊括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)、銀行、信托、典當(dāng)、保險(xiǎn)、文旅、傳媒、能源、科技、投資甚至是園藝，業(yè)務(wù)從境內(nèi)延伸至境外。

長(zhǎng)安居大不易，業(yè)務(wù)廣，管理和錢債均不易。融創(chuàng)一紙收購(gòu)，把泛海系和盧志強(qiáng)重拉回好奇和探究的目光前，盡管通?？毓傻臓I(yíng)收利潤(rùn)和資產(chǎn)不可考，但1月28日，上交所受理的泛海控股母公司中國(guó)泛海的發(fā)債說(shuō)明書(shū)，將泛海系的經(jīng)營(yíng)和資金實(shí)況放在陽(yáng)光下晾曬。

單單是中國(guó)泛海，賬面資金與短債規(guī)模的缺口便達(dá)600億元之巨，截止至2018年9月末，其凈負(fù)債比率高達(dá)325.67%。

50億公司債難解渴

在剛剛宣布以超過(guò)140億將旗下兩大項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓與融創(chuàng)中國(guó)之后，泛海又急著展開(kāi)新的融資。

據(jù)上證所信息，2019年1月28日，中國(guó)泛海控股集團(tuán)有限公司（下稱“中國(guó)泛?！保?019年公開(kāi)發(fā)行公司債券已獲上證所受理，發(fā)行總額不超過(guò)50億元(含50億元)。

此次發(fā)債的消息，早于2018年便開(kāi)始籌劃，同年7月中國(guó)泛海董事會(huì)通過(guò)了發(fā)行公司債券方案的議案，隨后，也取得了股東會(huì)和證監(jiān)會(huì)的同意。

目前，此次發(fā)債利率未定。中國(guó)泛海計(jì)劃將債券募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后用于償還公司有息債務(wù)，且明確募集資金不得用于購(gòu)置土地。

其中，50億元將用14億元償還16泛海01、24.4億元償還16泛海02、7.3億元償還16泛海03、4.3億元償還16泛海04。

對(duì)于債務(wù)壓頂?shù)墓径裕裟茼樌l(fā)債，無(wú)異于速效救心丸，給公司經(jīng)營(yíng)爭(zhēng)取更多時(shí)間和空間。

泛?？毓?018年中報(bào)顯示，截至2018年6月底，泛?？毓傻亩唐诮杩顬?46.43億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為384.23億元，短債規(guī)模為530.66億元，然而同期，貨幣資金只得167.98億元。泛海控股的貨幣資金與短期負(fù)債之間，有著362.68億元缺口，資金壓力較大。

而控制泛海控股的中國(guó)泛海，資金情況也并不樂(lè)觀。

中國(guó)泛海的發(fā)債募集說(shuō)明書(shū)顯示，截至2015年末、2016年末、2017年末及2018年9月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為81.74%、84.05%、82.03%和83.29%，資產(chǎn)負(fù)債率始終處于較高水平。

從現(xiàn)金流情況來(lái)看，2015年末、2016年末、2017年末，中國(guó)泛海經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)呈負(fù)數(shù)狀態(tài)，分別是-39.8億元、-100.5億元、 -215.0億元，直至2018年9月末才轉(zhuǎn)正為116.5億元。

同期，公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流出量較大且持續(xù)處于凈流出狀態(tài)，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為- 155.9億元、-519.9億元、-111.5億元和-1.7億元。

債務(wù)方面，截至2018年9月末，公司有息債務(wù)期末余額合計(jì)2035.13億元，其中，短期借款余額236.1億，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債余額為624.8億元，短期債務(wù)規(guī)模為860.9億元。

而同期，中國(guó)泛海貨幣資金為264.03億元，非受限流動(dòng)資產(chǎn)中，貨幣資金僅有181.98億元，與短債缺口達(dá)600億元之巨。

募集說(shuō)明書(shū)顯示，截至2018年9月末，中國(guó)泛海凈資產(chǎn)為543.83億元。結(jié)合有息負(fù)債以及貨幣資金，中國(guó)泛海的凈負(fù)債比率高達(dá)325.67%。

中國(guó)泛海指出，本次債券如能成功發(fā)行且按上述計(jì)劃運(yùn)用募集資金，以2018年9月末合并報(bào)表口徑為基準(zhǔn)，公司資產(chǎn)負(fù)債率水平不變，而債券發(fā)行可幫助公司及時(shí)籌措償債資金，并有利于中長(zhǎng)期資金的統(tǒng)籌安排。

存貨去化緩慢

盡管募集說(shuō)明書(shū)顯示，本次債券信用等級(jí)為 AA+，發(fā)行人主體信用等級(jí)為 AA+，以表明債券償還債務(wù)的能力強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)低，但債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張快、資產(chǎn)負(fù)債率高，存貨占大，依然是中國(guó)泛海不得不提及的風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，截至2015年末、2016年末、2017年末及2018年9月末，中國(guó)泛海存貨賬面價(jià)值分別為 514.47億元、666.9億元、843.4億元和925.1億元。

截止至2017年末，中國(guó)泛海存貨占流動(dòng)資產(chǎn)比例為43.50%，其中開(kāi)發(fā)成本占存貨比例 88.50%，開(kāi)發(fā)產(chǎn)品占存貨比例11.35%。

存貨明細(xì)顯示，最晚于2016年11月竣工的北京泛海國(guó)際居住區(qū) 2#、3#地，截止至2018年9月末，去化僅82%；竣工于2016年12月的泛海國(guó)際居住區(qū) 4#地，目前去化98％；而在2015年8月，早早就竣工的深圳泛海城市廣場(chǎng)，目前去化只得85%。

建設(shè)周期整整五年的公司核心項(xiàng)目，武漢中央商務(wù)區(qū)泛海國(guó)際居住區(qū)-碧海園，于2016年1月完工，去化只有47%，尚不足一半，同期開(kāi)工同期竣工的武漢中央商務(wù)區(qū)泛海國(guó)際財(cái)富中心更是零去化。

而武漢中央商務(wù)區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及其他項(xiàng)目、北京泛海國(guó)際居住區(qū)二期(1#、2#、3# 地) 等項(xiàng)目，部分早在2007年即已開(kāi)始開(kāi)工， 預(yù)計(jì)施工期最高長(zhǎng)達(dá)12年。

而中國(guó)泛海位于美國(guó)舊金山的索諾馬項(xiàng)目、紐約的南街80號(hào)項(xiàng)目等境外項(xiàng)目，更是連預(yù)計(jì)的開(kāi)工期都未有，處于長(zhǎng)短不知的囤地階段。

中國(guó)泛海近三年及一期存貨周轉(zhuǎn)率分別為 0.11 次/年、0.19 次/年、0.10 次/年 和 0.06 次/年，始終處于在較低水平。

盡管房地產(chǎn)企業(yè)視土地儲(chǔ)備為命根，但長(zhǎng)期的低速周轉(zhuǎn)，居高不下的存貨規(guī)模，使公司存貨遲遲無(wú)法去化換取現(xiàn)金流，并非可長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的健康之策。

值得指出的是，2019年1月21日，中國(guó)泛海控制的上市公司泛?？毓?，宣布把上海外灘僅剩的未開(kāi)發(fā)地塊董家渡項(xiàng)目，以及北京泛海國(guó)際居住區(qū)1#地塊，共作價(jià)148.9億元，轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)，以換取現(xiàn)金流。

其時(shí)泛?？毓煞Q，交易完成后，公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)將得到實(shí)質(zhì)性改善，負(fù)債規(guī)模將有所下降，且可獲得大額現(xiàn)金回流，有效地緩解公司的現(xiàn)金流壓力。

回到中國(guó)泛海身上，截至2018年9月末，公司受限資產(chǎn)賬面價(jià)值合計(jì)達(dá)1342.4億元，占資產(chǎn)總額比例達(dá)41.25%，受限資產(chǎn)主要系為金融機(jī)構(gòu)借款設(shè)定的擔(dān)保資產(chǎn)。

而截至2019年1月22日，泛?？毓杉翱毓勺庸緦?duì)外擔(dān)保實(shí)際余額為849.7億元，占公司2017年12月31日經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的比例高達(dá)423.38%。

這樣大規(guī)模的受限資產(chǎn)，將導(dǎo)致中國(guó)泛海在后續(xù)融資以及資產(chǎn)的正常使用方面，皆存在風(fēng)險(xiǎn)。

新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)有待提升

2014年，泛海控股管理層作出企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的決策，提出在繼續(xù)發(fā)揮現(xiàn)有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，將公司打造成涵蓋金融、房地產(chǎn)、戰(zhàn)略投資等業(yè)務(wù)的綜合性控股上市公司。

2015年以來(lái)，公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，業(yè)務(wù)支出逐年增長(zhǎng)，這與中國(guó)泛海今日的現(xiàn)金流捉襟見(jiàn)肘、債務(wù)規(guī)模大的財(cái)務(wù)狀況密切相關(guān)。

中國(guó)泛海，除了泛?？毓蛇@個(gè)上市平臺(tái)之外，截止至2018年第三季度，還是民生銀行的主要股東，持股4.61％。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)泛海還持有民生控股22.56%股權(quán)、聯(lián)想控股20%股權(quán)，100%控股同成閣資本投資公司、泛海能源投資包頭公司、陜西九州映紅實(shí)業(yè)、北京瑞海物管公司、山東泛海建設(shè)、同亨資本投資公司等多家公司，涉足產(chǎn)業(yè)包括媒體、能源、金融投資、文旅、科技、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)、銀行、信托、典當(dāng)?shù)鹊取?/p>

中國(guó)泛海還將觸手伸至萬(wàn)達(dá)影視傳媒、北京新能源汽車、渤海銀行、WeWork、巨人網(wǎng)絡(luò)、Alpha Frontier Limited（網(wǎng)絡(luò)游戲開(kāi)發(fā)商和發(fā)行商）、匯源果汁、漢能薄膜等在資本市場(chǎng)如雷貫耳的公司身上，持股量多的足以三次舉牌，少的不足1%。

截至2018年9月末，中國(guó)泛海納入合并范圍的一級(jí)子公司就有19家。然而，這樣業(yè)務(wù)繁雜且龐大的中國(guó)泛海，近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的年均可分配利潤(rùn)僅為48.68億元。

按照合并報(bào)表口徑，中國(guó)泛海近三年及2018年前9月的營(yíng)業(yè)總收入分別為140.97億元、 260.01億元、222.36億元、126.20億元，凈利潤(rùn)分別為91.27億元、64.70億元、20.98億元、9.35億元。

盡管2018年最后一季度結(jié)轉(zhuǎn)的收入和利潤(rùn)尚未入帳，但從數(shù)據(jù)看來(lái)，中國(guó)泛海的收入和利潤(rùn)近年來(lái)呈減少趨勢(shì)。

從目前而言，中國(guó)泛海的業(yè)務(wù)擴(kuò)張不僅無(wú)法提升公司的收入和盈利，反而導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，且所需支付的利息不斷增多。光是利息費(fèi)用，便占中國(guó)泛海近三年及2018年前9月的營(yíng)業(yè)總成本的比達(dá)32.76%、28.51%、30.53%和36.17%。

同期，中國(guó)泛海的EBITDA 利息保障倍數(shù)分別為1.73、1.32、0.83和0.76。這意味著，如果中國(guó)泛海不能有效提升盈利能力、控制債務(wù)規(guī)模，將對(duì)本次債券利息及本金的支付產(chǎn)生負(fù)面影響。

中國(guó)泛海的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于房地產(chǎn)和金融保險(xiǎn)業(yè)收入。過(guò)去數(shù)年，房地產(chǎn)收入是推動(dòng)中國(guó)泛海營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，近三年及一期，房地產(chǎn) 業(yè)收入分別為86.72億元、176.91億元、78.65億元和20.26億元，占總營(yíng)收比分別為61.52%、68.04%和35.37%和16.06%。

與房地產(chǎn)業(yè)占總營(yíng)收比例持續(xù)下降相反，近三年及一期，金融保險(xiǎn)業(yè)收入比重逐年增加，分別占比27.56%、24.00%、41.19%和48.74%。

2017年，泛?？毓稍@得了“成功轉(zhuǎn)型上市公司”，中國(guó)泛海特意在發(fā)債募集說(shuō)明書(shū)中提及，然而這樣的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)狀況，實(shí)難讓人將之與“成功”相聯(lián)系。

商業(yè)帝國(guó)藏乾坤

在中國(guó)泛海之外，盧志強(qiáng)還掌管著中國(guó)泛海的母公司泛海集團(tuán)，以及泛海集團(tuán)的母公司通?？毓?。

通?？毓芍苯涌毓傻囊患?jí)子公司中，除了泛海集團(tuán)外，還有通海資本投資管理公司、泛海酒店投資管理有限公司、泛海文化傳媒、常新資本、中是和創(chuàng)業(yè)投資公司、濰坊新銀實(shí)業(yè)公司、通海投資集團(tuán)等九家公司。

這些公司名稱看似陌生，內(nèi)里乾坤無(wú)限。

譬如通海資本投資管理公司持有6.51%上海麒鴻投資中心，而上海麒鴻投資了大名鼎鼎的螞蟻小微金服；再看泛海文化傳媒，涉獵陜西秦皇大劇院演藝公司，以及數(shù)家傳媒公司股權(quán)。

而中國(guó)泛海旗下，高科技服務(wù)業(yè)務(wù)主要以著名基金 IDG為載體。IDG創(chuàng)立于1964年，是一家總部位于美國(guó)并在全球多個(gè)國(guó)家均有運(yùn)營(yíng)的集團(tuán)性公司，中國(guó)泛海持有IDG 90%股權(quán)。

目前，中國(guó)泛海已形成金融服務(wù)、房地產(chǎn)、能源、文化傳媒和戰(zhàn)略投資等多行業(yè)布局，整個(gè)通海控股業(yè)務(wù)規(guī)模更為龐大，涉足的行業(yè)和公司多不勝數(shù)。

這樣的業(yè)務(wù)布局，好處是整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力加強(qiáng)，因不同行業(yè)的景氣周期和受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響有所不同，互相彌補(bǔ)，體現(xiàn)出較強(qiáng)的抗周期特性，以抵御非系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

但一名熟悉中國(guó)泛海的地產(chǎn)界人士也指出，因涉及行業(yè)多，中國(guó)泛海的經(jīng)營(yíng)管理能力、資金實(shí)力一直跟不上，很容易引發(fā)連鎖反應(yīng)，而其母公司通?？毓?，看似花團(tuán)錦簇，但實(shí)際上能給予中國(guó)泛海、泛?？毓傻茸庸镜闹С治纯芍?。

可肯定的是，中國(guó)泛海的資金緊張。截至2018年9月底，中國(guó)泛海將持有的股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資，其中包括泛?？毓?5.35億股、民生控股1.2億股、聯(lián)想控股3.12億股、民生銀行20.16億股、泛海實(shí)業(yè)114億股、巨人網(wǎng)絡(luò)0.1685億股。

中國(guó)泛海已辦理質(zhì)押登記的總股數(shù)占其所持有的泛?？毓梢呀?00%，如此高的質(zhì)押率一旦遭遇股價(jià)下跌而暴倉(cāng)，后果不堪設(shè)想。

1月28日，泛海控股通過(guò)公告宣布，中國(guó)泛海在2018年6月20日至12月31日期間，耗費(fèi)2.6億元增持，數(shù)量為4061萬(wàn)股公司股份，增持比例為0.79%。但此間泛?？毓晒蓛r(jià)持續(xù)陰跌，雖不能不考慮大盤因素，但焉知不是公司經(jīng)營(yíng)之果。

同為1月28日下午，泛?？毓蛇€披露，泛海控股需為旗下公司償債提供擔(dān)保。泛海控股擔(dān)保之路未停，50億公司債的發(fā)行也不過(guò)是杯水車薪，龐大又隱秘的通海商業(yè)帝國(guó)，在暗流涌動(dòng)又前景未明的2019年，將往何處去？