尋找中國值得持有20年的超級成長股今天已經(jīng)是成長股投資的天下。騰訊控股、阿里巴巴、貴州茅臺、五糧液...

墨子語 2021-05-03

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今天已經(jīng)是成長股投資的天下。騰訊控股、阿里巴巴、貴州茅臺、五糧液、片仔癀、蘋果、可口可樂、亞馬遜 ...... 這些股票自從上市以來均有幾百倍甚至上千倍的回報，20年前，如果你投資了其中一只股票，哪怕金額比較小，長期收益也可使你不再為金錢困擾，實現(xiàn)小的財務(wù)自由。

那么，如何在中國能夠挑選到這些超級成長股呢？

通過閱讀大量菲利普·費雪（Philip A.Fisher）相關(guān)資料，我總結(jié)了費雪選擇超級成長股的十五點原則，以及何時買賣的原則，和大家一起分享。同時，文中提到了一些中國上市公司典型企業(yè)，僅供參考。

在學(xué)習(xí)菲利普·費雪選擇超級成長股原則前，我先分享一下我對企業(yè)生意模式的理解。所有公司盈利模式，我把它總結(jié)為三類：

躺著賺錢：有壟斷，有提價權(quán)，管理沒那么重要，夸張一點說，放頭豬當(dāng)董事長都可以，這種公司賺錢不辛苦。這類公司太少了，中國合計不超過5家，貴州茅臺、片仔癀算是吧。剩余的大家可以參考我以前的文章，自己梳理一下。

跑著賺錢：這個行業(yè)基本上家家都賺錢，只是有多有少。管理好的賺多一些，管理差的賺少一些。說到底，這類企業(yè)也有護(hù)城河和壟斷屬性，只是區(qū)別于上一種完全壟斷，屬于部分壟斷。例如銀行、保險、地產(chǎn)等。你告訴我哪家銀行虧損？沒有的。這類行業(yè)，就選管理最好的企業(yè)。例如銀行選招商銀行，保險選中國平安，地產(chǎn)選萬科地產(chǎn)。這類企業(yè)屬于賺辛苦錢。這類企業(yè)大概占比所有上市公司5%不到吧。

拼刺刀賺錢：絕大部分企業(yè)屬于這一類，無差異化產(chǎn)品，沒有定價權(quán)。消費者在你家買可以，在別家買也行，對消費者而言沒太大差別。今年我中標(biāo)了，我活你死。來年你會以更低的價格投標(biāo)，我死你活。猶如來回的拼刺刀肉搏，大部分生存都很有問題，發(fā)展更談不上。這類企業(yè)屬于辛苦不賺錢。我們是要堅決回避的！

這些選擇超級成長股的原則不僅使費雪賺取幾百倍、甚至上千倍的回報，并且深深地影響了沃倫·巴菲特。巴菲特常常稱其“85%的血液來自格雷厄姆，15%的血液來自菲利普·費雪”。

值得一提的是，費雪于2004年以96歲高壽辭世，在接近一個世紀(jì)的時間里，費雪一共只買過50多只股票，但他在大部分時間內(nèi)通常僅僅持有5只股票，并聲稱“你一生中真正能把握，并且值得投資的股票只有9只“。

費雪在投資中的視角總是以十年為一個單位，盡管經(jīng)歷劇烈的波動，但其持有股票的時長最短都有8-9年，最長的有30年（摩托羅拉），其中不乏上千倍的回報率。

一. 尋找超級成長股的十五點原則

偉大的企業(yè)應(yīng)該具備某些共同的特點，例如壟斷的生意、高效的成本管控、持續(xù)有效的研發(fā)能力、負(fù)責(zé)且誠實管理層等等。費雪認(rèn)為，投資者應(yīng)該關(guān)注他提出的這些原則。如果一家企業(yè)能夠滿足大部分原則，就極有可能擁有成為偉大企業(yè)的潛質(zhì)。

原則一：公司是否有具備壟斷性質(zhì)的產(chǎn)品，使得銷售額有大幅持續(xù)增長的可能？

低成本不是企業(yè)的護(hù)城河，成本不可能無限降低，這個即使短時間有效，但長時間不可持續(xù)。同時，在中國低成本我們號稱性價比高，說實話，性價比實質(zhì)是說產(chǎn)品質(zhì)量不行，只能以便宜的價格賣。

這種低成本企業(yè)，基本不會出現(xiàn)具有壟斷性質(zhì)的產(chǎn)品，往往是無差異化的產(chǎn)品。屬于前文提到的第三類企業(yè)，拼刺刀賺錢的企業(yè)，是我們要堅決回避的。它們根本無法保證企業(yè)持高速增長，甚至盈利都無法保證。

持續(xù)合理的業(yè)績增長比不穩(wěn)定的高速增長更重要，這一點在大家可以點擊參考我的歷史文章：《投資的核心是確定性：目前值得建倉收藏的優(yōu)質(zhì)公司》

在中國，具備壟斷性質(zhì)的產(chǎn)品，銷售額有大幅持續(xù)增長確定性的企業(yè)不多，大多是行業(yè)龍頭，例如貴州茅臺、五糧液、片仔癀、騰訊控股和海天味業(yè)等。

原則二：管理層是否有決心繼續(xù)開發(fā)出進(jìn)一步增加總銷售額的產(chǎn)品或生產(chǎn)方法？

這一點與第一點是不同的。第一點原則是對現(xiàn)有產(chǎn)品潛在的銷售額增長程度作出評價，而第二點原則是關(guān)于管理層的態(tài)度問題，即公司管理層是否有進(jìn)取之心，是否一直在探索新的領(lǐng)域或新的增長點。

原則三：考慮到規(guī)模的大小，公司在研發(fā)上的努力是否有效？

研發(fā)實際是風(fēng)險很大的行為，成功率很低。關(guān)于研發(fā)，我覺得應(yīng)該投資具有研發(fā)平臺型企業(yè)，產(chǎn)品管線很豐富，類似于天使投資，只要有極少數(shù)成功，就會彌補(bǔ)其他大部分研發(fā)失敗的損失，結(jié)果獲利豐厚。例如恒瑞醫(yī)藥和其他制藥企業(yè)，最大的不同就是，恒瑞醫(yī)藥是平臺型企業(yè)，是中國目前創(chuàng)新藥龍頭。其他制藥企業(yè)，除了幾款在研產(chǎn)品以外，其他藥物基本只能參考化工企業(yè)估值。況且就那幾款藥物，大概率會全軍覆沒，所以這類公司風(fēng)險很大。

大家想要深入了解這一點，可以參照我的歷史文章：《恒瑞醫(yī)藥核心競爭力還在嗎？2020年年報分析》

原則四：公司銷售團(tuán)隊如何，是否高效？

企業(yè)的利潤來自銷售，銷售對于企業(yè)至關(guān)重要。企業(yè)的成功建立在生產(chǎn)、銷售和研究的綜合基礎(chǔ)上，缺一不可。關(guān)于這一點，我有一點不同的想法，好的產(chǎn)品其實銷售費用很低。大家可以比較一下，中國幾款白酒企業(yè)銷售費用率的差別，貴州茅臺銷售費用率長期只有8%左右，但是洋河股份、瀘州老窖和二鍋頭，長年累月霸占央視標(biāo)王，銷售費用率基本在20%以上。

銷售費用率，其實也是產(chǎn)品核心競爭力的一種體現(xiàn)。大家感興趣，可以在同一行業(yè)比較一下，不同企業(yè)間銷售費用率的差別，你會發(fā)現(xiàn)很多信息。

原則五：公司是否具備有價值的利潤率？

銷售只有在能帶來利潤時才有價值，檢查利潤水平的方法是查看公司的毛利率和凈利率指標(biāo)。10%的凈利率意味著，每100美元的營業(yè)收入將換來10美元的利潤，不同公司的盈利能力很容易在比較利潤率時得以發(fā)掘。

需要注意的是，繁榮時期大部分企業(yè)都能達(dá)到更高的利潤率，且小公司利潤率上漲的幅度往往更大，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)趨勢反轉(zhuǎn)時，小公司的利潤水平往往也會更快地下降。出于該項原因，費雪認(rèn)為投資小公司難以獲得長期的投資回報。

原則六：公司正在為維持或者增長利潤率而做些什么？

對投資者而言，企業(yè)過去的利潤率并不是重點，關(guān)鍵是未來的利潤率水平。

偉大的企業(yè)往往擁有潛在的維持或提升利潤率的可能，通過的手段大致為兩種，一是在成本端依靠高效的成本管控縮減費用，這樣的企業(yè)以福耀玻璃、美的集團(tuán)和格力電器為代表；二是依靠產(chǎn)品漲價，這往往要求企業(yè)的產(chǎn)品能夠適應(yīng)通貨膨脹或者擁有某種稀缺屬性，典型的企業(yè)是貴州茅臺、五糧液、片仔癀、云南白藥和喜事糖果。

原則七：公司是否具備出色的勞動和人事關(guān)系？

不少投資者沒能真正認(rèn)識到糟糕的勞動關(guān)系的影響。最具代表性的案例莫過于通用汽車，該公司曾因工會問題跟勞資關(guān)系數(shù)次陷入困境，而最近上映的《美國工廠》主角福耀玻璃在處理勞資關(guān)系上的表現(xiàn)，對投資者而言顯然是優(yōu)秀的。

在當(dāng)今普遍工會化的背景下，部分沒有工會的企業(yè)往往擁有高于平均水平的勞動和人事關(guān)系，這些企業(yè)也較少出現(xiàn)長時間罷工以至影響生產(chǎn)的情況。此外，需要了解的是企業(yè)的高級管理層對雇員的態(tài)度：出色的勞動和人事關(guān)系中，管理層和員工是一個互相關(guān)注并帶有責(zé)任感的集體。一家不重視員工尊嚴(yán)、缺乏集團(tuán)凝聚力的企業(yè)，往往不值得投資。

原則八：公司是否具有良好的行政體系？

如果普通員工之間良好的人事關(guān)系很重要的話，那么高級管理人員之間是否有合適的氣氛就是至關(guān)緊要的。管理氛圍和諧的企業(yè)具有最佳的投資機(jī)會，高管之間過度的派系之爭往往導(dǎo)致企業(yè)各部門之間協(xié)助變得低效。

原則九：公司的管理層是否有層次？

獨裁式管理的小公司可以把生意做的相當(dāng)好，而一旦管理人員的數(shù)量達(dá)到了一定規(guī)模，公司將無法控制即將到來的進(jìn)一步增長。值得投資者關(guān)心的是判斷一家企業(yè)是否具有合適的管理層次，高級管理層是否歡迎并評估來自員工的建議？

原則十：公司在成本分析和財務(wù)控制方面做的有多好？

如果公司不能足夠精確和詳細(xì)地分解總成本，以表明運營中每一個小步驟的成本，那么它就不能在很長一段時期內(nèi)持續(xù)獲得顯著的成功。

原則十一：關(guān)于競爭力的強(qiáng)弱，公司是否在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)域為投資者提供重要線索？

這是一個包羅萬象的問題，因為競爭力的判別會因為行業(yè)不同而有所不同，一項能力在某些行業(yè)可能非常重要，但在其他行業(yè)可能根本沒有意義。

原則十二：公司是否擁有短期或者長期的利潤前景？

公司是更在意短期盈利還是長期盈利？一部分公司有意減少當(dāng)前的利潤來建立品牌信譽(yù)，從而在未來一段時間內(nèi)獲得更多利潤；但亦有一些企業(yè)苛刻地對待供應(yīng)商或是偷工減料以獲取短期的最大利潤。長期而言，投資者必須支持那些在利潤上真正具有長遠(yuǎn)眼光的公司。

原則十三：公司的成長是否需要依靠股權(quán)融資，以至于在未來稀釋股東權(quán)益？

如果你在購買股票的數(shù)年內(nèi)，企業(yè)有通過增發(fā)股票等手段進(jìn)行股權(quán)融資，而普通股東的每股收益只增長了一小部分，那么結(jié)論就是管理層在財務(wù)判斷上做的很差，這樣的公司也不值得投資。

原則十四：管理層是否報喜不報憂？

即使管理最好的企業(yè)，往往也會出現(xiàn)不可預(yù)期的困難。管理層在遭遇麻煩時，是否會像一切順利時一樣坦率地報告？在任何情況下，投資者需要徹底地排除那些試圖隱藏不利消息的企業(yè)。

原則十五：管理層是否誠實，而且對中小股東和大股東能夠一視同仁？

這在財務(wù)造假、大股東侵占公司權(quán)益的今天尤為重要。一家企業(yè)的管理層是否有把中小股東的利益放在心中，還是僅僅考慮大股東利益？無論是財務(wù)造假，還是不正當(dāng)行使股權(quán)激勵的，最終受損的依然是中小投資者。

二. 什么時候買入

有一種想當(dāng)然的方法，即在經(jīng)濟(jì)繁榮時買入，在經(jīng)濟(jì)即將陷入衰退時賣出，從中賺取相當(dāng)可觀的估值和業(yè)績倍數(shù)。然而，費雪反對這種做法，并不是因為理論上的缺陷，而是認(rèn)為人類在經(jīng)濟(jì)方面完全不可能準(zhǔn)確地預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)的走向。

費雪認(rèn)為，買入時不應(yīng)該猜測整體經(jīng)濟(jì)或者股票市場的運動方向，而應(yīng)該從較低的錯誤可能性來判斷所投資的公司相對整體商業(yè)的表現(xiàn)，即應(yīng)該更多地關(guān)注你所準(zhǔn)備購買的企業(yè)，在商業(yè)上與同行以及其他行業(yè)的公司相比究竟如何。

“當(dāng)你認(rèn)為一家企業(yè)值得投資時就放手去做，不要因為猜測帶來的恐懼或者希望，或者由于猜測的結(jié)論而止步不前?！?/p>