去年11月，一行三會(huì)的《規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》發(fā)布以來(lái)，統(tǒng)一監(jiān)管的步伐在持續(xù)邁進(jìn)，各家監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛推出后續(xù)的監(jiān)管細(xì)則，基本上都是圍繞著《征求意見稿》的幾個(gè)主題：提門檻、控分級(jí)、降杠桿、破剛兌、規(guī)范資金池、消除通道。

當(dāng)我們?nèi)ピ噲D體會(huì)、理解這些監(jiān)管政策背后的意圖時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，其實(shí)這些政策，又是同宏觀經(jīng)濟(jì)整體杠桿過(guò)高的背景密切相關(guān)的。2008年金融危機(jī)以后，中國(guó)非金融部門總杠桿率上升過(guò)快，“影子銀行”體系在此間充當(dāng)了一個(gè)重要角色?！坝白鱼y行”快速崛起，監(jiān)管套利和空轉(zhuǎn)套利盛行，實(shí)體部門和金融部門的杠桿率不斷攀升，風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積聚集，金融業(yè)逐漸脫離服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的初心，資金體內(nèi)循環(huán)，脫實(shí)入虛。

在“影子銀行”的體系中，資管產(chǎn)品又充當(dāng)了一個(gè)非常重要的角色。因此，當(dāng)我們說(shuō)去杠桿的時(shí)候，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)最終的落腳點(diǎn)很大概率是落在降資管產(chǎn)品的杠桿之上。這也是《征求意見稿》提出降杠桿背后的邏輯。但是作為一名資管行業(yè)從業(yè)人員，我們更關(guān)注落地層面的問(wèn)題：什么是杠桿？有哪些表現(xiàn)形式？各個(gè)形式的比率如何計(jì)算？因此，小編今天就在這里為大家簡(jiǎn)單地介紹一下。

這類杠桿，主要是在產(chǎn)品設(shè)計(jì)層面，從產(chǎn)品收益分配方式入手，將產(chǎn)品份額分成優(yōu)先劣后兩大類級(jí)別，杠桿倍數(shù)=優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額。

在涉及到優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)的情況下，首先資管產(chǎn)品前提上是分級(jí)產(chǎn)品，也即俗稱的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品；在指導(dǎo)意見中是這么定義的“本條所稱分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品是指存在一級(jí)份額以上的份額為其他級(jí)份額提供一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，收益分配不按份額比例計(jì)算，由資產(chǎn)管理合同另行約定的產(chǎn)品”。此類產(chǎn)品中（假設(shè)分兩級(jí)的簡(jiǎn)單情況下），劣后級(jí)份額為優(yōu)先級(jí)份額提供一定風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)耐瑫r(shí)，在產(chǎn)品獲得高于產(chǎn)品約定的衡量標(biāo)準(zhǔn)收益時(shí)，獲得高額收入。

方便起見，我們舉個(gè)比較極端的例子，假設(shè)有只產(chǎn)品，90%的份額為優(yōu)先級(jí)，提供3.5%的固定收益，剩余的10%為劣后級(jí)。那么當(dāng)產(chǎn)品總體的收益率從0到10%的區(qū)間，劣后級(jí)可以獲得的收益率，如下圖所示：

可以看到，劣后級(jí)份額的收益率，就像是被一根撬棒撬過(guò)一樣，杠桿越大，劣后級(jí)收益率的斜度越陡峭。

結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)初衷是為了滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者需求，劣后級(jí)為優(yōu)先級(jí)提供本金收益的保障，劣后級(jí)獲取剩余的收益。這種設(shè)計(jì)，在產(chǎn)品的募資環(huán)節(jié)，降低了募資的難度，受到廣大產(chǎn)品經(jīng)理和資金方所歡迎。但久而久之，這種結(jié)構(gòu)有被“玩脫”的傾向，同時(shí)也伴隨著剛性兌付，積累了大量的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，于是監(jiān)管便逐漸的開始限制杠桿比例。為了突破已有的杠桿限制，有些膽子比較大的產(chǎn)品經(jīng)理便創(chuàng)造出了更多更復(fù)雜的設(shè)計(jì)，比如嵌套投資其他結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的劣后級(jí)份額再次增加杠桿等等。

在《征求意見稿》中，監(jiān)管是以組合拳的形式對(duì)各類通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)放大杠桿的行為提出了限制：

■ 首先，“分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購(gòu)者提供保本保收益安排”，先行約束了產(chǎn)品對(duì)優(yōu)先級(jí)的直接保障；

■ 其次，消除多層嵌套，“資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）”，在監(jiān)管原則上，也是“實(shí)行穿透式監(jiān)管，對(duì)于已經(jīng)發(fā)行的多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者，向下識(shí)別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)（公募證券投資基金除外）?！敝荒芡顿Y一層，這層資管產(chǎn)品不得再投資其他，而且進(jìn)行穿透式監(jiān)管，想藏在背后，怕是無(wú)能為力了；

■ 最后，對(duì)于具體的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)比例也給出了正列舉的比例限制如下圖：

對(duì)于涉及到多級(jí)的產(chǎn)品，也已經(jīng)明確了存在夾層中間級(jí)份額的直接計(jì)入優(yōu)先級(jí)來(lái)計(jì)算杠桿倍數(shù)。真的執(zhí)行下來(lái)，各類隱藏在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中的杠桿，怕是要無(wú)所遁形了。

溫馨提示：監(jiān)管意見對(duì)分級(jí)產(chǎn)品設(shè)計(jì)正列舉了四種情況不得進(jìn)行份額分級(jí)，也需留意：

這類杠桿，主要是從資管產(chǎn)品本身的投資角度，通過(guò)質(zhì)押回購(gòu)等方式增加負(fù)債，增加投資的杠桿。

最常見的投資端杠桿就是債券質(zhì)押式回購(gòu)，正回購(gòu)方將債券出質(zhì)給逆回購(gòu)方融入資金的同時(shí)，約定在未來(lái)某一指定日期按約定回購(gòu)利率計(jì)算的金額向逆回購(gòu)方返還資金。

但問(wèn)題來(lái)了：大家持有的債券五花八門，質(zhì)押的時(shí)候是不是就需要一個(gè)共同的衡量標(biāo)準(zhǔn)？所以標(biāo)準(zhǔn)券橫空出世。標(biāo)準(zhǔn)券并不是一只具體的債券，而是一種假設(shè)前提下的綜合債券，由各種債券根據(jù)相應(yīng)折算率折算而成，實(shí)質(zhì)就是用來(lái)衡量確定可通過(guò)回購(gòu)融資的額度。當(dāng)然這里也有一個(gè)前提，并不是所有持有的債券都可以拿來(lái)質(zhì)押，也是有準(zhǔn)入條件的。銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)和交易所質(zhì)押式回購(gòu)又有所不同，交易所基于集中競(jìng)價(jià)式交易，每日中登會(huì)發(fā)布債券質(zhì)押率，也就是折算成標(biāo)準(zhǔn)券的折算率，按照這個(gè)折算率計(jì)算成標(biāo)準(zhǔn)券后申報(bào)數(shù)量回購(gòu)價(jià)格（也即回購(gòu)利率）撮成交易（發(fā)布地址：http://www./zdjs/xbzzsl/center_bzzsl.shtml）；而銀行間沒有中間角色自己尋找交易方，所以同一只券質(zhì)押率折算比例在不同機(jī)構(gòu)可能有所不同。但綜上所述，債券質(zhì)押式回購(gòu)，首先是要基于標(biāo)準(zhǔn)質(zhì)押率，持有的券按照質(zhì)押率計(jì)算最終可融資到的金額，可以看出債券質(zhì)押式回購(gòu)的杠桿是基于質(zhì)押率的基礎(chǔ)上來(lái)的，質(zhì)押率越高，杠桿越高。

那么，是不是控制了質(zhì)押率，就可以控制住投資端的杠桿了呢？不完全是，因?yàn)橐淮钨|(zhì)押后獲得的資金，可以買券后再次進(jìn)行質(zhì)押。舉個(gè)例子，假設(shè)有1000萬(wàn)的本金，全部用來(lái)買債券，質(zhì)押率為0.9（這個(gè)真心不算高），那么可以換來(lái)900萬(wàn)的資金，再次買券，再質(zhì)押，可以換來(lái)810萬(wàn)的資金……就這么一直滾下去的話，理論上最高可以實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)高于本金的資金使用效果。因此，在實(shí)際的監(jiān)管當(dāng)中，更多的是一步到位，直接從產(chǎn)品的資產(chǎn)負(fù)債比去進(jìn)行投資端杠桿的控制。關(guān)于這類杠桿的約束，在2016年證監(jiān)會(huì)的13號(hào)文中就有對(duì)于負(fù)債比例的相關(guān)規(guī)定，而征求意見稿對(duì)此更進(jìn)一步明確，原有區(qū)分一對(duì)一和一對(duì)多的非結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的適用范圍擴(kuò)大為全體統(tǒng)一適用200%的負(fù)債比例如下：

2016年證監(jiān)會(huì)13號(hào)文《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》

2017年關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）

適用范圍變廣：

接著剛才的債券質(zhì)押的例子，無(wú)論債券質(zhì)押率如何，債券質(zhì)押融入資金后增加的負(fù)債比例針對(duì)不同類型的產(chǎn)品就需要符合以上征求意見稿的規(guī)定。

產(chǎn)品持有人將自己持有的資管產(chǎn)品份額作為質(zhì)押物融資或者以份額抵押再購(gòu)買新的資管產(chǎn)品的杠桿行為是從持有人角度談及的。事實(shí)上，這是一種大家一直在談?wù)摚罱K被《征求意見稿》一棒子拍死的念想。

大家本來(lái)是這么想的：

■ 首先，持有的股票、債券這類資產(chǎn)都有正式、合規(guī)而又頻繁的質(zhì)押交易，那作為投資人持有的資管產(chǎn)品份額也是金融市場(chǎng)常見的資產(chǎn)種類之一，拿來(lái)抵押也是有價(jià)可尋，有理可依；

■ 其次，在2013年8月，上交所和深交所先后發(fā)布通知，規(guī)定證券公司或其資產(chǎn)管理子公司、基金管理公司或其資產(chǎn)管理子公司（以下簡(jiǎn)稱“管理人”）設(shè)立資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“資管計(jì)劃”）的，可以向本所申請(qǐng)為其設(shè)立的資管計(jì)劃提供份額轉(zhuǎn)讓服務(wù)； 這為資管產(chǎn)品的份額轉(zhuǎn)讓從原有的單一柜臺(tái)協(xié)議式轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)而提供了更為正式的交易平臺(tái)；那么轉(zhuǎn)讓平臺(tái)建立了，是不是下一步就可以做質(zhì)押了？更何況還有類似機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)平臺(tái)等在嘗試著創(chuàng)新將非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。但是征求意見稿來(lái)了當(dāng)頭一棒，這類杠桿在意見稿中被明確禁止，“資產(chǎn)管理產(chǎn)品的持有人不得以所持有的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿”。為什么這么瞬間就打破了一切幻想？其實(shí)看看以下簡(jiǎn)單圖例，就可以看到，這類杠桿很容易就實(shí)現(xiàn)層層疊加，圖例里只有產(chǎn)品A、B，但在投資人也就是出質(zhì)人在拿到新的貸款后新投資產(chǎn)品C呢，是不是輪回就開始了？是不是感覺層層疊加的杠桿就在眼前？還是回到近來(lái)監(jiān)管越發(fā)嚴(yán)厲的實(shí)質(zhì)，就是希望限制這樣的金融體制內(nèi)資金空轉(zhuǎn)，抑制資金泡沫，所以明令禁止也就在情理之中了。

總的來(lái)說(shuō)，征求意見稿在對(duì)杠桿這方面的監(jiān)管意見是涉及到了方方面面、全面深入的意見；對(duì)于杠桿，投資者也好，監(jiān)管者也好，都是又愛又狠，杠桿存在于各行各業(yè)，尤其在金融行業(yè)，這個(gè)大家看來(lái)就是錢滾錢的行業(yè)；獲取同等債務(wù)融資的成本越少，杠桿越高，杠桿控制在什么樣的比例，一直都是市場(chǎng)與監(jiān)管發(fā)展與控制的核心問(wèn)題。杠桿究竟控制在什么樣的比例下，才能讓發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)平衡，資產(chǎn)與泡沫共舞？相信這個(gè)是未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間的監(jiān)管課題了。