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銀行是金融業(yè)之王，任何投資者都無(wú)法對(duì)其視而不見(jiàn)，股神巴菲特近年來(lái)更是持續(xù)增持美國(guó)幾大行至第一倉(cāng)位。 不過(guò)，銀行業(yè)的特殊性導(dǎo)致其報(bào)表呈現(xiàn)方式與普通企業(yè)迥異，同時(shí)經(jīng)營(yíng)成果的滯后性又決定了需要跨越周期才能看清經(jīng)營(yíng)全貌。 本文選取了中國(guó)最具代表性的6家商業(yè)銀行（工建農(nóng)招民興），以過(guò)去8年間的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，從各個(gè)維度對(duì)比分析，并基于統(tǒng)一口徑還原報(bào)表利潤(rùn)，帶讀者朋友看清這幾家銀行真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況。 商業(yè)模式 雖然大體的商業(yè)模式都是吸儲(chǔ)放貸，但每家銀行的側(cè)重點(diǎn)差異明顯，各具特色。比如，招行的零售、民生的小微、興業(yè)的同業(yè)、農(nóng)行的縣域、建行的基建、工行的綜合金融等等。 很難簡(jiǎn)單評(píng)論哪種戰(zhàn)略更具優(yōu)勢(shì)，畢竟整個(gè)中國(guó)浩大的經(jīng)濟(jì)體量肯定容得下不同的市場(chǎng)定位，實(shí)際收效如何我們還是要用這些年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)說(shuō)話。 負(fù)債結(jié)構(gòu) 銀行經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品是資金，一種毫無(wú)差異化的大宗商品，所以進(jìn)貨（負(fù)債）成本決定了一家銀行的生存和利潤(rùn)空間。極端地講，一家銀行其實(shí)可以做到零風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)，只要它的負(fù)債成本足夠低，低到它即使全部配置國(guó)債也有足夠利潤(rùn)空間。 銀行負(fù)債端的資金來(lái)源多樣，按成本從低到高主要分成這幾類：a) 客戶存款 b) 同業(yè)拆借c) 發(fā)行債券。所以，客戶存款尤其是活期存款占比越高的銀行，負(fù)債成本也就越低。 從以下數(shù)據(jù)可以看出，工建農(nóng)依仗龐大的機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)和廣泛的客戶基礎(chǔ)，客戶存款占比明顯高于招民興，因此總體負(fù)債成本更低。        資金投放 銀行投放資金，有兩個(gè)現(xiàn)實(shí)因素要考慮：一是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益率最大化，高風(fēng)險(xiǎn)高收益放貸不一定是正確做法，壘大戶傍央企也未必是理性選擇；二是需要配合客群定位，如果只從某些客戶吸儲(chǔ)，而不向其放貸，長(zhǎng)期下去這群客戶是維系不住的。 以下數(shù)據(jù)可以看出，興業(yè)和民生在多數(shù)年份的貸款收益率都是幾家當(dāng)中最高，但由于資金成本也相對(duì)更高，所以在表觀息差上并沒(méi)有突出表現(xiàn)，同時(shí)注意他們息差所在的中樞要高于剩下幾家。關(guān)鍵點(diǎn)在于，看看他們的信用成本調(diào)整后的息差變化。 另外，民生的興業(yè)的公司貸款占比顯著高于另外幾家，結(jié)合負(fù)債分析部分可以驗(yàn)證，存貸業(yè)務(wù)在客戶群體之內(nèi)循環(huán)的傾向確實(shí)存在。     資產(chǎn)質(zhì)量 由于銀行業(yè)務(wù)的高杠桿屬性，資產(chǎn)質(zhì)量如果出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題，整個(gè)銀行破產(chǎn)只是分分鐘的事情。不過(guò)，要想衡量一家銀行真實(shí)的資產(chǎn)質(zhì)量，并不那么容易，至少有這么幾個(gè)原因： 首先，不良資產(chǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，有相當(dāng)大的主觀操作空間；其次，一筆貸款放出去，并不會(huì)很快出現(xiàn)問(wèn)題，往往要等到經(jīng)濟(jì)下行期才會(huì)暴露風(fēng)險(xiǎn)。第三，不良資產(chǎn)率本身有時(shí)并不能充分說(shuō)明問(wèn)題，因?yàn)檫@是個(gè)存量概念。 好在銀行除了報(bào)告他們認(rèn)定的不良貸款金額之外，還會(huì)披露基于五級(jí)分類的各級(jí)貸款數(shù)額，以及各期限逾期貸款金額，這兩種信息可以側(cè)面印證一家銀行在不良認(rèn)定方面是否嚴(yán)格。并且，當(dāng)年到底新生成了多少不良貸款，我們也可以通過(guò)將期末存量 當(dāng)期核銷(xiāo)量與期初的存量額相比較而計(jì)算出來(lái)。 以下數(shù)據(jù)可以看出，民生的不良認(rèn)定是有嚴(yán)重問(wèn)題的，總體來(lái)講建行的資產(chǎn)質(zhì)量最好。 零售貸款有更細(xì)致的分類，我們還可以進(jìn)一步看看不同類別的不良率，情況可謂天差地別。比如，建行的房貸和小微貸完全是冰火兩重天，如果今后建行大幅提升小微貸款比例，可預(yù)見(jiàn)其總體資產(chǎn)質(zhì)量不會(huì)保持目前這么好的水平。 非息收入 非息收入中含金量高的是手續(xù)費(fèi)及傭金收入，無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)，也不占用資本，主要項(xiàng)目包括銀行卡手續(xù)費(fèi)、基金保險(xiǎn)代銷(xiāo)傭金、資管產(chǎn)品托管費(fèi)等等。而其他收入中往往包含一些波動(dòng)較大的投資或匯兌損益，或保費(fèi)收入，含金量很低。 以下數(shù)據(jù)可見(jiàn)，招民興的手續(xù)費(fèi)及傭金占營(yíng)收比明顯要高于國(guó)有大行，體現(xiàn)了股份行更加積極和多元的服務(wù)項(xiàng)目，當(dāng)然這其中有一些也只是息轉(zhuǎn)費(fèi)而已，比如民生的數(shù)據(jù)就好的讓人不敢相信。 經(jīng)營(yíng)成本 銀行的經(jīng)營(yíng)成本當(dāng)中，員工費(fèi)用占大頭，其次才是網(wǎng)點(diǎn)租賃費(fèi)用，這也側(cè)面說(shuō)明了金融業(yè)是以“人”為核心的行業(yè)，可以說(shuō)誰(shuí)擁有了最優(yōu)秀的人才，誰(shuí)就能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。同時(shí)也說(shuō)明，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)對(duì)傳統(tǒng)銀行的威脅并不是結(jié)構(gòu)性的（并非像阿里京東相對(duì)傳統(tǒng)零售業(yè)那樣，具備結(jié)構(gòu)性成本優(yōu)勢(shì)），更多是理念和運(yùn)營(yíng)方式上的沖擊。 成本收入比方面，國(guó)有大行普遍更低，先天的網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)中短期內(nèi)仍舊存在。 另外，在這里拋一個(gè)“綜合資金成本”的概念，正好可以用來(lái)比較工建農(nóng)三家的經(jīng)營(yíng)效率，因?yàn)樗鼈冎g手續(xù)費(fèi)及傭金收入占比差別不大。 通過(guò)把運(yùn)營(yíng)成本比率化至負(fù)債成本中，我們可以發(fā)現(xiàn)，農(nóng)行的綜合資金成本其實(shí)并不占優(yōu)，工建兩家才是真正的負(fù)債成本之王。 報(bào)表利潤(rùn)還原 上面也有提到，銀行的不良資產(chǎn)認(rèn)定有相當(dāng)大的自主空間，資產(chǎn)減值損失的計(jì)提力度自然各家不同，報(bào)表上的利潤(rùn)可以講是管理層需要多少就是多少，根本無(wú)法直接橫向比較。 所以，我們需要將他們通通調(diào)整至統(tǒng)一口徑，這里采用的標(biāo)準(zhǔn)是： 不良貸款偏離度 = 80%，撥備覆蓋率 = 180% 調(diào)整后的結(jié)果非常震撼，不理解民生和招商這幾年截然不同走勢(shì)的同學(xué)，看完之后應(yīng)該會(huì)恍然大悟了。 資本監(jiān)管與內(nèi)生增長(zhǎng) 以上從業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)方面分析了好多，最終都要指向一個(gè)落腳點(diǎn)，那就是內(nèi)生增長(zhǎng)能力。 價(jià)值陷阱在金融股投資上最容易出現(xiàn)，因?yàn)闊o(wú)論是在中國(guó)還是美國(guó)，你都很難真正看到一家大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，在局面無(wú)法挽回之前管理層總會(huì)增發(fā)股份自救，但是對(duì)于投資者來(lái)講，這樣的情況其實(shí)就相當(dāng)于慢性破產(chǎn)，股權(quán)價(jià)值不可避免地要被稀釋。 所以，我們必須把注意力放在這家金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)在造血能力上，只有強(qiáng)健的體魄才能抵御經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)。 而且，這個(gè)造血能力的衡量，除了正常的會(huì)計(jì)方法之外，還需要考慮銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)的資本充足認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。比如，一家銀行如果把大部分資金投向高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重資產(chǎn)，那么即使他能夠持續(xù)地在這個(gè)領(lǐng)域賺錢(qián)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也仍然認(rèn)為他在做高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，資金監(jiān)管條例會(huì)自然產(chǎn)生約束效應(yīng)。 在數(shù)據(jù)指標(biāo)上，RoRWA (風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)回報(bào)率)可以說(shuō)是專門(mén)用來(lái)衡量一家銀行的內(nèi)生增長(zhǎng)能力，它的分母就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為你在冒多大的風(fēng)險(xiǎn)，而分子則是你在這個(gè)盤(pán)子中賺了多少錢(qián)回來(lái)。（RoRWA/目標(biāo)核心資本充足率，約等于一家銀行在不增發(fā)股份的前提下，全部利潤(rùn)再投資后的利潤(rùn)增速上限） 一家銀行未來(lái)發(fā)展?jié)摿θ绾?，一方面要看?chē)子本身的馬力（RoRWA）怎么樣，另一方面也要看油箱里還剩多少油（核心資本充足率），以下幾張圖應(yīng)該可以充分說(shuō)明問(wèn)題。 我們?cè)購(gòu)墓蓶|回報(bào)的角度直接考察一下。不考慮估值倍數(shù)的變化，每股收益增長(zhǎng)率 年度分紅大致相當(dāng)于投資者總體的回報(bào)率。 下圖可以看出，民生的股東價(jià)值被嚴(yán)重稀釋，雖然銀行本身的凈利潤(rùn)有10.5%的復(fù)合增長(zhǎng)，但原股東的每股收益增速只有6.2%，僅剩6成，而且這段期間的分紅比例也很低。 戰(zhàn)略，文化，管理層 實(shí)際上，這些定性的東西才是投資中最重要的，尤其是對(duì)于金融股來(lái)說(shuō)。 不過(guò)，時(shí)間和篇幅有限，有機(jī)會(huì)改日再談。 市場(chǎng)估值 我不想下結(jié)論，直接貼一張表格，各位見(jiàn)仁見(jiàn)智，各取所喜！ 注意當(dāng)中的P/E(去周期化)的'E'是基于各家銀行這8年間的平均ROA水平，然后乘到當(dāng)前資產(chǎn)規(guī)模而得出的盈利數(shù)額。說(shuō)實(shí)話這個(gè)指標(biāo)意義不大，特意放上去只是為了提醒大家，銀行是周期性行業(yè)，最近幾年信用成本高的銀行，在景氣上行周期的報(bào)表彈性也會(huì)更大一點(diǎn)，當(dāng)然我個(gè)人對(duì)此是不感興趣的。 注：圖表中興業(yè)銀行2018年的部分?jǐn)?shù)據(jù)是假定值
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