#叨嘮幾句投資心得#

（圖為長白山雪景，作者攝影作品）

昨天看了李迅雷先生主持的一個論壇，國內權益類的一些大佬們都在，大家一起圍繞“宏觀到底重不重要”這個主題做了一個討論。我覺得主辦方可能把題目帶偏了，即便都是一些大佬，更多的都是從點的角度在看這個問題。

首先，所謂的宏觀其實是個很寬泛的詞。準確來說，只要不提到市場的微觀層面，原則上來講都屬于研究宏觀的范疇。這個維度實際上是非常寬的，大可以大到我們的人口、周期、國運，小可以小到產(chǎn)業(yè)周期、行業(yè)周期，甚至是一些產(chǎn)業(yè)季節(jié)性周期。實際上，這個嵌套是非常大的，我們有長、有短、然后更短的研究。原則上來講，這些都是宏觀經(jīng)濟的范疇。

但在應用到不同資產(chǎn)類別的時候，當然是完全不一樣的。而且，當我們每個人從不同的領域去看待這個問題，或者在使用這個工具的時候，也是完全不一樣的。所以從宏觀研究到各大類資產(chǎn)層面的應用，還是需要有一個下沉的過程，找到那個key點- 你不可能直接拿它去做出策略和交易。比如說，全球大類資產(chǎn)下沉的時候，我會第一個選擇下沉到利率。。

跟利率緊密掛鉤的經(jīng)濟周期的維度，基本上說都是以差不多五年的倍數(shù)、甚至有時候更長的時間周期來評估的。利率周期跟經(jīng)濟研究的關聯(lián)性，更多的就不是看季節(jié)性或者更微觀的東西了。由利率派生出來的匯率，理論上你不難發(fā)現(xiàn)，匯率的時間維度也很長。一段本幣的升值、本幣的貶值的周期相對來講比較長，短則三到五年、長則甚至十年左右。那么由匯率派生出來的策略和交易實際上就完全不同。

任何金融資產(chǎn)其實都是有利有弊的，比如說由匯率派生出來的很多金融工具，無論任何資產(chǎn)、任何邏輯都有可能被投機者使用。投機者使用的時候，宏觀研究對他來講實際上并沒有太大的作用，投機者并不會看宏觀研究去做配置。他會認為三到五年的交易太長了。中間還有經(jīng)濟商。經(jīng)紀商更是不希望客戶持有一類頭寸長大三五年甚至更久，那經(jīng)濟商靠什么活著。經(jīng)紀商當然希望客戶交易地越頻繁越好。

有人說，我看完大周期之后，我在大周期中吃小波動甚至是更小的波動。但是邏輯就完全不一樣了。在分析了這么大的一個邏輯框架之后，去完成一個比如說一天內的交易，這實際上跟你前面分析的邏輯框架的關系就不大了。很多的時候都是一些突發(fā)性事件的擾動。你不能把邏輯降維到一個擾動上面，或者說由價格的短期擾動去判斷長期邏輯的某個錯誤。這其實也沒什么直接的關系、這里面存在很大的偏差。

再比如說商品。商品下沉下去以后，其實和利率周期、經(jīng)濟周期也是緊密相關的，也就是商品的大行情維度。但是你拿這個東西再下沉的時候，你會發(fā)現(xiàn)可能還要涉及到產(chǎn)業(yè)和供需維度。供需里邊也有大的供需的變量，也有小的供需的變量，比如說小到礦難、天氣、突發(fā)性事件等，這些東西都是在影響著價格的微觀波動。

如果這中間你無法打通完成這樣的一個嵌套，單看價格的話你會覺得有點迷茫。比如，有些人做的就是一個季節(jié)性的價差結構，交易的可能就是商品淡旺季這樣的一小段。這些人就會覺得，何必要去了解那么大的宏觀經(jīng)濟的情況。所以你會發(fā)現(xiàn)，單純做宏觀的人其實在做交易、做策略的時候，其實很多時候就陷入到這樣的一個問題上，講一個非常大的宏觀，然后直接落節(jié)到結果上，這是沒有太大用。這中間實際上還要繼續(xù)的細化下來，然后才能完成真正意義上的宏觀大類資產(chǎn)交易。 

（圖片為作者原創(chuàng)）

比如說股票，如果你去看歐美的話，我一直說歐美的長期增長斜率非常的高，如果你看它100年的話，實際上它每一段行情至少都是十年十幾年的這樣子去走，要么沒行情十幾年、要么有行情十幾年，就是所謂的斜率非常的高、長期增長很高。所以說美國才誕生了所謂的價值投資。價值投資從某種角度上來講，跟大部分人做的宏觀經(jīng)濟經(jīng)濟，比如增長如何、通脹如何，其實關系不是特別的大。長期增長的價值其實跟企業(yè)治理、管理、投資回報是有關系的。我認為它其實更多的是關系到公司的產(chǎn)業(yè)維度、公司的管理治理這一塊，能否向股東、投資人提供長期投資回報。

所以在美國證券市場，我們要防范的所謂的宏觀風險，很少用長期增長的指數(shù)去做對比，就是因為這個價值部分很高。比如，很多時候利率作為宏觀的一個代表，它對于權益市場的沖擊，我們可能就會用比如波動率等因子把價值部分的比重降下來，去發(fā)現(xiàn)隱含的風險，因為這些東西沖擊的并不是你的價值。所以價值投資者也不用反過來去說，我堅持價值投資理念我就不用去管。這也不對，否則在系統(tǒng)風險來臨時，哪怕短短的一兩年，你的投資業(yè)績可能就會比較難看，但是你相對于其他的投資人來講會是好的。所以說在美國證券市場，價值投資回報本身也是一個相對論。

在中國，因為這部分比重少，你周邊遵循這種相對價值的人也少，所以說大家還有一個比較關系。比如，我們國內的公募基金、私募基金及個人投資者，大家都是以結果為導向。像美國證券市場以結果論導向，因為大部分人都遵循價值。長期市場中的普遍的價值比重也很高，所以你會發(fā)現(xiàn)，很難出現(xiàn)一個明星基金經(jīng)理一年的業(yè)績，超過平均值兩倍三倍，其實大部分人獲得的都是一個比較平均的增長或者增速。

所以國內很多的交易者都會很看不起老外。會覺得老外交易能力很一般，獲得的交易收益很低。但事實上并不是這樣，因為大家都在遵循著這樣一個價值，你會發(fā)現(xiàn)它結果導向上面就會推著環(huán)境更加的理性。否則的話，資金屬性、投資人意愿、外圍回報率等等因素，就會推著你不得不去做出冒風險的事情。而如果市場中間，風險提供的投資回報比重又比較大，更是會促進這樣的結果。

說到底，這還是一個不太成熟的市場。所以不太成熟的市場中間遵循價值投資，一定要講的是，給我足夠長的時間我投資回報率是很多; 一定要講的是，你看美國就OK; 一定要講的是，其實不用太關注更大的宏觀維度。

（圖片為作者原創(chuàng)）

在投機比重很大的一個市場中間，如果大家都是在遵循結果導向原則的話，實際上你會發(fā)現(xiàn)，這個時候所謂的人就更重要了。而驅動人情緒的利率、宏觀開始就變得更重要。它雖然不影響著你的價值，但是在你眼中它就會變成一個擾動，當然了，這種擾動放在不同環(huán)境下，帶來的結果自然而然是不同的。

所以你這樣子綜合去看各大類資產(chǎn)和宏觀的關系，其實沒有誰對誰錯或統(tǒng)籌而論。環(huán)境不同、屬性不同、甚至包括你的市場成熟度、完善度、企業(yè)提供價值投資回報的意愿、企業(yè)上市公司的管理、風險工具偏好、投資者偏好都不同。很多東西不同了以后，你會發(fā)現(xiàn)，宏觀投資有沒有用，實際上還是取決于用沒用好。