作者：Marsfer

來源：雪球

本文分為兩部分：第一部分是年報解讀，美的作為一匹大白馬，券商解讀已較充分，公司也提前發(fā)布了快報，且年報內(nèi)容非常詳實，值得一看，在此盡量簡潔，寫一些重點；第二部分是結(jié)合年報、業(yè)績電話會議，以及覆蓋白電三巨頭以來的一些碎片化思考，提出一些個人的看法，為本文精華部分。

文末附上盡可能原汁原味的電話會議紀(jì)要。

另外，本人同時看多格力、美的、海爾，本文盡量以客觀的態(tài)度去評價，但實在難以讓所有人都滿意，敬請諒解。

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一、美的集團(tuán)2018年報點評

【概覽】

收入、利潤、現(xiàn)金流均良好。

毛利率、ROE保持穩(wěn)定，凈利率有波動，主要是原材料價格和匯率影響。

分紅方面，每10股派發(fā)現(xiàn)金13元（含稅），分紅率42%，算上40億回購的話，分紅率約62%。

【季度數(shù)據(jù)】

四季度單季收入僅+0.48%，根據(jù)光大家電，原主業(yè)18Q4單季收入約438億元，同比小幅增長2%左右；庫卡18Q4單季收入7.9億歐元（合人民幣約63億），表現(xiàn)不佳，同比-10%，東芝預(yù)計收入端同比基本持平。

單季凈利率環(huán)比下滑較多，但同比17Q4的4.67%變化不大，屬于正常現(xiàn)象。

【業(yè)務(wù)拆分】

原主業(yè)里面，空調(diào)依然是扛把子。上半年增速27.7%，下半年僅微增0.4%。主要是中國空調(diào)市場去年下半年開始下滑。公司積極調(diào)整策略，今年一季度以性價比的戰(zhàn)略搶占市場份額，并適當(dāng)對渠道補(bǔ)庫存。

消費電器方面，廚電預(yù)計下滑30%，主要是去庫存影響；冰洗增長10%以上；小家電基本持平。

以下為光大家電的測算：

庫卡全年受汽車市場低迷以及人事變動影響，收入32.4億歐元下滑6.8%，稅后凈利潤1660萬歐元，同比大幅下滑81.2%。不過毛利率22.4%比17年提升0.7pct，在手訂單33億歐元同比增長5.6%。公司認(rèn)為庫卡最差的時間點就在當(dāng)下。

東芝終于扭虧為盈，收入端預(yù)計低增長甚至無增長，但稅前利潤與經(jīng)營性現(xiàn)金流均比去年大幅改善，主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、費用減少導(dǎo)致。在競爭激烈的日本市場，東芝家電在空調(diào)、冰箱和洗衣機(jī)領(lǐng)域的市場份額繼續(xù)穩(wěn)步提升。

公司在年報中表示，2018年重點對東芝進(jìn)行了四個方面的調(diào)整：1）聚焦核心白色家電業(yè)務(wù)，精簡職能平臺部門，建立健全美的集團(tuán)與東芝家電的分權(quán)體系，加大對日本市場消費者研究及產(chǎn)品工業(yè)設(shè)計的投入；2）完成東芝家電各工廠與美的相關(guān)產(chǎn)品事業(yè)部的制造平臺整合，加強(qiáng)在產(chǎn)能、供應(yīng)鏈、成本和品質(zhì)方面優(yōu)勢互補(bǔ)，通過依托美的大宗原材料集采平臺和導(dǎo)入美的優(yōu)秀供應(yīng)商競標(biāo)體系等供應(yīng)鏈協(xié)同，降本效果顯著；3）變革日本市場銷售體系，重組成立9 家銷售分公司，包含新設(shè)的沖繩網(wǎng)點在內(nèi)的共計57 家銷售網(wǎng)點，實現(xiàn)對日本47 個都道府縣全覆蓋，拉通經(jīng)銷和零售環(huán)節(jié)，提升終端銷售能力；4）剛性管控非經(jīng)營性費用支出，通過改善業(yè)務(wù)模式、優(yōu)化供應(yīng)鏈等措施，2018年東芝家電整體銷售及管理費用削減近9000 萬元人民幣。

【市占率】

【成本費用】

銷售百分比：

銷售費用率、管理費用率均有一定提升。管理費用主要是研發(fā)投入增加以及庫卡費用大幅提升拖累。

【關(guān)于研發(fā)資本化的爭議】

費用端市場主要的焦點在于研發(fā)投入18年年報和17年披露口徑不一致的情況：

17年并未披露資本化比例，而18年披露資本化14%左右，引起市場爭議。有觀點認(rèn)為美的故意做資本化，虛增利潤。個人認(rèn)為此觀點站不住腳——如果是迫于市場壓力，為了報表好看而資本化研發(fā)，那么17年收入大增51%的情況下為啥還要做資本化呢？但是對另一個觀點，即此前披露不仔細(xì)、不到位，這一點我是贊同的，但我不認(rèn)為這是“惡意虛假披露”。

說到這里，我們得感謝會計和披露規(guī)則的調(diào)整，A股的信披越來越透明。之前格力的研發(fā)投入一直是個謎，17年浮出水面，當(dāng)時也產(chǎn)生了一些爭議，有人認(rèn)為故意隱瞞、或虛假披露，實際上，有一些研發(fā)費用是計入營業(yè)成本的。

我覺得對優(yōu)秀的公司，投資者可以適當(dāng)多容忍一些。打個比方，就像常年考90分以上的學(xué)生稍微考85分就被噴的體無完膚，而50分的學(xué)生一次考60分就大力叫好，但我們究竟想養(yǎng)90分的孩子還是60分的孩子呢？

言歸正傳，公司在電話會議也對這個問題作出解釋：“之前報表規(guī)則沒有要求研發(fā)費用進(jìn)行單列，其實17年也存在資本化，現(xiàn)在在要求研發(fā)費用單列的情況下，18年作了調(diào)整和補(bǔ)充。17年其實也是有的，工作有所疏漏，大家以18年為準(zhǔn)，資本化占比維持在14%左右?！?/p>

【資產(chǎn)負(fù)債表】

在手現(xiàn)金（現(xiàn)金+結(jié)構(gòu)性存款+理財）998 億，同比+11%。

預(yù)收賬款同比-3.60%。美的的銷售返利列入其他流動負(fù)債：

預(yù)提銷售返利同比+13.59%，但環(huán)比上半年的19,268,259千元沒什么變化。

【管理層討論】

美的年報這部分內(nèi)容非常詳實，不一一摘錄了。

【十大股東及北上資金持股】

加拿大年金增持，北上資金先增持，近期小幅減持。高瓴資本持續(xù)減持。

【展望】

美的此前已經(jīng)披露預(yù)報，這份年報總的來說是符合預(yù)期的。今年公司的收入指引大致是增長5-10%，利潤增速應(yīng)當(dāng)還是會超過收入增速，個人保守起見給個8-10%吧。

估值方面，我認(rèn)為15倍左右屬于合理，13倍以下偏低，20倍以上偏高。

公司屬于家電乃至整個國內(nèi)都非常優(yōu)秀的企業(yè)，具備長期的跟蹤價值。

二、一些思考

【關(guān)于商譽(yù)減值】

美的年報的另外一個關(guān)注點是，庫卡股價從最高點256跌到50多，美的為啥不計提商譽(yù)減值？

我的理解，商譽(yù)的減值與否，并非完全基于某一年度的經(jīng)營情況，更不是基于股價，庫卡流通股只有5%，可能并不公允。就像之前青島海爾低價發(fā)行D股，國內(nèi)投資者嚇得不行，實際上總股本攤薄不足5%，且A股公司在法蘭克福交易所上市普遍折價，市值Top30中企折價率26%左右。去年10月24日上市至今，海爾D股的日均成交額只有2.5萬歐元，已經(jīng)沒有人當(dāng)一回事了。

一般而言，商譽(yù)是否減值，主要基于現(xiàn)金流折現(xiàn)的關(guān)鍵參數(shù)假設(shè)是否合理、有無發(fā)生重大變化，若發(fā)生變化，再與當(dāng)前凈資產(chǎn)的公允價值相比看看是否需要減值。

根據(jù)美的審計報告，審計師將商譽(yù)減值測試列為美的的關(guān)鍵審計事項：

審計師認(rèn)為管理層在商譽(yù)減值測試中使用的會計估計能夠被支持。那么管理層用的會計估計是什么呢？

美的商譽(yù)主要來源于小天鵝、東芝（TLSC）、庫卡集團(tuán)。結(jié)合以上減值測試的關(guān)鍵假設(shè)一個個看：

1）永續(xù)增長率1-2%，可以認(rèn)為公允。

2）收入增長率1.5-13.9%，1.5%的下限可能是給東芝的，13.9%應(yīng)該是庫卡，小天鵝居中。根據(jù)國際機(jī)器人聯(lián)合會的預(yù)測，全球預(yù)計2018年至2020 年的平均年增長率至少為15%。我覺得管理層給庫卡的預(yù)測并不算高的離譜。

3）EBITDA margin取0.5-11.2%，不知道哪個公司會到0.5%，說不定是東芝，其2014-2015年白電+非白電收入235億元，EBITDA只有0.6億元，EBITDA margin僅0.26%，不過美的收購的是白電業(yè)務(wù)，利潤率應(yīng)該高一些；小天鵝18年EBITDA margin 9.2%；那這樣11.2%可能是庫卡。庫卡17年的EBITDA margin是6.5%左右。從這個角度上來說，18年庫卡表現(xiàn)不佳，盈利能力下降，似乎有減值的理由。但對比A股上市公司機(jī)器人，其EBITDA margin在20%以上，所以庫卡的11.2%肯定談不上過分，而且美的可能是給三五年后11.2%的假設(shè)，不能因為一年沒有達(dá)到就否定全部。

4）折現(xiàn)率取的9.7-20.9%，我個人在做估值的時候喜歡取10%，所以我覺得這個范圍是比較合理偏謹(jǐn)慎的。

其實更重要的一點是，商譽(yù)減值與否，僅僅通過一兩年的經(jīng)營是很難判斷的。以美的收購小天鵝為例，2008年4月，美的電器并購小天鵝，形成商譽(yù)人民幣13.25 億元。并購后小天鵝連續(xù)5個季度業(yè)績不佳，股價出現(xiàn)大幅下跌，最低點僅為收購價格的24%，但公司并未計提商譽(yù)減值，2009年后，公司經(jīng)營好轉(zhuǎn)。目前小天鵝市值是當(dāng)時并購市值的6倍以上。

更何況，庫卡18年收入下滑6.8%這個幅度屬于正常范圍，凈利潤波動大是因為利潤率低的因素。考慮到庫卡在手訂單已經(jīng)超過去年營收，未來中國工廠產(chǎn)能釋放，經(jīng)營有望好轉(zhuǎn)，可能情況沒有大家想的悲觀。

綜上，我認(rèn)為美的集團(tuán)在商譽(yù)減值測試中采用的關(guān)鍵假設(shè)，算不算保守另說，但肯定不算盲目樂觀。

在沒有更多證據(jù)證明管理層惡意不計提商譽(yù)減值的情況下，我無意主觀臆斷審計師是否公正合理，暫且認(rèn)定其勤勉盡責(zé)，妥善評估了以上事項。換言之，我認(rèn)為2018年對庫卡不計提商譽(yù)減值是合理的。

【美的三月促銷是價格戰(zhàn)嗎？】

根據(jù)光大、天風(fēng)家電，美的一季度啟動了降價促銷活動（其實格力也有，只是沒那么大規(guī)模），獲得了份額的迅速提升：

面對這一情況，市場開始擔(dān)憂，空調(diào)行業(yè)是否會發(fā)生新一輪的價格戰(zhàn)？

我認(rèn)為可能性不大，原因如下：

1）首先，降價銷售和價格戰(zhàn)不能劃等號。價格戰(zhàn)應(yīng)該是降低毛利率進(jìn)行銷售的行為，單純的均價下跌不一定是價格戰(zhàn)。當(dāng)然，現(xiàn)在空調(diào)企業(yè)的一季報還沒有出來，無法佐證毛利率是否下降，但我們可以觀察其他維度，比如說降價銷售卻能保持毛利率的底氣在哪里？——原材料價格。

根據(jù)天風(fēng)證券20190418《空調(diào)行業(yè)真的在“價格戰(zhàn)”嗎？》一文，從18年四季度開始銅、鋁、塑料、鋼材等主要原材料價格均開始步入下降通道。這是空調(diào)產(chǎn)品能有降價空間的核心原因。

他們認(rèn)為，在充分競爭的市場下，空調(diào)整機(jī)成本與空調(diào)均價走勢具有相當(dāng)高的關(guān)聯(lián)度。盡管存在消費升級及品類結(jié)構(gòu)改善所帶來的均價上升，但整體趨勢上仍然會契合原材料價格的波動方向。因此，引起此輪空調(diào)價格下行的核心原因為成本下降。

那為什么美的降價幅度超過格力呢？這就是T+3帶來的雙刃劍效應(yīng)了——低庫存、以銷定產(chǎn)的模式，廠家需要更多地承擔(dān)庫存和排產(chǎn)職能，成本高的時候負(fù)面影響較大，而成本低的時候傳導(dǎo)也較快，毛利率波動會加大。

根據(jù)天風(fēng)的觀察，正是美的與格力排產(chǎn)節(jié)奏的差異，導(dǎo)致一季度美的促銷力度大于格力：

格力具有強(qiáng)大的產(chǎn)品力和渠道掌控力，排產(chǎn)節(jié)奏相對平滑，游刃有余，報表端的波動也較小，投資者常?？梢园残乃笥X。美的追求的T+3模式則需要因地制宜靈活安排生產(chǎn)，不過相應(yīng)地，在庫存?zhèn)}儲上面會有一定的成本優(yōu)勢。18年6月-10月高成本時期，格力比美的額外多累計約多排產(chǎn)248萬臺空調(diào)；18 年11 月-19 年4 月低成本時期：美的比格力累計約多排產(chǎn)457萬臺空調(diào)。這也意味著二者合計的具有顯著成本差異的空調(diào)約705萬臺，相當(dāng)于格力和美的月度1-2個月的出貨量，正是這部分成本差異顯著的產(chǎn)品，形成了近期美的和格力終端價格走勢的差異。

2）旺季來臨之前發(fā)動價格戰(zhàn)不符合商業(yè)邏輯。原因很簡單，如果旺季銷售良好，根本不需要通過價格戰(zhàn)的方式消化庫存，而如果企業(yè)提前發(fā)動價格戰(zhàn)，導(dǎo)致旺季缺貨，會有很大的負(fù)面影響。一般來說，價格戰(zhàn)比較可能發(fā)生在旺季結(jié)束，新冷年開盤之際。

3）渠道庫存水平相對可控。此前筆者在分析三大白電中報的時候提出，以前三家公司的銷售模式比較雷同，都是通過向渠道鋪貨壓貨的方式實現(xiàn)銷售，因此銷售策略往往也比較相似，導(dǎo)致價格戰(zhàn)發(fā)生的可能性較高。近些年，海爾向零售模式轉(zhuǎn)型，美的向高周轉(zhuǎn)模式轉(zhuǎn)型，都不再追求壓貨（反正也壓不過格力），而格力仍然具備強(qiáng)大的渠道掌控能力，沒有轉(zhuǎn)型的迫切性，意味著三家公司的發(fā)展出現(xiàn)了變化，渠道庫存也相應(yīng)發(fā)生了變化：

所以當(dāng)前整體庫存的絕對值雖然較高，但與15年發(fā)動價格戰(zhàn)時相比仍然有差距。而且，隨著這幾年渠道下沉加速，各網(wǎng)點也有備貨需求，庫存本就應(yīng)該有所增長。

4）行業(yè)格局穩(wěn)定，盲目發(fā)動價格戰(zhàn)可能得不償失。CR2已經(jīng)占據(jù)50%-60%的份額，CR5達(dá)到80%以上。17-18上半年是空調(diào)大年，大家都好，格局略有松動是正常現(xiàn)象，進(jìn)入18年下半年行業(yè)承壓之際，行業(yè)集中度又恢復(fù)提升趨勢。從19年初情況看，龍頭份額同比18年及17年依然略有提升，在這種穩(wěn)定的格局下，發(fā)動價格戰(zhàn)，很可能殺敵一千自損八百。

5）還有一點，上文也說了，美的、海爾的模式出現(xiàn)了變化，不再追求壓貨。價格戰(zhàn)有很強(qiáng)的去庫存意味，但如果無庫存可去，自然也無價格戰(zhàn)可打了。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2019年2月渠道庫存3940萬臺。但根據(jù)美的電話會議，公司庫存僅400萬套，占行業(yè)比例僅10%。

【為什么低庫存還要促銷？】

這就自然而然引申出另一個問題，既然美的庫存比較低，為什么還搞降價促銷呢？

如果站在利潤最大化的角度，最優(yōu)選擇是不降價，充分享受原材料價格下跌的紅利。

但是站在公司發(fā)展戰(zhàn)略的角度，可能是另一番考慮：一個是可以利用原材料價格較低時期的排產(chǎn)紅利，其他競爭對手的成本相對會高一些，有望在毛利率穩(wěn)定的情況下實現(xiàn)放量搶占份額；另一個是，正因為庫存水平較低，若能迅速出清，后續(xù)在旺季來臨的時候，在推新品上面會更有優(yōu)勢。

當(dāng)然咯，這都是我的揣測，不一定準(zhǔn)確。

【關(guān)于美的、格力、海爾未來發(fā)展模式】

就空調(diào)領(lǐng)域而言，以往格力和美的的經(jīng)營模式是比較相似的，通過向渠道壓貨實現(xiàn)報表端的平滑，其中格力對渠道的掌控能力首屈一指，甚至能夠帶動或擾動其他廠商的銷售策略。

最近幾年，愈發(fā)感覺格力、美的、海爾在經(jīng)營、銷售策略上走向了分化。

具體來說，格力的模式相對穩(wěn)定，仍然保持著超強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，這背后是其長期積累的專業(yè)化高研發(fā)投入、強(qiáng)大的產(chǎn)品力和品牌認(rèn)知度、經(jīng)銷商利益綁定體系和高度的認(rèn)同感等各方面因素綜合的結(jié)果。格力的銷售思維有點像賣方市場，即通過極致的匠心精神，做出真正高質(zhì)量的產(chǎn)品，輔之以廣覆蓋、較成熟的渠道體系，消費者會樂于買賬。

美的呢，一方面是空調(diào)的產(chǎn)品力確實沒有格力強(qiáng)，壓貨壓不過格力；另一方面，有點買方市場思維的感覺，即認(rèn)為產(chǎn)品在滿足消費者基本功能的同時，還要滿足其他增益需求，才是好產(chǎn)品。所以美的在轉(zhuǎn)型，不管主動還是被動，我覺得這是非?，F(xiàn)實的，不可能每個公司的產(chǎn)品都像格力、蘋果那樣牛逼，在消費者話語權(quán)越來越強(qiáng)的趨勢下，通過推出差異化的產(chǎn)品去滿足用戶的不同需求，有助于提升公司的競爭力。

既然要去滿足多樣化的需求，那么以銷定產(chǎn)，做T+3，就是順理成章的轉(zhuǎn)型方向，不然生產(chǎn)出一堆無人問津的產(chǎn)品毫無意義，雖然這樣會犧牲掉以前壓貨模式的一些優(yōu)勢，但這是公司經(jīng)營戰(zhàn)略的一種選擇，不能說哦美的以前壓貨現(xiàn)在壓不了，就說明美的不行了。美的一方面通過精簡渠道層級，做T+3，庫存方面做“一盤貨”，削減成本、提升運營效率，然后借鑒奧克斯的網(wǎng)批模式推出“布谷”、“華凌”等互聯(lián)網(wǎng)性價比品牌做防御；另一方面，美的品牌、小天鵝品牌做套系化，產(chǎn)品設(shè)計協(xié)同化，精簡SKU，往中高端走，又推出“Colmo”做高端，整個品牌策略，先不說能不能做成功，至少思路上，我認(rèn)為是比較清晰的。

海爾，我承認(rèn)自己研究不多，有一些淺見。海爾可能是業(yè)內(nèi)最早往零售和高端化轉(zhuǎn)型的企業(yè)?？ㄋ_帝培育了10年，小有所成，有目共睹，這點不展開了。往零售轉(zhuǎn)型，什么意思呢？零售和批發(fā)都是賣產(chǎn)品，但零售更加強(qiáng)調(diào)把產(chǎn)品賣給與需求相匹配的消費者，甚至挖掘出客戶的潛在需求，因此終端門店需要多跟消費者互動，主動了解消費者的需求。傳統(tǒng)的銷售門店，往往是“坐商”模式，等顧客上門，但轉(zhuǎn)型零售則需要向“行商”轉(zhuǎn)變，這樣談何容易，以前坐地收錢，現(xiàn)在要端茶倒水。

那如何做呢？這里舉一個7-11的例子：7-11的門店，雖然也是加盟模式，然而店長會有一定的自主權(quán)，例如進(jìn)貨、貨架擺放方面，有利于調(diào)動經(jīng)營的積極性，公司則派遣專業(yè)的銷售人員進(jìn)行區(qū)域覆蓋，給店長提供指導(dǎo)和建議。其實零售看似門檻較低，利潤率也就低個位數(shù)，但要把零售做好，并不容易，7-11在日本的地位牢不可破?；氐胶柹厦妫覀兛梢钥吹?，公司在持續(xù)擴(kuò)張銷售人員，數(shù)量為三大白電之最：

所以，海爾可能借鑒的就是零售企業(yè)的打法，通過擴(kuò)充銷售人員，由總部派駐各地與經(jīng)銷商協(xié)作，以因地制宜發(fā)揮各門店的主觀能動性。海爾近期在一些購物中心開設(shè)卡薩帝體驗店，是一種嶄新的嘗試，我覺得很有意思。傳統(tǒng)來說，大部分家電廠商的體驗店會選擇在家電賣場等地開設(shè)（例如國美蘇寧），為確實擁有家電購置需求的人帶來體驗，其實并沒有積極去尋找潛在用戶。

我們不能因為海爾有大量銷售人員，銷售費用率較高導(dǎo)致凈利率低于格力美的，就認(rèn)為海爾組織結(jié)構(gòu)臃腫、費用揮霍、競爭力平庸。這其實是企業(yè)不同的戰(zhàn)略選擇帶來的不同財務(wù)特征。如果海爾不往零售轉(zhuǎn)型，延續(xù)以往的老模式，可能凈利率之類的財務(wù)指標(biāo)確實會更好看，但也意味著企業(yè)可能一輩子活在格力美的的陰影下。

總的來說，三家企業(yè)不同的模式都是其戰(zhàn)略選擇的結(jié)果，體現(xiàn)出管理人對行業(yè)發(fā)展的不同思考，很難說哪個就一定好。就像直營和經(jīng)銷，本質(zhì)上只是兩種不同的渠道擴(kuò)張模式，各有利弊，需要結(jié)合企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展具體分析。我們不能因為周黑鴨股價大跌就認(rèn)為直營模式比不上絕味的經(jīng)銷模式，也不能因為奧克斯做網(wǎng)批迅速崛起就認(rèn)為傳統(tǒng)家電營銷模式將要衰亡。

【關(guān)于投資】

近期我也瀏覽到美的、格力的股票專欄下面很多討論，有幾點不太能理解。其中一點是，為什么不少持有美的、格力其中之一的投資者，會不遺余力地貶低另一方。股票投資并不是像喜歡足球籃球一樣的行為，比如喜歡上阿森納就會排斥熱刺，皇馬粉絲與巴薩粉絲勢同水火。實際上兩家公司都非常優(yōu)秀，都給投資者帶來了豐厚回報，且大部分時間走勢關(guān)聯(lián)度很高，并不是你死我活的那種對立。

第二個不太能理解的就是，在做對比的時候，不少人喜歡拿優(yōu)勢比劣勢，然后判斷有劣勢的那一家公司是垃圾（比方說美的不具備格力那么強(qiáng)大的渠道掌控力，就認(rèn)為美的不行）；或者有一點瑕疵就無限放大，也判定該公司是垃圾（很典型的就是美的研發(fā)資本化爭議）。

其實我認(rèn)為，做投資，主要是做兩道題：判斷題和選擇題。

所謂判斷題，就是在做投資之前，我需要去判斷這家企業(yè)的生意模式如何、競爭力強(qiáng)弱、未來一段時期的展望、有哪些瑕疵、是否瑕不掩瑜等因素。這里需要做到盡可能客觀，不能帶著很深的主觀偏見，然后去找論據(jù)支撐，忽略相反的論據(jù)。然后結(jié)合以上的分析，以及自身的風(fēng)險偏好，給一個大致的估值。

在做了足夠的判斷題，覆蓋了一定數(shù)量的企業(yè)之后，接下來是做選擇題。這個階段需要面對不同的企業(yè)和不同的估值，選出主觀上的最優(yōu)解。很多人認(rèn)為估值是一門藝術(shù)，我覺得就體現(xiàn)在這里。例如去年年末，20倍的茅臺和15倍的五糧液，以及12倍的美的和8倍的格力，不同的人會做出不同的選擇。有的投資者具備非常扎實的研究能力，以及高度的穿透力，能夠看清更長遠(yuǎn)的行業(yè)和公司的演進(jìn)趨勢，那么他選擇出來的主觀“最優(yōu)解”就越接近真實世界的客觀“最優(yōu)解”。

另外做選擇題還面臨預(yù)算約束的問題。100萬和100億的資金，其配置肯定是不一樣的。前者可能集中于少數(shù)幾個行業(yè)，每個行業(yè)配置一家公司足矣；后者在家電板塊可以格力、美的、海爾、老板、蘇泊爾之類的都買，并不沖突。印象中有人問過我，為什么裕同科技生意模式一般，在去年末18-20PE的時候我還會感興趣呢？因為我的Wind模擬盤是千萬級別的資金量，不論是從分散風(fēng)險的角度，還是中期收益的角度（可能會發(fā)生階段性的戴維斯雙擊），增加一個紙包裝行業(yè)上市公司的配置，沒有什么不妥。

投資是個非常有意思的事業(yè)，我覺得自己十分幸運誕生在這個國度、這個時代，能夠研究、見證諸多偉大的公司不斷發(fā)展、變革，希望祖國未來能夠涌現(xiàn)越來越多格力美的這樣優(yōu)秀的企業(yè)。

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附：2018年業(yè)績電話會議（原文相似度90%以上）

江總發(fā)言：

整體保持穩(wěn)健增長，雖然不及競爭對手，但這是在高周轉(zhuǎn)的模式下取得的。

高端洗衣機(jī)占比與同行只有3pct的差距；無風(fēng)感占比30%；洗干一體機(jī)占17%左右，增長30%+。基本上大家電保持雙位數(shù)增長。

小家電基本持平略有下降。煙灶是主動調(diào)控的影響。

空調(diào)渠道庫存400萬套，相對低水平。高周轉(zhuǎn)帶來的新品推進(jìn)的成本是有優(yōu)勢的。

重視研發(fā)投入，專利數(shù)量增長，今天的套系化是過去沉淀的結(jié)果。數(shù)字化轉(zhuǎn)型是未來幾年的重點。

收入端與同行的差異主要是T+3帶來的。

Q&A：

1. 庫卡的情況？

A：汽車下行拖累是一方面；另一方面，美的采取了一些主動調(diào)整措施，例如公司治理、架構(gòu)方面，在中國成立了三家合資公司，可以更好地管控中國區(qū)業(yè)務(wù)的落地。調(diào)整帶來短期波動屬于正常。

19年對中國區(qū)域的機(jī)器人業(yè)務(wù)有比較高的目標(biāo)，Q1中國市場接單量有大幅增長，上半年與去年全年相當(dāng)。

庫卡的基礎(chǔ)還是很強(qiáng)的，從輕型人機(jī)協(xié)作到重型機(jī)器人全系列產(chǎn)品線覆蓋。順德工廠在投建過程中，產(chǎn)能會逐步釋放，未來有望獲得更多的非汽車領(lǐng)域業(yè)務(wù)。

2. 18年研發(fā)98億資本化14億，17年研發(fā)85億資本化12億，但17年年報沒有披露資本化，是什么原因？

A：之前報表規(guī)則沒有要求研發(fā)費用進(jìn)行單列，其實17年也存在資本化，現(xiàn)在在要求研發(fā)費用單列的情況下，18年作了調(diào)整和補(bǔ)充。17年其實也是有的，工作有所疏漏，大家以18年為準(zhǔn)，資本化占比14%左右。

有反饋說美的因資本化增加利潤，這個觀點是不準(zhǔn)確的，其實17年也計入了資本化這一項。

追問：小天鵝的研發(fā)投入也大于管理費用中的研發(fā)費用，主要是其中有一部分費用計入營業(yè)成本。那美的的資本化計入哪里？

A：資本化支出來源于固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期待攤費用的本期增加金額，分部報告的非流動資產(chǎn)的增加金額也有。

3. 1）去年外銷利潤率提升的主要貢獻(xiàn)是什么？目前自主品牌和代工占比？2）庫卡的具體調(diào)整？

A：1）主要是匯率影響，特別是四季度。自主品牌30%左右，沒有太多變化。

2）中國區(qū)業(yè)務(wù)交給了中國區(qū)團(tuán)隊，美的也有參與。德國本部的情況，公開資料大家也看到了。中國區(qū)業(yè)務(wù)，通過設(shè)立合資公司，美的占股50%，機(jī)器人、物流、醫(yī)療等業(yè)務(wù)全部納入，對中國的業(yè)務(wù)能夠有更直接的參與，不必像以前一樣雖然持股95%，但是都要通過德國總部決策。下一步還會有進(jìn)一步調(diào)整，包括扁平化，提高效率等。

4. 1）小家電內(nèi)部拆分？2）冰洗的增長和量價拆分？

A：下降最多是廚電，調(diào)整去庫存，下滑30%多。微波爐等大品類略有下降。熱水器、凈水、電飯煲等有增長。整體下滑1%左右。17年小家電增長30%，也有基數(shù)原因。

冰洗銷售額增長11-12%左右，價格不太一樣，冰箱提價幅度較高。

5. 1）19年營收指引+5-10%，有無變化？2）流動資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性存款，在整合小天鵝之后有什么調(diào)整？

A：1）暫時維持口徑。大家能夠看到一季度美的安裝卡的表現(xiàn)好于同行，一是持續(xù)的研發(fā)投入帶來的產(chǎn)品力提升，二是終端渠道庫存合理、比較低（一季度相比去年末和同比都是下降）。大家都關(guān)注降價的問題，其實空調(diào)旺季還未到，現(xiàn)在在做促銷，并不是降價打價格戰(zhàn)。大方向還是推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，這個不會變。降價是原材料價格走低，美的周轉(zhuǎn)快、庫存低，兩方面紅利帶來的考慮。今年盈利增長會高于營收。

2）流動資產(chǎn)這塊，blabla講了一堆公司做結(jié)構(gòu)性存款的考慮。18年下半年外部流動性收緊，公司通過結(jié)構(gòu)性存款提高資金收益，但只是資金管理的一方面，跟小天鵝的關(guān)系不大。

6. 1）流動資產(chǎn)中的結(jié)構(gòu)性存款+現(xiàn)金有900多億，未來運用規(guī)劃？

A：資金總額確實超過千億，比較多。資金管理通過經(jīng)營平臺來管理。內(nèi)部有詳細(xì)的預(yù)算和流程。綜合考慮安全性和運營效率的前提下，確保銷售質(zhì)量提升（現(xiàn)金流持續(xù)流入）。

追問：資金再怎么理財，收益也不超過ROE，咋整？

A：未來可能在投資方面有一些策略，會關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會，目前還是聚焦于整合，東芝有積極變化，大家也看到整合是不容易的。另外，體量較小的并購對美的沒有什么意義，需要儲備一定的資金。資金使用上包括研發(fā)投入在持續(xù)加大，19年依然會超過百億，數(shù)字化可能會有二三十億的投入。

2）渠道調(diào)整的進(jìn)展？

A：一直在做這方面的工作?，F(xiàn)在通過美云銷系統(tǒng)去控制終端發(fā)貨，也通過京東、蘇寧去做線下的直銷發(fā)貨。終端渠道更多地做整合，比如說把旗艦店、專賣店轉(zhuǎn)型升級為全品類、全屋家電解決方案的店面，新的建材、家裝渠道也開了一些網(wǎng)店。全國有30個區(qū)域市場營銷中心，去加強(qiáng)終端協(xié)同。包括物流能力，一百多個中心倉的主要市場實現(xiàn)基本覆蓋。

追問：公司是否希望實現(xiàn)門店全品類銷售？有無時間表？

A：發(fā)揮美的多品類優(yōu)勢，提供全套解決方案是一個大方向。比如美的箐選、美的pro、前裝家電套系化，都是這方面的嘗試。以前各事業(yè)部在產(chǎn)品、外觀、性能方面存在諸多差異，現(xiàn)在希望更多發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢。包括布谷、Colmo也是往套系化在推。

7. 1）Q1空調(diào)銷量份額已經(jīng)到了第一，表現(xiàn)較好的原因？對零售市場的判斷和戰(zhàn)略？沖量是否會成為常態(tài)？

A：維持一直強(qiáng)調(diào)的觀點，空調(diào)格局穩(wěn)定，CR2占據(jù)絕對優(yōu)勢。未來會保持穩(wěn)定增長，過去的波動是一些鋪貨的營銷模式帶來的。美的現(xiàn)在走產(chǎn)銷協(xié)同，新品推出速度會更平滑。一季度表現(xiàn)較好，跟之前的鋪墊有關(guān)。至于是否追求份額絕對領(lǐng)先，公司認(rèn)為各家企業(yè)經(jīng)營模式不同，美的不再追求通過壓貨取得份額增長，報表與終端情況更接近（當(dāng)然也就沒那么平滑）。一季度的份額和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，是比較常態(tài)化、比較真實的。當(dāng)然你要說每個月都取得領(lǐng)先，是不現(xiàn)實的。

2）分紅方面，合并小天鵝之后，分紅率會有變化嗎？

A：以往美的保持了40%的分紅。按現(xiàn)行規(guī)則，回購注銷等同于現(xiàn)金分紅，分紅+回購，分紅率達(dá)到60%以上。市場此前擔(dān)憂回購會減少分紅，是不存在的。小天鵝重組時有承諾，完成重組后首年，分紅要超過17年。合并小天鵝預(yù)計6月完成，19年度分紅會高于17年的46%，這是有承諾的。董事會還通過了新的三年度的分紅規(guī)劃，寫的30%比較保守，現(xiàn)金占比不低于60%。分紅會保持常態(tài)化。而且激勵措施也跟公司綁定，對股東是有利的。

3）出口業(yè)務(wù)，家電行業(yè)有沒有增值稅退稅？

A：不存在，未來也不會對公司業(yè)績產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

8. 管理費用率中，扣除研發(fā)后，近三年有比較大的提升，2015年1.6%，2018年3.7%，包括銷售費用率也有一定提升，費用率增長主要是哪方面？

A：長期激勵費用是主要因素，每年有股份支付費用。數(shù)字化、IT投入增加較大，計入管理費。

9. 1）庫卡單季度收入波動很大，是正常的季度波動嗎？還是與管理層變化有關(guān)？未來海外業(yè)務(wù)會否有負(fù)面影響？美的對庫卡海外人員的調(diào)整比如新任管理層有沒有干預(yù)？

A：行業(yè)+公司調(diào)整都有。庫卡的業(yè)務(wù)是以訂單考量的，各訂單落到各季度確認(rèn)收入，是不同的。預(yù)計最難的時候可能已經(jīng)過去，無論中國還是海外都有望好轉(zhuǎn)。人員結(jié)構(gòu)的變化和調(diào)整，主要是市場化決策。

2）庫卡的管理費用去年Q4增加很多，今年會持續(xù)嗎？

A：管理費用基本穩(wěn)定，人員費用支出還是有一些，即使增長也是較低的比率。

10. 1）家電刺激政策和增值稅減免政策，公司有沒有測算利潤影響？2）有沒有新的渠道變革動向（聽說公司在進(jìn)一步縮減公司層級）？3）去年更多強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)升級，今年的一些價格和品牌策略，似乎比較均衡，既有高端品牌也有低端品牌推出。多品牌策略的綜合考慮？

A：1）還沒有特別詳細(xì)的政策出來，不好具體評估。不過公司的態(tài)度是，若是普惠制的刺激政策，并不利于行業(yè)競爭和整合，公司希望充分的競爭，實現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。若是結(jié)構(gòu)調(diào)整，比如高能效的補(bǔ)貼，則利好有研發(fā)優(yōu)勢的龍頭企業(yè)。2）確實公司要推動中間層級的扁平化，推動直銷的落地，一些二級代理商未來可能不會存，更加有實力的區(qū)域代理商會承接這方面的工作。美云銷直接連接終端代理商，也通過京東蘇寧這些平臺做網(wǎng)批業(yè)務(wù)對終端進(jìn)行覆蓋。

追問：目前專賣店60%、線上30%、KA10%左右的占比，未來會變化嗎？

A：線上占比有進(jìn)一步提升空間。有些品類線上銷量占比很大的，甚至考慮純線上運營（我覺得這里講的是做網(wǎng)批，并不是線下就不賣這種產(chǎn)品了）。一季度線上的增長也排到了第一。

3）關(guān)于品牌的多元化，美的持續(xù)的研發(fā)投入帶來了較好的產(chǎn)品基礎(chǔ)，面對不同的消費者推出差異化的品牌。Colmo面對高端精英人群，專利200多項。美的主流品牌希望把握消費升級的趨勢，往中高端走。華凌品牌重啟，專注于年輕、時尚的元素。小天鵝是專業(yè)化品牌，覆蓋空冰洗，也有比佛利品牌，增長比較快。東芝要抓住品牌優(yōu)勢和區(qū)域化優(yōu)勢，例如東盟、日本。希望通過不同品牌的拉動，面對不同的消費群體，發(fā)揮美的的多品牌價值。

11. 庫卡表現(xiàn)不太好，股價也大跌，但庫卡沒有計提商譽(yù)減值，是怎么考慮的？

A：商譽(yù)是年報的關(guān)鍵審計事項，在年報的審計報告部分有比較詳細(xì)的描述。減值測試關(guān)鍵的參數(shù)假設(shè)，例如增長率、利潤率、折現(xiàn)率，都有描述，這個估值是經(jīng)過審計評估的。公司是按照現(xiàn)金流折現(xiàn)去估值的，折現(xiàn)值跟賬面價值對比，如果低于賬面價值，公司會計提減值?？赡艽蠹铱吹綆炜ü蓛r跌了很多，但流通股只有5%不到，不能代表實際價值。而且商譽(yù)在減值測試中，要剔除非經(jīng)營性的影響，大家可以詳細(xì)閱讀一下年報。

12. 1）渠道扁平化，區(qū)域運營中心在實操過程中遇到的問題解決的怎么樣？2）中央空調(diào)收入多少？冰箱和小家電毛利率？

A：1）推進(jìn)扁平化，貼近客戶，加強(qiáng)產(chǎn)銷協(xié)同，過程中遇到問題是正常的，方向不會改變。比如說通過京東蘇寧做網(wǎng)批，給終端注入活力，給一些壓力給終端。長期來看，推動線上線下產(chǎn)品同款同價是大方向。2）中央空調(diào)170億，增長20%+。毛利率幾大品類都增長一兩個點，主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。

主持人：時間關(guān)系，最后一個問題。（給我給我給我）

（下面有請深圳XXXX的Marsfer提問）

13. 我的提問：1）公司年報提出以用戶為中心，向零售轉(zhuǎn)型。請問公司未來是否會承擔(dān)更多的原屬于渠道承擔(dān)的營銷職能？經(jīng)銷商未來的職能、利益保障如何協(xié)調(diào)？2）去年還提到了和安川在康復(fù)領(lǐng)域的進(jìn)展，今年年報沒怎么提，安川的合作進(jìn)展？

A：1）長期來看會有這方面的變化，渠道更多地承接一些服務(wù)體驗、安裝配送職能，拉通線上線下的聯(lián)動，往直營直銷、更加貼近用戶的方向進(jìn)行變革。利益方面，這是一個過程，在這個過程中公司會保證渠道的基本利益，他們承擔(dān)了倉儲物流、人員、店面的成本，在整個轉(zhuǎn)型過程中公司的成本也會得到控制，可以讓利一些給代理商，利益保障還是會做到的。

2）除了庫卡，公司自己有機(jī)器人平臺公司，這些業(yè)務(wù)還是在做的，包括內(nèi)部的智能制造升級，比如年報的每萬名200臺以上的機(jī)器人配比，未來還會提升，還有驅(qū)動控制、模型部件等也在機(jī)器人公司里，大家說美的披露的機(jī)器人業(yè)務(wù)收入和庫卡有差異，就是這個原因。