繼承我國房地產(chǎn)行業(yè)特色，我國物業(yè)管理行業(yè)將注定呈現(xiàn)出一個規(guī)模大、增速高的藍海市場，預(yù)計2030年末行業(yè)市場規(guī)模將高達2萬億元，遠高于美日兩國，并較目前規(guī)模有望翻番；近年來住宅銷售高位穩(wěn)定、竣工交付加速、物管滲透率提升等積極因素將綜合推動行業(yè)進入規(guī)模爆發(fā)期，而在這大行業(yè)、小公司的格局中，房企集中度跳增和物管證券化加速等有利因素則將大幅推升物管集中度，預(yù)示著物管龍頭將擁有巨大的成長空間；此外，物管行業(yè)的弱波動式穩(wěn)定增長也將奠定其穿越周期的能力。我們首次覆蓋物業(yè)管理行業(yè)，并給予“推薦”評級，對比國內(nèi)外案例，我們認為物管公司合理PE20-30倍、PEG0.68倍，并且業(yè)績增速越高應(yīng)享受更高估值，建議關(guān)注：1）背靠母公司型的高成長物管公司：新城悅（1755.HK）、碧桂園服務(wù)（6098.HK）、永升生活服務(wù)（1995.HK）；2）商辦類稀缺型物管公司：中航善達（000043.SZ）；3）優(yōu)質(zhì)服務(wù)型物管公司：綠城服務(wù)（2869.HK）。

 1  行業(yè)概況：物管行業(yè)仍處于規(guī)模成長期，弱波動穩(wěn)增奠定穿越周期能力

物業(yè)管理行業(yè)最早起源于19世紀60年代的英國，而我國物管行業(yè)誕生于20世紀80年代的深圳，雖起步較晚、但發(fā)展較快，94年首次發(fā)布《管理辦法》、03年頒布《物業(yè)管理條例》、邁向法制化軌道，17年取消物業(yè)一級資質(zhì)核定審批、監(jiān)管趨于市場化，由此推動行業(yè)健康發(fā)展。從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，17年末我國物管行業(yè)管理面積達195億平米、8年CAGR為7%，對應(yīng)收入規(guī)模達9,978億元，行業(yè)處于規(guī)模成長期，并且弱波動式穩(wěn)定增長奠定穿越周期能力。

 2  行業(yè)空間：規(guī)模大、增速高的朝陽行業(yè)，正值規(guī)模爆發(fā)期的黃金時代

我國物管行業(yè)將是一個規(guī)模大、增速高的藍海市場，預(yù)計2030年末行業(yè)總量空間達318億平（預(yù)計較美日比值將高達2倍和8倍）、對應(yīng)收入規(guī)模2萬億元，較17末分別增長64%、98%，并且預(yù)計近年來將進入規(guī)模爆發(fā)期，主要基于：1）城鎮(zhèn)化率和人均居住面積提升等因素推動中期住宅增量需求中樞穩(wěn)定為13億平米；2）銷售-新開工-竣工的3年傳導(dǎo)規(guī)律下16-18年銷售高峰傳導(dǎo)至19-21年竣工加速；3）目前低能級城市、中西部發(fā)展不均衡，后續(xù)滲透率有望提升至89%；4）預(yù)計監(jiān)管市場化后新交付物業(yè)單價年均漲幅約2%。

 3 行業(yè)格局：房企集中度跳增和物管證券化加速將大幅推升物管集中度

17年末，前10強企業(yè)在管面積均值2.16億方，3年CAGR達41%、遠高于行業(yè)增速，并已達到百強企業(yè)的6.82倍，對應(yīng)CR10為11.1%，較14年+4.9pct，行業(yè)集中度逐步提升、預(yù)計后續(xù)將進一步大幅跳增，主要源于：1）本輪小周期中，房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)“融資、拿地、銷售”三重集中度提升，由此物管集中度的提升也是必然的伴隨產(chǎn)物；2）18年開始物管行業(yè)正值加速資產(chǎn)證券化時期，有助于頭部企業(yè)進一步擴張；3）目前物管行業(yè)仍較為分散，頭部企業(yè)在資金優(yōu)勢、品牌力和運營能力等方面均更具擴張優(yōu)勢，加速行業(yè)整合。

 4  發(fā)展路徑：野蠻生長階段背靠母公司型更優(yōu)，入口變現(xiàn)階段優(yōu)質(zhì)服務(wù)型更佳

物管行業(yè)將呈現(xiàn)兩階段發(fā)展路徑。第一階段“野蠻生長階段”，企業(yè)各顯神通擴大規(guī)模：1）獲取母公司大量交付面積實現(xiàn)規(guī)?？焖贁U張（碧桂園服務(wù)、新城悅等）；2）依靠優(yōu)質(zhì)服務(wù)獲取中小開發(fā)商新交付項目（綠城服務(wù)等）；3）收并購方式擴張（雅生活等）；4）爭奪存量市場管理面積。其中，我們認為現(xiàn)階段背靠母公司型物管公司確定性更強。第二階段“入口變現(xiàn)階段”，行業(yè)格局將基本定型，增值服務(wù)由于遠高于基礎(chǔ)服務(wù)的毛利率以及多樣性的發(fā)展方向，將成為后階段盈利的關(guān)鍵點，優(yōu)質(zhì)服務(wù)型物管公司如綠城服務(wù)等。

 5 估值分析：合理PE20-30倍、PEG0.68倍，業(yè)績增速越高應(yīng)享受更高估值

1）從PE來看，19Q1末，6家海外物管公司平均PE為23.9倍，高于7家AH股物管公司平均PE為21.7倍，物管公司合理PE區(qū)間或為20-30倍；2）從PEG來看，16年3家海外物管公司平均PEG約0.69倍，相近于19Q1末AH股7家物管公司平均PEG為0.66倍，物管公司合理PEG或為0.68倍，鑒于AH股7家物管公司未來3年業(yè)績GAGR高達38%（Wind一致預(yù)期），將推導(dǎo)出主流物管公司合理PE約26倍、并且業(yè)績增速越高應(yīng)享受更高估值；3）從市值來看，19Q1末，CBRE、Service Master、JLL市值分別達164、73、63億美元，顯著高于我國物管龍頭、并預(yù)示后者市值仍有大幅提升空間。

 6 風(fēng)險提示：社保改革降低行業(yè)盈利能力及企業(yè)并購存在商譽減值等風(fēng)險

一、行業(yè)概況：行業(yè)仍處于成長期，在管面積穩(wěn)步增長，多種業(yè)態(tài)全面發(fā)展

（一）歷史概況：我國物業(yè)起步于80年代，94年開始邁向法制化軌道，03年開始監(jiān)管趨于市場化

1、發(fā)展歷史：我國物業(yè)誕生于80年代、起步于深圳，94年首次發(fā)布《管理辦法》、邁向法制化軌道

物業(yè)管理最早起源于19世紀60年代的英國，當(dāng)時正處于第一次工業(yè)革命，大量農(nóng)村人口涌入城市，帶動對城市住房需求的急劇增長，城市原有的房屋及設(shè)施難以滿足人口增長的需要。一些開發(fā)商修建了一批簡易住宅以低廉租金租給貧民和工人家庭居住，由于住宅設(shè)施極為簡陋，環(huán)境條件差，不僅承租人拖欠租金嚴重，而且人為破壞房屋設(shè)施的情況時有發(fā)生，嚴重影響了業(yè)主的經(jīng)濟收益。當(dāng)時有一位名叫奧克維婭希爾（Octavia Hill）的女士為在其名下出租的物業(yè)制定了一套行之有效的管理辦法，要求承租人嚴格遵守，有效地改善了居住環(huán)境，并使業(yè)主的經(jīng)濟效益得以修復(fù)，首開物業(yè)管理的先河。自此，物業(yè)管理逐漸得到業(yè)主和政府有關(guān)部門的重視，并被推廣至世界各國。

我國的物業(yè)管理行業(yè)誕生于20世紀80年代。1981年3月10日，深圳市第一家涉外商品房產(chǎn)管理的專業(yè)公司深圳市物業(yè)管理公司成立。1985年底，深圳市房管局成立后，到1988年，由企業(yè)實施管理、房管局進行監(jiān)督的住宅小區(qū)管理體制在深圳市已基本形成。1992年6月，廣州世界貿(mào)易中心大廈交付使用，并由香港第一太平和廣州珠江物業(yè)酒店管理公司共同管理，開創(chuàng)了國內(nèi)甲級寫字樓管理的先河。1993年6月30日，深圳市物業(yè)管理協(xié)會正式成立。1994年3月23日，國家建設(shè)部發(fā)布了《城市新建住宅小區(qū)管理辦法》，標志著我國物業(yè)管理開始邁向法制化的軌道。同年7月，深圳頒布了《深圳經(jīng)濟特區(qū)住宅物業(yè)管理條例》，為我國第一部地方性物業(yè)管理法規(guī)，并于同年11月1日開始執(zhí)行。

2、政策演變：03年頒布《物業(yè)管理條例》，監(jiān)管趨于市場化，目前行業(yè)政策總體偏友善

2003年，《物業(yè)管理條例》國務(wù)院令第379號公布，成為物業(yè)管理行業(yè)的綱領(lǐng)性文件，標志物業(yè)管理的法制法規(guī)建設(shè)的完善。同年，國家發(fā)改委、建設(shè)部發(fā)布《物業(yè)服務(wù)收費管理辦法》，規(guī)范物業(yè)服務(wù)收費行為。2017年，國務(wù)院取消一批行政許可事項的決定，取消物業(yè)服務(wù)企業(yè)一級資質(zhì)核定審批，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部加強事中事后監(jiān)管。

2019年1月，江蘇省明確空置房物業(yè)服務(wù)費不再減免；深圳市住建局與市發(fā)改委發(fā)布《深圳市住宅物業(yè)服務(wù)收費指導(dǎo)標準(征求意見稿)》，多層住宅物業(yè)服務(wù)收費指導(dǎo)標準最高為2.20元/平方米*月，高層住宅物業(yè)服務(wù)收費指導(dǎo)標準最高為5.63元/平方米*月，比目前施行的住宅物業(yè)服務(wù)收費指導(dǎo)標準均有提高；目前來看，物業(yè)管理行業(yè)政策總體偏友善。

（二）三大分類：包干制為主酬金制為輔，基礎(chǔ)服務(wù)與增值服務(wù)并存，住宅和商辦等業(yè)態(tài)多元化發(fā)展

物業(yè)管理是指業(yè)主通過選聘物業(yè)服務(wù)企業(yè)，按照物業(yè)服務(wù)合同的約定，對房屋、配套設(shè)施及相關(guān)場地進行的維護、養(yǎng)護和管理工作。一般情況下，國內(nèi)物業(yè)管理企業(yè)的選用是由業(yè)主大會決定，業(yè)主委員會應(yīng)當(dāng)執(zhí)行業(yè)主大會的決議。經(jīng)專有部分占建筑物總面積50%以上且總?cè)藬?shù)50%以上的業(yè)主同意，業(yè)主委員會應(yīng)代表業(yè)主大會與物業(yè)服務(wù)企業(yè)簽訂協(xié)議。國內(nèi)物業(yè)管理行業(yè)基本的商業(yè)模式為基礎(chǔ)服務(wù)與增值服務(wù)并行的模式，基礎(chǔ)服務(wù)主要是以物業(yè)管理服務(wù)、工程服務(wù)形式提供。

1、收費模式：包干制收取固定費用，酬金制收取固定比率費用，目前包干制占市場主流

從收費模式來分，物業(yè)管理行業(yè)的收費模式主要是酬金制和包干制兩種。目前較多使用包干制模式，例如碧桂園服務(wù)、新城悅、永升生活服務(wù)等。當(dāng)物業(yè)服務(wù)費按包干制收取時，所有收到的物業(yè)服務(wù)費將記錄為收入，而提供物業(yè)管理服務(wù)產(chǎn)生的所有開支將記錄為成本或開支。但是采用包干制可能會因為提前收取實現(xiàn)協(xié)定的金額作為服務(wù)費，如果服務(wù)費不足以支付所有開支時，物業(yè)管理公司并不能向業(yè)主收取差額，可能會在另一方面對企業(yè)的盈利能力和財務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響。

酬金制在預(yù)收的物業(yè)服務(wù)資金中按約定比例或者約定數(shù)額提取酬金支付給物業(yè)管理企業(yè)，其余全部用于物業(yè)服務(wù)合同約定的支出，結(jié)余或者不足均由業(yè)主享有或者承擔(dān)，目前采取酬金制的公司相對較少，例如彩生活。酬金制優(yōu)勢在于費用更加透明，業(yè)主對物業(yè)管理企業(yè)的費用支出可以監(jiān)控，更加體現(xiàn)了業(yè)主的自主管理。缺點在于需要對物業(yè)管理企業(yè)進行賬目監(jiān)督和審計，要求業(yè)主對物業(yè)管理有較高的認識水平和專業(yè)水平。且酬金制操作相對復(fù)雜，對于人口密集的住宅小區(qū)來說，召開業(yè)委會實行較難。

2、服務(wù)類型：物業(yè)服務(wù)包含基礎(chǔ)服務(wù)和增值服務(wù)，增值服務(wù)分為非業(yè)主增值服務(wù)、業(yè)主增值服務(wù)

從服務(wù)類型來分，物業(yè)管理服務(wù)包含基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)和增值服務(wù)。其中，增值服務(wù)根據(jù)服務(wù)對象的不同，分為非業(yè)主增值服務(wù)和業(yè)主增值服務(wù)?；A(chǔ)物業(yè)服務(wù)包括包干制物業(yè)管理服務(wù)和酬金制物業(yè)管理服務(wù)，提供綜合管理、秩序維護、工程維護、環(huán)境保潔、綠化養(yǎng)護等服務(wù)。非業(yè)主增值服務(wù)包括案場服務(wù)和顧問咨詢服務(wù)，案場服務(wù)為售樓處現(xiàn)場提供標準化與專業(yè)化的客服、禮賓、保潔等服務(wù)；顧問咨詢服務(wù)則為開發(fā)商、承建商、物業(yè)服務(wù)企業(yè)提供與物業(yè)服務(wù)相關(guān)的專業(yè)咨詢服務(wù)。業(yè)主增值服務(wù)為住戶提供的個性化專項服務(wù)，如家政服務(wù)、私人綠化服務(wù)、室內(nèi)維修服務(wù)等。此外，物業(yè)服務(wù)還包括工程服務(wù)，包含設(shè)備安裝服務(wù)、維修和保養(yǎng)、設(shè)備租賃等服務(wù)。

3、物業(yè)業(yè)態(tài)：住宅占比70%、商業(yè)、辦公、園區(qū)分別占比9%、9%、4%，業(yè)態(tài)呈多元化發(fā)展

從物業(yè)業(yè)態(tài)來分，國內(nèi)物業(yè)服務(wù)行業(yè)目前服務(wù)多類業(yè)態(tài)，包括住宅物業(yè)、商業(yè)物業(yè)、辦公樓物業(yè)、公眾物業(yè)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)物業(yè)、學(xué)校物業(yè)、醫(yī)院物業(yè)等多種業(yè)態(tài)，截至2017年末，各類型業(yè)態(tài)管理面積占比分別為69.9%、8.7%、9.1%、1.8%、4.1%、1.7%、0.6%、4.3%，物業(yè)業(yè)態(tài)呈多元化發(fā)展趨勢。例如新城悅主要拓展住宅類物業(yè)，中航善達專注商辦類物業(yè)服務(wù)，碧桂園服務(wù)除了住宅業(yè)務(wù)還拓展城市服務(wù)業(yè)務(wù)等。

（三）經(jīng)營層面：行業(yè)仍處于成長期，在管面積穩(wěn)步增長，多種業(yè)態(tài)全面發(fā)展，物業(yè)費單價提升較慢

1、行業(yè)仍處于成長期，在管面積穩(wěn)步增長，城鎮(zhèn)化率仍處于快速增長階段

據(jù)中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)，截至2017年末，全國物業(yè)管理行業(yè)管理面積達195億平米，同比增長5.5%，2009-2017年CAGR為6.6%，行業(yè)管理面積穩(wěn)步提升，并仍處于規(guī)模成長期。截至2018年，我國城鎮(zhèn)化率達59.6%，低于1990年日本的77%，并低于1970年美國的81%。而美國和日本分別在1940年和1955年達到了56.5%和56.1%，城鎮(zhèn)化率50%-70%在國際上均為快速城市化階段，城鎮(zhèn)化率快速提升將推動行業(yè)管理面積穩(wěn)步提升。

另外，自2000年起，我們用房屋累計新開工面積減去累計竣工面積，得到的累計未竣工面積快速提升，預(yù)示著行后續(xù)竣工面積以及管理面積將快速提升。（注：雖然統(tǒng)計局竣工面積的數(shù)據(jù)質(zhì)量存疑，導(dǎo)致了累計未竣工面積的數(shù)據(jù)質(zhì)量也不高，但近2-3年銷售面積高增經(jīng)過2-3年時間傳到竣工面積同比加速也相對合理）

2、百強企業(yè)管理規(guī)模持續(xù)提升，行業(yè)集中度快速提升，規(guī)模擴張同時伴隨城市深耕

據(jù)中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)，截至2017年末，全國物業(yè)管理百強企業(yè)管理面積均值達3,163.8萬平米，同比增長16.1%，2008-2017年CAGR為19.9%，高于行業(yè)2009-2017年的CAGR為6.6%，表明集中度逐步提升。截至2017年末，全國物業(yè)管理百強企業(yè)儲備面積均值達420.0萬平米，同比增長84.6%；百強企業(yè)項目數(shù)量均值178個，同比增長7.2%；單個城市管理面積均值達113.0萬平米，同比增長16.1%，規(guī)模擴張的同時伴隨著城市深耕。

3、多種業(yè)態(tài)全面發(fā)展、其中住宅占比七成，管理城市能級由一二線逐步向三四線下沉

分業(yè)態(tài)來看，2017年，百強企業(yè)在管面積中，住宅物業(yè)占比69.9%，較2016年下降3.3pct，商業(yè)物業(yè)、辦公物業(yè)、工建、工商等其它類型物業(yè)分別占比8.7%、9.1%、12.4%，較2016年分別+2.5pct、+2.0pct、-1.1pct。在住宅物業(yè)總量快速提升階段，商辦和工建物業(yè)仍保持占比穩(wěn)定甚至提升，多種業(yè)態(tài)全面發(fā)展。

分城市能級來看，2016年，一線城市、二線城市、三四線城市的項目數(shù)量分別占比21%、44%、35%，較2015年分別-2pct、+1pct、+1pct，管理城市能級逐步由一二線向三四線下沉。

4、物業(yè)費單價提升較慢、一線顯著高于二三四線、商辦物業(yè)顯著高于住宅物業(yè)

2017年，百強企業(yè)全國平均物業(yè)費單價為4.26元/平米/月，同比增長0.2%；分城市能級來看，一線、二線、三四線城市物業(yè)費單價分別為7.12元/平米/月、3.67元/平米/月、3.58元/平米/月；分業(yè)態(tài)來看，辦公物業(yè)服務(wù)費最高，達7.88元/平米/月，商業(yè)物業(yè)服務(wù)費為7.02元/平米/月，住宅物業(yè)服務(wù)費最低，為2.30元/平米/月，公眾物業(yè)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)物業(yè)、學(xué)校物業(yè)、醫(yī)院物業(yè)和其他類型物業(yè)服務(wù)費分別為3.78元/平米/月、3.64元/平米/月、3.41元/平米/月、6.88元/平米/月和5.98元/平米/月。

（四）財務(wù)層面：17年百強企業(yè)平均營收7.4億元，毛利率22.3%、凈利率7.7%，人工成本仍占主導(dǎo)

1、17年百強企業(yè)平均營業(yè)收入7.4億元，同比+18.2%、基礎(chǔ)物業(yè)和多種經(jīng)營分別占比82%、18%

2017年，百強企業(yè)平均營業(yè)收入7.4億元，同比增長18.2%；其中，基礎(chǔ)物業(yè)收入6.1億元，同比增長16.9%，多種經(jīng)營收入1.4億元，同比增長24.5%。基礎(chǔ)物業(yè)收入和多經(jīng)收入分別占比82%、18%，較16年分別-1pct、+1pct。

2、17年百強企業(yè)毛利率22.3%、凈利率7.7%，分別+1.2pct、+0.4pct，盈利能力持續(xù)提升

截至2017年末，百強企業(yè)凈利潤均值達5,730萬元，同比+25.2%；2017年，百強企業(yè)毛利率和凈利率分別為22.3%、7.7%，分別較2016年+1.2pct、+0.4pct，盈利能力持續(xù)提升。其中，基礎(chǔ)物業(yè)凈利潤3,340萬元，同比增長20.2%，多種經(jīng)營收入2,390萬元，同比增長33.0%。

3、17年成本構(gòu)成中，人員費用占比55.8%，較16年+2.5pct，仍占成本主導(dǎo)

2017年，百強企業(yè)經(jīng)營成本均值為5.7億元，同比增長14.3%。成本構(gòu)成來看，2017年，人員費用占比總成本55.8%，較2016年+2.5pct，人員費用仍是成本最大部分，主要源于企業(yè)的規(guī)模擴張與轉(zhuǎn)型升級，對人員的數(shù)量和質(zhì)量都提出了更高的要求，以及員工工資的剛性上漲；其它費用、物業(yè)共用部分共用設(shè)施設(shè)備日常運行和維護費用、清潔衛(wèi)生費、秩序維護費、辦公費用、綠化養(yǎng)護費占比分別為14.4%、10.0%、8.1%、4.9%、3.4%和2.4%；物業(yè)共用部分共用設(shè)施設(shè)備及公眾責(zé)任保險費用占比為0.9%。

二、海外借鑒：城鎮(zhèn)化率處不同階段，體量遠高于海外，物業(yè)穩(wěn)定業(yè)績穿越周期，獲資本市場高估值

（一）總量差異：城鎮(zhèn)化率處不同階段，新房銷量和新開工遠高于美日，市場空間更大、增速也更高

1、城鎮(zhèn)化率：城鎮(zhèn)化率處于不同發(fā)展階段、中國城鎮(zhèn)化率仍處于高速發(fā)展期，且人口總量遠高于海外

長遠來看，中國的城鎮(zhèn)化空間仍然巨大。2018年中國城鎮(zhèn)化率約59.6%，而美國和日本分別在1940年和1955年達到了56.5%和56.1%，且距離美國目前城鎮(zhèn)化率82%、日本的91%仍有較大差距。

美國方面，城鎮(zhèn)化發(fā)展過程中形成了一系列都市圈/城市群，如以紐約為中心的東北部大西洋沿岸城市群、五大湖沿岸的芝加哥—匹茲堡城市群等。經(jīng)濟輸出和人口聚集相輔相成，加上產(chǎn)業(yè)外遷、交通建設(shè)日益成熟和一系列聯(lián)邦住宅政策鼓勵之下，城市群拉動衛(wèi)星城快速發(fā)展，主要體現(xiàn)在城鎮(zhèn)化加速階段（50%-70%）。大都市圈的資源聚集是促進城市群日益成熟，并形成多中心城市空間的均衡結(jié)構(gòu)，目前美國七大都市圈貢獻全國一半的GDP。

日本方面，三大都市圈即首都圈、近畿圈和中部圈，人口占比全國占六成、面積占三成、產(chǎn)出占七成。和中國類似，日本的城鎮(zhèn)化主要由國家主導(dǎo)，以東京為中心的首都圈規(guī)劃每十年修定一次，指導(dǎo)和約束日本人口和經(jīng)濟過度向沿海和中心城市集中，同時輔以財政、金融政策支持城市發(fā)展；高度發(fā)達的二三產(chǎn)業(yè)為都市圈提供了發(fā)展支撐；TOD（Transit-Oriented Development，即以公共交通為導(dǎo)向的城市開發(fā)）導(dǎo)向的城市發(fā)展加強了核心城與衛(wèi)星城之間的經(jīng)濟紐帶和人口遷移；首都圈也從起初的“強核+外溢”、逐漸形成“多核+多圈層”的均衡都市圈結(jié)構(gòu)。

2、新屋成交：中國每年商品房銷量遠高于美國和日本，隱含未來交付面積體量可觀

由于所處城鎮(zhèn)化率階段、人口總量上的不同，中國和美國以及日本每年的新房成交量存在量級上的差異。2018年，中國商品房銷量17.2億平米，粗略按照套均100平米估算，2018年中國新房成交約1,720萬套，而美國2018年新屋成交僅61.7萬套，僅相當(dāng)于同年中國商品房銷售套數(shù)的3.6%。2018年，美國新屋銷售額2,014億美元，日本首都圈與近畿圈合計新屋成交額19,553億日元，分別對應(yīng)13,813億元、1,222億元人名幣，分別為同年中國商品房銷售額13.37萬億的10.3%、0.9%。

3、新開工體量：中國每年新開工面積遠高于美國和日本

同新房成交量一樣，中國每年的房屋開工量也遠高于美國以及日本。2018年，中國房屋新開工面積20.9億平米，同比+17.2%，粗略按照套均100平米估算，2018年中國新開工約2,090萬套，2018年，美國私人住宅新開工125.0萬套，日本新屋開工戶數(shù)94.2萬戶，分別為中國的6.0%、4.5%。

4、存量市場規(guī)模：我國存量住宅面積規(guī)模遠高于美日兩國、后續(xù)增速也將更高

從存量對比來看，估算2018年我國存量住宅面積253億平米（參見后文第三章測算），對應(yīng)美國、日本存量住宅居住面積分別約為148億平米、45億平米，目前我國存量市場分別是美日的1.7倍和5.6倍?？紤]到美日已處于城鎮(zhèn)化率相對穩(wěn)定階段，而我國目前城鎮(zhèn)化率和人均居住面積仍具有較大提升空間，國內(nèi)物管行業(yè)不僅存量空間高于美日，并在行業(yè)增速上（新房成交、新開工體量）遠高于美日，因此我國物管行業(yè)較國際對比空間更為廣闊，預(yù)計2030年我國存量住宅面積將達355億平米（參見后文第三章測算），屆時我國存量市場分別將是美日的2.4倍和7.9倍。

（二）海外物管公司：營收穩(wěn)定且持續(xù)增長，穩(wěn)定業(yè)績穿越周期，享受資本市場高估值

1、海外物管公司營收超過20年保持持續(xù)增長，穩(wěn)定業(yè)績穿越周期

1）First Service：北美最大物業(yè)服務(wù)企業(yè)，95-17年營收CAGR 19%，超20年保持持續(xù)穩(wěn)定增長

First Service Corporation（NASDAQ:FSV）創(chuàng)立于1989年，總部位于加拿大Toronto，為北美最大的物業(yè)管理服務(wù)企業(yè)。公司于1993年在加拿大上市，并在1995年于納迪達克掛牌上市。2015年，F(xiàn)irst Service計劃分拆為兩家獨立上市公司，分別為高力國際和First Service Corporation。分拆后，F(xiàn)irst Service Corporation將由當(dāng)前的First Service住宅分部和First Service品牌分部構(gòu)成。

截至2017年，公司員工總數(shù)達19,000人，營業(yè)收入達17.1億美元，同比增長15.0%。其中，營業(yè)收入的94%來自于美國，6%來自于加拿大。1995年至2017年，公司營業(yè)收入CAGR達19%，超過20年保持持續(xù)穩(wěn)定的增長。2017年，F(xiàn)SV調(diào)整后EBITDA為1.62億美元，同比增長24.3%，經(jīng)營利潤率達9.3%，較2016年+0.7pct，經(jīng)營能力穩(wěn)健。

2）高力國際：First Service旗下商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)，93-17年營收CAGR 21%，超過20年保持穩(wěn)定增長

高力國際是First Service旗下的全球領(lǐng)先商業(yè)房地產(chǎn)服務(wù)公司，總部位于美國華盛頓州西雅圖市，在全球69個國家設(shè)有413個辦事處，專業(yè)人才13,000人。高力國際集團公司于2015年6月2日正式在納斯達克證券交易所（CIGI）和多倫多證券交易所（CIG）上市交易。公司服務(wù)范疇涵蓋持有及投資、租賃管理、房地產(chǎn)管理、房地產(chǎn)開發(fā)，包括全球企業(yè)咨詢顧問服務(wù)、經(jīng)紀、物業(yè)和資產(chǎn)管理、酒店投資的銷售和咨詢、估值、咨詢和評估服務(wù)、銀行按揭業(yè)務(wù)及研究。

2017年，公司營業(yè)收入達26.7億美元，同比增長18.8%。1993年至2017年，公司營業(yè)收入CAGR達20.6%，超過20年保持持續(xù)穩(wěn)定的增長。2017年，公司調(diào)整后EBITDA為2.7億美元，同比增長19.1%，經(jīng)營利潤率達10.2%，較16年-0.1pct，經(jīng)營狀況良好。

注：2015年2月FirstService分拆成FirstService Corporation（做住宅部分）和高力國際（做商業(yè)物業(yè)和商業(yè)地產(chǎn)）。

3）世邦魏理仕：擅長商業(yè)咨詢業(yè)務(wù)，02-17年營收CAGR 18%，保持15年持續(xù)穩(wěn)定增長

世邦魏理仕（紐約證券交易所代號：CBRE）總部位于美國加利福尼亞州洛杉磯，是財富500強和標準普爾500強企業(yè)。公司擁有員工超過80,000名（不含聯(lián)營公司），通過全球450多家辦事處為地產(chǎn)業(yè)主、投資者及承租者提供服務(wù)。

2017年，公司營業(yè)收入達142.1億美元，同比增長8.7%。2002年至2017年，公司營業(yè)收入CAGR達18.1%，15年保持持續(xù)穩(wěn)定的增長。2017年，公司調(diào)整后EBITDA為14.8億美元，同比增長8.0%，經(jīng)營利潤率達10.4%，較2016年持平，經(jīng)營狀況良好。

2、毛利率早期較高，隨規(guī)模擴張或有所下行，穩(wěn)定過后有所回升、經(jīng)營活動現(xiàn)金流穩(wěn)定

2017年，F(xiàn)irst Service Corp.、高力國際、世邦魏理仕的毛利率分別為30.3%、37.3%、30.4%，分別較16年+1.1pct、-0.5pct、-0.2pct。毛利率在早期通常較高，而隨著規(guī)模擴張，人員配置提升，毛利率或有所下行，但隨著規(guī)模擴張階段結(jié)束，進入增值服務(wù)變現(xiàn)階段，毛利率仍有回升的空間。值得注意的是，美國和歐洲均為物業(yè)管理服務(wù)行業(yè)發(fā)展成熟階段，主流物業(yè)公司的毛利率仍均穩(wěn)定在30%以上，行業(yè)毛利率持續(xù)維持在較高水平。

3、海外物管公司市值持續(xù)提升，穩(wěn)定業(yè)績享受資本市場高估值

2019年一季度末，F(xiàn)irst Service、高力國際、世邦魏理仕、仲量聯(lián)行、Service Master、第一太平戴維斯的市值分別為31.2億美元、24.2億美元、163.8億美元、63.1億美元、72.8億美元、12.9億美元。除08年全球金融危機外，海外主流物管企業(yè)市值自上市后均實現(xiàn)較穩(wěn)定的提升。截至2019年1季度末，F(xiàn)irst Service、高力國際、世邦魏理仕、仲量聯(lián)行、Service Master、第一太平戴維斯PE估值分別為48.0倍、21.0倍、17.3倍、11.8倍、29.6倍、15.4倍，6家主流物管企業(yè)平均PE估值為23.9倍，高于美國4家龍頭房企（霍頓、萊納、普爾特、NVR）平均PE估值9.6倍。

三、市場空間：估算2020年行業(yè)收入規(guī)模11,737億、滲透率仍有空間、集中度望明顯提升

（一）空間之一：估算2030年行業(yè)總量空間達318億平，對應(yīng)收入規(guī)模2.0萬億

1、方式一：通過未來住宅需求中樞估算對管理面積總量預(yù)測

需求方面，住宅長期需求主要由自然人口增加、城鎮(zhèn)人口增加、人均居住面積提升和舊房拆遷更新等四方面因素推動的需求組成。在我們的需求估算模型中，分類兩大類需求估算：1）一方面，由自然人口增加、城鎮(zhèn)人口增加、人均居住面積提升推動的需求：根據(jù)衛(wèi)計委預(yù)測2030年我國總?cè)丝?4.5億人，世界銀行預(yù)測2030年我國城鎮(zhèn)化率70%以及住建部預(yù)測2030年人均住房面積35平米（其實預(yù)測2020年達35平米），可以估算2030年我國的住房存量需要達到355.3億平米（我國總?cè)丝?城鎮(zhèn)化率*人均住房面積），因而由自然人口增加、城鎮(zhèn)人口增加、人均居住面積提升推動的需求增量為127.4億平米（2030年城鎮(zhèn)存量住房面積-2015年城鎮(zhèn)存量住房面積）；2）另一方面，由舊房拆遷更新推動的需求：假設(shè)2016-2030年城鎮(zhèn)存量住房更新率為1.5%，可以估算2016-2030年因舊房拆遷更新推動的需求合計為66.6億平米（城鎮(zhèn)存量住房面積*城鎮(zhèn)存量房更新率）。

因而，我們估算2016-2030年的住房增量需求合計為194.0億平米（包括住房需求凈增部分和舊房拆遷更新需求部門），對應(yīng)未來15年內(nèi)的年均住房需求為12.9億平米，略高于2015年的全國住宅銷售面積11.2億平米，略低于2018年的全國住宅銷售面積14.8億平米，證明了中期需求仍有一定支撐。

（注：上文中的三個2030年的基本假設(shè)：城鎮(zhèn)化70%、人均住房面積35平米以及城鎮(zhèn)存量住房更新率1.5%，基本面上都還是保守的假設(shè)，這三個指標分別有可能達到更高的水平，因而至2030年住房需求可能比預(yù)測要更高。）

一方面，通過城鎮(zhèn)化率、人均住房面積、以及城鎮(zhèn)存量住房更新率估算出2015年全國城鎮(zhèn)住宅存量約為227.8億平米，并且估算2016-2030年的住房增量需求合計為194.0億平米，對應(yīng)未來15年內(nèi)的年均住房需求為12.9億平米；另一方面，據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2015年全國物業(yè)管理面積175億平米，對應(yīng)物業(yè)覆蓋率77%，我們保守預(yù)計未來15年存量住宅的物業(yè)覆蓋率維持不變（即目前尚無物業(yè)管理的老舊小區(qū)未來仍維持現(xiàn)狀），而每年新交付的新盤物業(yè)覆蓋率為100%，據(jù)此估算2016-2030年的物業(yè)管理面積增量合計為142.7億平米，對應(yīng)未來15年內(nèi)管理面積年均增長9.5億平米。其中，估算出2016、2017年的管理面積分別為184.5億平米、194.0億平米，接近于中指院數(shù)據(jù)，2016年185億平米、2017年195億平米；并估算2018-2020年，全國物業(yè)管理面積分別為203.5億平米、213.0億平米、222.6億平米，分別同比+4.9%、+4.7%、+4.5%。物業(yè)費單價方面，考慮到人工成本年均漲幅3%的剛性上漲及人工成本占比60%，另考慮其他成本或小幅提升，假設(shè)新交付物業(yè)單價年均漲幅約2%，存量老物業(yè)則保守假設(shè)不漲價。長期來看，我們估算到2030年，全國物業(yè)管理面積將達到318億平米，對應(yīng)收入規(guī)模約2.0萬億。

2、方式二：通過銷售-新開工-竣工的傳導(dǎo)關(guān)系推導(dǎo)未來3年管理面積

從拿地和新開工的關(guān)系來看，房地產(chǎn)新開工面積單月同比增速滯后于百城住宅類土地成交面積（拿地）單月同比約6-9個月時間，而拿地主要受銷售的影響；而從竣工和新開工的關(guān)系來看，房屋竣工面積滯后于新開工面積約2年-2.5年時間。物業(yè)管理面積的增長主要來自于竣工后的交付面積，因此，可以通過銷售到新開工再到竣工的傳導(dǎo)機制，估算未來三年的管理面積。

2018年全國商品房銷售面積為17.2億平方米，同比增長1.3%；土地購置面積為29,142萬平方米，同比增長14.2%；2018年商品房和住宅的新開工面積分別同比增長17.2%和增長19.7%，商品房和住宅的竣工面積分別同比下降7.8%和下降8.1%。一方面，2016-2018年商品房銷售面積同比分別為+22.5%、+7.7%、+1.3%，新開工面積同比分別為+8.1%、+7.0%、+17.2%，銷售帶動新開工的高增，同時疊加目前行業(yè)資金環(huán)境改善，綜合來看，預(yù)計將帶動2019-2020年的竣工增速明顯提升?？紤]到2018年竣工面積同比-7.8%，并預(yù)計2019-2020年房屋竣工面積同比分別+5.0%、+7.0%，對應(yīng)竣工面積分別為9.8億平米、10.5億平米，因此預(yù)計2018-2020年物業(yè)管理面積分別為203.4億平米、213.2億平米、223.7億平米，略高于方法一預(yù)測數(shù)據(jù)，主要源于竣工面積中包含設(shè)備用房、地下面積、以及爛尾項目等因素影響，所以真實在管理面積的增量上面會有一定折扣。

（二）空間之二：行業(yè)滲透率仍有空間，且一二線和三四線發(fā)展錯位、東部較中西部滲透率更高

2018年，全國房屋新開工面積20.9億平米，竣工面積9.4億平米。分城市能級來看，新開工面積中，一線、二線、三四線城市分別占比2.9%、26.5%、70.6%，較2017年分別-0.3pct、-2.3pct、+2.5pct；全國房屋竣工面積中，一線、二線、三四線城市分別占比5.2%、29.3%、65.5%，較2017年分別+0.4pct、+0.0pct、-0.4pct。隨著城市化率的提升，房屋新開工、竣工的城市能級不斷下沉，2017、2018年房屋新開工面積中三四線城市占比分別提升2.0pct、2.5pct，預(yù)計將帶動未來2-3年竣工面積中，三四線城市占比，并帶動三四線城市物業(yè)覆蓋率的提升。

2016年，百強企業(yè)在一線城市、二線城市、三四線城市的項目數(shù)量分別占比21%、44%、35%，較15年分別-2pct、+1pct、+1pct，印證了物業(yè)管理的城市能級分布正逐步由一二線向三四線下沉。

我國的空間發(fā)展格局以城市群為核心，衍生出巨大的住房與物業(yè)管理需求。2017年，百強企業(yè)中61.0%的管理面積位于五大城市群，高于2017年全國五大城市群竣工面積占比58.7%。其中，在長三角、珠三角、成渝、長江中游及京津冀五個主要城市群分別占比20.1%、12.8%、11.5%、8.3%及8.2%。隨著城鎮(zhèn)化率不斷提升，一方面，五大城市群的物業(yè)管理需求繼續(xù)增長，同時，其它區(qū)域的潛在住房與物業(yè)管理需求空間巨大。此外，從主流物業(yè)公司在管面積和收入占比情況來看，目前物業(yè)管理服務(wù)區(qū)域仍主要集中在長三角、華東、華南等區(qū)域，中西部區(qū)域物業(yè)管理服務(wù)潛在需求較大。

我國的空間發(fā)展格局以城市群為核心，衍生出巨大的住房與物業(yè)管理需求。2017年，百強企業(yè)中61.0%的管理面積位于五大城市群，高于2017年全國五大城市群竣工面積占比58.7%。其中，在長三角、珠三角、成渝、長江中游及京津冀五個主要城市群分別占比20.1%、12.8%、11.5%、8.3%及8.2%。隨著城鎮(zhèn)化率不斷提升，一方面，五大城市群的物業(yè)管理需求繼續(xù)增長，同時，其它區(qū)域的潛在住房與物業(yè)管理需求空間巨大。此外，從主流物業(yè)公司在管面積和收入占比情況來看，目前物業(yè)管理服務(wù)區(qū)域仍主要集中在長三角、華東、華南等區(qū)域，中西部區(qū)域物業(yè)管理服務(wù)潛在需求較大。

（三）空間之三：行業(yè)集中度大幅提升、頭部企業(yè)市占率提升

本輪供給端調(diào)控導(dǎo)致了房地產(chǎn)小周期延長，并出現(xiàn)了“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)分化”的現(xiàn)象，呈現(xiàn)出“融資、拿地、銷售”三重集中度提升的現(xiàn)象。

融資方面，我們選取主流15家房企的有息負債余額和新增額進行分析，有息負債的絕對規(guī)模在2018H1末達到2.7萬億，較17年末增長10.5%；有息負債余額占比AH板塊在2015年及之前基本穩(wěn)定在25%左右，2016-2017年分別達到28.3%和31.6%；有息負債凈增額集中度在2015年及之前基本保持在20-30%，2016和2018H1跳增至50%以上。近期行業(yè)資金已有邊際性改善跡象，同時龍頭融資成本和規(guī)模兼具優(yōu)勢，因此預(yù)計后續(xù)行業(yè)融資集中度仍將保持提升趨勢。

拿地方面，15家主流房企全口徑拿地面積占比全國土地成交面積（招拍掛+并購）在2010-2015年約在8%-14%之間、穩(wěn)定在10%上下，而在2016年快速提升至34%，2017年更是跳增至47%；同期，2010-2015年15家主流房企權(quán)益拿地面積占比全國土地成交面積（招拍掛+并購）約在6%-12%之間、穩(wěn)定在8%上下，而在2016年快速提升至29%，2017年上半年更是跳增至38%。2018年上半年15家主流房企拿地集中度提升放緩，但仍穩(wěn)定在46%的高位。

銷售方面，隨著融資集中度和拿地集中度的雙重提升，推動房企銷售在16-18年中也呈現(xiàn)出了較強的集中度的提升。在2011-2015年中，TOP10房企的銷售集中度穩(wěn)定提升，由2011年的6%逐步提升至2015年的17%，但在2016-2018年中出現(xiàn)銷售集中度的快速跳增，由2016年的19%快速提升至2018H1的29%，源于近兩年土地市場供給端政策調(diào)控導(dǎo)致土地資源快速向龍頭房企集中，從而推動龍頭房企的可售資源的迅速提升，帶動銷售集中度的快速跳增。

物業(yè)管理行業(yè)目前較分散，據(jù)中國物業(yè)管理協(xié)會數(shù)據(jù)，2017年全國的物業(yè)服務(wù)企業(yè)共計11.8萬家，行業(yè)格局分散。我們認為，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的三重集中度提升，物業(yè)管理作為房地產(chǎn)的后周期行業(yè)，同樣將迎來集中度大幅提升的過程。除了行業(yè)目前本身較分散，驅(qū)動物業(yè)管理行業(yè)集中度的因素，主要有四個：

1）開發(fā)背景：擁有開發(fā)背景的兄弟房企市占率大幅提升，帶動物業(yè)公司的市占率提升；

2）資金優(yōu)勢：物業(yè)公司密集上市，資本市場介入，開拓融資渠道，強化收并購能力，加劇存量市場的集中度提升；

3）品牌力：市場對企業(yè)品牌的認知度逐漸提升，對潛在競爭對手進入市場形成較大壁壘；

4）運營能力：一方面，物業(yè)公司需要保證一定的人員配置，保障服務(wù)質(zhì)量從而增加客戶粘性，同時需要有效管控成本，因而市場化格局下，會加速頭部公司的成長和尾部公司的淘汰。

截至2017年末，前10強企業(yè)在管面積均值2.16億方，已達到了百強企業(yè)的6.82倍，對應(yīng)CR10為11.1%，較2014年+4.9pct；CR100為32.4%，較2014年+16.1pct。一方面，這一趨勢證明物業(yè)行業(yè)中大企業(yè)在擴張、提升增值服務(wù)、承接大體量項目和多種業(yè)態(tài)項目等優(yōu)勢上，龍頭企業(yè)能發(fā)揮的更好，因此物業(yè)管理行業(yè)已呈現(xiàn)強者愈強的態(tài)勢。另一方面，本輪周期供給端調(diào)控導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)中房企的集中度大幅提升，物管行業(yè)集中度的提升也是必然的伴隨產(chǎn)物。

（四）空間之四：橫向業(yè)態(tài)延申，住宅、商辦到城市服務(wù)，縱向多經(jīng)升維，基礎(chǔ)服務(wù)衍生增值服務(wù)

1、橫向延申：業(yè)態(tài)延申，從住宅、商辦逐步擴圍至園區(qū)、城市服務(wù)

分業(yè)態(tài)來看，2017年，百強企業(yè)在管面積中，住宅物業(yè)占比69.9%，較2016年下降3.3pct，商業(yè)物業(yè)、辦公物業(yè)、工建、工商等其它類型物業(yè)分別占比8.7%、9.1%、12.4%，較16年分別+2.5pct、+2.0pct、-1.1pct。值得注意的是，自2014年彩生活上市后，2015年開始，物業(yè)服務(wù)企業(yè)陸續(xù)在A/H股上市，同時商品房市場火熱，物管企業(yè)紛紛擴圍住宅物業(yè)規(guī)模，在住宅物業(yè)高增長的背景下，商業(yè)、辦公等業(yè)態(tài)占比仍有所增長。

2、縱向升維：基礎(chǔ)服務(wù)二維圈地，增值服務(wù)縱向升維，空間巨大

我們認為，基礎(chǔ)服務(wù)的擴張實為二維范圍內(nèi)的圈地過程，而增值服務(wù)則是在基礎(chǔ)服務(wù)鎖定業(yè)主的基礎(chǔ)上，縱向升維的過程。對主流物業(yè)管理公司收入拆分可以發(fā)現(xiàn)，增值服務(wù)的毛利率普遍遠高于基礎(chǔ)服務(wù)的毛利率。增值服務(wù)作為物業(yè)管理后階段盈利的關(guān)鍵點，一方面，具有多樣性，特別是圍繞家庭業(yè)主的社區(qū)增值服務(wù)，可拓展的范圍涵蓋業(yè)主全生命周期；另一方面，增值服務(wù)毛利率較高，可貢獻利潤空間較大。

（五）空間之五：科技變革賦能行業(yè)效能，壓縮成本帶動利潤空間提升

1、人均產(chǎn)值逐步提升，科技賦能壓縮成本空間

截至2017年，百強企業(yè)人均產(chǎn)值14萬元，同比+15.5%；人均在管面積5,913萬方，同比+12.5%，物管企業(yè)人均效能持續(xù)提升。2017年，百強企業(yè)平均智能化投入金額716.2萬元，同比+49.8%；前10強企業(yè)的APP覆蓋率達100%，物業(yè)管理公司對于科技方面的研發(fā)投入高增，隨著技術(shù)變革、科技賦能，未來物業(yè)服務(wù)行業(yè)有望實現(xiàn)人均效能的進一步提升，壓縮成本空間，從而帶動利潤空間提升。

2、適度增加外包比例，一定程度上可降低剛性成本

2017年，百強企業(yè)外包員工總數(shù)為46.9萬人，同比增長18.1%，外包員工占一線員工的38.3%。其中，清潔業(yè)務(wù)、秩序維護業(yè)務(wù)、綠化業(yè)務(wù)和設(shè)備維修養(yǎng)護業(yè)務(wù)外包比例分為60.3%、24.7%、43.1%和36.8%。適度增加外包比例，一定程度上可降低剛性成本。

四、發(fā)展路徑思考：大行業(yè)，小龍頭，格局良好、背靠母公司型物業(yè)確定性更強

（一）第一階段：大行業(yè)，小龍頭，野蠻生長階段，行業(yè)競爭格局良好

我們認為，物業(yè)管理行業(yè)是一個空間巨大的行業(yè)，同時行業(yè)龍頭仍處于成長階段。截至2017年末，全國物業(yè)管理行業(yè)管理面積達195億平方米，同比增長5.5%；而2017年末，CR10為11.1%，CR100為32.4%，目前行業(yè)集中度仍較低，本輪周期供給端調(diào)控房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)中房企的集中度大幅提升，由此也將伴隨推動物管行業(yè)集中度的提升。另一方面，在2016-2018年全國商品房銷售高增的階段后，預(yù)計2019-2021年將是交付大年，行業(yè)仍是成長階段，而龍頭公司受益于母公司銷售集中度提升的因素，更是處于野蠻生長階段?？傮w來看，行業(yè)競爭格局較好。

我們認為，在第一階段，主要的規(guī)模擴張方式有四種，包括：1）獲取母公司交付面積擴張規(guī)模；2）依靠服務(wù)獲取中小開發(fā)商交付面積；3）收并購獲取管理面積提升；4）爭奪存量市場管理面積。前兩種方式針對新房市場，后兩種方式針對存量房市場。

1、方式一：背靠集團或兄弟開發(fā)企業(yè)，獲得大量交付面積，實現(xiàn)管理面積規(guī)模高增，確定性強

2016、2017年，碧桂園銷售面積分別為3,747萬方、6,006萬方，同比增速分別為74.0%、61.9%；截至2018年末，碧桂園服務(wù)合約面積5.05億方，在管面積1.82億方，其中80.1%來自碧桂園開發(fā)的物業(yè)。2016-2018年，全國商品房銷售面積連續(xù)維持高位，對應(yīng)2019-2021年，商品房竣工增速將得以修復(fù)，疊加龍頭房企銷售集中度提升趨勢不變。因此，我們認為，背靠集團或兄弟開發(fā)企業(yè)，在未來3年獲得大量交付面積，實現(xiàn)管理面積規(guī)模高增將是行業(yè)最行之有效、確定性最強的增長方式。

2、方式二：依靠服務(wù)品質(zhì)，持續(xù)拓展無自身物業(yè)公司的中小開發(fā)商的新房，可復(fù)制性不高

目前行業(yè)主流房企大多具有自己的物業(yè)公司，為其提供物業(yè)服務(wù)，但仍有大量中小開發(fā)商并沒有配備相應(yīng)的物業(yè)公司，因此，物業(yè)管理公司可以和市場上獨立第三方的開發(fā)企業(yè)形成戰(zhàn)略合作，承接第三方開發(fā)企業(yè)的物業(yè)管理，從而拓展管理面積規(guī)模。行業(yè)內(nèi)具備代表性的綠城服務(wù)，截至2018年末，綠城服務(wù)在管面積1.7億方，同比+23.7%；儲備面積1.9億方，同比+28.1%。綠城服務(wù)是行業(yè)內(nèi)典型的依靠品質(zhì)和口碑不斷拓展第三方業(yè)務(wù)的物業(yè)服務(wù)公司，2013-2017年在管面積CAGR為32.9%，簽約面積CAGR為30.0%，增速穩(wěn)定，且截至2018年末公司儲備面積1.9億方，按照平均4年的轉(zhuǎn)化速度估算，存量簽約面積每年可轉(zhuǎn)化為在管面積約4,800萬方，對應(yīng)19年在管面積增速28.2%，考慮到公司簽約面積仍保持較穩(wěn)定增速，管理面積增速有較強保障。另一方面，依靠品質(zhì)和口碑拓展第三方管理面積的方式對于物業(yè)公司的管理和服務(wù)品質(zhì)要求較高，口碑需要較長時間的市場檢驗，且保證服務(wù)品質(zhì)必然會面臨成本的上升，對于公司成本管控的要求較高，因此這種方式相對來說有一定壁壘，可復(fù)制性不高。

3、方式三：收并購方式增加管理面積，直接并迅速增加管理面積，但存在商譽減值等風(fēng)險

除了獲得兄弟企業(yè)的交付面積和第三方拓展之外，物業(yè)企業(yè)還可以通過收購存量物業(yè)公司，從而獲得后者的在管面積。這種方式的優(yōu)勢在于，收并購對于公司服務(wù)品質(zhì)沒有嚴格的要求，只要公司資金充裕，可復(fù)制性較高；此外，收并購后對于公司在管面積的增長兌現(xiàn)迅速，將直接體現(xiàn)為當(dāng)期的管理面積增長。但另一方面，在快速增加管理面積的同時，通過收購方式大量增加管理面積也存在一定風(fēng)險。首先，收購可能會產(chǎn)生商譽，可能面臨商譽減值的問題；其次，收購在帶來管理面積增加的同時，由于項目管控層次不齊，也會增加管理壓力，甚至?xí)镜钠焚|(zhì)口碑帶來一定損害。

以雅生活服務(wù)為例，2017年6月30日，綠地控股公告稱，以10億元價格出售全資子公司上海綠地物業(yè)服務(wù)有限公司100%股權(quán)給雅居樂集團，并與雅居樂物業(yè)達成戰(zhàn)略合作，綠地未來5年每年將向雅居樂提供不高于1,000萬方物業(yè)管理面積，而雅居樂收購綠地物業(yè)產(chǎn)生的商譽達9.19億元。

4、方式四：存量市場，更換物業(yè)公司產(chǎn)生的機會，目前尚不具備充分基礎(chǔ)

根據(jù)我國《物業(yè)管理條例》相關(guān)規(guī)定，業(yè)主大會有權(quán)決定選聘、解聘物業(yè)管理企業(yè)。在業(yè)主、業(yè)主大會選聘物業(yè)管理企業(yè)之前，建設(shè)單位選聘物業(yè)管理企業(yè)的，應(yīng)當(dāng)簽訂書面的前期物業(yè)服務(wù)合同。前期物業(yè)服務(wù)合同可以約定期限；但是，期限未滿、業(yè)主委員會與物業(yè)管理企業(yè)簽訂的物業(yè)服務(wù)合同生效的，前期物業(yè)服務(wù)合同應(yīng)予終止。

更換物業(yè)公司首先需要小區(qū)存在業(yè)委會；其次，需要達到“雙50”標準，即：1）人數(shù)超過50%；2）居住面積超過50%。目前來看，通過存量房更換物業(yè)管理公司產(chǎn)生的機會來發(fā)展的方式并不是主流的方式。首先，大量存量房市場釋放尚不具備充分的基礎(chǔ)，《2018年河南省物業(yè)管理行業(yè)發(fā)展報告》顯示，截至2017年年底，河南省物業(yè)服務(wù)企業(yè)共計在管13,115個服務(wù)項目，其中居住物業(yè)項目9,031個，全省成立業(yè)委會的小區(qū)平均占比僅在9%左右；其次，《2018年中國廣州城市建設(shè)與管理發(fā)展報告》顯示，在廣州3,160個住宅小區(qū)中，已成立業(yè)主組織的僅有900個，占比28.5%。另外，目前新房市場仍然有較大空間，大量新房交付足以保障物業(yè)公司近幾年的快速增長，因此，有能力搶占新房市場的物業(yè)公司不太會把精力和資源過多用于拓展存量房市場。

（二）第二階段：物業(yè)入口變現(xiàn)階段，平臺化價值的變化，增值業(yè)務(wù)獨特性

我們認為，在以擴張為核心的第一階段完成之后，行業(yè)格局將基本定型，而增值服務(wù)由于遠高于基礎(chǔ)服務(wù)的毛利率以及多樣性的發(fā)展方向，將成為物業(yè)管理后階段盈利的關(guān)鍵點。此外，由于增值業(yè)務(wù)的方向非常多樣化，各物業(yè)公司或選擇其中幾個主要的方向作為重點的發(fā)力方向，因而在這一階段，盡管各自擴張的格局已定型，但由于增值服務(wù)的探索方向不同，物業(yè)公司專注在各自領(lǐng)域拓展，并不容易出現(xiàn)競爭格局加劇的情況。

1、增值服務(wù)多樣化，且具有獨特性，物業(yè)公司各自聚焦某一專業(yè)領(lǐng)域，行業(yè)競爭格局難加劇

2017年，百強企業(yè)多種經(jīng)營收入均值達1.35億元，同比增長24.5%；百強企業(yè)增值服務(wù)收入占比18.2%，較2016年+0.9pct，增值服務(wù)凈利潤占比達41.7%，同比+2.4pct，隱含增值服務(wù)的利潤率遠高于基礎(chǔ)服務(wù)，增值服務(wù)將是未來企業(yè)關(guān)鍵盈利點。結(jié)構(gòu)上來看，增值服務(wù)收入中，案場服務(wù)、工程服務(wù)、空間運營、顧問咨詢占比較高，分別占比17.7%、15.4%、14.8%、12.1%?？梢园l(fā)現(xiàn)，增值服務(wù)涵蓋領(lǐng)域多種多樣，包括房屋經(jīng)紀、社區(qū)金融、電商業(yè)務(wù)、家政服務(wù)，甚至包含養(yǎng)老、早教等具備一定專業(yè)壁壘的方向，增值服務(wù)之間可能有一定協(xié)同性，但仍具有相當(dāng)?shù)莫毺匦?，我們認為物業(yè)公司很難實現(xiàn)對各個領(lǐng)域的全面覆蓋，更可能發(fā)展為各自聚焦某一專業(yè)領(lǐng)域的格局，因而行業(yè)競爭格局較難加劇。

2、增值服務(wù)收入占比逐步提升，利潤率遠高于基礎(chǔ)服務(wù)，將成為盈利關(guān)鍵點

隨著基礎(chǔ)服務(wù)規(guī)模擴張到一定階段，物業(yè)公司將通過平臺化的方式，將已有的流量逐步變現(xiàn)。以綠城服務(wù)和碧桂園服務(wù)為例，增值服務(wù)收入占比呈逐年上升趨勢。2015年，碧桂園服務(wù)增值服務(wù)的收入占比14%，2016、2017年分別提升至17%、18%，2018年占比繼續(xù)提升至26%；2013年，綠城服務(wù)增值服務(wù)的收入占比27%，2018年，占比已提升至34%。

此外，與基礎(chǔ)服務(wù)勞動密集型行業(yè)屬性不同，增值服務(wù)更多是依托社區(qū)的流量優(yōu)勢，以及平臺的變現(xiàn)入口，進行價值變現(xiàn)?；A(chǔ)服務(wù)由于人力的限制，較難出現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，而增值服務(wù)則無此限制，更容易實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。因此，增值服務(wù)的毛利率遠高于基礎(chǔ)服務(wù)。2018年，碧桂園服務(wù)的基礎(chǔ)服務(wù)毛利率為31.9%，非業(yè)主增值服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)的毛利率分別為48.1%、66.1%；綠城服務(wù)基礎(chǔ)服務(wù)毛利率為11.4%，顧問咨詢服務(wù)、園區(qū)增值服務(wù)的毛利率分別為38.0%、23.7%。主流物業(yè)公司增值服務(wù)的毛利率均遠高于基礎(chǔ)服務(wù)毛利率。

五、公司及估值分析：物管公司合理PE20-30倍、PEG0.68倍，業(yè)績增速越高應(yīng)享受更高估值

1、背靠開發(fā)企業(yè)型優(yōu)勢較強、商辦類型物業(yè)稀缺值得關(guān)注

主流AH物業(yè)管理公司主要包括背靠開發(fā)企業(yè)型、優(yōu)質(zhì)標桿服務(wù)型、收并購型以及商辦類型的幾種公司。

1）獲取母公司交付面積擴張規(guī)模：例如碧桂園服務(wù)（碧桂園）、新城悅（新城控股）、永升生活服務(wù)（旭輝控股集團）等，背靠集團或兄弟開發(fā)企業(yè)，在未來3年獲得大量交付面積，實現(xiàn)管理面積規(guī)模高增或是行業(yè)最行之有效、確定性最強的增長方式，同時，而由于供給側(cè)改革導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的集中度大幅提升，預(yù)計也將帶動物業(yè)服務(wù)行業(yè)的集中度提升。

2）依靠優(yōu)質(zhì)服務(wù)口碑獲取中小開發(fā)商交付面積的物業(yè)公司：例如綠城服務(wù)。目前行業(yè)主流房企大多具有自己的物業(yè)公司，為其提供物業(yè)服務(wù)，但仍有大量中小開發(fā)商并沒有配備相應(yīng)的物業(yè)公司，因此，物業(yè)管理公司可以和市場上獨立第三方的開發(fā)企業(yè)形成戰(zhàn)略合作，承接第三方開發(fā)企業(yè)的物業(yè)管理，從而拓展管理面積規(guī)模。綠城服務(wù)是行業(yè)內(nèi)典型的依靠品質(zhì)和口碑不斷拓展第三方業(yè)務(wù)的物業(yè)服務(wù)公司，但依靠品質(zhì)和口碑拓展第三方管理面積的方式對于物業(yè)公司的管理和服務(wù)品質(zhì)要求較高，口碑需要較長時間的市場檢驗，且保證服務(wù)品質(zhì)必然會面臨成本的上升，對于公司成本管控的要求較高，因此這種方式相對來說有一定壁壘，可復(fù)制性不高。

3）通過收并購獲取管理面積提升的物業(yè)公司：例如彩生活等。除了獲得兄弟企業(yè)的交付面積和第三方拓展之外，物業(yè)企業(yè)還可以通過收購存量物業(yè)公司，從而獲得后者的在管面積。這種方式的優(yōu)勢在于，收并購對于公司服務(wù)品質(zhì)沒有嚴格的要求，只要公司資金充裕，可復(fù)制性較高。但另一方面，收購可能會產(chǎn)生商譽，可能面臨商譽減值的問題；其次，收購在帶來管理面積增加的同時，由于項目管控層次不齊，也會增加管理壓力，甚至?xí)镜钠焚|(zhì)口碑帶來一定損害。

4）商辦型物業(yè)管理公司：例如中航善達，主營物業(yè)資產(chǎn)管理和商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)的投資與經(jīng)營，公司目前管理面積5,307萬方。此外，中航善達于4月28日發(fā)布公告，公司擬以發(fā)行股份的方式購買招商蛇口、深圳招商地產(chǎn)合計持有的招商物業(yè)100%股權(quán)。交易完成以后，公司的控股股東預(yù)計變更為招商蛇口，實際控制人預(yù)計變更為招商局集團，但最終控制人仍為國務(wù)院國資委。此前，公司股東中航國際控股與招商蛇口簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定向招商蛇口轉(zhuǎn)讓所持公司22.35%股權(quán)?？紤]到國內(nèi)專注中高端商辦類型物業(yè)管理的上市公司稀缺，且擬收購招商物業(yè)，后者目前服務(wù)面積達7,500萬方，且背靠招商局集團，若收購成功將使中航善達得以價值重估，公司值得關(guān)注。

2、物管行業(yè)加速證券化，享受資本市場高估值，國內(nèi)外物管公司PE20-30倍、PEG約0.68倍

2014年6月，彩生活從母公司花樣年分拆上市，開啟了物業(yè)管理公司上市先河。2015年中海物業(yè)、中奧到家隨之于H股上市；2016-17年，綠城服務(wù)等3家物業(yè)公司相繼上市；2018年開始，進入物業(yè)公司上市密集期，2018年2月南都物業(yè)于A股上市，成為首家在A股上市的物業(yè)公司，隨后碧桂園服務(wù)、新城悅、永升生活服務(wù)等7家物業(yè)公司密集上市。后續(xù)仍有保利物業(yè)、嘉寶物業(yè)、招商物業(yè)等存在分拆上市的可能，物管行業(yè)正處于加速資產(chǎn)證券化時期，有望幫助行業(yè)龍頭進一步擴張，驅(qū)動行業(yè)集中度提升。

對比海外物業(yè)公司和AH物業(yè)公司估值，2019Q1末，世邦魏理仕、高力國際、First Service、仲量聯(lián)行、Service Master、第一太平戴維斯的PE估值分別為17.3倍、21.0倍、48.0倍、11.8倍、29.6倍、15.4倍，6家海外主流物管企業(yè)平均PE估值為23.9倍，高于7家AH股主流物管公司（永升生活服務(wù)、碧桂園服務(wù)、新城悅、綠城服務(wù)、中海物業(yè)、雅生活服務(wù)、南都物業(yè)）平均PE估值21.7倍，顯示物管公司PE估值合理區(qū)間或為20-30倍。

另外，我們按照未來三年業(yè)績增速對應(yīng)PEG來看，剔除仲量聯(lián)行、Service Master、第一太平戴維斯三家公司（由于業(yè)績增速較低致PEG過高），剩余3家主流物管公司16年平均PEG約0.69倍，而19Q1末AH股7家物業(yè)公司對應(yīng)未來3年平均PEG為0.66倍，較海外平均水平相近，顯示物管公司PEG合理估值約為0.68倍，并且鑒于上述AH股7家物管公司未來3年業(yè)績GAGR高達38%（Wind一致預(yù)期），將推導(dǎo)出主流物管公司合理PE約為26倍、并且業(yè)績增速越高應(yīng)享受更高估值。

六、投資建議：朝陽行業(yè)，黃金時代，首次覆蓋物管行業(yè)，給予“推薦”評級

繼承我國房地產(chǎn)行業(yè)特色，我國物業(yè)管理行業(yè)將注定呈現(xiàn)出一個規(guī)模大、增速高的藍海市場，預(yù)計2030年末行業(yè)市場規(guī)模將高達2萬億元，遠高于美日兩國，并較目前規(guī)模有望翻番；近年來住宅銷售高位穩(wěn)定、竣工交付加速、物管滲透率提升等積極因素將綜合推動行業(yè)進入規(guī)模爆發(fā)期，而在這大行業(yè)、小公司的格局中，房企集中度跳增和物管證券化加速等有利因素則將大幅推升物管集中度，預(yù)示著物管龍頭將擁有巨大的成長空間；此外，物管行業(yè)的弱波動式穩(wěn)定增長也將奠定其穿越周期的能力。我們首次覆蓋物業(yè)管理行業(yè)，并給予“推薦”評級，對比國內(nèi)外案例，我們認為物管公司合理PE20-30倍、PEG0.68倍，并且業(yè)績增速越高應(yīng)享受更高估值，建議關(guān)注：1）背靠母公司型的高成長物管公司：新城悅（1755.HK）、碧桂園服務(wù)（6098.HK）、永升生活服務(wù)（1995.HK）；2）商辦類稀缺型物管公司：中航善達（000043.SZ）；3）優(yōu)質(zhì)服務(wù)型物管公司：綠城服務(wù)（2869.HK）。

七、風(fēng)險提示：社保改革降低行業(yè)盈利能力及企業(yè)并購存在商譽減值等風(fēng)險