前幾天很多小伙伴應(yīng)該有聽說一則控訴某公司（姑且稱作“南帝財(cái)團(tuán)”）在結(jié)構(gòu)化發(fā)行過程中賴賬的新聞，內(nèi)容大致是南帝財(cái)團(tuán)通過一家非關(guān)聯(lián)公司東晉投資跟投資者簽訂協(xié)議，約定由投資者（產(chǎn)品戶）先認(rèn)購南帝的債券，東晉投資幾天內(nèi)將投資款打入產(chǎn)品承接資產(chǎn)，然而東晉在繳款次日即變臉，通知投資者原定期限的投資款要后延，隨后一拖就是幾個(gè)月，至今杳無音訊。這則新聞目前已被河蟹得差不多了，我們不糾結(jié)真?zhèn)危?/span>律師函警告），今天和大家聊聊結(jié)構(gòu)化發(fā)行這個(gè)業(yè)內(nèi)公開的秘密。

套路其實(shí)非常簡單，假設(shè)發(fā)行人A實(shí)際融資需求6個(gè)億，我們需要下面幾步操作：

1、發(fā)行準(zhǔn)備：首先找10個(gè)億的過橋給到券商資管、信托資管或基金專戶B，然后公告發(fā)行債券16億元，其中10億由B投標(biāo)（A借來的錢），另外6億則在市場找機(jī)構(gòu)投資者C代投標(biāo)（可以通過中介X運(yùn)作）。債券成功發(fā)行后，A回收16億元，滿足了增量資金需求6億元。

2、資金騰挪：資管計(jì)劃B將手中的10億元債券全部或部分進(jìn)行質(zhì)押回購，按6折估算拆到資金6億元，然后從代持的機(jī)構(gòu)投資者C手里將6億元債券回收，C拿到應(yīng)得的好處后從此消失在視野里。

3、滾動續(xù)作：B手持16億元債券，6億元的杠桿通過不停將回購滾動來續(xù)命，直至A到期兌付（或借新還舊），功德圓滿。

這里要注意幾個(gè)交易模式方面的問題：

1、由于滾動續(xù)作風(fēng)險(xiǎn)壓力較大，資管計(jì)劃B的交易對手方、回購利率、回購操作頻率等核心要素必須事先確定。一方面，需約定交易對手接受在每次續(xù)作時(shí)由逆回購方先行放款，資管計(jì)劃再償還上期借款，否則可能缺少足夠交易頭寸資金；另一方面，交易中心后臺會對同一組交易對手連續(xù)同樣交易出具《異常交易征詢函》，建議逆回購方儲備2-3家，也就是上圖中的D、E們。

2、上例中假設(shè)A給B的10億不變，而A存在更高真實(shí)融資需求，則要求B使用更高的杠桿。由于資管計(jì)劃在杠桿率方面存在監(jiān)管要求或合同限制，考慮到債券估值變化，杠桿率不宜過高。根據(jù)債券信用資質(zhì)確實(shí)可能通過債券質(zhì)押式回購融到更多的資金，但結(jié)合真實(shí)案例的套路，這里保守一點(diǎn)按6折估算。

3、由于監(jiān)管對資管計(jì)劃B持有單一債券的集中度有所限制，所以無法100%持有，所以A要做的只是多復(fù)制幾次上面這個(gè)套路來分散集中度，融資金額及相關(guān)數(shù)字相應(yīng)調(diào)整即可。

那結(jié)構(gòu)化發(fā)行的實(shí)際投資者是誰呢？上圖來看應(yīng)該就是（1）逆回購方的D、E們，（2）一旦違約就跟著倒霉的資管計(jì)劃B，以及（3）沒有像機(jī)構(gòu)C一樣和發(fā)行人做好勾兌就“善良”地直接參與債券發(fā)行的投資者，或者在二級從B手上買來的投資者（我們統(tǒng)稱為FFF）,而B、D、E、FFF們則組成了我們親愛的接盤俠聯(lián)盟。

資管計(jì)劃B工作也很簡單粗暴，要不死命賣債，要不死命借錢（續(xù)作回購）。那資金融出方（D、E們）和投資者（FFF）為什么敢用真金白銀參與這種結(jié)構(gòu)呢？笨蛋畢竟只是少數(shù)，可能因?yàn)楸还适聲鲇疲ū热缃桀}紓困基金把A吹得天花亂墜），也可能因?yàn)榇蠹叶级脑?/strong>，咳咳……

吃瓜群眾可能會問：我怎么辨別結(jié)構(gòu)化發(fā)行？我怎么做才能避免加入接盤俠聯(lián)盟？

聰明的讀者大大們應(yīng)該已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了吧，結(jié)構(gòu)化發(fā)行的成本，和票面利率壓根兒就關(guān)系不大。票息基本都被發(fā)行人A通過資管計(jì)劃B自己吃掉了，真實(shí)的成本是資管計(jì)劃B的管理費(fèi) 債券回購的成本。

因此，結(jié)構(gòu)化發(fā)行并不是只有資質(zhì)差的發(fā)行人可以干，資質(zhì)好的發(fā)行人同樣存在運(yùn)作動機(jī)。無論主體好壞，通過結(jié)構(gòu)化發(fā)行都可以節(jié)約融資成本；通過正常渠道發(fā)不出債券的主體更是可以通過結(jié)構(gòu)化發(fā)行成功發(fā)債續(xù)命。

你確實(shí)可以從發(fā)行票面利率和隨后的估值收益率跳升看出一些端倪，但發(fā)行人也不笨，如果把新債票面利率和存量估值做得比較接近呢？

所以關(guān)于辨別結(jié)構(gòu)化發(fā)行的問題，非常困難，但其實(shí)并不重要，因?yàn)殛P(guān)注的實(shí)質(zhì)歸根到底還是發(fā)行人的信用資質(zhì)：

1、不要買結(jié)構(gòu)化發(fā)行的爛債！

2、不要出錢給結(jié)構(gòu)化發(fā)行的戶（比如資管計(jì)劃B）！

說起來容易，很多機(jī)構(gòu)都能做到第1點(diǎn)（當(dāng)然前提是你風(fēng)險(xiǎn)偏好在正常范圍），但第2點(diǎn)很多機(jī)構(gòu)都容易忽略，不重視逆回購質(zhì)押券的資質(zhì)，不重視交易對手風(fēng)險(xiǎn)。要管起來確實(shí)要費(fèi)點(diǎn)人力物力，但把逆回購質(zhì)押券的準(zhǔn)入門檻提高到和正常債券交易的一致（或者大致接近），同時(shí)做好交易對手的白名單準(zhǔn)入（比如別和最近違約的WX證券之類的機(jī)構(gòu)做回購）以及集中度控制，仍然具有重要的風(fēng)險(xiǎn)管控價(jià)值。

最后提醒大家：投資千萬條，安全第一條，買債不看人，到期兩行淚。

題外話：如果文章開頭的故事為真，那南帝財(cái)團(tuán)（A）更是高端玩家，直接把投資者（C）的韭菜都給割了，經(jīng)手的東晉投資就是上文提到的中介X。

對了，今年內(nèi)南帝財(cái)團(tuán)還有幾十億債券到期，拭目以待。