《科創(chuàng)板上市規(guī)則》關(guān)于特殊投票權(quán)機(jī)制的制度設(shè)計(jì)，主要從上市公司設(shè)置表決權(quán)差異安排的前提、擁有特別表決權(quán)的股東主體資格和后續(xù)變動(dòng)等限制、充分保障普通投票權(quán)股東的合法權(quán)利、公司強(qiáng)化信息披露及監(jiān)督機(jī)制等四個(gè)方面著手，具體如下：聯(lián)交所上市規(guī)則

1. 設(shè)置時(shí)間要求

表決權(quán)差異安排只能在上市前設(shè)置，且需要規(guī)范運(yùn)行一年。若上市前不具有表決權(quán)差異安排，則上市后不得進(jìn)行此類安排。

2. 內(nèi)部審批要求

上市公司設(shè)置表決權(quán)差異安排需經(jīng)出席股東大會(huì)的股東所持三分之二以上的表決權(quán)通過(guò)。

3.上市公司的市值要求

除滿足科創(chuàng)板上市的一般條件之外，具有表決權(quán)差異安排的公司其差異安排應(yīng)當(dāng)穩(wěn)定運(yùn)行至少1個(gè)完整會(huì)計(jì)年度，且市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)符合下列標(biāo)準(zhǔn)之一：（1）預(yù)計(jì)市值不低于人民幣100億元；（2）預(yù)計(jì)市值不低于人民幣50億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣5億元。

4.權(quán)利要求

普通股份與特別表決權(quán)股份具有的其他股東權(quán)利應(yīng)當(dāng)完全相同。

1.  特殊表決權(quán)股東主體資格要求

持有特殊表決權(quán)的股東應(yīng)當(dāng)對(duì)公司具有顯著的貢獻(xiàn)，且上市前后持續(xù)擔(dān)任董事或者實(shí)際控制的持股主體。此外，特別表決權(quán)股東在上市公司中擁有權(quán)益的股份合計(jì)應(yīng)當(dāng)達(dá)到全部已發(fā)行有表決權(quán)股份10%以上。

2.  特殊表決權(quán)與普通表決權(quán)差異的界限

特殊表決權(quán)股份的表決權(quán)數(shù)量需要在公司章程中進(jìn)行明確規(guī)定，且每份特別表決權(quán)股份的表決權(quán)數(shù)量應(yīng)當(dāng)相同，且不得超過(guò)每份普通股份的表決權(quán)數(shù)量的10倍。

3.   上市后不得增發(fā)限制

公司上市后，除同比例配股、轉(zhuǎn)增股本情形外，不得在境內(nèi)外發(fā)行特別表決權(quán)股份，不得提高特別表決權(quán)比例。如果因股份回購(gòu)等原因被動(dòng)提高了特別表決權(quán)比例，還應(yīng)將相應(yīng)數(shù)量特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)換為普通股份，保障特別表決權(quán)比例不高于原有水平。

4.   特殊表決權(quán)股份交易限制

特別表決權(quán)股份不得在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，但可以按照本所有關(guān)規(guī)定進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

1.  普通表決權(quán)股份數(shù)量的保障

上市公司應(yīng)當(dāng)保證普通表決權(quán)比例不得低于10%；有權(quán)提議召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)的股東所需擁有權(quán)益的股份數(shù)量不得超過(guò)公司全部已發(fā)行有表決權(quán)股份數(shù)量的10%；有權(quán)提出股東大會(huì)議案的股東所需擁有權(quán)益的股份數(shù)量不得超過(guò)公司全部已發(fā)行有表決權(quán)股份數(shù)量的3%。

2.   日落條款

若出現(xiàn)下列情形之一，特別表決權(quán)股份應(yīng)當(dāng)按照1:1的比例轉(zhuǎn)換為普通股份：（1）持有特別表決權(quán)股份的股東不再符合《科創(chuàng)板上市規(guī)則》中主體資格和最低持股要求，或者喪失相應(yīng)履職能力、離任、死亡；（2）實(shí)際持有特別表決權(quán)股份的股東失去對(duì)相關(guān)持股主體的實(shí)際控制；（3）持有特別表決權(quán)股份的股東向他人轉(zhuǎn)讓所持有的特別表決權(quán)股份，或者將特別表決權(quán)股份的表決權(quán)委托他人行使；（4）公司的控制權(quán)發(fā)生變更。若出現(xiàn)第四種情況時(shí)，上市公司發(fā)行的全部特別表決權(quán)股份均應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)換為普通股份。

3.   重大事項(xiàng)表決保障

1. 上市公司股東對(duì)下列事項(xiàng)行使表決權(quán)時(shí)，每一特別表決權(quán)股份享有的表決權(quán)數(shù)量應(yīng)當(dāng)與每一普通股份的表決權(quán)數(shù)量相同：（1）對(duì)公司章程作出修改；（2）改變特別表決權(quán)股份享有的表決權(quán)數(shù)量；（3）聘請(qǐng)或者解聘獨(dú)立董事；（4）聘請(qǐng)或者解聘為上市公司定期報(bào)告出具審計(jì)意見(jiàn)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所；（5）公司合并、分立、解散或者變更公司形式。上市公司章程應(yīng)當(dāng)規(guī)定，股東大會(huì)對(duì)前款第二項(xiàng)做出決議，應(yīng)當(dāng)經(jīng)過(guò)不低于出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)。

1.   強(qiáng)化外部信息披露義務(wù)

上市公司具有表決權(quán)差異安排的，應(yīng)當(dāng)在年度報(bào)告中披露該等安排在報(bào)告期內(nèi)的實(shí)施和變化情況，以及該等安排下保護(hù)投資者合法權(quán)益有關(guān)措施的實(shí)施情況。前述規(guī)定事項(xiàng)出現(xiàn)重大變化或者調(diào)整的，公司和相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)及時(shí)予以披露。

2.   強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)事會(huì)監(jiān)督

公司具有表決權(quán)差異安排的，監(jiān)事會(huì)應(yīng)當(dāng)在定期報(bào)告中，就下列事項(xiàng)出具專項(xiàng)意見(jiàn)：（1）持有特別表決權(quán)股份的股東是否持續(xù)符合《科創(chuàng)板上市規(guī)則》相關(guān)要求；（2）特別表決權(quán)股份是否出現(xiàn)本規(guī)則《科創(chuàng)板上市規(guī)則》規(guī)定的情形并及時(shí)轉(zhuǎn)換為普通股份；（3）上市公司特別表決權(quán)比例是否持續(xù)符合本規(guī)則的規(guī)定；（4）持有特別表決權(quán)股份的股東是否存在濫用特別表決權(quán)或者其他損害投資者合法權(quán)益的情形；（5）公司及持有特別表決權(quán)股份股東遵守本章其他規(guī)定的情況。

2018年4月24日，香港聯(lián)交所正式發(fā)布主板上市規(guī)則第119次修訂（以下簡(jiǎn)稱“《聯(lián)交所上市規(guī)則》”），其中，《聯(lián)交所上市規(guī)則》第八A章和《有關(guān)上市申請(qǐng)人的指引信聯(lián)交所上市規(guī)則GL93-18》（以下簡(jiǎn)稱“《指引信》”），構(gòu)成了現(xiàn)階段聯(lián)交所關(guān)于不同投票權(quán)上市制度的主要規(guī)則。以下我們將從對(duì)設(shè)立特殊投票權(quán)機(jī)制公司的要求、對(duì)特殊投票權(quán)受益人的要求和對(duì)投資者的保障機(jī)制等三個(gè)方面，對(duì)聯(lián)交所主板和上交所科創(chuàng)板的“特殊投票權(quán)”規(guī)則進(jìn)行比較。

2018年7月9日，小米集團(tuán)于香港聯(lián)交所主板成功上市，成為首家在香港上市的“同股不同權(quán)”企業(yè)。

根據(jù)招股說(shuō)明書顯示，小米前三大股東的持股比例為：雷軍持有小米31.41%的股份，加上其他股東委托其投票的2.2%的股份，雷軍共持有33.61%的股份，林斌共持有13.33%的股份。正常情況下二人的股份加起來(lái)也僅為46.94%，未超過(guò)半數(shù)，更未達(dá)到2/3，對(duì)公司的控制較為有限，因此，小米采取了AB股的股權(quán)架構(gòu)來(lái)增強(qiáng)雷軍對(duì)于公司的控制權(quán)。

根據(jù)招股說(shuō)明書顯示，A類股份持有人每股可投10票，B類股份持有人每股可投1票。在AB股結(jié)構(gòu)下，雷軍的31.41%的股份中有20.51%的A類股，加上其10.9%的B類股，雷軍的投票權(quán)達(dá)到了55.7%，再加上委托投票的2.2%，雷軍實(shí)際擁有公司57.9%的投票權(quán)。林斌的13.33%中有11.46%的A類股，加上1.87%的B類股，根據(jù)A類股的投票規(guī)則，林斌擁有公司30%的投票權(quán)。如此一來(lái)，雷軍的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)則擁有公司超過(guò)87.9%的投票權(quán)，可以決定公司重大事項(xiàng)和一般事項(xiàng)。表決權(quán)前后變化情況如下：

2018年9月20日，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)正式在港交所掛牌上市，這是繼小米之后，在香港以“同股不同權(quán)”上市的第二家企業(yè)。

根據(jù)招股說(shuō)明書顯示，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)股權(quán)架構(gòu)為：王興持有美團(tuán)點(diǎn)評(píng)10.4%的股份，穆榮均持有2.3%的股份，王慧文持有0.7%的股份，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)持有的股份總共為13.4%的股份。按照一般公司股權(quán)的理論，王興創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)已經(jīng)喪失控制權(quán)。為實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制權(quán)，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)亦實(shí)行AB股架構(gòu)。

根據(jù)招股說(shuō)明書顯示，聯(lián)交所上市規(guī)則A類股份持有人每股可投10票，B類股份持有人每股可投1票。在AB股結(jié)構(gòu)下，王興持有10.4%的A類股，擁有47.14%的投票權(quán)。穆榮均持有2.3%的A類股，擁有10.43%的投票權(quán)。王慧文持有0.7%的A類股，擁有3.17%的投票權(quán)。由此，王興的團(tuán)隊(duì)三人則掌握美團(tuán)點(diǎn)評(píng)60.74%的投票權(quán)，超過(guò)了1/2，對(duì)一般事項(xiàng)擁有決定權(quán)。通過(guò)AB股的控制權(quán)制度設(shè)計(jì)，王興團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)了持有較小股權(quán)仍能控制公司的目的。

在科創(chuàng)板相關(guān)實(shí)施規(guī)則出臺(tái)之前，A股乃至大陸資本市場(chǎng)關(guān)于“特殊投票權(quán)機(jī)制”一直付之闕如。作為比較，美國(guó)三大交易所紐約交易所、美國(guó)證券交易所、納斯達(dá)克交易所自20世紀(jì)八十年代開(kāi)始即允許上市公司設(shè)置“特殊投票權(quán)機(jī)制”；香港聯(lián)交所也在2018年4月正式推出了相應(yīng)“特殊投票權(quán)機(jī)制”。一般認(rèn)為，香港聯(lián)交所推出“特殊投票權(quán)機(jī)制”，是其在錯(cuò)過(guò)阿里巴巴、京東等“獨(dú)角獸”企業(yè)后的反思之舉，亦是迎合了新經(jīng)濟(jì)的潮流。

不可否認(rèn)的是，大陸資本市場(chǎng)對(duì)于“特殊投票權(quán)機(jī)制”一直秉持著開(kāi)放的態(tài)度，也進(jìn)行過(guò)諸多有益的嘗試。2018年3月30日，大陸證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證CDR試點(diǎn)的意見(jiàn)，意味著“獨(dú)角獸”采取“同股不同權(quán)”股權(quán)架構(gòu)在中國(guó)上市成為了可能。2018年12月9日，香港交易所發(fā)文稱：滬深港交易所就不同投票權(quán)架構(gòu)公司納入港股通股票范圍達(dá)成共識(shí)。

而本次科創(chuàng)板首度引入“特殊投票權(quán)機(jī)制”，雖然尚需要經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的檢驗(yàn)，但無(wú)論如何，這畢竟為許多新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的上市提供了制度層面的堅(jiān)實(shí)保障。

如本文第二部分“科創(chuàng)板與聯(lián)交所主板關(guān)于‘特殊投票權(quán)機(jī)制’的制度對(duì)比”中所述，科創(chuàng)板“特殊投票權(quán)機(jī)制”與香港聯(lián)交所主板的“特殊投票權(quán)機(jī)制”相比，尤其是投資者保護(hù)層面，仍有完善空間。

1. 科創(chuàng)板“特殊投票權(quán)機(jī)制”尚待檢驗(yàn)

對(duì)于投資者的保護(hù)，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》主要從兩個(gè)層面落實(shí)：一方面，監(jiān)事會(huì)負(fù)責(zé)從內(nèi)部監(jiān)督持有特別表決權(quán)股份的股東、保護(hù)投資者乃至中小投資者。另一方面，交易所從外部監(jiān)督、防范濫用特別表決權(quán)情況的發(fā)生。相比于香港聯(lián)交所主板的“特殊投票權(quán)機(jī)制”相關(guān)規(guī)則，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》設(shè)置的特殊表決權(quán)機(jī)制對(duì)于投資者的保護(hù)似乎還有進(jìn)一步完善的空間。

（1） 科創(chuàng)板上市規(guī)則中監(jiān)事會(huì)內(nèi)部監(jiān)督的制度困境

鑒于我國(guó)公司法規(guī)定的公司治理結(jié)構(gòu)主要為“三會(huì)一層”架構(gòu)，監(jiān)事會(huì)往往扮演監(jiān)督管理層、保護(hù)投資者的角色。但是主要依靠監(jiān)事會(huì)主導(dǎo)監(jiān)督特別表決權(quán)股東、保護(hù)投資者的工作略顯單薄。一方面，監(jiān)事系由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生，特別表決權(quán)股東亦可監(jiān)事，于特別表決權(quán)股東而言，請(qǐng)自己提名的監(jiān)事來(lái)監(jiān)督自己并不現(xiàn)實(shí)。另一方面，在上市公司實(shí)踐中，客觀而言，目前監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督往往是“守門員式”的末端監(jiān)督，并不一定能在濫用特別表決權(quán)情形發(fā)生之初即迅速介入履職。

（2）科創(chuàng)板上市規(guī)則中交易所外部監(jiān)督實(shí)施細(xì)則缺失

科創(chuàng)板上市規(guī)則僅規(guī)定了交易所可以在持有特別表決權(quán)股東出現(xiàn)濫用特別表決權(quán)情形時(shí)，要求公司或者特別表決權(quán)股東予以改正。但是，科創(chuàng)板上市規(guī)則中，對(duì)于如何認(rèn)定濫用特別表決權(quán)情形、公司或者特別表決權(quán)股東的具體改正措施、公司或者特別表決權(quán)股東拒不改正的懲罰措施等重點(diǎn)問(wèn)題均未予以明確。

2. 科創(chuàng)板“特殊投票權(quán)機(jī)制”的完善建議

基于上述，我們理解，對(duì)于科創(chuàng)板上市規(guī)則“特殊投票權(quán)機(jī)制”中，對(duì)于投資者的保護(hù)機(jī)制可以從以下方面進(jìn)行完善：

首先，充分發(fā)揮獨(dú)立董事、董事會(huì)專門委員會(huì)的職能，不僅要加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的末端監(jiān)督，更要注重獨(dú)立董事、董事會(huì)專門委員會(huì)的前端監(jiān)督。例如，涉及特殊投票權(quán)架構(gòu)的公司應(yīng)設(shè)立以獨(dú)立董事為主要組成成員的董事會(huì)專門委員會(huì)，董事會(huì)審議的相關(guān)議案前，應(yīng)當(dāng)由董事會(huì)專門委員及獨(dú)立董事發(fā)表事前認(rèn)可意見(jiàn)。

其次，適當(dāng)縮減特殊表決權(quán)股東的權(quán)力，例如是否可以考慮取消特殊表決權(quán)股東提名監(jiān)事的權(quán)利，避免產(chǎn)生監(jiān)事會(huì)“自己監(jiān)督自己”的后果。

最后，明確交易所監(jiān)督實(shí)施特殊投票權(quán)上市公司及特殊表決權(quán)股東的實(shí)施細(xì)則。例如要求實(shí)施特殊投票權(quán)上市公司在信息披露時(shí)，對(duì)上市公司及特殊表決權(quán)股東進(jìn)行特殊標(biāo)記以示區(qū)別；明確特殊表決權(quán)股東濫用表決權(quán)的情形；公司或者特別表決權(quán)股東的具體改正措施，包括上市公司或者特別表決權(quán)股東澄清、對(duì)投資者賠償?shù)却胧?；明確公司或者特別表決權(quán)股東拒不改正的懲罰措施，包括警告、譴責(zé)乃至剝奪特別表決權(quán)股東的表決權(quán)、上市公司退市等一系列措施。