邱國鷺先生曾經說過：價值只會遲到，不會缺席。

當我看到自己基于價值投資理念買入的股票價格因為受到市場短期噪音情緒的影響下跌時，每次想到這句話，就不會感到恐慌，而是感謝市場，讓我有了更好價格買入的機會。

今天你不可不知到的東阿阿膠系列文章9的題目套用了邱先生的這句話。就是要告訴大家，在這個時點，東阿阿膠接下來凈利的邊際增量已經看得非常清晰，會在1季報開始逐步體現出來。但是，這個體現過程并不是線性的，而是逐漸加速體現的過程，剛開始的邊際改善可能不會特別明顯，但是會逐季通過加速改善毛利形成明顯的凈利邊際貢獻。這個過程雖然管理層有可能通過平滑報表當期損益來影響邊際增量兌現的時間和幅度，但是長期看凈利邊際增量的必然到來讓東阿的價值重估不可避免。

所以這篇文章會幫助大家回答三個問題：

第一， 短期凈利的邊際增量從那里來，有多少？

第二， 這種凈利的邊際增量何時能夠兌現？是否具有持續(xù)性？

第三，短期的凈利邊際增量如何影響長期估值重構？

第一個問題，短期凈利的邊際增量從那里來，有多少？其實是對上一篇文章系列7最后一節(jié)的修正。

短期凈利的邊際增量從那里來？在上一篇文章中我已經給了一個明確的判斷，這個判斷沒有改變：

東阿迎來近十幾年從未遇到的上游產業(yè)鏈由于驢皮邊際需求和邊際供給錯位導致的歷史成本拐點。之所以這是10多年來從來沒有出現過的由上游產業(yè)鏈驢周期和供需錯配帶來的盈利主動提升機會是因為驢周期本質上由驢的繁殖周期決定，但是由于過去10多年驢供給一直處在絕對短缺狀態(tài)，驢周期在供給端無法體現。

這片文章要修正的是對邊際凈利的增長推測，首先，我要告訴大家營業(yè)成本對原材料驢皮的敏感性具體會如何？

從上表看最近兩年的阿膠系列產品營業(yè)成本明細，“直接材料和能源”基本占93%左右。假設“能源，驢皮的運輸，倉儲，初處理成本”又占“直接材料和能源”10%，那么“原材料驢皮的采購成本”認定為占“直接材料和能源” 這一項的90%。于是我們可以看得到2018年年報對應驢皮價格水平下“直接材料（驢皮）”在阿膠系列營業(yè)成本的占比實際是83%左右，“能源及運輸費，倉儲，初處理費用”大約占營業(yè)成本9%，“制造費用及其他”大約占7%。在短期銷量變化波動不是特別大的情況下，為簡化和方便模擬，我們假設“制造費用及其他”“能源及運輸，倉儲，初處理費用”基本固定不變?！爸苯硬牧希H皮）”由驢皮價格系數決定。

以上是關于毛驢皮占營業(yè)成本的假設（一），基于這個假設再結合2019年三費水平和2018年保持不變（二），營收增速為0的極端假設（三）下，通過建立模型測算出基于不同驢皮價格水平（驢皮價格系數）下，阿膠系列毛成本水平，整體營業(yè)成本水平，阿膠毛利率，整體毛利率的數據，推算出在不同驢皮價格系數下，扣非凈利的邊際增量(億)，及扣非凈利的增長幅度（灰色區(qū)域）同時測算了疊加2019年整體出廠價漲幅4%的假設下（2018年12月20日阿膠塊漲6%，復方阿膠漿不漲），扣非凈利的增長幅度。

上表給出了驢皮在各種價格水平下的業(yè)績增幅（以2018年財報平均營業(yè)成本對應驢皮價格為價格基數1，即2017年高點為價格基數1），2017年底驢皮價格系數已經降到為0.5到0.6，（看我上篇系列文7的央視調查視頻截圖可知），根據調研跟蹤2019年初驢皮價格最低大概跌到最高點的0.25，從這張表里2019年扣非凈利的增長速度，即使2019年營業(yè)成本對應的驢皮價格系數最保守假設的下降到0.8，結合4%的整體漲價，依然可以達到27%左右的扣非凈利增速，而這個增速也能夠達到近7年最高。

所以通過模型模擬可以知道，資本市場其實整體低估了驢皮的價格下降帶來的業(yè)績彈性，過度悲觀的因為長期價漲量跌而打壓東阿的估值，這就給真正關注東阿長期價值的投資者一個難得的上車機會。

寫到這里算是回答了上面三個問題中的第一個，中短期凈利邊際增量從那里來，有多少？相信我的讀者心中會有答案和判斷。

上篇文章 系列7因為時間原因，我對營業(yè)成本的變化推測犯了2個錯誤，一個是毛利率的估算用成了整體的毛利率，而不是阿膠系列產品的毛利率，第二個錯誤是為了簡便，基于先進先出法的成本計算原則推測,雖然當時在文章寫完的時候已經意識到了這兩個錯誤，但是因為自己判斷不影響那篇文章的最終結論方向也就沒有在文章中糾正過來（雖然文中已經提出存在的不足和問題）。實際上翻看東阿的財報，整體毛利率和阿膠系列的毛利率還是有很大區(qū)別的，分別為64%和75%，（整體毛利率受毛驢養(yǎng)殖推廣業(yè)務，醫(yī)藥貿易業(yè)務拉低） 基于這樣的錯誤對驢皮價格和業(yè)績增速的彈性估測還是有一定影響的；另外東阿采用加權平均法計算成本，相比先進先出法，加權平均法下對凈利的邊際增量兌現時間點有不同影響的。

接下來，回答第二個問題，這種凈利的邊際增量何時能夠兌現？是否具有持續(xù)性？

這里涉及到會計成本核算的一個技術性問題，實際上在成本核算上分別采用先進先出法和加權平均法對成本的中短期變化影響是非常不同的。如果用先進先出法，營業(yè)成本的波動基本會更接近直接復制原材料的波動，在時間上會受存貨的庫存作用影響相對小。但是如果用加權平均法，營業(yè)成本在長期趨勢上雖然同樣會復制原材料的波動，但是中短期波動的幅度會更小，同時由于庫存作用，在時間上波動的推遲會更加緩慢。

但是如果只是定性的這么理解，其實還很容易忽略了在實際會計成本核算中一個非常重要的技術性細節(jié)。

從上圖可以看到，從采購驢皮到結算為營業(yè)成本，其實是要經過兩次加權平均結轉的（為簡化，半成品和商品庫存一起考慮），所以驢皮市場價格的傳導從當期的采購價格到最終體現在報表的營業(yè)成本實際上是要經過兩個環(huán)節(jié)等待。

當期驢皮的采購價格=〉結轉到期末庫存原材料價格（即當期領用原材料價格）

當期領用原材料價格=〉結轉到本期末庫存商品價格（當期的營業(yè)成本）。

在中短期驢皮價格大幅改變的情況下這三個價格水平在同一時期并不完全一致。

從驢皮采購價格傳導到當期領用原材料價格的時間取決于期初原材料庫存/期間新購入原材料數量/期間消耗原材料數量三者的比例關系；

從當期領用的原材料價格傳導到當期的營業(yè)成本的時間同樣取決于期初商品庫存（含半成品）庫存數量/期間新增商品庫存數量和半成品庫存/期間出貨商品數量和消耗半成品數量三者的比例關系。

當上期末原材料庫存越多時，在上圖中藍色方塊對應的上期末庫存原材料面積越大，黃色方塊代表的增量原材料面積相對變小，對最終加權平均結轉出來的期末庫存原材料價格影響越小，同樣的道理適用后面的庫存商品結轉。而東阿的原材料和基于高價原材料形成的商品庫存（半成品）都比較多，這就導致了盡管原材料在2017年下半年開始下降，但是由于有兩個環(huán)節(jié)的成本結轉，使原材料的價格下降在2018年還未能有效傳導到產品端成本，不過影響已經開始逐步體現。這種對產品端成本影響是由緩慢到逐步加快的過程。

實際上以2017年驢皮價格高點為80元/斤作為基數1，加權平均法下根據我建立的購-銷-存貨-量價模型（模型比較復雜我就不分享了，只說幾個結論）加權成本法下測算2017年年末東阿的內部結轉領用原材料對應驢皮成本已經是66元/斤左右，庫存商品結轉營業(yè)成本對應的驢皮價格大概是75元左右；到2018年年末，東阿內部結轉領用原材料對應驢皮成本已經是32元/斤左右，而庫存商品結轉成本對應驢皮價格大概是63元左右。這意味著2018年全年平均營業(yè)成本對應的驢皮平均價格大概在72元左右，而2019年1季度的期初營業(yè)成本對應的驢皮價格大約是2018年1季度的期初營業(yè)成本對應驢皮價格水平的85%，預計1季度平均營業(yè)成本對應的驢皮價格是上年同期的80%，那么根據驢皮價格系數和扣非凈利同比增長幅度的關系，一季度即使時不考慮4%整體漲價的情況下，扣非凈利增長14%并不難，在考慮4%整體漲價的情況下，一季度同比27%的扣非凈利也是可以預期的。當然不排除，東阿通過增加銷售費用，主動放緩渠道提貨節(jié)奏等平滑業(yè)績增幅。

所以我的結論是1季度一定會有改善，至于19年全年可能會取得驢皮系數為0.6時對應的增幅，對應40%+增幅區(qū)間，20年全年可能取得驢皮系數為0.4-0.5時對應的增幅，對應64%-71%增幅（此處為相對2018年扣非凈利增速，假設2019，2020驢皮采購價格穩(wěn)定在0.4-0.6的驢皮系數價格水平，2019年初驢皮價格系數大概在0.3）

這種成本端帶來的凈利邊際改善是否具有持續(xù)性？我認為是可持續(xù)的，理由有三：

上游驢皮供給端實際上已經進入邊際改善期，驢皮需求端經過2018年的黑天鵝事件已經淘汰掉不少小企業(yè)，越來越嚴格的檢測也讓真皮慘假皮的偽劣企業(yè)出局。

東阿通過在2018年驢皮低價期加大屯驢皮數量（購買原材料金額不是同期最大，但數量是最大），其囤積的驢皮原材料和其他存貨（半成品和商品庫存）基本已經可以滿足目前銷量接近3年，這意味著即使上游突然沒有任何驢皮資源輸入，東阿的原材料+其他存貨仍然可以完整應對一個完成的驢繁育周期3年的銷量。沒有了東阿大勢囤積驢皮，驢皮市場在未來比較長的一段時期很難再回到2016到2017年中的高峰價格。

從秦總最近在媒體的表態(tài)來看，2020年兩個百萬毛驢基地建成是大概率事件。

所以，目前成本端的凈利邊際改善的結果將會成為未來東阿的常態(tài)，具有可持續(xù)性。未來驢皮不會繼續(xù)上漲，可能相當長一段時間穩(wěn)定在2018年年報為基準的驢皮成本系數的0.5-0.7上下波動，這就讓東阿緩慢實現價值回歸有了業(yè)績保障，未來用微小長期的價格上漲保障凈利和銷量的雙提升。

最后回答第三個問題，短期的凈利邊際增量如何影響長期估值重構？

首先要明確影響估值重構的根本邏輯:

回顧茅臺之所以長期被資本市場認可，在于一方面茅臺產品長期漲價卻不受成本端漲價侵蝕毛利率，使其每次漲價都對未來長期的估值直接形成正反饋效應；另一方面，由于有充足的毛利率成長空間（長期看漲價可持續(xù)，原材料價格穩(wěn)定）和不需要過多的投資性資本開支，使茅臺有更多資源集中投入營銷推廣端，結合適應國人購買力增速的價格漲幅讓其產品能夠隨著國人消費能力的提升逐步放量。所以，提價漲利，微漲放量（相對于東阿產品過去漲幅，茅臺產品漲幅只能算微漲，具體論證可以看之前發(fā)的文章系列6）是過去十多年來茅臺被資本市場認可的根本基礎。

而恰恰在過去十多年，東阿阿膠雖然在基因上有類似茅臺的先天條件，但是由于上游驢皮供給端的約束和毛利侵蝕，被迫只能以遠超國人消費能力增幅的速度提價，最終的結果是價漲利微，價漲量縮。

很明顯導致估值偏低其背后最根本的邏輯一是價漲量縮，二是業(yè)績凈利增長乏力（價漲利微）。這兩個邏輯成為了制約東阿估值的達摩克利斯之劍 。

現在這兩個邏輯發(fā)生了什么變化？

第一，過去連年提價，漲幅之大冠絕A股，對毛利率和凈利率的提升貢獻卻微乎其微，根本是原材料驢皮的上漲抵消了提價對毛利率，凈利率的貢獻，而通過上一篇文章文章系列7的分析已經闡明長期以來原材料對毛利侵蝕的制肘的情況已經發(fā)生根本性改變。未來毛利率會明顯提升，帶動凈利率邊際改善，這個持續(xù)的改善中短期不可逆轉（上文已經闡述），使東阿阿膠的中短期內凈利中樞會形成明顯上移，為估值重構打牢基礎。長期東阿已經具備主動修復調節(jié)的能力（兩個百萬毛驢基地建設預計2020年完成）。未來如果緊盯GDP增速的合理漲價由于不會再有驢皮價格上漲對沖，對凈利的長期成長形成有力保障，有力于長期估值的修復。

第二，過去10多年的價漲量縮也可能成為歷史，這個邏輯我在不可不知道的東阿阿膠系列7種已經講清楚了。原因有5（一）中國人均購買力的長期提升及東阿改變激進提價為盯緊GDP增幅提價策略會逐步消化過去東阿漲價對銷量的負面影響；（二）市場空間的有效擴展為銷量提升提供有力支持，東阿如何把自己的有效市場從華東推廣到全國，甚至國際市場，是個逐步釋放的過程，至少在毛利率凈利率有效提升后，東阿是有更多資源和條件去鋪開自己的空間市場；（三）人口結構的變化和老齡化決定了東阿產品的潛在需求者數量在未來有強勁支撐；（四）渠道調整的不斷推進，百強連鎖的合作深入為零售端的長期價格管控，零售端網點滲透布局打下基礎；（五）產品品類擴展和滲透率的逐步提升讓放量逐步成為可能。基于以上5點，價漲量縮的制約估值的邏輯必將成為歷史，這為長期估值的提升提供最大保障，只是這個過程不是一蹴而就的過程，但是這個過程同樣不可逆轉。中短期內能夠看到效果的，可能就是條件1的部分和條件4。

我認為沒有了懸在東阿估值之上的這兩把達摩克利斯之劍，資本市場給東阿的估值回到25倍的歷史中樞估值沒有任何困難，牛市期間對于一個資產結構優(yōu)質，企業(yè)長期存續(xù)期確定性非常高的企業(yè)給予30倍的估值也是完全可能的。僅僅基于2019年扣非凈利28億和2020年32億的扣非凈利對應25倍和30倍PE估算，700億和960億市值并非不可能。

并且隨著大股東華潤的增持，在未來沒有大額資本性開支的客觀條件下，逐步提高分紅是東阿阿膠的必然選擇，假設分紅率能夠從現在的31%逐步提升到60%，以2020年32億凈利預估分紅能達到19億，在目前320億的市值下，對應6%的預期股息率。這么看，東阿就是一個難得的優(yōu)質債券，同時兼具成長性修復和估值修復能力的好企業(yè)。

當然，上面涉及到的凈利測算并沒有考慮毛驢養(yǎng)殖推廣業(yè)務的擴張，由于這一塊毛利率極低，但隨著接下來一兩年東阿上游產業(yè)鏈布局的完成，也有可能貢獻凈利邊際增量。本為為簡化測算，假設這塊可能貢獻的邊際凈利為0。

回顧過去10年，展望未來10年，誰能說當前14倍PE的東阿阿膠不是這過去和未來20年來最好的買點？ 還有其他更好的機會嗎？ 沒有！