優(yōu)塾原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請后臺回復(fù)“白名單”

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利潤過億又高速增長

這到底是不是虛胖

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安寧鐵鈦，1994年成立，是個開鐵礦的，兩個主要產(chǎn)品，分別為釩鈦鐵精礦和鈦精礦。 本案中介機(jī)構(gòu)，分別為信達(dá)證券、信永中和、北京金開律所。

直接上數(shù)據(jù)：

2014年-2017年1-6月份，安寧鐵鈦營業(yè)收入8.37億、7.32億、7.36億、6.73億；扣非歸母凈利潤1.52億、0.65億、1.12億、3.09億；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額2.2億、0.49億、0.62億、1.49億。

注意，營收持續(xù)下降，但扣非歸母凈利卻大幅增長，尤其到2017上半年，扣非歸母凈利一下超過了去年全年的2倍還多。

這業(yè)績，比游戲開掛還要彪悍啊。而且這毛利，更是牛逼。

2014年-2017上半年，綜合毛利率為53.8%、42.52%、43.63%、67.86%，其中釩鈦鐵精礦毛利率49.33%、 32.37% 、29.9% 、52.09%，鈦精礦毛利率62.72%、57.23%、62.85%、80.69%。 

注意，這可是可開鐵礦的，還能這么賺錢，這個毛利率，你怎么看？

反正，優(yōu)塾投研團(tuán)隊已經(jīng)在選購開礦的鋤頭和頭盔，準(zhǔn)備去四川大干一場。

2017年12月19日，在證監(jiān)會第十七屆發(fā)審委2017年第76次IPO審核會議中，安寧鐵鈦被證監(jiān)會一針見血，問及這個問題：

報告期內(nèi)，發(fā)行人兩類產(chǎn)品的毛利率及其變化存在差異，與同行業(yè)可比公司差異較大。請發(fā)行人代表：（1）結(jié)合成本核算方法、費用分?jǐn)偡椒ǖ?，說明綜合毛利率和分項毛利率的計算過程，計算結(jié)果是否準(zhǔn)確，兩類產(chǎn)品同期毛利率差異的原因及合理性；（2）按產(chǎn)品或業(yè)務(wù)類別，結(jié)合生產(chǎn)工藝、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、采購模式和銷售模式、單位產(chǎn)品成本和價格等，說明與同行業(yè)上市公司可比性較強(qiáng)的產(chǎn)品毛利率差異的原因及合理性；（3）結(jié)合同等品位鐵精礦和鈦精礦的市場價格，說明發(fā)行人與主要客戶交易價格的公允性。請保薦代表人說明核查過程、依據(jù)，并發(fā)表明確核查意見。

自新一屆發(fā)審委履職以來，毛利率異常的企業(yè)批量被否，它也不例外。

那么，我們來看，它的毛利率，在什么地方出現(xiàn)了異常。

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大幅高于同業(yè)可比上市公司

礦工變超人

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作為投資機(jī)構(gòu)，如果你要做毛利率分析，第一個步驟，自然是首先錨定同業(yè)可比上市公司。

攀鋼釩鈦，主要產(chǎn)品、開采工藝、選礦工藝上、礦山地點，都與安寧鐵鈦極為相近。

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安寧鐵鈦的兩大主要產(chǎn)品，分別為釩鈦鐵精礦和鈦精礦，我們一個個看。

先看其中一個產(chǎn)品線，釩鈦鐵精礦。

2014-2017年1-6月，安寧鐵鈦的釩鈦鐵精礦，毛利率為49.33%、 32.37% 、29.9% 、52.09%；

攀鋼釩鈦的毛利率為34.51%、 18.15%、-2.05%、 17.65%。兩者的毛利率變動趨勢一致，但是，安寧鐵鈦的毛利率各期均大幅高于攀鋼釩鈦。

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再看另一個產(chǎn)品線，鈦精礦。

2014-2017年1-6月，安寧鐵鈦的鈦精礦，毛利率為62.72%、57.23%、62.85%、80.69%；攀鋼釩鈦的鈦精礦，毛利率為54.29%、 52.93%、 51.44%、 17.65%。

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除去2017年1-6月因攀鋼釩鈦重大資產(chǎn)重組，將鈦精礦壓低價格，內(nèi)銷給關(guān)聯(lián)方情況之外，2014年-2016年數(shù)據(jù)，安寧鐵鈦的毛利率，仍大幅高于攀鋼釩鈦。

兩種產(chǎn)品，毛利率均畸高，并且售價還低于同業(yè)可比上市公司。這，怎么解釋？

原因，只能出在成本上。

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而兩者的成本差異，就源自人工效率不同，2015年，安寧鐵鈦的人均年產(chǎn)量1831噸，而攀鋼釩鈦的人均年產(chǎn)量約1200噸。

注意這個數(shù)據(jù)，如果做盡職調(diào)查，魔鬼全都在細(xì)微數(shù)據(jù)里。

按照這個數(shù)據(jù)你略微一算，可能會驚訝：

按這個數(shù)據(jù)以及員工數(shù)量推算，這公司的礦工，平均每人每天要挖5噸礦。

這還不算什么。

更關(guān)鍵的是，一年挖5噸礦，但一年卻只有2.5-5萬塊的工資！看到這個數(shù)據(jù)，你是啥感覺？似乎，有點低了吧。

盡調(diào)做到這里，你必須得刨根問底：人均產(chǎn)能高，毛利率高，怎么解釋？

唯一的解釋，只能是“技術(shù)好”。并且，身為傳統(tǒng)行業(yè)，采礦的產(chǎn)能效率，直接與研發(fā)掛鉤。

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可是，它的技術(shù)真的有那么彪悍嗎？

盡職調(diào)查做到這里，你必須得更深入一些，來看一看安寧鐵鈦在研發(fā)投入上的數(shù)據(jù)：

2014-2016年，安寧鐵鈦，研發(fā)費用投入3596.48萬、2764.42萬、2860.84萬，研發(fā)項目人數(shù)118人、102人、102人，研發(fā)投入逐年下降。

對比攀鋼釩鈦，2015-2016年，研發(fā)費用投入3.84億、3.97億，研發(fā)人數(shù)1020人、378人。 

注意，數(shù)據(jù)自己會說話：

安寧鐵鈦和攀鋼釩鈦在研發(fā)上的投入完全沒法比，人家上市公司每年研發(fā)投入近4億，毛利率在不斷往下掉。而它這可好，產(chǎn)品價格低、研發(fā)少，毛利率竟然還一路飆升，接近70%。

這是一個重要的背離，必須得和監(jiān)管層解釋清楚。

本案，在這一點上未能做出合理解釋，所以，否得一點都不冤。

優(yōu)塾投研團(tuán)隊多次分析過，財務(wù)數(shù)據(jù)之間一定不能產(chǎn)生兩兩背離——比如，毛利和應(yīng)收賬款、毛利和存貨、毛利和行業(yè)走勢、毛利和研發(fā)費用，只要數(shù)據(jù)兩相對比，疑點坐實，否決概率便會驟增。

抓一個數(shù)據(jù)佐證，你就能明白。

關(guān)于毛利率大幅高于同業(yè)可比上市公司，但研發(fā)投入低的公司，自2017年10月17日第17屆發(fā)審委履職以來，總共有兩家，全部被否。

中英科技——

報告期內(nèi)，綜合毛利率遠(yuǎn)高于可比上市公司，研發(fā)投資每年僅400萬，研發(fā)人員僅20人，2017年11月8日被否。

中天精裝——

報告期內(nèi)，毛利率遠(yuǎn)高于可比上市公司，但設(shè)計研究人員、銷售人員人數(shù)較少，研發(fā)支出低且逐年下降，2017年11月21日被否。

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暫提安全生產(chǎn)費

事故頻發(fā)

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2014年-2017年1-6月份，安寧鐵鈦，扣非歸母凈利潤1.52億、0.65億、1.12億、3.09億；尤其是2016年和2017年上半年，業(yè)績呈現(xiàn)井噴式增長。

而這背后，還有一個有意思的財務(wù)細(xì)節(jié)：安全生產(chǎn)費暫緩計提。

開礦的企業(yè)，有一項費用名為安全生產(chǎn)費，該科目計入成本。

財企[2012]16號《企業(yè)安全生產(chǎn)費用提取和使用管理辦法》中提到，當(dāng)本公司年末安全生產(chǎn)費結(jié)余達(dá)到本企業(yè)上年度營業(yè)收入的1.5%時，經(jīng)當(dāng)?shù)乜h級以上安全生產(chǎn)監(jiān)督管理部門商財政部門同意，當(dāng)年度可以緩提或者少提安全費用。

基于上述規(guī)定，安寧鐵鈦在2016年和2017年，分別向有關(guān)部門申請暫緩計提安全生產(chǎn)費，獲得了許可。

2016年度停止計提的安全生產(chǎn)費較上年度減少3921.84萬元。

可是，生活就是這么怪，總是來把玩笑開——就在安寧鐵鈦成功申請暫緩計提安全生產(chǎn)費后，企業(yè)就接連發(fā)生了兩期安全生產(chǎn)事故。

2015年12月，一名作業(yè)人員摔落重傷，它被罰3萬。

2016年5月，一名作業(yè)人員觸電死亡。被罰22萬元，并勒令安寧鐵鈦停產(chǎn)整頓3天。

礦工兄弟，真的很不容易啊。

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未按約定用途使用票據(jù)貼現(xiàn)

上會殺無赦

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除了毛利率問題，安寧鐵鈦在本次上會時，還存在一處絕命雷區(qū)——違規(guī)票據(jù)貼現(xiàn)。對這一點，優(yōu)塾投研團(tuán)隊已經(jīng)多次分析過，否決概率幾乎百分之百。

存在這個問題的公司，還是建議撤材料整改吧，上會也是白費功夫。

2014-2016年，安寧鐵鈦與關(guān)聯(lián)方之間頻發(fā)發(fā)生多筆，在未完全按照合同約定的用途使用銀行借款及票據(jù)貼現(xiàn)資金。 

2014年，10筆未完全按照合同約定的用途使用的銀行借款和7筆票據(jù)貼現(xiàn)，合計5.61億；

2015年，12筆未完全按照合同約定的用途使用的銀行借款和4筆票據(jù)貼現(xiàn)，合計4.56億；

2016年，3筆未完全按照合同約定的用途使用的銀行借款和2筆票據(jù)貼現(xiàn)，合計1.34億.

是這么回事，安寧鐵鈦與關(guān)聯(lián)方，草擬無實質(zhì)交易背景的合同，憑此合同獲取銀行貸款。等銀行把錢轉(zhuǎn)到關(guān)聯(lián)方賬戶后，關(guān)聯(lián)方再把這錢轉(zhuǎn)回給它。

這樣的行為，在IPO公司中，并不少見。但是，作為投資機(jī)構(gòu)，必須明確，這是一個IPO審核中的必死雷區(qū)。

數(shù)據(jù)自己會說話：

2017年10月17日，第十七屆發(fā)審委履職以來，共審核79家企業(yè)，5家存在該問題，4家在審核時被證監(jiān)會問及了違規(guī)貸款和違規(guī)票據(jù)融資問題。

這5家公司，無一例外，全部被否。

雙飛軸承——

與供應(yīng)商簽訂無實質(zhì)業(yè)務(wù)的采購合同，向銀行申請貸款，2017年9月13日被否。

普天鐵心——

多次通過往來單位獲取大額銀行貸款、為客戶獲取銀行貸款、開具無真實交易背景的銀行承兌匯票，2017年11月1日被否。

山東玻纖——

利用無實際交易背景的關(guān)聯(lián)方應(yīng)收票據(jù)融資，2017年11月7日被否。

中英科技——

與關(guān)聯(lián)方之間存在無真實交易背景的票據(jù)融資等情況，金額較大且較為頻繁，2017年11月8日被否。

鴻禧能源——

與關(guān)聯(lián)方存在無真實交易背景的票據(jù)融資，高達(dá)7億，2017年11月14日被否。

算上本案的安寧鐵鈦，新發(fā)審委履職以來，5家被問到違規(guī)貸款和違規(guī)票據(jù)融資問題，坐實后，否決率100%，無一例外。

有此類問題的企業(yè)，看到此處，后續(xù)應(yīng)該怎么做，明白了嗎？

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除了這個案例，你還需要學(xué)習(xí)

中國資本市場進(jìn)程中

典型的財務(wù)魔術(shù)

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案例已經(jīng)看完，但我們的研究還在繼續(xù)。

作為IPO領(lǐng)域獨立投研機(jī)構(gòu)，優(yōu)塾投研團(tuán)隊認(rèn)為，公司研究能力、財務(wù)分析能力、行業(yè)研判能力，是每位金融人都需要終生研究的技藝，沒有之一。無論你在一級市場，還是二級市場，只有掌握這幾大技能，才能在激烈的競爭中安身立命。

我們站在投資機(jī)構(gòu)角度，像醫(yī)生一樣，解剖IPO、并購的每項細(xì)節(jié)，將要點系統(tǒng)梳理，形成系統(tǒng)的研究框架。

我們是一群研究控，專注于深度的公司研究。

這四套攻略，濃縮了我們的研究精華，是優(yōu)塾用戶人手一套的指南，值得你閱讀。

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