作者：張濤，市場研究處 

自去年末，5年期美國國債收益率先后與3年期美債收益率、2年期美債收益率出現(xiàn)倒掛之后（短期限債券利率高于中長期期限債券利率），在3月中旬美聯(lián)儲召開了年內(nèi)第二次議息會議后，10年美債收益率與1年期以內(nèi)的各期限美債收益率隨即均出現(xiàn)了倒掛（見圖2）。就美國歷史數(shù)據(jù)而言，存在一個經(jīng)驗規(guī)律：美債收益率出現(xiàn)倒掛后1年左右的時間，美國經(jīng)濟就會出現(xiàn)衰退（經(jīng)濟增速至少連續(xù)兩個季度出現(xiàn)負增長），而且在過去50年間的六次危機中，該規(guī)律均有效。

圖1：關(guān)鍵期限美債期限利差表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Wind

首先，觸發(fā)10年美債收益率與1年期以內(nèi)的各期限美債收益率出現(xiàn)倒掛的直接原因，主要包括兩點：

一是，美聯(lián)儲政策取向的超預(yù)期寬松，在3月份議息會議上美聯(lián)儲不僅下調(diào)了經(jīng)濟預(yù)期，繼續(xù)暫停加息，甚至年內(nèi)也不會加息了，而且還公布了停止縮表的計劃，進而確認了本輪美國貨幣政策緊縮周期的結(jié)束。

圖2：3月20日美聯(lián)儲議息會議前后美債收益率利差變化

數(shù)據(jù)來源：Wind

二是，最新歐洲制造業(yè)PMI超預(yù)期下滑至47.5，德國制造業(yè)PMI更是大幅降至44.1，加重了全球市場對經(jīng)濟前景的擔憂。

圖3：歐洲和德國制造業(yè)PMI

數(shù)據(jù)來源：Wind

其次，在經(jīng)濟學(xué)的解釋上，美債收益率倒掛意味著美聯(lián)儲和市場對于經(jīng)濟前景預(yù)期的背離：短期利率更多受聯(lián)儲利率的影響，長期利率更多反映市場對經(jīng)濟前景預(yù)期，利率倒掛表明市場預(yù)期和美聯(lián)儲現(xiàn)有利率政策出現(xiàn)了方向性分歧。因此，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的第二個經(jīng)驗規(guī)律：在美聯(lián)儲加息周期和降息周期切換的時期，美債收益率通常都會出現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象。

圖4：美聯(lián)儲政策利率周期和美債收益率利差變化