核心觀點

19年3月股市交投活躍，券商單月同比+72%，累計同比+80%。根據(jù)目前已公布的30家上市券商數(shù)據(jù)（剔除華泰子公司分紅影響），3月共實現(xiàn)營業(yè)收入282億元，單月同比+58%，環(huán)比+44%，1-3月累計同比+53%；實現(xiàn)凈利潤137億元，單月同比+72%，環(huán)比+48%，1-3月累計同比+80%。對券商進(jìn)行橫向?qū)Ρ瓤梢钥吹剑?-3月累計凈利潤最高的為國泰君安、中信證券、海通證券，分別達(dá)到30.5、30.2和25.5億元；1-3月累計同比增速最高的分別為太平洋、華鑫證券、江海證券，同比增速達(dá)到1854%、1547%、1471%。

高Beta業(yè)務(wù)是業(yè)績提振的核心原因，經(jīng)紀(jì)與自營雙雙受益。3月上證綜指、深證成指收益率分別為+5.1%、+9.7%；1-3月累計漲幅分別為23.9%、36.8%；中證全債指數(shù)的單月與累計漲幅分別為+0.4%、+1.4%。3月A股日均成交額8847億元，環(huán)比+98.6%，是15年12月以來的單月成交最高水平；19年累計日均5852億元，較18年增加58.5%。兩融業(yè)務(wù)方面，3月末兩融余額9222億元，環(huán)比+15%。2018年證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)與自營對總收入的貢獻(xiàn)比例分別達(dá)到23%、30%；可見，市場火熱推動券商自營與經(jīng)紀(jì)業(yè)績抬升，進(jìn)而有助于推動行業(yè)業(yè)績大幅上行。

低Beta業(yè)務(wù)：股權(quán)融資規(guī)模下降，債權(quán)融資大幅提升，關(guān)注科創(chuàng)板推進(jìn)節(jié)奏。3月份股權(quán)融資規(guī)模719億元，環(huán)比-51%，其中IPO規(guī)模環(huán)比+173%，再融資規(guī)模顯著下降。債券發(fā)行4.6萬億元，環(huán)比+89%；其中，企業(yè)債和公司債發(fā)行規(guī)模2766億元，環(huán)比+274%。19年市場關(guān)注的核心在于科創(chuàng)板，目前證監(jiān)會和上交所已經(jīng)出臺正式規(guī)則，目前已有57家企業(yè)的上市申請得到受理，有15家企業(yè)開始受到上交所的審核問詢。我們認(rèn)為，試點初期考驗券商的IPO儲備情況，投行與直投部門項目源豐富的公司能夠把握機遇顯著受益，頭部券商是其中的受益先鋒。

結(jié)合當(dāng)前市場環(huán)境，我們基于一系列假設(shè)，測算得到行業(yè)19年高Beta業(yè)務(wù)對總收入的貢獻(xiàn)比例約46.8%，結(jié)合科創(chuàng)板、資管主動管理業(yè)務(wù)等其他增量業(yè)績，預(yù)計19年收入增幅可以達(dá)到50%。1）經(jīng)紀(jì)：2018年A股日均成交額3691億元，假定2019年日均成交額7000億元，則對總收入的增量貢獻(xiàn)比例達(dá)到21%；2）兩融：2018年兩融余額均值8909億元，根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)假定兩融利差3%，若2019年兩融余額均值達(dá)到10000億元，則對總收入的增量貢獻(xiàn)比例1.8%；3）自營：我們按照18年末證券行業(yè)的股票與基金持倉情況進(jìn)行測算，若2019年上述資產(chǎn)投資收益率15%，則權(quán)益投資收益達(dá)到646億元，占18年行業(yè)收入的24%。

投資建議與投資標(biāo)的

目前券商板塊PB水平2.0x，處于2010年以來的歷史中樞水平。我們認(rèn)為，政策向好和業(yè)績抬升仍是2019年券商板塊的投資主邏輯；而考慮到高Beta業(yè)務(wù)，板塊的走勢將與大盤高度一致。在標(biāo)的選擇方面，堅持三條線：一是受益于科創(chuàng)板政策機遇，投行資源與實力較強的券商，包括中信證券(600030，增持)；二是隨市場上漲彈性較大的標(biāo)的，體現(xiàn)為自營與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比較高，建議關(guān)注中國銀河(601881，未評級)；三是估值較低且業(yè)績優(yōu)異的券商標(biāo)的，建議關(guān)注國泰君安(601211，增持)、海通證券(600837，增持)。

風(fēng)險提示

系統(tǒng)性風(fēng)險對券商業(yè)績與估值的壓制；監(jiān)管收緊對券商業(yè)績形成沖擊。