（報告出品方/作者：首創(chuàng)證券，王嵩）

1.1 新房竣工與滲透率提升助力行業(yè)穩(wěn)步增長

在城鎮(zhèn)化持續(xù)推進、居民消費升級以及鼓勵性政策的推動下，疊加科技賦能與資本 紅利，物業(yè)管理行業(yè)邁入快速發(fā)展期。2015-2020 年，我國物業(yè)行業(yè)的總管理面積和總 收入規(guī)模持續(xù)擴大。 行業(yè)規(guī)模持續(xù)攀升。據(jù)中指院測算，物業(yè)行業(yè)總在管面積 2020 年達 239 億平方米， 近六年年均復合增長率 6.8%，2019 年增速達到最高峰 13.7%，近兩年增速有所放緩。 物業(yè)行業(yè)總收入 2020 年達 6232 億元，近六年年均復合增長率 7.7%。2018 年后行業(yè)總 收入增速明顯高于在管面積增速，源于物管企業(yè)對社區(qū)增值服務的探索，帶來單平米收 入的增長。隨著業(yè)主增值服務的范圍擴大，中指院預計 2021 年物業(yè)行業(yè)的總收入可達 6880 億元。我們認為行業(yè)仍處于成長期，新增竣工面積和存量盤滲透率提升將助力行業(yè) 規(guī)模穩(wěn)定增長。

商品房竣工穩(wěn)定輸入。物管行業(yè)的增量主要來源于商品房竣工交付和存量盤滲透率 的提升。2016 年以來商品房銷售和新開工面積的高速增長，使得施工面積在 2016 年后 保持穩(wěn)步增長，到 2020 年底全國商品房施工面積創(chuàng)新高，達 92.7 億平方米。隨著后續(xù) 竣工面積的逐步釋放，將保證未來幾年商品房竣工面積維持在每年 9 億平方米以上，成 為未來行業(yè)增量的壓艙石。

住宅物業(yè)滲透率明顯提升。中指院數(shù)據(jù)測算 2020 年全國住宅物業(yè)在管面積 193 億 平方米，假設按照 2020 年中國城鎮(zhèn)存量住房面積為 360 億平方米測算，則 2020 年總存 量住宅物業(yè)滲透率僅為 53.5%，較 2015 年提升 10.2 個百分點，但仍有較大的提升空間。 以一線城市為例，2019 年上海物業(yè)管理面積 10.5 億平方米，上海全市物業(yè)覆蓋率逐年 小幅攀升至 81%。北京自 2020 年 5 月《北京市物業(yè)管理條例》實施以來，物業(yè)服務覆 蓋率由 64.1%增加至 93.7%（截至 2021 年 4 月）。內(nèi)蒙古提出 2025 年住宅小區(qū)專業(yè)化物 業(yè)管理覆蓋率 80%以上的目標。隨著各地政府推進物業(yè)覆蓋率的政策執(zhí)行落地，以及老 舊小區(qū)改造完成，將進一步提升存量住房中物業(yè)管理滲透率。

1.2 行業(yè)集中度有望加速提升

集中度提升仍有較大空間。2020 年物業(yè)行業(yè)總在管面積 259.1 億平，同比增長 8.2%， 其中百強在管面積 128.8 億平，同比增長 23.4%，遠高于行業(yè)增速。百強在管面積的行 業(yè)集中度方面，2020 年底達到 49.8%，較 2019 提升 6.3 個百分點；TOP10 集中度達到 10.2%，較 2019 年上升 0.95 個百分點。對比開發(fā)企業(yè)，2020 年房企 TOP10 市場集中度 為 21.3%，地產(chǎn)百強集中度為 54.4%，目前物管行業(yè)集中度對比上游房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)仍 處于較低水平。隨著頭部物管企業(yè)陸續(xù)上市籌集大量資金收并購以擴張規(guī)模，同時憑借 良好的口碑，通過招投標外拓中小開發(fā)商新盤和存量盤資源，這些因素將促進物管行業(yè) 集中度加速提升。

隨著百強物企服務水平的提升，建立起良好口碑，百強物業(yè)續(xù)約率一直保持在 98% 以上，高續(xù)約率保障未來產(chǎn)業(yè)格局相對穩(wěn)定。從收繳率來看，2020 年物管公司在新冠疫 情中積極作為，提升居民信任感與用戶粘性，業(yè)主體驗感增強進一步促使百強收繳率提 升 0.51 個百分點至 93.57%。未來隨著百強物企在管面積規(guī)模的增大，區(qū)域深耕戰(zhàn)略的 實施落地，管理密度的增加將有效降低人力成本，有望使龍頭物企更具成本優(yōu)勢，去提 供更好的服務，進而形成正向循環(huán)。

1.3 政策助力行業(yè)發(fā)展

2020 年 6 月，民法典推動提升業(yè)委會的滲透，業(yè)委會作為物業(yè)公司與社區(qū)溝通的 橋梁，可通過業(yè)主大會商議更換物業(yè)或提升物業(yè)費，從而打開行業(yè)潛在的提價空間。除 此之外，《民法典》對空置房是否必須繳納物業(yè)費有非常明確的規(guī)定，即只要物業(yè)服務企 業(yè)按照約定提供物業(yè)服務，業(yè)主就必須繳納物業(yè)費，不能以沒有得到物業(yè)服務為由拒絕 繳納物業(yè)費，進一步保證物業(yè)公司的收繳率。

2021 年 1 月，住建部等十部委發(fā)布《關于加強和改進住宅物業(yè)管理工作的通知》， 從融入基層社會治理體系、健全業(yè)主委員會治理結構、提升物業(yè)管理服務水平、推動發(fā) 展生活服務業(yè)、規(guī)范維修資金使用和管理、強化物業(yè)服務監(jiān)督管理 6 個方面對提升住宅 物業(yè)管理水平和效能提出要求。其中明確完善物業(yè)服務價格形成機制，物業(yè)服務價格主 要通過市場競爭形成，由業(yè)主與物業(yè)服務企業(yè)在物業(yè)服務合同中約定服務價格，可根據(jù) 服務標準和物價指數(shù)等因素動態(tài)調(diào)整。

物管企業(yè)利潤增長，源于量和價兩大方面的提升，量在于拓展增量在管面積，價在 于單方收入的增長，包括物業(yè)費的上漲以及增值服務項目的增多，同時區(qū)域密度的提升 以及科技賦能有效降低人工成本。

根據(jù)項目拓展的難易程度以及利潤率高低，我們認為物管行業(yè)面積拓展可分為三 個階段，分別為關聯(lián)方輸入階段、第三方新盤拓展階段、存量房拓展階段。三個階段中 均伴隨行業(yè)收并購事件，其中通過大額資本開支的收并購方式可以達到短期在管面積的 大幅增長，不足之處則在于項目質(zhì)量難以判斷，而且風險相對較高。往往具備成熟管理 能力的物管企業(yè)在項目有效整合方面更具優(yōu)勢，保證項目后期整體利潤率提升。

關聯(lián)方輸入階段和第三方新盤拓展階段均為新盤拓展階段。新房對于物業(yè)管理企 業(yè)意義巨大，首先，新房的物業(yè)管理權是由開發(fā)商主導，由物管企業(yè)與開發(fā)商簽訂前期 物業(yè)合同。同時中小開發(fā)商為提升產(chǎn)品競爭力促進銷售，對配套優(yōu)質(zhì)物業(yè)有一定訴求， 且對品牌口碑較普通業(yè)主更加敏感，容易實現(xiàn)優(yōu)秀物企在新盤市場的份額提升。其次， 新房設備新，未有大修成本，整體利潤率較高；且社區(qū)矛盾少，物業(yè)管理相對容易。最 后，新房的增量意味著不用搶占其他物業(yè)管理公司的項目，也不用消耗資金收并購，物 企可以低成本實現(xiàn)在管面積的增長，提升市場份額。

第一階段為關聯(lián)方輸入時期，主要依靠關聯(lián)開發(fā)商的新盤銷售項目輸入進物業(yè)公司。 關聯(lián)方輸入面積的確定性較強，且品牌開發(fā)商項目區(qū)位相對優(yōu)異，新盤項目可以保證極 高的利潤率。2018 年以前百強地產(chǎn)銷售面積增速保持在 30%以上，為其物業(yè)公司穩(wěn)定輸 入大量增量新盤。此階段物業(yè)公司的關聯(lián)方在管面積比重較高，業(yè)績增長確定性較強， 利潤率保持較高水平。

第二階段為第三方新盤拓展時期，主要對中小開發(fā)商新盤拓展，目前處于此階段。 2018 年后隨著百強房企的銷售面積增速下降，物企為滿足持續(xù)增長的目標，逐步向第三 方拓展新項目，主要通過與中小開發(fā)商簽約以及與地方性企業(yè)成立合資公司的方式獲取 新項目。此階段第三方新盤拓展面積占比較高，拓展難度相對簡單，有一定的不確定性， 項目利潤率較高。

第三階段為存量房拓展時期，包括未覆蓋存量盤以及可轉(zhuǎn)換存量盤的拓展?；诋?前全國物業(yè)覆蓋率相對較低，未覆蓋存量盤拓展仍然前景廣闊。隨后進入存量可轉(zhuǎn)換項 目的拓展，龍頭房企憑借良好的服務能力和品牌效應，將進一步提升市場占有率。此階 段拓展難度和不確定性較大，利潤率水平較低。目前龍頭物企已率先進入存量盤領域， 2020 年碧桂園服務新增外拓項目中，存量項目數(shù)量占比首次超過增量項目，占比達到 66%。

我們將單個區(qū)域在管面積占比超過 35%，區(qū)域密度較高的物業(yè)企業(yè)，歸為區(qū)域型物 企。比如濱江服務在杭州單個城市的在管面積占比達到 61%，金科服務在重慶的在管面 積總占比為 30%，西南區(qū)域在管面積占比達到 50%。佳兆業(yè)美好、世茂服務、雅生活服 務在長三角區(qū)域在管面積占比分別為 48%、37%、36%。碧桂園服務、保利物業(yè)、恒大 物業(yè)、融創(chuàng)服務、旭輝永升服務各區(qū)域布局相對均勻，單區(qū)域在管面積占比均未超過 35%， 歸為全國型物企。（報告來源：未來智庫）

2.1 外拓將轉(zhuǎn)入存量房爭奪階段

以下我們選取 10 家重點以住宅物業(yè)為主的公司作為樣本（碧桂園服務、保利物業(yè)、 雅生活服務、恒大物業(yè)、融創(chuàng)服務、濱江服務、世茂服務、永升生活服務、佳兆業(yè)美好、 金科服務），觀察龍頭物企的拓展趨勢變化。 關聯(lián)房企銷售面積增速下滑。根據(jù) 10 家樣本公司關聯(lián)方業(yè)績公告披露的全口徑簽 約銷售面積來看，2020 年樣本物業(yè)公司關聯(lián)方銷售面積增速出現(xiàn)不同程度下滑，其中濱 江集團下降幅度最大，增速下降 59.1 個百分點，只有雅居樂、中國恒大仍保持同比增速 提升。2021 年伴隨宏觀調(diào)控力度加大以及融資端的收緊，前 10 月關聯(lián)方累計銷售面積 增速進一步回落，其中 6 家樣本企業(yè)累計銷售面積增速為負。

目前行業(yè)拓展基本從第一階段轉(zhuǎn)向第二階段。第三方在管面積占比加大，一部分 來源是物業(yè)企業(yè)的收并購，另一部分是市場化招投標的外拓力度加大。新房市場來看， 中小房企愿意引入品牌物管公司管理其物業(yè)，以提升產(chǎn)品競爭力促進銷售。十家樣本物 管企業(yè)的平均第三方在管面積比例有所提升，從 2017 年 18.8%提升到 2020 年 48%。

我們認為第三方在管面積超過 50%的物管企業(yè)，已進入規(guī)模擴張的第二階段，旭 輝永升服務在2020年沒有大規(guī)模收并購的情況下，第三方在管面積占比達到70%以上， 已經(jīng)邁入持續(xù)擴張的第二階段；雅生活服務通過收并購和第三方外拓方式，第三方在管 面積占比提升至 80.3%；世茂服務主要通過收并購進行規(guī)模擴張，第三方在管面積占比 從 2019 年的 31%大幅增長至 2020 年的 64.8%。

行業(yè)第二階段到第三階段的轉(zhuǎn)變起點，第三方新房拓展總量下降。以全國商品房銷 售面積與百強操盤面積的差值作為第三方新房拓展總量面積，百強以外房企每年銷售面 積由峰值 9.8 億平，下降至 2020 年的 6.7 億平，相比 2019 年同比下降 8.6 個百分點，物 管企業(yè)拓展第二階段增長點，即第三方新房拓展總量規(guī)模有所下降。

十家樣本物管企業(yè)數(shù)據(jù)印證來看，第三方在管面積增速持續(xù)下降。關聯(lián)方在管面 積平均增速整體保持平穩(wěn)，2018、2019、2020 的增速分別為 25%、28%、27%。第三方 在管面積平均增速從 2018 年的 172%下降到 2020 年的 75%，增速出現(xiàn)大幅度下降 。

未來將逐漸進入存量盤爭奪時代。存量盤的拓展分為未覆蓋存量盤和可轉(zhuǎn)換存量盤。 相比新盤兩年時間才能轉(zhuǎn)化為在管面積，存量盤的合約轉(zhuǎn)化較快，大部分只需要三個月 左右。隨著合約轉(zhuǎn)化率的提升，龍頭物企的在管面積將迎來新一輪的快速增長。提前布 局存量盤可以更有針對性的提升區(qū)域管理密度，增強區(qū)域品牌度，同時擴大增值服務業(yè) 務范圍。

未覆蓋存量盤拓展來看，2018 年以前住宅在管凈增面積基本與住宅竣工面積持平， 表明新建住宅物業(yè)覆蓋率基本達到 100%。2018 年后，住宅在管凈增面積明顯高于住宅 竣工面積，并在 2019 年達到最高峰，表明期間物業(yè)行業(yè)大力拓展未覆蓋存量項目。目 前全國物業(yè)覆蓋率較低，隨著提升物業(yè)覆蓋率等政策的支持，未覆蓋存量盤的拓展存在 一定空間。

可轉(zhuǎn)化存量盤拓展空間來看，2014 年以來，中小型房企累計操盤面積 57.8 億平， 隨著新盤業(yè)委會陸續(xù)組建完成，部分交付 3 年左右的項目，業(yè)委會有意愿通過招投標方 式更換服務能力差的物管公司。中小房企自身物業(yè)公司服務能力以及品牌效應，難以和 品牌物企競爭，在招投標的市場競爭力相對較弱，因此品牌物業(yè)在拓展可轉(zhuǎn)換存量盤方 面，具備一定優(yōu)勢。

目前存量盤的拓展難度較大，源于存量房的物業(yè)費較低，項目利潤率難以提升。根 據(jù) 35 城數(shù)據(jù)來看，2000 年以前的樓盤平均物業(yè)費不足 0.9 元/平米/月，2000 年、2005 年、2010 年此后五年的平均物業(yè)費分別為 1.18、1.39、1.86 元/平米/月。理論上來看， 隨著樓齡增高，老舊項目的物業(yè)費越低，并且維修成本在增高。同時物業(yè)費的上漲較為 緩慢，2015 年以來 36 城普通住宅物業(yè)費平均增速僅為 3.8%。物管企業(yè)盲目拓展老舊小 區(qū)項目，有一定的虧損風險，因此優(yōu)先拓展五年內(nèi)的次新房為更優(yōu)策略。隨著業(yè)主增值 服務收入的增加，規(guī)模效應和科技賦能有效降低成本，老舊項目單盤利潤率有效提升后， 品牌物企將逐步進入存量盤拓展領域。

2.2 收并購持續(xù)，外延擴張力度加大

收并購是物管公司擴大規(guī)模和切入新業(yè)態(tài)項目的重要渠道。目前房地產(chǎn)行業(yè)融資收 緊的影響也傳導至下游物業(yè)管理行業(yè)，部分房企為緩解流動性壓力選擇出售旗下優(yōu)質(zhì)的 物業(yè)資產(chǎn)，如藍光嘉寶服務、富力物業(yè)、彩生活、第一服務出售部分核心資產(chǎn)等，地產(chǎn) 變局引發(fā)物管行業(yè)并購節(jié)奏加快，大額并購案頻發(fā)。同時物企陸續(xù)上市以及資本市場再 融資，提供充足現(xiàn)金進入并購市場。2021 年至今，物管行業(yè)收并購事件 37 宗，總交易 金額達到 307 億元。從公告口徑來看，2021 年的單宗規(guī)模大幅上漲達 8.3 億，遠超 2019 年的 3.1 億元/宗。整體來看，收并購力度最大的物管企業(yè)均為已上市且資金充足的龍頭 企業(yè)。

2021 年 2 月，碧桂園服務發(fā)布公告以交易總價暫估 48.47 億元收購藍光嘉寶服務 64.62%股份，為第一起在管面積超過一億平方米的物業(yè)公司間收購。通過本次收購，碧 桂園服務可增加 2.1 億平方米的合約面積，包括 1.4 億平方米的在管面積。2021 年 9 月 碧桂園服務宣布以不高于 100 億元總對價，收購富力物業(yè) 100%股權。通過本次收購， 碧桂園服務可增加 1.27 億平方米合約面積，包括 0.86 億平方米在管面積。此外 9 月碧 桂園服務與彩生活服務簽訂股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以不高于 33 億元總對價，收購彩生活旗下 鄰里樂控股 100%股權。

物管行業(yè)收并購的加劇，一定程度上與龍頭物企完成了 IPO 導致的資金實力加強直 接相關。2020 年至今，新登陸港交所的物業(yè)服務企業(yè)達到 26 家，當中包括恒大物業(yè)、 融創(chuàng)服務、世茂服務以及華潤萬象生活等規(guī)模較大的物企，其 IPO 融資規(guī)模都超過了 60 億港元，其中華潤萬象生活更是超過了 120 億港元。在這些企業(yè)的招股書中披露的募集 資金用途，基本上 60%左右的資金會用于收并購。

上市全國型物企貨幣資金充足，為進一步收并購提供彈藥。隨著近兩年物業(yè)公司 上市潮，全國型物企的貨幣資金量大幅增加，占總資產(chǎn)的比例由 2019 年 50.3%上升到 68.3%。其中碧桂園服務、恒大物業(yè)、融創(chuàng)服務、保利物業(yè)的貨幣現(xiàn)金總額分別為 152 億 元、126 億元、94 億元、74 億元。全國型物企的貨幣資金量同比增長 190%，為進一步 的收并購提供彈藥，也將加劇收并購市場的熱度。 區(qū)域型物企貨幣資金占比由 27.6%上升到 44.9%。其中佳兆業(yè)美好和濱江服務的貨 幣資金分別為 10 億元和 5200 萬元。濱江服務和雅生活服務的貨幣資金占總資產(chǎn)比例為 3.5%和 36.2%，遠低于樣本物企的平均值 56.6%，表明區(qū)域型物企收并購相對較少，更 多的依靠內(nèi)生性增長擴大規(guī)模。

2.3 龍頭加速布局非住業(yè)態(tài)

公建在管面積增速提升。隨著“機關及企事業(yè)單位后勤服務改革”、“公共服務領域 鼓勵社會資本投資和運營”等政策的推出，越來越多的物業(yè)公司向業(yè)務多元化發(fā)展，在 公建、商業(yè)、城市服務等領域攻城掠地。

百強非住宅占比大幅提升。百強物企的非住宅在管面積占比由 2017 年持續(xù)上升， 截至 2019 年占比達到 36.2%，同時，百強非住宅物業(yè)費收入由 2015 年的 45.8%提升到 2019 年的 48.2%。隨著政府逐步釋放公服資源進入市場化競爭，將給非住業(yè)態(tài)物業(yè)管理 行業(yè)帶來較大增量。

優(yōu)秀的物管企業(yè)紛紛成立非住宅物業(yè)子品牌，并將商辦以及城市公共服務提升至 戰(zhàn)略高度，作為重點方向突破。2021 年上半年大部分物業(yè)服務企業(yè)均在非住業(yè)態(tài)方面取 得較好的成績，以保利物業(yè)為例，2021 年上半年在管面積合計為 4.28 億平方米，其中 非居業(yè)態(tài)占比約 58%，包含 1310 萬平方米的商辦物業(yè)及 2.332 億平方米的公共物業(yè)。 旭輝永升服務在管面積合計 1.3 億平方米，其中住宅面積 8750 萬平方米，非住物業(yè)面積 4250 萬平方米，與上年同期相比，住宅業(yè)態(tài)面積增幅 48.8%，非住業(yè)態(tài)面積增速 130.97%， 拓展成效顯著。2021 年旭輝永升服務通過并購美凱龍物業(yè)，進入家居商業(yè)板塊，新增超 400 萬平的商業(yè)項目體量。

2.4 收入結構改變，業(yè)主增值服務有望成為未來主要利潤來源

社區(qū)增值服務，部分物管企業(yè)也稱業(yè)主增值服務，包括居家生活服務、定制家裝收 入、物業(yè)代理服務等，不同物管公司還會拓展到養(yǎng)老育幼、旅游團餐等領域。社區(qū)增值 服務是物管企業(yè)在基礎物業(yè)服務基礎上的拓展服務，也是增強品牌效應和提升服務品質(zhì) 的關鍵點。

基礎物業(yè)服務是物業(yè)公司的基本盤，基礎物業(yè)服務通過對外塑造品牌和口碑，來獲 取更多的非業(yè)主增值服務，進而拓展成在管面積；對內(nèi)與業(yè)主建立起信任的橋梁，增強 客戶的信任感與體驗感，進而衍生更多的業(yè)主增值服務。增值服務項目增多，反過來也 提升客戶粘性，有助于提升續(xù)約率，減少流失盤。增值服務也慢慢前置到非業(yè)主增值服 務的售樓階段，擴大業(yè)主增值服務范圍。

目前行業(yè)仍處于增值業(yè)務的探索期。增值服務的特點是向個別業(yè)主提供個性化、定 制化、和生活密切相關的服務，類似于可選消費屬性。同時增值服務本身避免政府審批 價格以及業(yè)主達成統(tǒng)一意見的難題，定價更加市場化。隨著服務場景的增加以及人均收 入水平的提升，我們認為增值服務發(fā)展前景廣闊，有望成為未來物管企業(yè)的主要收入來 源。

十家樣本物管企業(yè)的數(shù)據(jù)來看，業(yè)主增值服務收入增速繼續(xù)保持在高位，2020 年 平均增速 89%，明顯高于基礎物業(yè)服務收入增速 69%和非業(yè)主增值收入增速 32%。其中 碧桂園服務，雅生活服務、恒大物業(yè)和世茂服務的業(yè)主增值服務收入增速超過 100%。

與百強物企相比，TOP10 物企的營收結構改善幅度更大，2020 年 TOP10 物企的多 種經(jīng)營收入占比 35.39%，高于百強企業(yè) 13.32 個百分點，表明 TOP10 物企更積極地拓 展增值業(yè)務。 2020 年十大樣本物業(yè)企業(yè)的基礎物業(yè)收入、非業(yè)主增值服務收入以及業(yè)主增值服 務收入的平均占比分別為 59.4%、24.4%、16.2%，分別較 2017 年同期下降 5.1 個百分 點、下降 2.7 個百分點、增長 7.8 個百分點。 業(yè)主增值服務收入及占比的提升，一方面得益于在管面積增加，推動業(yè)主基數(shù)顯著 增長。另一方面，頭部物企從需求和產(chǎn)品等角度，逐步開發(fā)出精準匹配業(yè)主需求的增值 服務產(chǎn)品，促使增值服務的整體滲透率提升。

2.5 規(guī)模效應與科技賦能有效降低成本

物業(yè)行業(yè)是人力密集型行業(yè)，在成本結構中，物業(yè)公司及外包公司的人工成本占比 在 60%-75%之間。而單位人工成本總體呈現(xiàn)剛性上升趨勢，未來幾年人口結構趨于老齡 化，也會進一步加大人工成本的上漲壓力，區(qū)域密度的提升以及科技賦能可以有效降低 員工數(shù)量，提質(zhì)增效。

具體物企來看，區(qū)域密度最高的兩家物企濱江服務和金科服務銷管費用率分別為 4.4%和 7.1%，低于樣本物企平均值 9.2%。同時 2020 年兩家物企的銷售管理費用率同比 下降幅度最大，分別下降 3.76%和 3.02%。全國型物企碧桂園服務 2020 年銷管費用率為 13.4%，為樣本物企最高值，源于大量并購和管理區(qū)域的擴大，導致銷管費用率同比增 長 0.16%。

區(qū)域型物企人均效能更高，單平米物管收入止跌回升。區(qū)域型物企的人均管理面 積為 8.16 平米/人，明顯高于全國型物企的 6.42 平米/人。樣本物企的單平米物業(yè)管理收入在 2020 年止跌回升，由 2019 年的 17.4 元提升到 2020 年的 18.5 元。

具體物企來看，區(qū)域密度大且物業(yè)服務定位較低的物企，人均管理面積更高。金科 服務深耕重慶，管理半徑相對較小，人均管理面積達到 17.8 平米/人，為樣本物企最高。 單平米物業(yè)管理收入方面，全國型物企保利物業(yè)和區(qū)域型物企金科服務的單平米物業(yè)管 理收入同為 13 元，為樣本物企中的最低值。（報告來源：未來智庫）

區(qū)域型物企隨著深耕區(qū)域內(nèi)管理密度的增大，管理團隊可同時兼管多個項目，使管 理費用沒有隨規(guī)模的增大而提升。同時區(qū)域深耕的品牌效應降低第三方拓展費用，表現(xiàn) 出銷管費用率的大幅下降。我們認為全國型物企目前布局相對分散，后期區(qū)域拓展的深 入，在管面積增加的同時也將提升區(qū)域密度，管理費用率存在進一步降低的空間。

科技賦能有效降低成本。科技賦能、智慧社區(qū)也是政策鼓勵的方向，2020 年 12 月， 住建部發(fā)布《關于推動物業(yè)服務企業(yè)發(fā)展居家社區(qū)養(yǎng)老服務的意見》中明確提出“鼓勵 物業(yè)服務企業(yè)對接智慧城市和智慧社區(qū)數(shù)據(jù)系統(tǒng)”。 目前頭部物企的智能化、信息化、自動化的智慧軟硬件設施設施正陸續(xù)投入使用， 包括智能道閘系統(tǒng)、服務機器人、智能門禁、集成管控系統(tǒng)等應用。我們認為科技賦能 仍在前期階段，主要以智能硬件設備的應用為主，在社區(qū)內(nèi)的滲透率逐步提升。

通過加 強人工替代，可有效降低人工成本，提升項目整體利潤率，同時進一步提高服務質(zhì)量以 及精細度，降本增效，提升企業(yè)長期競爭力。 科技賦能仍處于探索階段。目前物業(yè)公司通過門禁出入記錄、攝像頭等獲取單個項 目的碎片化信息，只做到了單點數(shù)據(jù)的線上化，數(shù)據(jù)間未能形成有效鏈接，因而無法挖 掘信息背后價值，為提供更好服務做出依據(jù)?？萍假x能后期階段的數(shù)據(jù)共享中心與云平臺等智慧社區(qū)大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，還遠未達到集成化階段，目前仍處于積極探索階段。

綜合來看，物管企業(yè)未來的利潤增長，源于在管面積增量以及單方利潤提升。 增量在管面積方面，我們認為拓展住宅在管面積已由第一階段的關聯(lián)方輸入全面 進入第二階段第三方新盤拓展階段。在全國商品住宅銷售面積的增速下降背景下，部分 龍頭物企已率先進入存量盤市場拓展，為第三階段存量盤爭奪做好準備。同時物企通過 成立商辦、公服等子品牌以及收并購方式完成門檻較高的多元業(yè)態(tài)布局。非住業(yè)態(tài)目前 競爭相對較少、具有收繳率及提價優(yōu)勢，成為當下及未來物管企業(yè)搶占的重要賽道。

地 產(chǎn)變局引發(fā)物管行業(yè)并購節(jié)奏加快，大額并購案例頻發(fā)，有資金儲備的龍頭物企通過外 延擴張?zhí)嵘?guī)模。 單方利潤提升方面，龍頭物企積極開發(fā)匹配業(yè)主需求的增值服務項目，同時進一 步擴大既有服務的滲透率，使增值服務收入和占比均有所提升。多地政策推動物管行業(yè) 市場化定價機制，基礎物業(yè)的提價難度有望下降，同時區(qū)域密度的提升以及科技賦能的 逐步成熟，將有效降低人工成本。

3.1 物企財務及經(jīng)營數(shù)據(jù)保持高速增長

區(qū)域型物企營收增速反超全國型物企。2020 年全國型物企增速有所下降，由 2019 年的 59.9%下降到 53.9%，而區(qū)域型物企高增長勢頭延續(xù)，營收增速增長 9 個百分點至 63.1%，增速反超全國型物企。營收保持高增長的同時，利潤增速呈現(xiàn)邊際下降趨勢， 2020 年全國型和區(qū)域型物企利潤增速已經(jīng)回落到接近 2018 年水平，分別為 96%和 63.6%。

全國型物企利潤質(zhì)量更高。從收入和利潤質(zhì)量的角度看，與 19 年相比，全國型物 企現(xiàn)金利潤比基本穩(wěn)定在 145%，區(qū)域型物企下降 24.2 個百分點至 105.9%，全國型物企 的利潤質(zhì)量更高。其中區(qū)域型物企金科服務由于相關方金科股份的大量應收款使經(jīng)營現(xiàn) 金流大幅下降，導致現(xiàn)金利潤比降低。

全國型物企毛利率大幅提升，區(qū)域型物企銷管費用率繼續(xù)領先。全國型物企的毛 利率從 2019 年的 26.2%提升至 2020 年的 29.9%，接近區(qū)域型物企 30.4%的毛利率水平。 銷售管理費用率方面，區(qū)域型物企下降 1.9 個百分點至 8.2%，全國型物企銷售管理費用 率下降 1.2 個百分點至 10.2%。 樣本物企在管面積持續(xù)增加，規(guī)模優(yōu)勢有效降低第三方服務的分包成本和直接提 供物業(yè)服務的人工成本，使毛利率從 2017 年開始一路攀升。

區(qū)域型物企隨著深耕區(qū)域 內(nèi)在管項目的密度增大，管理團隊可同時兼管多個項目，使管理費用沒有隨規(guī)模的增大 而提升，同時區(qū)域內(nèi)的品牌效應降低第三方拓展費用，因而表現(xiàn)出銷管費用率的大幅下 降。而全國型物企相對分散的布局，局部區(qū)域內(nèi)的協(xié)同效應比較弱，因而銷管費用率高 于區(qū)域型物企。

合約及在管規(guī)模持續(xù)擴張，高基數(shù)不減增長勢頭。十家樣本物業(yè)企業(yè)在關聯(lián)房企交 付輸入在管面積的基礎上，通過收并購與市場化外拓進一步擴大規(guī)模，確?；颈P在管 面積的持續(xù)增長。2020 年樣本物業(yè)企業(yè)合約面積平均增速為 30.8%，在管面積的平均增 速保持在 27.4%。合約面積持續(xù)增加，可保障未來在管面積的持續(xù)增長，保證持續(xù)穩(wěn)定 的基礎物業(yè)收入。

合約儲備面積保障倍數(shù)有所下降，龍頭物企未來在管面積確定性更高。合約儲備面 積保障倍數(shù)為已簽約未交付的項目面積/在管面積，此指標可保障物業(yè)項目在未來一到 兩年的在管面積增速，多數(shù)物業(yè)企業(yè) 2020 年的保障倍數(shù)相對 2019 年有不同程度的下 降，主要由于在管面積基數(shù)增大。龍頭物管企業(yè)的保障倍數(shù)雖有所下降，但絕對值仍保 持在較高水平。碧桂園服務、融創(chuàng)服務、恒大物業(yè)的 2020 年保障倍數(shù)位列前三名，分 別為 1.17、0.95、0.88；雅生活服務、永升生活服務和佳兆業(yè)美好的合約儲備面積保障倍 數(shù)進一步提升，主要由于其儲備面積分別大幅增長 128%、75%和 161%。

3.2 高業(yè)績指引彰顯物企信心

過去業(yè)績的高速增長并未減弱頭部物企對未來發(fā)展前景的信心，在基數(shù)逐步提高 的前提下，所統(tǒng)計物企對 2021 年的業(yè)績指引平均增速高達 55.7%，眾多物企提出“5 年 十倍”（年均復合增長率 58.5%），“3 年 5 倍”（年均復合增長率 71%）的高增長目標。

3.3 股權激勵機制充分綁定人才

從物管行業(yè)來看，傳統(tǒng)薪酬激勵機制對物管企業(yè)發(fā)展所需的核心人才吸引力與綁定 性不足，越來越多的物業(yè)公司探索股權激勵機制，部分物企通過期權和股權的分批次激 勵，吸引和凝聚核心團隊。以金科服務為例，2017 年實施大范圍員工持股計劃，此后銷 管費用由 2017 年的 14.3%大幅下降 7.2 個百分點至 2020 年的 7.1%，同時第三方在管面 積三年復合增長率 55.2%，遠高于總在管面積增長速度。新城悅服務通過期權及獎勵股 份對董事及員工股權激勵，并制定明確的期權和獎勵股份歸屬條件為 2020 年、2021 年、 2022 年歸母凈利潤分別較 2019 年增長 40%、120%和 230%以上，同時新城悅服務在 2021 年上調(diào)獎勵計劃的最高股份數(shù)，從已發(fā)行股本 1.25%提升至 2%。

市盈率與物企規(guī)模呈現(xiàn)正相關

整體來看，規(guī)模較大的龍頭物企，利潤增速較高，對應市盈率普遍在 20 倍以上。 2020 年營收規(guī)模在 10 億以下的 9 家上市物企，利潤增速較低，市盈率在 10 倍左右。從股價表現(xiàn)來看，今年以來受到上游地產(chǎn)資金面收緊和信用風險暴露的影響，物管企業(yè)股 價出現(xiàn)回落，截至 10 月末，20 家上市物企年內(nèi)收跌。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。