【投資要點】

修正負債成本更能反映壽險公司負債端長期持續(xù)的盈利能力。綜合負債成本是完全基于財務(wù)報表的測算結(jié)果，受精算假設(shè)變動和投資波動的影響較大，難以客觀反映負債端的盈利能力。從壽險公司長期持續(xù)盈利能力的角度看，應更加關(guān)注剔除精算假設(shè)變動和投資波動影響之后的綜合負債成本（修正負債成本），修正負債成本=（總投資收益-（稅前利潤-精算假設(shè)變動影響））/負債對應的平均投資資產(chǎn) +（5%-實際投資收益率）*負債吸收比例。

修正負債成本測算結(jié)果顯示平安壽險盈利能力領(lǐng)先主要同業(yè)，新華保險近幾年有明顯改善。我們按照修正負債成本的計算公式進行測算，發(fā)現(xiàn)剔除精算假設(shè)和投資波動影響后，修正負債成本更穩(wěn)定，波動更小。平安壽險修正負債成本從2015年開始快速下降，2018年僅為0.7%，遠低于主要同業(yè)，盈利能力非常出色。新華保險修正負債成本則從2014年就開始下降，2016、2017年明顯下降，2018年進一步降至2.8%，盈利能力有明顯改善。

修正負債成本可用于壽險公司盈利分析、利潤預測等領(lǐng)域。修正負債成本是衡量壽險公司盈利能力的重要指標，基于該概念，我們提出了壽險公司承保利潤率、毛利率等指標，也可以從利源分析的角度去看利差、非利差對壽險公司利潤的貢獻度。修正負債成本不僅為壽險公司盈利能力橫向比較提供了新的思路，還可以利用其預測壽險公司的利潤，壽險公司稅前利潤=凈資產(chǎn)對應的平均投資資產(chǎn)*投資收益率+負債對應的平均投資資產(chǎn)*（投資收益率-修正負債成本）。

投資建議：A股上市壽險公司2018年修正負債成本總體呈穩(wěn)中有降趨勢，其中平安壽險盈利能力遙遙領(lǐng)先，新華保險近幾年明顯改善，目前各家公司較為重視業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)營效率提升，隨著新業(yè)務(wù)價值率不斷提升和規(guī)模效應不斷放大，預計未來上市壽險公司的盈利能力有望持續(xù)改善。今年以來，保險股受業(yè)務(wù)復蘇、利率企穩(wěn)回升和股市大幅上行等因素影響估值持續(xù)提升，目前估值處于合理區(qū)間，長期來看，上市壽險公司較低的修正負債成本使其長期價值仍有成長空間，維持保險行業(yè)“強于大市”評級。

風險提示：規(guī)模人力大幅下降、保障型業(yè)務(wù)銷售不及預期、權(quán)益市場大幅下跌、系統(tǒng)性風險

1、前言

為什么再次研究負債成本？我們在2018年底發(fā)布了專題報告《我國壽險公司負債成本研究》，提出綜合負債成本概念，將壽險公司負債端成本以利率的形式的顯性表達出來，以便投資者和非精算專業(yè)人員進一步了解壽險公司的負債成本，在該報告中我們測算了32家主要壽險公司2010-2017年的綜合負債成本。在2019年4月8日發(fā)布的深度報告《我們?yōu)槭裁瓷险{(diào)新華保險評級》中，我們重點解讀了新華保險轉(zhuǎn)型以來負債成本的變化軌跡，并測算了剔除精算假設(shè)變動和投資波動的修正負債成本，發(fā)現(xiàn)新華保險近幾年負債成本一直在下降，盈利能力有明顯提升。為進一步解答投資者和業(yè)內(nèi)人士提出的關(guān)于負債成本的細節(jié)問題，我們準備用本報告詳細介紹我們關(guān)于負債成本的思考過程，如何將綜合負債成本調(diào)整至修正負債成本，以及修正負債成本能夠應用在哪些方面。

本報告主要有哪些內(nèi)容？

首先介紹綜合負債成本為什么需要調(diào)整，以及修正負債成本的測算方法。主要是分析綜合負債成本的特點及其主要驅(qū)動因素，提出應關(guān)注反映負債端持續(xù)盈利能力的負債成本指標，并詳細介紹修正負債成本的測算邏輯和方法。

其次以平安壽險和新華保險為例，測算其2012年以來修正負債成本的變化趨勢并分析原因。主要介紹從綜合負債成本到修正負債成本的測算過程和測算結(jié)果，以及分析平安壽險和新華保險負債成本變化的原因。

最后對修正負債成本的應用做簡要討論。主要分享我們關(guān)于如何應用修正負債成本的思考，包括壽險公司盈利能力分析、利潤預測等領(lǐng)域。

2、綜合負債成本受短期擾動因素影響較大，修正后更能反映負債端持續(xù)盈利能力

2.1 綜合負債成本受精算假設(shè)變動和投資波動影響較大

我們在專題報告《我國壽險公司負債成本研究》中提出了綜合負債成本的概念：綜合負債成本=（總投資收益-稅前利潤）/負債對應的平均投資資產(chǎn)。相對于打平收益率，綜合負債成本剔除了凈資產(chǎn)影響，僅關(guān)注負債端，能相對較好且顯性地衡量壽險公司的負債成本。與“三差”利源分析邏輯結(jié)合來看，綜合負債成本可以理解為，利率成本減去非利差利源（死差、費差、退保差等）之和，如果死差或者費差為正，則降低負債成本，反之亦然。用利率的形式表達出來使得負債成本更為顯性，有利于更多投資者解讀壽險公司負債經(jīng)營的效率和成本。

綜合負債成本受精算假設(shè)變動影響。在現(xiàn)行會計準則下，壽險公司在每個報告期須對折現(xiàn)率、死亡率、發(fā)病率、退保率、保單紅利假設(shè)、費用假設(shè)等精算假設(shè)作出重大判斷，這些假設(shè)需以資產(chǎn)負債表日可獲取的當前信息為基礎(chǔ)確定。用重新厘定的假設(shè)用于未來現(xiàn)金流預測，所形成的相關(guān)保險合同準備金的變動均計入當期利潤表。由于綜合負債成本=（總投資收益-稅前利潤）/負債對應的平均投資資產(chǎn)，精算假設(shè)變動影響利潤，進而影響綜合負債成本。舉例來說，平安壽險及健康險業(yè)務(wù)2018年精算假設(shè)變動減少準備金30億，即增加稅前利潤30億，從而降低了負債成本；新華保險2018年因精算假設(shè)增加準備金50億，即減少稅前利潤50億，從而增加了負債成本。當精算假設(shè)變動較大時，其造成的準備金變動可能會對負債成本形成較大影響（例如2018年的新華保險）。

綜合負債成本還受投資收益率波動影響較大。由于壽險公司的負債中有較大部分是分紅險和萬能險，這些負債的利率成本并不是固定的，而會隨著投資收益率上下波動。從2010-2017年測算結(jié)果看，32家主要壽險公司平均綜合負債成本與投資收益率高度正相關(guān)，主要原因就是分紅險和萬能險業(yè)務(wù)對投資收益的吸收效應，當投資收益率較低時（2011/2012），壽險公司可以通過減少分紅支出降低負債成本，當投資收益率較高時（2015），分紅也會隨之增加進而抬升負債成本，這也導致了綜合負債成本的波動性小于投資收益率。因此，當投資收益率波動較大時，綜合負債成本也會有明顯變化（例如2012年和2015年）。

2.2 剔除短期擾動因素之后的綜合負債成本更能反映負債端的持續(xù)盈利能力

壽險業(yè)缺乏顯性的成本指標，綜合負債成本仍有缺陷。一直以來，壽險公司的財務(wù)報表可讀性較差，其中一個主要的原因就是壽險業(yè)沒有顯性的成本指標，難以簡單明了的呈現(xiàn)壽險公司負債端的成本，以此反映其盈利能力。這是由于壽險公司的利潤表與傳統(tǒng)行業(yè)有較大差異，其保費收入和投資收益在前，賠付在后，需要計提準備金，導致壽險公司并不適用毛利率、凈利率等指標來衡量其盈利能力，即使與同是保險行業(yè)的財險公司相比，差異也很大，財險公司的負債期限較短，通常為一年，用綜合成本率能較好的評估財險業(yè)務(wù)的承保盈利能力，但該指標在壽險業(yè)難以適用。我們之前提出的綜合負債成本用利率的形式將負債端的成本表達出來，例如，假設(shè)某壽險公司的綜合負債成本是3.5%，則可以近似理解為，當投資收益率高于3.5%時，負債端能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，反之將會虧損。但是綜合負債成本還不夠完美，主要原因是其計算基于利潤表的稅前利潤，但壽險公司的利潤受投資波動影響很大，在現(xiàn)行會計準則下精算假設(shè)的變動也會影響利潤，導致綜合負債成本并不穩(wěn)定，難以反映壽險公司的持續(xù)盈利能力。

從壽險公司長期持續(xù)盈利能力的角度看，應更加關(guān)注剔除精算假設(shè)變動和投資波動影響之后的綜合負債成本（修正負債成本）。對壽險公司盈利能力的研究，應更多關(guān)注在穩(wěn)定投資收益率預期及無偏精算假設(shè)下的負債成本，該成本主要受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（渠道結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等）和經(jīng)營效率影響，變化相對緩慢，但更能反映壽險公司的持續(xù)經(jīng)營能力和穩(wěn)定盈利能力。綜合負債成本是完全基于財務(wù)報表的測算結(jié)果，反映的是壽險公司在現(xiàn)行會計準則下當期實際經(jīng)營結(jié)果，但是基于此前分析，綜合負債成本受精算假設(shè)變動和短期投資波動影響，如果當期的投資收益率波動或精算假設(shè)變動較大，綜合負債成本也會相應的大幅波動，雖然結(jié)果是正確的（與財務(wù)報表一致），但這種波動更多是受外界因素（股市波動、折現(xiàn)率變動）的影響，而非負債端經(jīng)營的變化。因此，對于壽險負債成本的關(guān)注，應該剔除精算假設(shè)變動和投資波動等短期因素，更多聚焦在反映持續(xù)盈利能力的負債成本，我們稱之為修正負債成本。

2.3 修正負債成本測算方法及關(guān)鍵點

結(jié)合此前分析，我們將壽險公司的修正負債成本定義為，在穩(wěn)定投資收益率預期、不考慮精算假設(shè)變動情況下的綜合負債成本，綜合負債成本是使得負債端實現(xiàn)正利潤的最低投資收益率。修正負債成本可以理解為，在一定的投資收益率假設(shè)下，壽險公司的綜合負債成本，即如果投資收益率是5%，修正負債成本是3.5%，則壽險公司負債端能夠?qū)崿F(xiàn)1.5%的綜合利差（利差、死差、費差等）。由于非上市壽險公司披露信息較少，修正負債成本的測算主要適用于上市壽險公司，非上市公司可參考內(nèi)部數(shù)據(jù)進行測算。

修正負債成本的測算方法主要有兩步，第一步是剔除精算假設(shè)變動影響，第二步是修正投資收益率：

Step1：剔除精算假設(shè)變動影響

由于上市公司均會披露精算假設(shè)變動對準備金以及稅前利潤的影響，該步驟相對較為簡單，只需在稅前利潤中扣除精算假設(shè)變動對利潤的影響即可：

剔除精算假設(shè)變動影響的綜合負債成本=（總投資收益-（稅前利潤-精算假設(shè)變動影響））/負債對應的平均投資資產(chǎn)

舉例來說，在測算新華保險2018年修正負債成本過程中，我們首先按照綜合負債成本的計算公式得到：綜合負債成本=（317.2-105.1）/6332.8=3.3%，但由于新華保險在2018年因假設(shè)變動增提了50.4億準備金（減少稅前利潤），該影響需從稅前利潤中剔除，因此：剔除精算假設(shè)變動影響的綜合負債成本=（317.2-（105.1+50.4））/6332.8 =2.6%。

值得關(guān)注的是，精算假設(shè)變動主要有兩部分，一是以折現(xiàn)率為主的經(jīng)濟假設(shè)變動，二是以死亡率、發(fā)病率、費用率等為主的運營假設(shè)變動。在這里我們將所有精算假設(shè)變動的影響從稅前利潤中剔除，主要基于兩點考慮：

一是主觀上我們認為所有的假設(shè)變動都是非經(jīng)常性的變動。折現(xiàn)率的變動相對容易理解，因為750日移動平均國債收益率曲線每天都在發(fā)生變化，主要是由宏觀環(huán)境決定，與壽險公司短期經(jīng)營關(guān)系不大。運營假設(shè)方面，雖然部分假設(shè)變動的確是根據(jù)實際經(jīng)驗重新調(diào)整的，這些變動對未來所有現(xiàn)金流都產(chǎn)生了影響，其折現(xiàn)后的現(xiàn)值一次性影響了準備金和利潤，但假設(shè)變動并不是每年都會發(fā)生，我們更關(guān)注不發(fā)生假設(shè)變動情況下的負債成本。

二是客觀上我們難以做到僅剔除經(jīng)濟假設(shè)變動的影響。目前上市壽險公司在披露精算假設(shè)變動對準備金的影響時，口徑并不完全一致，所有公司都披露假設(shè)變動的總體影響，但其中只有部分公司會將折現(xiàn)率假設(shè)變動的影響再單獨披露出來，因此我們無法通過公開數(shù)據(jù)僅剔除折現(xiàn)率假設(shè)變動影響對所有公司的影響，為保證橫向可比，只能將全部假設(shè)變動的影響都從稅前利潤中扣除。

Step2：修正投資收益率

修正投資收益率的目的在于將投資收益率拉平到同一水平線上，剔除因投資波動造成的負債成本差異，提升橫向和縱向的可比性。投資收益率的修正過程相對較為復雜，主要是因為分紅險和萬能險的吸收效應并不容易確定。

首先我們將投資收益率預期暫定為5%，主要有兩個原因：一是主要上市壽險公司內(nèi)含價值評估使用的遠端投資收益率假設(shè)均為5%，二是目前我國經(jīng)濟仍處于中高速增長階段，十年期國債到期收益率大部分時間保持在3%以上，為保險資金投資收益率提供了一定支撐。如果未來宏觀或行業(yè)環(huán)境發(fā)生變化，該預期將動態(tài)調(diào)整，投資者也可根據(jù)自身需要結(jié)合自己的判斷做出假設(shè)。

然后是將投資收益率修正至5%，關(guān)鍵在于如何將實際投資收益率與5%的差異反映到負債成本中。由于分紅險和萬能險對投資收益率均有吸收作用，當投資收益率較高時，壽險公司會增加分紅或提升結(jié)算利率，這里我們已經(jīng)隱含考慮了分紅特儲的影響，反之，在投資收益率較低時，可以降低分紅或結(jié)算利率。因此，為了測算投資收益率差異對負債成本的影響，就需要知道分紅萬能賬戶對投資端的吸收比例（簡稱負債吸收比例），通過這個比例即可計算出剔除投資干擾后的負債成本：

修正負債成本=剔除精算假設(shè)變動影響的綜合負債成本+（5%-實際投資收益率）*負債吸收比例

需要提示的是該公式是有適用條件的，只有當負債吸收效應完全起作用的時候才有效。因為在極端情況下，負債端可能無法吸收投資端的損失，例如如果連續(xù)幾年投資收益率非常低，但壽險公司為穩(wěn)定保單持有人的分紅利益，不希望出現(xiàn)大量退保，通常會維持一定的分紅水平（高于投資收益率），這種情況下可能出現(xiàn)超分，超分的部分理論上應由保險公司承擔。但是由于保險公司大部分的投資資產(chǎn)配置在固定收益類資產(chǎn)，投資收益率雖有波動，有時波動也較大，但出現(xiàn)這種極端情況的概率并不高，因此我們認為修正負債成本的測算邏輯是可行的。

最后，問題轉(zhuǎn)變?yōu)槿绾未_定負債吸收比例？我們提供兩種估算思路，正向思維和逆向思維：

正向思維是指通過分析負債結(jié)構(gòu)去推算分紅險和萬能險對投資收益的吸收程度。這種方法需要較為詳細的分賬戶投資資產(chǎn)數(shù)據(jù)，但遺憾的是目前上市公司均不披露此類數(shù)據(jù)，那么只能從負債數(shù)據(jù)出發(fā)去測算。目前僅中國平安和新華保險在年報中披露了分產(chǎn)品類型的準備金數(shù)據(jù)，假設(shè)投資資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)與負債結(jié)構(gòu)有較好匹配，通過計算分紅險和萬能險準備金（保戶儲金及投資款）占總投資資產(chǎn)比例，以及分紅比例假設(shè)（含萬能結(jié)算），即可估算：負債吸收比例=（分紅險準備金+保戶儲金及投資款）/總投資資產(chǎn)*分紅比例。

逆向思維是指通過財務(wù)報表實際結(jié)果去反算負債吸收比例。這種方法是從結(jié)果出發(fā)， 上市壽險公司均會在財務(wù)報表附注中披露其他綜合收益各項目的調(diào)節(jié)情況，其中“可供出售金融資產(chǎn)公允價值變動”可以理解為不進利潤表的投資收益，而“可供出售金融資產(chǎn)公允價值對保險責任準備金和保戶儲金及投資款的影響”（也稱影子會計調(diào)整）則可以理解為這部分投資收益應該由保單持有人享有/承擔部分，因此其比值則可以為負債吸收比例提供參考。

不難看出，這兩種思路都存在一定程度的近似，只能盡可能多的利用公開披露數(shù)據(jù)進行測算，通過測算結(jié)果與專業(yè)判斷相結(jié)合，綜合確定負債吸收比例假設(shè)。

修正負債成本測算公式

經(jīng)過以上分析，我們通過兩次調(diào)整將綜合負債成本調(diào)整至修正負債成本，測算公式總結(jié)如下：

3、上市壽險公司修正負債成本測算——以平安壽險、新華保險為例

由于非上市壽險公司不披露精算假設(shè)變動對利潤的影響，因此無法對修正負債成本進行測算，我們對修正負債成本的研究目前聚焦在上市險企。在上市險企2018年年報公布后，我們測算了所有上市壽險公司的綜合負債成本，同時按照前述方法得到了修正負債成本。

本報告中，我們僅以平安壽險和新華保險為例，分析其綜合負債成本到修正負債成本的調(diào)整過程：

3.1 平安壽險：負債成本明顯低于主要同業(yè)，盈利能力非常出色

綜合負債成本波動較大，2018年僅為0.4%。從2012-2018年測算結(jié)果看，最明顯的特點是綜合負債成本波動較大，2012年1.9%，2015年達到5.2%，而2018年僅為0.4%，造成這種波動的主要原因有兩個，投資波動和精算假設(shè)變動。投資方面，分紅和萬能險的吸收效應導致綜合負債成本與投資收益率高度正相關(guān)（此前有詳細分析，這里不再贅述），受外部投資環(huán)境影響，平安壽險過去幾年投資收益率波動較大，2012年投資收益率僅為2.5%，2015年達到7.2%，2018年4.7%，使得綜合負債成本跟隨出現(xiàn)同向波動。精算假設(shè)變動方面，平安壽險在2015-2017年因精算假設(shè)變動增提了大量準備金，這些增提的準備金也抬升了綜合負債成本，其他年份的變動也對負債成本形成了一定影響。值得關(guān)注的是，平安壽險2018年綜合負債成本僅為0.4%，遠低于主要同業(yè)，這對壽險公司而言是非常低的負債成本，因為目前主流的壽險產(chǎn)品的利率成本通常在3%-4%（定價+分紅），說明平安壽險通過死差、費差貢獻了很多利潤，進而拉低負債成本，利源結(jié)構(gòu)較為健康。

剔除假設(shè)變動影響之后的綜合負債成本的波動性明顯下降。基于中國平安歷年年報“會計估計變更”部分中披露的精算假設(shè)變動對利潤的影響，我們按照第二部分中的計算公式對綜合負債成本進行調(diào)整，結(jié)果顯示調(diào)整后的綜合負債成本波動性明顯下降。2012-2014年因精算假設(shè)變動導致的稅前利潤變化并不明顯（分別為-0.5/-23.1/ -11.0億），綜合負債成本的調(diào)整并不大，但2015-2017年的變化非常大，主要原因是這三年因精算假設(shè)變動增提了大量準備金（分別增提232/289/322億），綜合負債成本被大幅抬升，所以調(diào)整后負債成本有明顯下降，2015年從5.2%降至3.4%，2016年從3.2%降至1.3%，2017年從3.3降至1.5%。2018年精算假設(shè)變動影響不大（增加稅前利潤30億），對綜合負債成本的的影響也較小。

修正負債成本持續(xù)下降，2015、2016年尤其明顯，盈利能力非常出色。基于我們對平安壽險財務(wù)報表的分析，確定了負債吸收比例假設(shè)，在剔除假設(shè)變動影響后進一步剔除投資波動的影響，測算將各年度投資收益率拉平到5%之后的負債成本，即修正負債成本，測算結(jié)果顯示，修正負債成本波動性更小。2012-2014年，修正負債成本穩(wěn)定在3.1%-3.2%左右，2015年修正負債成本降至2.3%，較2014年明顯下降0.9pct，2016年繼續(xù)大幅降至1.3%，兩年累計下降1.9pct，使得平安壽險負債端盈利能力大幅改善，非利差利源對利潤的貢獻越來越大，這主要得益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善、經(jīng)營效率提升和規(guī)模效應的體現(xiàn)。2017年修正負債成本變化不大，2018年再次因?qū)嶋H經(jīng)驗優(yōu)于預期使得負債成本下降0.6pct至0.7%，負債端盈利能力變得更加優(yōu)秀。

3.2 新華保險：近幾年負債成本持續(xù)下降，盈利能力明顯提升

綜合負債成本與投資收益率高度相關(guān)，2016年以來明顯下降。與平安壽險類似，2012-2018年測算結(jié)果顯示，新華的綜合負債成本波動較大，2012年3.0%，2015年高達5.9%，而2018年降至3.3%，主要原因也是投資波動和精算假設(shè)變動。投資方面，新華保險過去幾年投資收益率波動較大，2012年投資收益率僅為3.3%，2015年達到7.3%，2018年4.5%，導致綜合負債成本同向波動。精算假設(shè)變動方面，新華保險在2015-2018年也是因為精算假設(shè)變動增提了較多準備金，進而抬升綜合負債成本?？v向比較看，新華的綜合負債成本從2016年開始出現(xiàn)了明顯下降，2018年繼續(xù)降至3.3%，且負債成本下降幅度大于投資收益率下降幅度，說明綜合利差在擴大，盈利能力有提升。橫向比較來看，2018年新華保險的綜合負債成本3.3%較平安壽險0.4%還有較大差距，死差、費差等非利差利源貢獻還比較小，負債端盈利能力仍有待加強。

剔除假設(shè)變動影響之后，綜合負債成本有所下降。同樣，我們基于新華保險歷年年報“會計估計變更”部分中披露的精算假設(shè)變動對利潤的影響，按照綜合負債成本調(diào)整公式計算，結(jié)果顯示調(diào)整后的綜合負債成本較調(diào)整前有明顯下降，特別是2015-2017年下降較多。在精算假設(shè)變動中，多數(shù)情況下折現(xiàn)率變動的影響較大，所以各家壽險公司假設(shè)變動對凈利潤的影響表現(xiàn)出非常相似的趨勢。新華保險在2012-2014年因精算假設(shè)變動導致的稅前利潤變化也并不明顯（分別為-11.0/ -4.4/-11.7億），所以對綜合負債成本的影響也不大，但2015-2017年的調(diào)整較大，主要原因也是這三年因精算假設(shè)變動增提了大量準備金（分別增提44.9/62.5/82.8億），綜合負債成本被大幅抬升，所以調(diào)整后負債成本有明顯下降，2015年從5.9%降至5.1%，2016年從4.4%降至3.4%，2017年從4.4降至3.0%。不同的是，新華保險在2018年仍然因精算假設(shè)變動增提準備金50.4億，使得調(diào)整后的綜合負債成本2.6%較調(diào)整前下降了0.7pct。

修正負債成本其實從2014年就開始下降，2016、2017年明顯改善，2018年已經(jīng)低于3%，盈利能力有大幅改善。用類似方法，基于我們對新華保險財務(wù)報表的分析，確定負債吸收比例假設(shè)，在剔除假設(shè)變動影響后進一步剔除投資波動的影響，測算各年度的修正負債成本，測算結(jié)果顯示，新華保險的修正負債成本從2014年便已經(jīng)開始逐年下降，2018年已經(jīng)降至低于3%。2012年，新華保險修正負債成本為3.6%，2014年提升0.6pct至4.2%，我們判斷2014年的成本上行與銀保渠道手續(xù)費提升有關(guān)，2015年開始新華加快轉(zhuǎn)型，規(guī)模型業(yè)務(wù)逐漸收縮，個險期交業(yè)務(wù)快速增長，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)使得負債成本有所改善，2016-2017年因大幅壓縮高成本的銀保躉交業(yè)務(wù)，修正負債成本分別下降0.5pct、0.4pct，2017年為3%，2018年受益于較好的費用管控，進一步降至2.8%，2012年以來首次低于3%，較2013年的高點4.2%下降了1.4pct，綜合利差從0.8%升至2.2%，盈利能力得到大幅提升。

4、修正負債成本可用于壽險公司盈利分析、利潤預測等領(lǐng)域

修正負債成本是我們在綜合負債成本基礎(chǔ)上結(jié)合上市壽險公司的公開披露數(shù)據(jù)提出的反映壽險公司長期持續(xù)盈利能力的顯性成本指標，通過第三部分的研究，用修正負債成本展示了平安壽險負債端優(yōu)秀的盈利能力和新華保險近幾年轉(zhuǎn)型帶來盈利能力改善。同時修正負債成本也可用于壽險公司盈利能力比較、利潤預測等領(lǐng)域，這里我們對其應用做簡要討論。

4.1修正負債成本是衡量壽險公司盈利能力的重要指標

之前提到，一直以來壽險公司缺乏類似于財險行業(yè)綜合成本率或傳統(tǒng)行業(yè)毛利率的指標，但剔除了短期擾動因素的修正負債成本能在一定程度上起到這個作用，這里我們提供幾種解讀供大家參考：

第一種解讀是類比財險行業(yè)的綜合成本率，承保利潤率=1-綜合成本率，修正負債成本是在穩(wěn)定投資收益率預期下的負債端成本，我們可以將“投資收益率-修正負債成本”（綜合利差）理解為壽險行業(yè)的承保利潤率，但不同的是，財險公司的承保利潤率基數(shù)是已賺凈保費，而壽險公司的這個“承保利潤率”對應的基數(shù)是負債對應的投資資產(chǎn)。

第二種解讀是類比傳統(tǒng)行業(yè)的毛利率，修正負債成本是壽險公司負債端的綜合經(jīng)營成本（利率成本與非利差利源之和），而投資收益可以理解為收入，因此“（投資收益率-修正負債成本）/投資收益率”即可理解為壽險公司的毛利率。

第三種解讀是采用利源分析思維，既然修正負債成本是利率成本與非利差利源之和，考慮分紅和萬能結(jié)算之后，主要壽險公司的利率成本通常在3%-4%之間，準確的數(shù)據(jù)壽險公司可根據(jù)內(nèi)部數(shù)據(jù)進行測算，那么綜合利差就是全部的利潤來源，而（投資收益率-利率成本）則可以理解為利差，“（投資收益率-利率成本）/（投資收益率-修正負債成本）”即是利差對利源的貢獻度。

舉例來說，假設(shè)在穩(wěn)定投資收益率5%預期下，利率成本是3.5%，修正負債成本是2%，則有：

承保利潤率=投資收益率-修正負債成本=5%-2%=3%

毛利率=（投資收益率-修正負債成本）/投資收益率=（5%-2%）/5%=60%

利差對利源貢獻度=（投資收益率-利率成本）/（投資收益率-修正負債成本）=（5%-3.5%）/（5%-2%）=50%

4.2修正負債成本可以為壽險公司盈利能力比較、利潤預測提供參考

修正負債成本為壽險公司盈利能力橫向比較提供了新的思路。近幾年，中國平安披露了營運利潤，其主要思路是在凈利潤中剔除了短期投資波動、折現(xiàn)率變動影響和管理層認為不屬于日常營運收支的一次性重大項目，意在反映公司的持續(xù)盈利能力，這在內(nèi)在邏輯上與修正負債成本是基本一致的，因為修正負債成本是在綜合負債成本（利潤表口徑）基礎(chǔ)上剔除了投資波動和精算假設(shè)變動的影響。不同之處在于修正負債成本將所有假設(shè)變動的影響都剔除，而中國平安僅剔除折現(xiàn)率變動影響，其中原因之前已解釋。但是，修正負債成本的好處在于橫向更加可比。營運利潤依賴于公司的信息披露，目前A股上市險企僅中國平安披露營運利潤，即便其他公司也陸續(xù)披露，但計算口徑也可能有差異，而且絕對值的橫向比較難以反映盈利能力的差異，修正負債成本以利率的形式體現(xiàn)壽險公司單位負債的盈利能力，很好地解決了橫向比較的問題。

修正負債成本可作為壽險公司利潤預測的管理工具。壽險公司的利潤預測一直是令人頭疼的事情，主要是因為投資收益率的波動和精算假設(shè)的變動難以預測，營運利潤的出現(xiàn)為專業(yè)投資者提供了較好的預測工具，不過剩余邊際、營運偏差等概念不是很容易被普通投資者和非專業(yè)人士理解。但修正負債成本相對簡單，剔除短期擾動之后穩(wěn)定性較好，用于壽險公司利潤預測的可操作性較強。需要注意的是，這里的利潤指的是穩(wěn)定投資收益率預期下且不考慮精算假設(shè)變動的利潤，與營運利潤、穩(wěn)定性利潤、穩(wěn)態(tài)利潤等概念類似。經(jīng)過簡單推導可以得到：

壽險公司稅前利潤=凈資產(chǎn)對應的平均投資資產(chǎn)*投資收益率+負債對應的平均投資資產(chǎn)*（投資收益率-修正負債成本）

因此壽險公司利潤預測簡單轉(zhuǎn)化為投資資產(chǎn)的預測和修正負債成本的趨勢判斷。當然，簡單的方法也有其弊端，修正負債成本并非一成不變，在公司快速發(fā)展或轉(zhuǎn)型過程中可能會出現(xiàn)較大的變化，其趨勢并不是很容易準確把握。但其實基于營運利潤利源分析的利潤預測也難以做到非常準確，特別是營運經(jīng)驗的偏差波動較大，因此，雖然用修正負債成本去預測利潤的方法并不完美，但這種相對快捷的方法可以為投資者提供一定的參考依據(jù)。

5、研究結(jié)論與投資建議

修正負債成本更能反映壽險公司負債端長期持續(xù)的盈利能力。綜合負債成本是完全基于財務(wù)報表的測算結(jié)果，受精算假設(shè)變動和投資波動的影響較大，難以客觀反映負債端的盈利能力。從壽險公司長期持續(xù)盈利能力的角度看，應更加關(guān)注剔除精算假設(shè)變動和投資波動影響之后的綜合負債成本（修正負債成本），修正負債成本=（總投資收益-（稅前利潤-精算假設(shè)變動影響））/負債對應的平均投資資產(chǎn) +（5%-實際投資收益率）*負債吸收比例。

修正負債成本測算結(jié)果顯示平安壽險盈利能力領(lǐng)先主要同業(yè)，新華保險近幾年有明顯改善。我們按照修正負債成本的計算公式進行測算，發(fā)現(xiàn)剔除精算假設(shè)和投資波動影響后，修正負債成本更穩(wěn)定，波動更小。平安壽險修正負債成本從2015年開始快速下降，2018年僅為0.7%，遠低于主要同業(yè)，盈利能力非常出色。新華保險修正負債成本則從2014年就開始下降，2016、2017年明顯下降，2018年進一步降至2.8%，盈利能力有明顯改善。

修正負債成本可用于壽險公司盈利分析、利潤預測等領(lǐng)域。修正負債成本是衡量壽險公司盈利能力的重要指標，基于該概念，我們提出了壽險公司承保利潤率、毛利率等指標，也可以從利源分析的角度去看利差、非利差對壽險公司利潤的貢獻度。修正負債成本不僅為壽險公司盈利能力橫向比較提供了新的思路，還可以利用其預測壽險公司的利潤，壽險公司稅前利潤=凈資產(chǎn)對應的平均投資資產(chǎn)*投資收益率+負債對應的平均投資資產(chǎn)*（投資收益率-修正負債成本）。

A股上市壽險公司2018年修正負債成本總體呈穩(wěn)中有降趨勢，其中平安壽險盈利能力遙遙領(lǐng)先，新華保險近幾年明顯改善，目前各家公司較為重視業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)營效率提升，隨著新業(yè)務(wù)價值率不斷提升和規(guī)模效應不斷放大，預計未來上市壽險公司的盈利能力有望持續(xù)改善。今年以來，保險股受業(yè)務(wù)復蘇、利率企穩(wěn)回升和股市大幅上行等因素影響估值持續(xù)提升，目前估值處于合理區(qū)間，長期來看，上市壽險公司較低的修正負債成本使其長期價值仍有成長空間，維持保險行業(yè)“強于大市”評級。

6、風險提示

規(guī)模人力大幅下降、保障型業(yè)務(wù)銷售不及預期、權(quán)益市場大幅下跌、系統(tǒng)性風險