第八，股利政策和再融資預(yù)期（要點(diǎn)13和第七章）對(duì)于再融資，費(fèi)雪的意思是一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)，是不需要擔(dān)心這個(gè)問(wèn)題的，不論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資，都不會(huì)影響股東的利益和企業(yè)成長(zhǎng)。但是對(duì)于那些非優(yōu)秀的公司，那就要當(dāng)心了。如果是融資，就必須考慮可轉(zhuǎn)債券完全實(shí)現(xiàn)之后的利益增加，特別是普通股東發(fā)行外的融資（估計(jì)類似我們的私募或社會(huì)增發(fā)）要考慮對(duì)原有股東利益的損害。

     在我們的市場(chǎng)，企業(yè)向老股東配售的股權(quán)融資其實(shí)是一種資本擴(kuò)張的方式，投資者可以得到成長(zhǎng)的利益。相反，私募配售有時(shí)會(huì)損害原有股東利益。

     最后說(shuō)一下企業(yè)的利潤(rùn)政策問(wèn)題。費(fèi)雪在第七章專門討論這個(gè)問(wèn)題。首先，利潤(rùn)分配的政策決定于企業(yè)的成長(zhǎng)性，高成長(zhǎng)的企業(yè)不分紅好于分紅，因?yàn)檫@樣既可以得到再投資的成長(zhǎng)利益，又可以合理的規(guī)避了所得稅和投資成本（一般的折舊速度不足以支持技術(shù)設(shè)備的快速更新和擴(kuò)張，因此需要利潤(rùn)積累的輔助）。但是對(duì)于非成長(zhǎng)的股，或者不做投資，或者多分紅。其次，考慮到投資人的現(xiàn)金需要，適當(dāng)比例的分紅是可以的。但是絕對(duì)不是越多越好。實(shí)際上一個(gè)把大部分盈余都作為紅利派現(xiàn)的企業(yè)是不值得投資的。最后，成長(zhǎng)性企業(yè)最好給出一個(gè)明確的一致而可靠的股利政策，最壞的股利政策是管理層隨機(jī)制定分紅比例，忽高忽低，造成投資人的巨大損失。

     我很同意費(fèi)雪的這個(gè)看法，成長(zhǎng)性的企業(yè)不分紅不僅不會(huì)減少它的投資價(jià)值，相反會(huì)提高投資的價(jià)值。當(dāng)然，如果企業(yè)的資金積累超過(guò)了需要的程度而不能有效發(fā)揮資本的效率，那么這種不分紅利的企業(yè)是不怎么樣的。

 

 

     15年之后，費(fèi)雪寫下了《保守型投資者夜夜安枕》，大家知道這中間美國(guó)股市經(jīng)歷了16年（1965--1981）的大型整固，費(fèi)雪是在經(jīng)歷了73—74年的熊市后寫“安枕”的。這一段時(shí)間的走勢(shì)基本上是這樣的：從1954年到1969年“是一個(gè)漫長(zhǎng)的15年的牛市，漲幅最大的是中小盤股”（費(fèi)雪語(yǔ)）。費(fèi)雪當(dāng)時(shí)沉溺在科技股中，接下來(lái)應(yīng)該是漂亮50的藍(lán)籌時(shí)代，1973年—1974年泡沫破裂。這就是費(fèi)雪寫這一部分的背景，因此，他一定是對(duì)1958年前的經(jīng)驗(yàn)有進(jìn)一步的總結(jié)和提高。

   這一部分寫了投資成長(zhǎng)股的四個(gè)要素，前三個(gè)要素分別寫了企業(yè)的成本和盈利能力，人的因素和企業(yè)的特質(zhì)，在內(nèi)容上是對(duì)過(guò)去15個(gè)要點(diǎn)的進(jìn)一步的提煉。第四個(gè)要素是關(guān)于估值的----對(duì)于市盈率的討論，全書(shū)分六章，市盈率的討論占了后三章。因此，這個(gè)問(wèn)題可以認(rèn)為是費(fèi)雪的投資哲學(xué)的進(jìn)一步深化。

第一個(gè)要素：生產(chǎn)，行銷，研究，財(cái)務(wù)。1，生產(chǎn)成本要低，但是費(fèi)雪分析說(shuō)，生產(chǎn)率高的企業(yè)不如生產(chǎn)率低的企業(yè)在牛市中漲的好，因?yàn)楹笳叩倪呺H成長(zhǎng)率高。2，強(qiáng)大的行銷。認(rèn)清并且適應(yīng)潛在的顧客。3，杰出的研究和技術(shù)努力。不僅僅是對(duì)于機(jī)械化學(xué)等行業(yè)如此，對(duì)于服務(wù)性的行業(yè)如銀行等也是如此。技術(shù)和產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)很大。4，財(cái)務(wù)能力。

評(píng)論，費(fèi)雪的第一個(gè)要素屬于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力。但是并沒(méi)有比15個(gè)要點(diǎn)分析得更多，但是更加明晰了。

 第二個(gè)要素：人的因素。這是研究管理層的。1，管理層要認(rèn)識(shí)到世界的變化越來(lái)越快。不進(jìn)則退。2，企業(yè)要有好的文化，對(duì)員工有吸引力。3，管理層須以身作則，遵守企業(yè)成長(zhǎng)的戒律。這一點(diǎn)很重要。

評(píng)價(jià)，買股票就是買企業(yè)，買企業(yè)就是買企業(yè)的管理層。人才是第一可寶貴的。有了人才，技術(shù)，市場(chǎng)，產(chǎn)品都會(huì)有，沒(méi)有了人才，有的東西也會(huì)失去。因此，看一個(gè)企業(yè)是不是有朝氣，看看管理層的薪水，技術(shù)人員的待遇，企業(yè)的文化，和首席執(zhí)行官的意識(shí)就能知道。

第三個(gè)要素：企業(yè)本身的特質(zhì)。這一部分主要討論了企業(yè)的壟斷性。保護(hù)自己的蜜罐的最好的辦法是技術(shù)開(kāi)發(fā)和規(guī)模生產(chǎn)。費(fèi)雪認(rèn)為企業(yè)過(guò)高的資本利潤(rùn)率會(huì)引來(lái)競(jìng)爭(zhēng)者加入，而適當(dāng)高的盈利率輔助以生產(chǎn)規(guī)模和持續(xù)地技術(shù)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)才能保住盈利的蜜罐。

評(píng)論：這一部分是費(fèi)雪加強(qiáng)的內(nèi)容。這就是壟斷性企業(yè)的思想，為巴菲特所繼承。其實(shí)壟斷性有很多種，技術(shù)壟斷是一種，還有資源壟斷，市場(chǎng)壟斷，歷史遺產(chǎn)壟斷，甚至是政府政策方面的壟斷。費(fèi)雪生活在西方，因此對(duì)于我們這種經(jīng)濟(jì)制度的壟斷性不會(huì)理解。例如茅臺(tái)是產(chǎn)酒的，但是名酒不僅僅是茅臺(tái)，這里就有一個(gè)歷史文化的遺產(chǎn)壟斷問(wèn)題。鐵路，銀行，石化等在我們這里也是政府壟斷的問(wèn)題。投資者不要認(rèn)為壟斷就一定是好的。壟斷可以得到壟斷利潤(rùn)，但是也可能失去效率，也有政策風(fēng)險(xiǎn)。我認(rèn)為壟斷只是一個(gè)條件，好的企業(yè)加上壟斷的保護(hù)，才是安全的選擇。至于費(fèi)雪說(shuō)的企業(yè)規(guī)模和技術(shù)創(chuàng)新，自然是正確的，但是，這樣的壟斷企業(yè)并不可靠。典型的例子是四川長(zhǎng)虹和目前的家電企業(yè)。相反，我更看重那些不需要過(guò)多技術(shù)創(chuàng)新的壟斷企業(yè)，例如高速公路，鐵路，石油管道，名酒，礦山資源等等，但是這樣的企業(yè)必須進(jìn)入可選擇的視域才行。

如果僅僅從技術(shù)上看，沒(méi)有永恒的壟斷企業(yè)。