馮柳（網(wǎng)各：茅臺03）：從2003年至2012年，年復利回報率達到驚人的93%，從一名小散戶最終成長為超級散戶。后受高毅資產(chǎn)董事長邱國鷺的邀請，加盟高毅資產(chǎn)，又從超級散戶成為一名機構(gòu)投資人。以下筆記摘錄于馮柳作為散戶投資者期間在網(wǎng)上發(fā)表的一些投資感悟及與網(wǎng)友的一些交流言論。

一.好的企業(yè)是不要內(nèi)部激勵的，因為隨著銷售的擴大自然會有供不應求的崗位需要和級別提供，只要領導者稍稍施有一點點的關注和公正意識，員工自然都是奮勇爭先。一個企業(yè)最大的問題不是其它而是銷售停滯，所以好的企業(yè)是應該有所遠慮的，是能在發(fā)展中解決問題打定基礎的。那些真正的大牛股的銷售額必然都是十年如一日的增長、增長、再增長，這確實是選擇企業(yè)很關鍵的一點。股東權益報酬率是企業(yè)核心盈利能力的體現(xiàn)，也是一切投資獲利的根本所在。留存收益比率是決定未來的回報以單利還是復利進行，決定著同樣盈利能力卻完全不同回報結(jié)果的關鍵所在。

二.短線、中線和長線不應以時間來劃分，而是以操作內(nèi)涵來劃分。

1.短線就是尊重市場、依勢而為，它不要求對企業(yè)基本面的熟悉掌握，但需要良好的市場嗅覺和嚴格的紀律。其關鍵的一點是順勢，如果勢道不改，就可以一直持股，可以是幾天，也可以是幾個月。短線應該是找到突發(fā)因素刺激導致預期有重大變化的股票，先不論這個因素是否合理，只要市場是承認這個預期就可以了，當然這個突發(fā)因素可以涵蓋很多方面，可以是企業(yè)本身的也可以是市場心理的突然轉(zhuǎn)向等等，總之它一定是個突變而非漸變的過程，它往往會令價值的判斷有天翻地覆的變化，因此果斷追高是最好的介入方式。歸根結(jié)底要看我們是否能理解市場正在發(fā)生什么，明白其背后的邏輯是最關鍵的，當然圖形是邏輯的最好印證，所以我認為，長線就是先有邏輯再等圖形，中短線就是先有圖形再講邏輯。敢于勝利、怯于失敗是短線操作的精髓。

2.中線策略：需要對基本面有充分掌握，對價格估值體系有良好的認知，在市場低估時買進，高估時賣出，它要求你是價格的發(fā)現(xiàn)者，勇于做大多數(shù)人所不敢做的事，要求你理解市場但不完全跟隨市場。

3.長線策略:在所有操作策略中，長線的要求最高。他需要對企業(yè)有著極為深刻的認識，對自己有著極為堅強的控制，他了解積累和成長的非凡威力，清楚把握企業(yè)未來數(shù)年的發(fā)展趨勢，以投資的心態(tài)分享企業(yè)的成長。買進不賣是最好的策略，自信、尊重客觀價值，不理會乃至勇于對抗市場是必備的投資品質(zhì)。

長線要素包含很多方面，主要有現(xiàn)價的安全性，也就是說介入價格擁有可抵御不確定因素的安全邊際，哪怕有意外或意料的利空出現(xiàn)也不會導致永久性的資本損失，這是基礎，先為不可敗。其次就是攻擊性，也就是一旦向好的方向進展時，必須有足夠大的理論獲利空間，至少1倍到3倍以上，這里說的是理論空間，未必一定要實現(xiàn)，但至少得有邏輯上的可能。還有就是價值分析展開的基礎邏輯必須是確定無誤客觀存在的。另外，長線缺乏止損性的保護措施，所以你必須盡量掌握導致企業(yè)及股價波動的所有因素，由此判斷合理與非理，而不是局限性的臆斷。然后就是一些大家常提到的商業(yè)特點、競爭屬性及長期環(huán)境展望等方面了。

三.反身性特點的股票：這種股票的價格表面上取決于企業(yè)基本面和相應的估值模式，實際上卻是取決于其自身的運行價格，因為其運行價格會直接影響基本面，同時基本面再反過來影響價格，這是一種互為表里互為因果的反身循環(huán)，它的價格上漲帶有很強的自我支持和自我實現(xiàn)功能。什么樣的企業(yè)具有反身性特點呢？那就是低成本快速擴張企業(yè)中的資本需求型企業(yè)，主要是指盈利能力能輕易復制，生產(chǎn)以及銷售可以迅速同步擴大，同時不會明顯降低資本報酬率的企業(yè)。以銀行、保險為代表的金融類為典型代表，部分商業(yè)類也有此特性。正反饋循環(huán)的企業(yè)需要卓越的管理層，其中管理層的能力和眼光是這個循環(huán)最重要的變量。

四.“投機”之辯：真正的投機應該是在價值的基礎上進行的，是通過真正的理解價值后，將其在不同人群或環(huán)境下進行切換來獲益。價值有主觀傾向性和個性化的特點，會在不同條件下產(chǎn)生出迥異的差別和波動，因為資本以及資本后面的人有著不同的成本和收益預期，在各種市場環(huán)境下也會有著不同的預期因子和貼現(xiàn)率，這也說明了為什么理性且信息充分對稱的人之間也可以產(chǎn)生交易并實現(xiàn)雙贏，其原因就在于他們有著不同的價值觀、需求特點和滿足感。而投機者可以在其中扮演資本商人和權益販子的角色，做能夠理解價值與交易之道的中間商。這里的“投機”其實是倡導商人般的思考習慣。

思考和行動要保持純粹性，忽左忽右的思維是一種自我欺騙和安慰。投資是尋找價值的制高點，是長期的、極端情況下的、絕對安全性的角度上考慮的，這個“高”足以讓你抵御其它干擾。投機是投資的進化，是事件和市場驅(qū)動的行為。好的投資者也會成為好的投機者，反之也然。

五.信用利差之推想：信用利差是對不同信用情況給出收益率差額的補償，也是指描繪和觀測市場對風險的認知和辨識能力的一個指標。債券市場的核心就是信用利差。

聯(lián)系到股票市場中，收益和成長會有著多樣的估算理解，這就是不同的信用和風險補償。經(jīng)典的市盈率公式是基礎率加上成長率的乘積。格雷厄姆給出的基礎率是8.5，成長率是2。基礎率和成長率的確定都需要考慮到一些其他情況，我感覺基礎率應該定在2至3倍的無風險利率（20年國債利率）的倒數(shù)，如無風險利率是4.5%的話，PE基礎率則應為7.4至11之間。而成長率的乘數(shù)在1.5以下比較恰當，不過應跟據(jù)宏觀經(jīng)濟環(huán)境作微調(diào)。至于企業(yè)的成長率的估算則是PE中最重要的部分了，也涉及以對企業(yè)的定性認識和中長期把握，一般來說可以用5至10年的年均預期增長率來代。我們估算出股票的合理PE后，可以將之與市場對其定的PE做比較，得出的差額（或差比）就是市場貼水，然后將其與不同的股票（或大盤）的貼水橫向比較，從中得出貼水差，這就是信用利差了。借此我們可以了解市場對不同品種的區(qū)分和對風險的認識與估價情況，以此把握和理解市場節(jié)奏。一般來說，熊市中貼水和貼水差都會呈擴大的趨勢，牛市則相反，其中反映了市場對風險的態(tài)度。貼水和利差的判斷要根據(jù)市場情況調(diào)整后感知，我們只能在動態(tài)中感受市場對風險的辨別能力，這確實需要點藝術性。

六.行業(yè)分析：

1.行業(yè)屬性：行業(yè)有共性和個性的區(qū)分，共性行業(yè)應選最低成本和較高管理能力的龍頭企業(yè)，個性行業(yè)可以接受非龍頭和低管理，但必須對其贏利能力和回報前景以及市場的發(fā)展有較高的要求。一般來說共性行業(yè)的防御低進攻性強，比較適合優(yōu)勢企業(yè)迅速發(fā)展，個性行業(yè)防御高進攻性弱，但不容易快速擴張。

2.行業(yè)體量和集中度：在行業(yè)選擇中，我最重視的就是體量大小與集中度高低了。這意味著潛在發(fā)展空間和安全邊際。體量決定未來的發(fā)展空間，低集中度則令行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢企業(yè)不容易受景氣和宏觀經(jīng)濟與行業(yè)政策的影響。對行業(yè)影響的任何因素都有可能演變?yōu)閮?yōu)勢企業(yè)的利好，因為壞的因素總是最早作用于弱勢企業(yè)，使之進一步喪失與優(yōu)勢企業(yè)的抗衡能力。

3.產(chǎn)品附加值：比如情感附加、文化附加，這種附加值隨著時間的推移是不斷增加而非減少的。

4.產(chǎn)品安全性：對于食品飲料、醫(yī)藥等領域的企業(yè)來說，安全性是最大的潛在風險，這方面的任何疏漏可能都是致命的，也是最容易出現(xiàn)黑天鵝的領域。

5.資本結(jié)構(gòu)：股東支付的價格往往比看上去的高很多，因為企業(yè)的價值是由未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)決定的，而債權人有著比股東優(yōu)先的索取權。企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負債情況非常關鍵，很多偉大企業(yè)的誕生并不伴隨偉大的投資機會，是因為它們的發(fā)展機遇被許多新增股東分享了。而那些低負債且不需要持續(xù)增資的企業(yè)能確保機遇留在了自己手中。

七.一個票讓你不舒服的時候，不是它有問題，而是你的鉆研還不夠，是你的能力圈之外。所以要么擴大自己的能力圈，要么就不要眼紅它的高額利潤。投資需要有個立身之本，找到自己最擅長的領域比發(fā)現(xiàn)各種牛股更重要，握不住的股票再牛都于已無益。在投資的時候，首先不是比較誰會更牛，而是你更能握住哪一個，不想擁有三年的企業(yè)連三分鐘也不要擁有。

關注度高市場維持低迷反倒應該謹慎。

做股票太要求精確反而是沒底氣的表現(xiàn)，一個好的機會是有足夠的空間來允許你犯錯的，這就是安全邊際的作用，所以最重要的是識別機會，而不是論證的精確。

八.關于倉位問題：其實倉位問題應該是偽命題，關鍵要考慮的是你的把握性，如果你不太有把握，那就應該控制下倉位分布，若你很清楚自己在做什么，那自然應該全力以赴抓住機會。我們只應該從投資邏輯的可把握程度來投入倉位，而不應該是從倉位控制的角度來考慮倉位，這就是本末倒置了。

九.“三聽”原則:聽企業(yè)、聽市場、聽自己內(nèi)心的三聽原則。事實上如果一個股票下跌的原因是我不能理解的，那么再便宜再看好我都不會去買，但如果我能理解它，同時又判斷這個原因有可能不會繼續(xù)支配它，那么就應該大膽的站在市場的對立面，這與傾聽市場不矛盾，也是傾聽理解市場聲音的組成部分。

年報披露和一季報時間比較接近，如果你判斷明年公司不會繼續(xù)惡化的話，那三季報披露后則是可以對抗趨勢進場的時機。通過這些年對預期和趨勢的觀察，順應趨勢的時間盡可能在7月前，對抗趨勢的時間最好在11月后，當然僅指以價值投資為主要模式的股票。

十.談估值：估值沒有一定之規(guī)，我一般從兩個角度下手，先看絕對估值，看能否滿足最基本的回報要求，然后看相對估值，后者難度會大很多，因為這不是簡單的數(shù)值比較，而是要把個體的差異綜合考慮，要理解整個估值體系，比如說行業(yè)內(nèi)的估值差異體現(xiàn)在哪方面，這個行業(yè)與其它行業(yè)的估值差異是什么，這種差異是否具備合理性及可改善性。我在投資一個票前會把整個行業(yè)的公司都調(diào)出來看，體會造成其差異的市場邏輯，然后去判斷這種市場邏輯大致持續(xù)和發(fā)展的方向，設想可能會導致其改變的因素是什么，大致會以怎樣的形式和時間發(fā)生改變，這里不用拘泥于單個指標，可以大廣度的去看，思考越周詳越好。投資是機會收益的選擇與比較，所以它一定是動態(tài)的思考以及動態(tài)的修正。估值取決于產(chǎn)品的發(fā)展階段與競爭地位。市場最大的風險就是預期的不明朗，這意味著如果沒有大到驚人的安全折扣就別輕易地站在市場對立面。

估值低的股票有很多，大部分表觀估值低的公司主要有幾個原因。要不是收入規(guī)模不能維持或者是需加大費用以維持收入，要不是已觸及天花板淪為債券范疇非股權投資者所長，再就是利潤沒有現(xiàn)金流的支持導致估值基礎不存在，畢竟估值的理論基礎是長期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，如果我們不能大致定義出一個企業(yè)的未來現(xiàn)金流狀態(tài)，僅建立在預期利潤上的低估只是沒有投資意義的估值幻覺。

十一. 批零價差：產(chǎn)品的批零價差反映供需情況，好的價差還可以對渠道產(chǎn)生良性推動，幫助產(chǎn)品滲透，進而加強消費擴大及需求培養(yǎng)，再反過來推動價差的堅挺，這是正循環(huán)。然而萬事皆有度，過大的價差往往會導致瘋狂的市場行為從而扭曲需求。長時間內(nèi)形成的價差才是真實供需矛盾及價格體系的反映。在各種經(jīng)濟活動中，價格強化及單邊趨勢演繹后的加速往往是泡沫出現(xiàn)的征象，這與長期平衡下來的價格突起所代表的定價覺醒是不可相提并論的。

品牌、定價權、壁壘、輕資產(chǎn)等等，其實這些只是助推器和安全墊，并不是高回報的全部主因，如果僅從這些方面著眼容易固執(zhí)，會忽略大環(huán)境及時機，不要過于注重內(nèi)在要素而忽略所需要的激發(fā)環(huán)境。投資非周期行業(yè)，就是投資好股關注差股，當一個行業(yè)里的最差的那個都很好過，就說明這個行業(yè)正處于高速發(fā)展期，可以樂觀遲鈍點，但當它們難過時，則有可能進入平衡增長期，因為需求方有挑剔和選擇的余地了。

股票選擇不應光是對企業(yè)唯美唯優(yōu)，對時機的認識也不可缺少，要先看需求供給的關系及變化特點，再看要素特性和資本參與形態(tài)，前面決定利基和時長，后面決定經(jīng)濟要素間利益分配及資本表現(xiàn)形式與回報效率。

十二.談零售行業(yè)（2013年）

1.我們談電商要顛覆零售舊模式時，首先你得判斷這個新模式目前是否真具有顛覆力量，如果已走向傳統(tǒng)，連自己都要費力去尋找生存和經(jīng)營控制點的時候，你再指望它來顛覆別人其實是比較難的，這種情況下更應該的是補充融合而非替代與顛覆。而目前，在電商已發(fā)展十年的情況下，9成賣家仍不能形成經(jīng)營利潤，生態(tài)鏈各環(huán)節(jié)不能與平臺同步前進，你指望它再有顛覆性力量實在很難具有說服力。

2.實體零售的經(jīng)營品類并非是一個固定的標靶，品類和風格的動態(tài)調(diào)整本來就是常態(tài)。電商只能沖擊部分品類，實體店的形式作為社會的必然是不可動搖的，未來電商和實體店應該是個分工、補充、配合協(xié)調(diào)以及共同提效的互動格局，新經(jīng)濟可以在與舊經(jīng)濟的結(jié)合中落地，舊模式可以在新模式的幫助下提效從而達到共同發(fā)展的局面。

十三.為什么不在強勁的新經(jīng)濟里找機會。必須承認，從整體上市場的選擇是正確的，因為長期來看新舊經(jīng)濟的增長與回報率還是會有較大差距，但對于個股選擇我還是傾向于傳統(tǒng)模式，這主要是從回報分布、易識別和可延續(xù)性的角度來考慮的。因為傳統(tǒng)模式里的要素更具像、穩(wěn)定和可延展，投資者比較容易識別其中的佼佼者，但很少有人能對新經(jīng)濟的領導者進行預判，并且由于新經(jīng)濟在回報分布上具有更大的不均衡性，使得整體的回報是由極少的超高回報和更多的低回報的公司平均而來，而如果我們不能較確定把握超高的那個，那精選模式就會面臨極大的不確定性和風險，而傳統(tǒng)模式更容易識別和延續(xù)。并且就目前來說，新經(jīng)濟類企業(yè)的中期估值已部分體現(xiàn)了它們的優(yōu)勢。

十四.談黑天鵝事件：有人認為靠黑天鵝事件獲利只是一件憑運氣的事情，非投資范疇，其實不然，因為位置、階段和賠率的選擇是黑天鵝投資成功的前提，這是可以相對確定的，只是黑天鵝的時機和幅度無從把握而已。在兩可位置盼望黑天鵝是意淫，在極限位置對黑天鵝進行考慮則屬于正常的投資思考。所謂極限位置是指所有對空頭有利的因素基本全部高強度同時呈現(xiàn)，空頭很難再找到更強的新增力量。此時雖然從多頭角度暫時還沒有高確定性因素，但考慮到空頭大牌已出，哪怕是一些不能事先確定的事情也應納入多頭思考范疇，這是黑天鵝投資法則。

十五.談賣出條件

賣出條件分兩種：一種是夢想落空后的出逃，一種達到預設后的收手。前者比較簡單，什么時候發(fā)現(xiàn)就什么時候離場，不太計較價錢和時機，因為沒有什么損失會比把自己困住喪失其他機遇來得更大。對于后者，老巴有句話，最好的投資是永遠不賣的，這個比較容易誤導人，其實是指一直讓你找不到賣出理由的才是最好的投資，因為有的企業(yè)可能在你整個投資生涯中都可以保持持續(xù)的成長，當然最終的結(jié)果就是世界級的偉大企業(yè)，只是這一般都屬于事后的總結(jié)而非預判，所以我們只能心里祈禱它是個永遠不用賣的家伙，然后經(jīng)常審視它現(xiàn)在是不是該賣了，在其發(fā)展的每個關鍵時期都保持跟蹤以修正自己的理解和階段預期。我們所處的世界是復雜多因素的，所以我們只能盡可能多的思考，在多元思維后簡化、擇選出易感知的方面，再做出不見得最正確但肯定更容易把握的決定。因為理論上只要你能確定會有下跌就可以算賣出條件成立，難點是你如何在多因素矛盾作用的情況下來確定，這取決于能力圈和賠率。我對自己的要求是避免永久性資本損失，但可逆的下跌不強求回避，也就是說會被中長期因素修復的波動可以不理會，除非是有絕對理由和充分信心。

很多人看老巴說保本重要又說跌50%不怕的話矛盾，我認為并不沖突，他指的應該是永久不可逆的損失。我曾把它分解成三個層面，一是估值倍數(shù)的不可逆，也就是基本面看對了，但現(xiàn)在的倍數(shù)不會再出現(xiàn)了。二是業(yè)績的不可逆，就是和你預想的完全不同，且不是短暫偶發(fā)因素導致的。三是時間的不可逆，這不是追求買入就掙，而是要求企業(yè)的內(nèi)在價值必須有增長，允許延后進行集中體現(xiàn)，否則就算在倍數(shù)上和業(yè)績上是可逆的，但時間已經(jīng)損失了。我認為好的估值目標應該是換位思考，從市場多生態(tài)多偏好的角度去解釋對手雙方和現(xiàn)在與未來，它必須是合理非偶發(fā)的，從結(jié)果上能達到需求平衡的區(qū)域，如果寄托在失控和錯誤中，那么就算達到，也不能否認當初設想的僥幸。由于對事物的熟悉和認識程度因人而異，事物的可見性也隨時間進展而呈現(xiàn)不同的特點，所以我非常贊成個性化和動態(tài)化的彈性價值評估，在一個微妙位置上的不同選擇都可以理解為正確的，是不同的人針對自己能力圈和承受力做出的不同判斷，只有拋開后驗的思想才能夠平心去想怎么做才是適合自己的，這本身也是市場多層次多流動的基礎?？傊J清估值倍數(shù)的高彈性乘數(shù)效應，我們就更能接受和理解市場的大幅起落并參與其中了。

十六.談股市游戲：對大部分股票來說，股市就是一場游戲，明白玩法往往比其它什么更重要。而趨勢、預期還有參與者的交易行為無疑是其中最重要的幾個。趨勢和預期決定中長線，交易行為決定短線，它們互相影響并相互強化和改變，大部分時候你分不清楚誰更重要或更占據(jù)主導地位，但有的時候，一方演化的足夠強大就可以改變另一方并最終影響自己，對這樣的循環(huán)與反饋進行理解將會對我們的游戲參與者帶來莫大的幫助。

1.趨勢和預期。一般來說，趨勢是由預期決定，但預期可以由趨勢強化并反過來再影響到趨勢上，形成正反饋直至極限。在形成期，預期是最重要的因素，在演變強化期，趨勢是最關鍵的方面，而轉(zhuǎn)折期，則往往是雙方極限共振的結(jié)果，考慮到趨勢的多樣性和變化性特征，預期極限值的作用會更大也更容易判斷一點。在我看來，技術分析主要是找出趨勢和預期同向運行并強化的機會，價值分析則可以在反向運動但最終被預期改變的機會上下注。另外，不管預期還是趨勢，它都應包含自身環(huán)境兩方面的衡量，這也就是很多人說的，大盤不好不做個股的道理，因為大制小，小印大，個體一般都會受整體的壓制和影響，并在大部分時候服從于整體。

2.參與者的交易行為。這是比較容易影響人持倉或空倉心態(tài)的方面。為了讓自己不過于敏感就必須把短期行為放到大情景下去理解，牛市里的賣出是為了更好的買入，熊市中的買入是為了更好的賣出，所謂看大勢掙大錢，辨別牛熊再投資是非常正確的經(jīng)驗之談，這樣可以不為細節(jié)所遮蔽。當然有人會說牛熊的判斷才是最難的方面，其實只要看這個市場大部分股票是否已透支其極限預期就好了，不過這樣需要對整個市場都很好的認識。

我認為，資產(chǎn)就是金錢在不同時間下的不同屬性，本質(zhì)就是現(xiàn)在的錢和未來的錢之間進行交換，買入是用現(xiàn)在換未來，賣出則是把未來換現(xiàn)在，關鍵是要想明白未來和現(xiàn)在誰更值錢就好了，牛熊市就是這樣的一個判斷依據(jù)，當然，對極少數(shù)的優(yōu)異公司來說，未來總是會強過現(xiàn)在的。

十七.談市場

一般來說基本面研究解決的是強度、時間問題，市場研究解決的是節(jié)奏、人性問題，雖然理論上前者是基礎，但實務中后者的作用會更直接知道作用力的外加方式也能起到輔助前者的作用。

行為認知習慣是由反饋模式造成的。市場的漲跌和企業(yè)的經(jīng)營進程不是均勻分布的，而我們的認知模式容易均勻的對應系統(tǒng)。比如你是做價值投資的，那你的反饋源就必須是放到企業(yè)中去，以企業(yè)擁有者的角度從經(jīng)營層面對你的認識進行反饋。如果你是以市場回報進行反饋的，那就必須擁有對市場的認識能力。這兩者各有利弊，前者的特點是相對簡單，主要由企業(yè)的長期發(fā)展和資本的合理回報決定的。后者的特點是機會增多、幻覺也增多，且需要在前者的基礎上進行，難度更大，需對接兩個系統(tǒng)，屬于升級階段，畢竟先有價值然后才有價值交換的場所，市場是價值基礎上的衍生物，是價值通過人性的映射，它由價值決定但又會復雜于價值。所以對市場的認識必須在這個前提下進行，把兩種反饋源協(xié)調(diào)起來，否則容易造成反饋錯亂從而影響到自己的認識。

1.要研究市場就得先建立恰當?shù)氖袌鲇^，也就是如何去處理自己與市場的關系。我們知道它是個互換需求的場所，特點是有較多的層次和維度，比如個體整體、短期長期、相對絕對以及衍生出來的不同策略和邏輯立場等，其核心是多樣性，動機以及邏輯的多樣構(gòu)成了這個需求交換場所。大部分人都不傻，他們的思維行動和認知方式也是通過正反饋形成的，區(qū)別公在于不同的出發(fā)點和評價反饋機制，所以我們要承認市場在不同維度上的合理性，這是市場該得到尊重的理論基礎，而多維度思維就是幫我們盡量理解各群體的出發(fā)點，站在更高維度比如整體長期絕對角度上去形成認知捕捉機遇。屁股決定腦袋是人的通性，改變維度立場往往比更聰明的思考更有效，當然這需要我們舍棄一般意義上的激勵評價反饋模式。

2.市場在不同階段和方面是有其效率區(qū)分的，我們有必要對其進行效率區(qū)分來制定相應的判斷和策略。一般來說低效市場的機會多，但實現(xiàn)的慢，高效市場則反之。兩種市場對投資人的要求也不同，低效市場要求深度、耐心、毅力與自信，高效市場則要求廣度和應對同時配以一定的糾錯及跟隨能力。所以要首先判斷好自己參與的是哪一類市場，然后才能界定出自己與市場的相互關系。如果是低效領域就要明白正因為市場的低效才給了難得的機遇，就要經(jīng)得起折騰和等待，不能在時間的消磨與反復中動搖了信心。如果是高效領域就得以市場為先，不能固執(zhí)己見，要有開放的學習心態(tài)。

3.一般來說群體越多、思維方式越不同的市場效率會越高，因為參與思考和表達的人多，而市場是集體智慧的最好表達場所，只有在參與群體數(shù)量不足以完成集體思維表達、或是數(shù)量足但情緒同質(zhì)化喪失獨立性時對抗市場才有意義。我常跟朋友說頂?shù)锥际窃诖蟊娬w正確時才顯現(xiàn)的，這個時候往往伴隨著最確定的信息和走勢，而只有最確定的正確才能導致人群的一致性行為及維度坍塌，市場也就喪失了其寶貴的多樣性與智慧表達，也就是說，當市場多樣性減少時它就處于低效階段，多樣性完全喪失時它就處于無效的非市場狀態(tài)，所以市場永遠正確的定語是恰當?shù)模驗楫斔徽_時已不能稱之為市場。

4.市場的不可知與可知

市場是個生態(tài)系統(tǒng)，常態(tài)是多維并存多維制約，各維正態(tài)分布且相互制約，這個制約的隨機偶然性導致了常態(tài)市場的不可知，這期間我們很難利用市場，只能以價值投資為主線去參與并對該階段市場進程做到事后理解以便未來形成連貫認知就可以了。

那市場可知狀態(tài)是什么階段呢，很簡單，就是維度向兩端擴散，相互間的制約關系弱化，這會形成階段性行情的明朗，也往往意味著市場進入非常態(tài)區(qū)間，它不是一個精確時點和絕對可知的概念，而是一個過程，長度由確定性的被認知顯形速度決定，同時顯形速度推動確定性進一步的被認知加強，直到過分的升維降維同時進行形成共振。比如都知道貴了，但高維的認為長期因素的明朗足以修復價格的高昂，忽視了這種明朗是市場演化尾聲帶來的錯覺性加強，低維的認為短期能漲就行了忽視了個體邏輯不適用于整體的悖論狀態(tài)，而正態(tài)分布的中間維則迅速萎縮，維度制約消失，市場也就完成極限構(gòu)造進入可利用階段，當然這些判斷的關鍵是在于維度確定性是否被錯覺性加強，這就需要對基本面的把握同時借助圖形長期結(jié)構(gòu)的演變來幫助理解。

所以我們不能簡單的得出市場是不可知或可知的，關鍵要看它處于什么樣的位置結(jié)構(gòu)同時對應的是何種基本面和估值情況，頂?shù)椎臉?gòu)造區(qū)間一定是簡單可以認知的，這和我之前文章說格雷厄姆的安全邊際是極限概念而非低估概念是一個道理，沒有比清算更極限的吧，而極限往往是簡單確定可以認知的，這才是信心和賠率的來源，市場認識和價值認識其實是相通的。

對市場認識可以幫助我們規(guī)避掉重大失誤，但它對掙錢幫助不大，因為中間的不可知階段呈現(xiàn)高度的復雜性，所以需要我們借助基本面的理解來度過常態(tài)市場。你像我過去買過的白酒兩次底和醫(yī)藥一次底，再就是去年中買的武商底，但這4次的回報就很不相同。雖然市場維度演變過程類似，但期間的邏輯并不相同。03年和08年的白酒底以及11年的醫(yī)藥底都是殺估值的過程，并沒有殺長期邏輯，這時如果到了市場的極限區(qū)域，介入很快就能有大收益。但13年對武商底部區(qū)域的認識就沒有帶來可觀的回報，區(qū)別在于零售被行業(yè)長期邏輯制約，個體邏輯的顯現(xiàn)需要一個更艱難的過程，這就在市場上呈現(xiàn)出一個高度復雜的中期結(jié)構(gòu)，也就不容易收到快速成效。

十八.談研究

1.研究有邊際效應問題，要找效益大的地方投入，不同階段有不同的研究要求，大部分時候只要同步于市場進行理解就可以了，但被市場多頻次演繹后就得在市場認識的基礎上進行超越，要和市場比深度和遠度，極端共識區(qū)域就得盡量找市場的相反點，要和市場比角度，這幾個層次的難度是遞進的，所以要有階段認識能力相輔助才能進行。

各方面完美的系統(tǒng)是不可能長期存在的，放棄效率和短期安全的系統(tǒng)往往才是長期安全和可重復的，這不太符合人性，也就保證了系統(tǒng)的獨特和有效性，也有利于將精力放在長期要素和戰(zhàn)略點的思考上。

2.研究有三個著力點：產(chǎn)品研究（可以幫助理解生意模式和估值模式），格局研究（可以幫助理解發(fā)展路徑和可把握程度），股價階段分析（可以幫助解決視角力度以及預期的程度理解）。

階段分析能解決賠率分布問題，基本面研究能解決空間、方向和信心問題，階段認識是相對次要的輔助工具，不能夸大但也不能沒有。

守正出奇求變，研究上的“正”就是邏輯風格，這個要穩(wěn)定，不能功利性的變來變?nèi)?，但視角要靈活，這是“奇”，要不停地轉(zhuǎn)換視角去看待問題。再就是要有挖掘變化的能力，這是超額收益的來源。

盡量找虛實結(jié)合的標的，實是落腳點和確定性，絕不能錯。虛是展望，是臆想，也是大利潤的來源，上面說的求變就是這個意思，既然是變化中的那自然不能太追求準確，有個大概就可以了，對了是命好，錯了就拉倒，所以要嚴肅活潑的進行研究，嚴謹?shù)膶ふ掖_定性，也要敢于不那么嚴謹?shù)膿肀Р淮_定性，沖它而來但別為它過分支付。

漲跌都能令人堅定的才是好標的，跌令實的更實，因為價錢便宜了，漲令虛處顯得確定，因為得到市場的確認和佐證了，這就是虛實結(jié)合帶來的效果，如果漲幾十個點就讓人有想賣的感覺，那就說明虛處不足，就不太可能是好選擇，最后也許連那幾十個點也不容易掙到。反過來也是一樣，跌了不敢重倉加的就說明實處不夠，要檢討下自己對確定性的把握能力。一般來說，長牛好票都是那種能持續(xù)化虛為實，以實展虛且不斷良性循環(huán)的。

3.研究時應先把前提定好，是戰(zhàn)略考慮還是戰(zhàn)術選擇，如果是戰(zhàn)略考慮那就不要去管什么價格包含或預期差，如果是戰(zhàn)術動作就應對市場進行分析，著重于市場理解。戰(zhàn)術戰(zhàn)略一致性的機會實現(xiàn)起來會更簡單輕松。戰(zhàn)略決定期要以企業(yè)質(zhì)量為先，非戰(zhàn)略決定期要以市場的預期包含程度為先。

最好在跌的時候研究股票，即便是上升過程也盡量選擇回調(diào)的時候做研究，不是從操作角度，而是從研究的冷靜客觀和時間從容出發(fā)，負面情緒下得出的樂觀判斷也比正面情緒下的樂觀判斷更容易準確也謹慎。

信息的價值與被市場演繹的頻次負相關，但不能以市場是否都知道該信息來衡量其有效性，只要未對其恰當?shù)难堇[，則該信息是否被廣為人知并不重要，畢竟會有很多因素壓抑市場對信息的體現(xiàn)和理解。反之，即使市場完全未知的信息，如果股價演繹過了，其價值仍舊要相應的給予折扣。

頂?shù)變啥耸亲钪匾懂?，這個清楚了才會有方向感，所以要對各重要階段的頂?shù)走M行標注，找出當時對應的基本面和估值體系，然后將其與當下對比，找出不同和相同的地方，建立基本面坐標體系，這樣可以有參照，就容易有方向感，這需要對基本面和整個估值體系及邏輯和市場心里進行理解。頂?shù)资且粋€范圍，這個范圍可以很寬，不能用一個數(shù)量來界定，關鍵看在你的邏輯風格中是否可逆。

不同投資周期的研究要求也是不同的，長線落腳點是事實與可能性，中期落腳點是預期與市場的匹配，短線落腳點是情緒及信息振動，這三點經(jīng)常會不統(tǒng)一，但有時會相通，只是呈現(xiàn)方式與周全性不同。

市場在不斷變化，企業(yè)也在不斷變化，變化是常態(tài)，所以任何時候都要多方向的反復審視，對世界有敬畏之心，這個敬畏就是要認識到事物總是在不斷變化和出現(xiàn)意外的，所以要盡量讓自己處于有保護的狀態(tài)，盡量多的假設極端情況下的可靠性。