借助輕資產(chǎn)模式，三井不僅成功扭轉(zhuǎn)了傳統(tǒng)重資產(chǎn)模式下連續(xù)虧損和負債率高企的局面，還將業(yè)務范圍拓展至零售物業(yè)、物流地產(chǎn)、和出租公寓等新領域，并使管理資產(chǎn)規(guī)模擴大數(shù)倍。積極的轉(zhuǎn)型讓三井免于在日本的地產(chǎn)崩潰中淪陷，而轉(zhuǎn)型的核心就是資產(chǎn)的“輕化”，包括對代建業(yè)務的拓展、REITS平臺的搭建和基金管理模式的擴張、以及對存量房市場的深挖。

一、泡沫破滅后，三井在傳統(tǒng)地產(chǎn)業(yè)務上連虧四年，累計虧損16.8億美元

三井不動產(chǎn)成立于1941年，是日本的老牌地產(chǎn)企業(yè)，也是日本最大的地產(chǎn)集團之一，公司的業(yè)務涉及住宅開發(fā)、寫字樓、零售物業(yè)、酒店、體育休閑場館以及度假村等。上世紀90年代隨著日本地產(chǎn)泡沫的破滅，三井不動產(chǎn)的開發(fā)銷售業(yè)務也出現(xiàn)了嚴重的虧損，公司在1997年-2000年連續(xù)4年虧損，最大年度虧損額達到586億日元（約合5.2億美元），累計虧損額1,886億日元（約合16.8億美元）。在此期間，公司的凈負債率一度飚升到345%。

圖1 三井不動產(chǎn)開發(fā)銷售業(yè)務的利潤變化趨勢

（數(shù)據(jù)來源：三井不動產(chǎn)年報）

圖2 三井不動產(chǎn)的凈負債率變化趨勢

（數(shù)據(jù)來源：三井不動產(chǎn)年報）

二、三井的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型：代建業(yè)務、基金管理、和基于存量房的業(yè)務拓展

由于三井的業(yè)務高度集中于東京地區(qū)，這就意味著公司很難通過區(qū)域分散來對抗周期風險，為此，公司于2000年5月提出了新的發(fā)展計劃，即通過減少有息負債、擴大輕資產(chǎn)業(yè)務以及培養(yǎng)新的業(yè)務模式等舉措來提高盈利能力。

具體來說，轉(zhuǎn)型的方向有三個：

第一，傳統(tǒng)的住宅開發(fā)業(yè)務中一部分轉(zhuǎn)型為輕資產(chǎn)的代建業(yè)務。隨著日本地產(chǎn)危機的深化，三井也象積水一樣大力拓展代建業(yè)務，目前公司每年的代建收入約2,500億日元，貢獻了公司總收入的14.5%。這部分業(yè)務雖然利潤率很低，只有1-2%的經(jīng)營利潤率，但它可以在低谷期維持開發(fā)部門的正常運轉(zhuǎn)，并為管理部門貢獻經(jīng)紀業(yè)務的機會和物業(yè)管理的收益，還能貢獻一定的建材銷售收入。在此基礎上，公司也會保留一定的自有土地儲備，用于傳統(tǒng)的開發(fā)銷售模式，傳統(tǒng)模式下公司每年銷售給個人客戶的住宅約5,000套，貢獻了約3,000億日元的銷售收入，占公司總收入的18.5%。

轉(zhuǎn)型方向之二是基金管理業(yè)務。公司早在2001年就推出了日本第一只寫字樓REITS Nippon Building Fund，它目前是日本最大的寫字樓REITS，此后公司又推出了出租公寓REITS Nippon AccomodationsFund，并在2007年收購了零售物業(yè)REITS Frontier Real Estate InvestmentCorporation，2016年又推出了物流地產(chǎn)REITS Mitsui Fudosan Logistics Park。目前，這四只REITS合計管理了約1.8萬億日元的資產(chǎn)（約合1,000多億人民幣），此外，公司還透過私募基金、私募REITS管理了1.8萬億日元的資產(chǎn)。這些基金除了貢獻基金管理費收益外，還貢獻了銷售收益和物業(yè)管理費。實際上，公司開發(fā)銷售部門除了開發(fā)面向個人客戶的住宅外，另一個重要的收益來源就是開發(fā)面向機構(gòu)客戶的商業(yè)物業(yè)，這里的機構(gòu)客戶主要指的就是由三井不動產(chǎn)管理的REITS和私募基金，也有少數(shù)第三方機構(gòu)投資人和公司。而在開發(fā)銷售部門將資產(chǎn)置入基金后，三井除了可以獲取開發(fā)銷售利潤外，還將繼續(xù)負責這些物業(yè)的管理運營，并從中獲取物業(yè)管理費和基金管理費。

相應的，管理部門已經(jīng)成為三井輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的核心部門了，它由物業(yè)管理、資產(chǎn)管理和經(jīng)紀業(yè)務三部分構(gòu)成。其中，物業(yè)管理既包括對自有寫字樓、商場的管理，也包括對基金物業(yè)的管理，還包括對那些已銷售給個人客戶的共有產(chǎn)權(quán)公寓及配套停車場的管理，更包括對近年來公司以托管和包租方式建立的長租公寓品牌的管理。至于資產(chǎn)管理業(yè)務則主要是針對三井發(fā)起或收購的四只REITS及其他私募基金、私募REITS的管理。而經(jīng)紀業(yè)務則主要是指三井旗下的Mitsui Fudosan Realty Group，它已連續(xù)31年在日本二手房交易市場排名第一了。其中的經(jīng)紀業(yè)務和出租公寓管理業(yè)務也成為三井輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的第三個方向，即，針對存量房市場的輕資產(chǎn)拓展。

今天，經(jīng)過近20年的轉(zhuǎn)型優(yōu)化，三井不動產(chǎn)已經(jīng)形成了“代建 銷售（Property Sales） 租賃（Leasing） 管理（Management）”的商業(yè)模式。截至2017年，公司的銷售業(yè)務貢獻收入4,887億日元，貢獻營業(yè)利潤653億日元，經(jīng)營利潤率13.4%；租賃業(yè)務貢獻收入5,365億日元，貢獻營業(yè)利潤1,358億日元，經(jīng)營利潤率25.3%；管理業(yè)務貢獻收入3,477億日元，貢獻營業(yè)利潤538億日元，經(jīng)營利潤率15.5%；代建業(yè)務貢獻收入2,472億日元，貢獻營業(yè)利潤49億日元，經(jīng)營利潤率2%。

圖3 三井不動產(chǎn)的收入結(jié)構(gòu)圖（2017年）

（數(shù)據(jù)來源：三井不動產(chǎn)年報）

圖4 三井不動產(chǎn)各項業(yè)務的營業(yè)利潤貢獻

（數(shù)據(jù)來源：三井不動產(chǎn)年報）

三、三井的代建 開發(fā)銷售模式

三井的代建業(yè)務主要包括2*4木質(zhì)框架的獨棟住宅建設、住宅和商業(yè)物業(yè)的翻新、以及代建的出租用物業(yè)的租賃管理等業(yè)務。2017財年代建業(yè)務為公司貢獻收入2,471億日元（約合150億人民幣），占公司總收入的14.5，其中新建業(yè)務占比69%，翻新業(yè)務占比15%，租賃管理業(yè)務占比9%，相關(guān)材料銷售占比7%。代建業(yè)務雖然利潤率不高，但除了在2002財年出現(xiàn)小幅虧損外，其余年份基本能維持盈利，經(jīng)營利潤率常年保持在1%-2%之間。與之相對，傳統(tǒng)的面向個人的開發(fā)銷售業(yè)務則波動較大，雖然繁榮期能夠貢獻3,000億的收入和300億的利潤，是代建業(yè)務收入的1.2倍，利潤的6倍，但低谷期卻面臨巨額虧損的壓力；只能靠代建業(yè)務來維持低谷期開發(fā)團隊的正常運營。此外，代建業(yè)務為公司積累了大量的存量房客戶資源，從而可以為物業(yè)管理部門貢獻基于自家代建翻新房屋的管理費收益，為經(jīng)紀業(yè)務部門貢獻經(jīng)紀業(yè)務機會。

圖5 三井不動產(chǎn)代建業(yè)務的營業(yè)利潤率

（數(shù)據(jù)來源：三井不動產(chǎn)年報）

圖6 三井不動產(chǎn)代建業(yè)務的收入構(gòu)成

（數(shù)據(jù)來源：三井不動產(chǎn)年報）

圖7 三井不動產(chǎn)代建業(yè)務和個人開發(fā)銷售業(yè)務的收入貢獻

（數(shù)據(jù)來源：三井不動產(chǎn)年報）

四、三井，積極的基金管理者，四只REITS、3.6萬億日元的基金資產(chǎn)

三井是最早相應J-REITS的日本地產(chǎn)企業(yè)，早在2001年就推出了一只寫字樓REITS，此后又陸續(xù)通過發(fā)起或收購方式推出了三只J-REITS，并拓展了私募基金和私募REITS的管理業(yè)務。今天，三井的基金管理業(yè)務主要由三部分構(gòu)成：一是由開發(fā)銷售部門將開發(fā)好的商業(yè)物業(yè)賣給公司管理平臺上的J-REITS，或與私募基金、機構(gòu)投資人合作開發(fā)物業(yè)，然后再置入REITS平臺或直接出售給機構(gòu)客戶，從而賺取開發(fā)銷售利潤；二是由物業(yè)管理部門為上述物業(yè)提供持續(xù)的物業(yè)管理、商業(yè)管理服務，賺取物業(yè)管理費收益；三是作為基金管理人從旗下REITS和私募基金的規(guī)模和收益增長中獲取基金管理費收益。

隨著日本REITS市場的發(fā)展，三井的管理資產(chǎn)規(guī)模也得到了迅速擴張。今天三井不動產(chǎn)共管理了四只J-REITS基金，分別為日本寫字樓REIT（Nippon Building Fund Inc），日本出租公寓基金REIT（Nippon Accommodations Fund）、Frontier零售物業(yè)REIT（Frontier Real Estate Investment Corporation）、三井不動產(chǎn)物流地產(chǎn)REIT（Mitsui Fudosan Logistics Park）。

其中，日本寫字樓REIT（Nippon Building Fund Inc）于2001年9月10日上市，上市后管理物業(yè)數(shù)量從最初的22棟增長到2017年末的72棟，管理物業(yè)面積從2001年7月的24.7萬平米增長到2017年末的105萬平米；管理資產(chǎn)規(guī)模從2001年末的2,265億日元增長到2017年末的10,764億日元，年均增長10.2%；相應的，REIT公司的收入從2001財年的125.6億日元增長到2017財年的421.3億日元，年均增長7.9%；凈利潤則從2001財年的53.4億日元增長到2017財年的146.8億日元，年均增長6.5%。

為了支持上述資產(chǎn)擴張，Nippon Building Fund自上市以來已累計通過資本市場發(fā)行股票的融資額4,200億日元（含公開發(fā)行和第三方配售）。當前資本結(jié)構(gòu)中對外的股票融資占51.2%，債券融資占3%，銀行貸款占比37.9%，而隨著持續(xù)的股票融資，三井不動產(chǎn)在基金中的持股比例已降至3.4%。

圖8 Nippon Building FundInc管理資產(chǎn)規(guī)模

（數(shù)據(jù)來源：Nippon Building Fund Inc年報）

圖9 Nippon Building FundInc的營業(yè)收入增長趨勢

（數(shù)據(jù)來源：Nippon Building Fund Inc年報）

圖10 Nippon Building FundInc的凈利潤增長趨勢

（數(shù)據(jù)來源：Nippon Building Fund Inc年報）

       三井旗下的日本出租公寓REIT（Nippon Accommodations Fund）于2006年8月4日上市，上市后管理物業(yè)數(shù)量從2007年2月的27棟增長到2017年8月的121棟，管理物業(yè)面積從13.6萬平米上升到2017年8月的48.6萬平米；管理資產(chǎn)規(guī)模從2007年2月的1,013億日元增長到2017年8月的3,015億日元，年均增長10.8%；相應的REIT公司收入從2007年的50.7億日元增長到2017財年的107.8億日元，年均增長11.8%；凈利潤則從2007年的20.3億日元增長到2017財年的41.2億日元，年均增長11%。

為支持上述資產(chǎn)擴張，日本出租公寓REIT（Nippon Accommodations Fund）自上市以來累計通過資本市場發(fā)行股票融資1,143億日元。當前資本結(jié)構(gòu)中對外的股票融資占比47.4%，銀行貸款占比50.2%，持續(xù)的股權(quán)融資使三井不動產(chǎn)在基金中的持股比例從上市初期的15.54%下降到3.21%，但仍通過管理公司實現(xiàn)對REITS公司的管理控制。

圖11 Nippon AccommodationsFund的管理資產(chǎn)規(guī)模

（數(shù)據(jù)來源：Nippon Accommodations Fund年報）

圖12 Nippon AccommodationsFund的營業(yè)收入增長

（數(shù)據(jù)來源：Nippon Accommodations Fund年報）

圖13 Nippon AccommodationsFund的凈利潤增長趨勢

（數(shù)據(jù)來源：Nippon Accommodations Fund年報）

至于Frontier,它是一家零售物業(yè)REITS，于2004年8月9日上市，2008年三井通過收購其管理公司100%股權(quán)和REITS公司11.68%的股權(quán)實現(xiàn)了對Frontier的控制。三井入主后，公司管理物業(yè)的數(shù)量從收購時的12棟上升到目前的33棟，管理面積從收購時的77.1萬平米上升到目前的143.4萬平米；管理資產(chǎn)規(guī)模從收購時的1,231億日元增長到2017年末的2,934億日元，年均增長9.1%；相應的，REITS公司的收入從收購時的36.67億日元增長到2017財年的101.4億日元，年均增長10.7%；凈利潤則從收購時的19.7億日元增長到2017財年的50.3億日元，年均增長9.8%。

為支持上述資產(chǎn)擴張，F(xiàn)rontier自收購以來累計通過資本市場發(fā)行股票的融資額784億日元。當前資本結(jié)構(gòu)中對外的股票融資占比55%，債券融資1.1%，銀行貸款占比30.3%，持續(xù)的股權(quán)融資下，三井不動產(chǎn)對Frontier的持股比例被稀釋到5.9%，但仍通過管理公司控制公司運營。

圖14 Frontier Real EstateInvestment Corporation的營業(yè)收入增長趨勢

（數(shù)據(jù)來源：Frontier Real EstateInvestment Corporation年報）

圖15 Frontier Real EstateInvestment Corporation的凈利潤增長趨勢

（數(shù)據(jù)來源：Frontier Real EstateInvestment Corporation年報）

圖16 Frontier Real EstateInvestment Corporation的管理資產(chǎn)規(guī)模增長

（數(shù)據(jù)來源：Frontier Real EstateInvestment Corporation年報）

三井不動產(chǎn)物流地產(chǎn)投資基金則是由三井發(fā)起的一只物流地產(chǎn)基金，于2016年8月2日上市，由三井不動產(chǎn)向其置入了10處、總面積36萬平米的物流地產(chǎn)設施，并以此對外融資557億日元，資本結(jié)構(gòu)中對外的股票融資占75.4%，銀行貸款占21.6%。當前，該基金管理資產(chǎn)規(guī)模756億日元，過去一年創(chuàng)造收入49.31億日元，創(chuàng)造凈利潤22.61億日元。截至2017年末，三井不動產(chǎn)持有其12.9%的股權(quán)，未來股權(quán)比例可能進一步稀釋，但仍可通過管理公司實現(xiàn)對物流地產(chǎn)REITS的控制。

此外，三井還透過私募基金和私募REITS管理了1.8萬億日元的資產(chǎn)。自2003年以來三井管理資產(chǎn)的規(guī)模已經(jīng)從1.2萬億日元增長到3.6萬億日元（約合2,000多億人民幣），年均增長8.2%，在過去10年貢獻了928億日元（約合人民幣55億）的基金管理費收益和1,544億日元（約合人民幣90億元）的開發(fā)銷售利潤，回籠了1萬億日元的資金，并借助基金模式拓展了物流地產(chǎn)等新業(yè)務。

實際上，公司的基金管理平臺已經(jīng)成為其開發(fā)銷售業(yè)務最重要的退出渠道。三井不動產(chǎn)2017財年開發(fā)業(yè)務的營收達到4,887億日元，其中面向個人的銷售收入為3,156億日元，面向機構(gòu)（主要就是公司的關(guān)聯(lián)基金和REITS）的銷售收入為1,731億日元。由于機構(gòu)銷售業(yè)務的營業(yè)利潤率達到20%，遠高于個人銷售業(yè)務9.7%的營業(yè)利潤率，因此，雖然機構(gòu)銷售業(yè)務的收入占比僅為35%，但卻為公司貢獻了347億日元的經(jīng)營利潤，占到開發(fā)銷售部門利潤貢獻的53%，相當于公司整體利潤貢獻的13%。而從2004年以來，14年間，三井累計向機構(gòu)客戶銷售了1.37萬億日元（約合人民幣800億元）的物業(yè)，累計為公司貢獻利潤2,393億日元（約合人民幣140億），約占這期間公司利潤總額的10%。

除了開發(fā)銷售的利潤、基金管理的收益，資產(chǎn)管理業(yè)務還擴大了公司的管理資產(chǎn)規(guī)模，為三井貢獻了豐厚的物業(yè)管理費收益。截至2017年3月，三井共管理了865棟寫字樓、68棟商場、10棟物流地產(chǎn)設施，目前，公司管理的辦公物業(yè)的總面積達到277萬平米，其中自有物業(yè)159萬平米，托管物業(yè)118萬平米；管理的零售物業(yè)面積207萬平米，其中自有物業(yè)151萬平米，托管物業(yè)51萬平米；管理的物流地產(chǎn)設施36萬平米，主要為托管物業(yè)——主要為基金托管物業(yè)。上述物業(yè)資產(chǎn)每年貢獻物業(yè)管理費收益2,597億日元（約合人民幣150億元），2004年以來累計貢獻物業(yè)管理費收益2.9萬億日元（約合人民幣1700億元），貢獻物業(yè)管理利潤3,094億日元（約合人民幣180億元），約占這期間公司利潤總額的12%。

綜合來看，基金管理模式2017財年為公司貢獻了123億日元的基金管理費收益，貢獻了2,597億日元的物業(yè)管理費收益，貢獻了1,731億日元的開發(fā)銷售收入，合計貢獻了4,451億日元（約合人民幣260億）的收入，占公司收入總額的26%；貢獻了326億日元的物業(yè)管理利潤，貢獻了347億日元的開發(fā)銷售利潤，合計貢獻了673億日元（約合人民幣40億元）的經(jīng)營利潤，占公司利潤總額的25%；而過去14年間，基金管理模式累計貢獻了5.3萬億日元（約合人民幣3,000多億）的收入，5,486億日元（約合人民幣300多億）的利潤，占這期間公司利潤總額的22%。

圖17 三井不動產(chǎn)開發(fā)銷售業(yè)務的經(jīng)營利潤率

（數(shù)據(jù)來源：三井不動產(chǎn)年報）

圖18 三井不動產(chǎn)基金模式下的管理資產(chǎn)規(guī)模增長

（數(shù)據(jù)來源：三井不動產(chǎn)年報）

圖19 三井不動產(chǎn)基金管理資產(chǎn)的構(gòu)成

（數(shù)據(jù)來源：三井不動產(chǎn)年報）

圖20 三井不動產(chǎn)基金相關(guān)業(yè)務的收入貢獻

（數(shù)據(jù)來源：三井不動產(chǎn)年報） 

圖21 三井不動產(chǎn)基金相關(guān)業(yè)務的利潤貢獻

（數(shù)據(jù)來源：三井不動產(chǎn)年報）

五、三井的存量房業(yè)務，日本最大的房地產(chǎn)經(jīng)紀公司

隨著日本城市化進程的結(jié)束和老齡化問題的日益嚴重，新房市場日漸萎縮，三井傳統(tǒng)的住宅開發(fā)銷售業(yè)務已經(jīng)連續(xù)多年不增長了，自2000年以來公司面向個人的開發(fā)銷售業(yè)務始終保持在5,000-6,000套/年水平。公司開始重點拓展存量房市場，發(fā)展了房屋經(jīng)紀業(yè)務和出租公寓業(yè)務，其存量房的經(jīng)紀業(yè)務量已經(jīng)從2000年的21,225套，上升到2017年的38,612套，年均增長5%左右，增速遠超日本住宅開發(fā)市場的整體增速。目前，經(jīng)紀業(yè)務已成為公司資產(chǎn)管理業(yè)務的主要收益貢獻源，2016財年為公司貢獻了756億日元（約合人民幣45億元）的收入。

在此基礎上，公司還拓展了基于包租或托管模式的出租公寓業(yè)務——不同于出租公寓REITS，三井自身并不持有大量出租公寓資產(chǎn)，而是借助經(jīng)紀業(yè)務資源，以包租或托管模式來打造出租公寓管理品牌。借助經(jīng)紀業(yè)務平臺，公司管理的出租公寓達到61,392套，其中99.5%都是外部資產(chǎn)，僅有不到0.5%是自有的。

圖22 三井不動產(chǎn)經(jīng)紀業(yè)務的交易量持續(xù)上升

（數(shù)據(jù)來源：三井不動產(chǎn)年報）

圖23 三井不動產(chǎn)經(jīng)紀業(yè)務的收入

（數(shù)據(jù)來源：三井不動產(chǎn)年報）

六、輕資產(chǎn)模式的貢獻

綜上，2000年以來，三井一直在努力進行輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型的方向主要有三個：

一是從傳統(tǒng)的開發(fā)銷售模式轉(zhuǎn)向“開發(fā)銷售 代建”模式，以代建業(yè)務來維持低谷中開發(fā)銷售業(yè)務的正常運營，并為公司帶來更多的存量房資源，從而貢獻管理費收益和經(jīng)紀業(yè)務機會；

轉(zhuǎn)型的方向之二就是基金管理模式，目前公司共管理了3.6萬億日元的基金資產(chǎn)（約合人民幣2,000多億），包括四只上市REITS和私募基金、私募REITS，這些基金不僅為公司貢獻了基金管理費收益，還貢獻了物業(yè)管理費收益和開發(fā)銷售利潤——過去14年，基金模式累計為公司貢獻了5.3萬億日元（約合3,000多億人民幣）的收入、5,486億日元（約和300多億人民幣）的利潤，占這一時期公司利潤總額的22%；

轉(zhuǎn)型的方向之三是存量房業(yè)務機會的拓展，目前三井已經(jīng)是日本最大的房地產(chǎn)經(jīng)紀公司了，僅經(jīng)紀業(yè)務一項每年就貢獻了約750億日元（合人民幣45億元）的收入和約200億日元（約合人民幣12億元）的利潤，此外，公司還基于經(jīng)紀業(yè)務平臺搭建了一個以包租和托管模式為主的出租公寓管理平臺。

2017財年，上述輕資產(chǎn)業(yè)務合計為公司貢獻了7,679億日元（約合人民幣450億元）的收入和934億日元（約合人民幣55億元）的利潤，占公司收入總額的45%和利潤總額的35%，過去14年累計為公司貢獻了8.26萬億日元（約合4,900億元）的收入、8,492億日元（約合人民幣500億元）的利潤，占這一時期公司利潤總額的34.2%。

除了收入和利潤的直接貢獻外，輕資產(chǎn)模式還幫助公司有效提高了回報率。輕資產(chǎn)模式下，公司自有資產(chǎn)負擔減輕——代建模式減少了土地儲備上的資金沉淀、基金模式減少了自有投資物業(yè)上的資金沉淀——結(jié)果，公司整體的周轉(zhuǎn)率獲得小幅提升，資本周轉(zhuǎn)率從1996財年的0.46倍提高到金融危機前的0.55-0.60倍，受金融危機的影響，目前有所回落。

與周轉(zhuǎn)率相比，利潤率的改善更為明顯，由于代建模式減少了低谷期土地儲備上的貶值壓力，而基金模式則增加了開發(fā)銷售利潤、以及物業(yè)管理費和基金管理費收益，存量房的經(jīng)紀業(yè)務和出租公寓的管理業(yè)務則在使用較少自有資本的情況下拓展了額外的收入和利潤空間；結(jié)果，在輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型下，公司成功扭轉(zhuǎn)了從1997財年起連續(xù)4年的凈虧損狀態(tài)，2001財年開始盈利，到2017財年公司的凈利潤已經(jīng)達到1,336億日元（約合人民幣79億元）；而且，公司業(yè)務轉(zhuǎn)型后，由于資產(chǎn)負擔較輕，所以，即使是在金融危機期間，也沒有再出現(xiàn)虧損。

利潤率和周轉(zhuǎn)率的改善進一步推動了公司投資回報率的提升。2000年時公司的投入資本回報率為-1.8%，當年的ROE為-13.5%；2001年扭虧后，公司的投入資本回報率逐步提升，到金融危機前已上升到4.1%，金融危機后略有回落，但2017財年的投入資本回報率仍達到3.5%。

圖24 三井不動產(chǎn)輕重資產(chǎn)模式各自的業(yè)務收入貢獻比例

（數(shù)據(jù)來源：三井不動產(chǎn)年報）

圖25 三井不動產(chǎn)輕重資產(chǎn)模式下各自的業(yè)務利潤貢獻比例

（數(shù)據(jù)來源：三井不動產(chǎn)年報）

圖26 三井不動產(chǎn)的稅后經(jīng)營利潤率變化

（數(shù)據(jù)來源：三井不動產(chǎn)年報）

圖27 三井不動產(chǎn)的投入資本回報率變化

（數(shù)據(jù)來源：三井不動產(chǎn)年報）

進一步，由于輕資產(chǎn)模式下公司管理資產(chǎn)的規(guī)模擴張快于賬面資產(chǎn)的增長，所以，管理規(guī)模增長的同時，負債率在降低。截至2017財年，公司共管理了865棟辦公物業(yè)、68棟零售物業(yè)、61,392套出租公寓和257,902套共有產(chǎn)權(quán)房，管理的基金資產(chǎn)規(guī)模從2003財年的1.2萬億日元，上升到2017財年的3.61萬億，年均增長8.2%；而同期的賬面總資產(chǎn)只是從2003財年的2.9萬億日元增長到2017財年的5.5萬億日元，年均增長4.7%。結(jié)果，在管理資產(chǎn)規(guī)模擴張的同時，公司的負債率在2000年后穩(wěn)步下降，凈負債率從2000年的345%下降到目前的104%，凈資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比則從90年代的不到20%上升到現(xiàn)在的37%，負債率甚至低于很多中國地產(chǎn)企業(yè)。相應的，公司的債務融資成本也在降低，從90年代末的接近3%降低到目前的1.1%。由于當前3.5%的投入資本回報率顯著高于1-2%的債務融資成本，所以，雖然負債率在降低，但ROE仍能達到6%以上的水平。

總之，雖然公司管理的物業(yè)面積和管理的資產(chǎn)規(guī)模都在大幅增長，管理資產(chǎn)規(guī)模從90年代末期的3萬億日元增長到目前表內(nèi)的5.5萬億日元和表外的3.6萬億日元，但是財務狀況卻變得更加安全了。如果把表外的3.6萬億日元資產(chǎn)都放到表內(nèi)，并以債務融資的方式支持其擴張，則公司整體的帶息負債與總資產(chǎn)之比將從目前的41%上升到64%，而凈負債率則將從當前的104%上升到279%。

不難看出，三井不動產(chǎn)之所以能夠在降低負債率的同時擴張管理資產(chǎn)規(guī)模，應歸功于其輕資產(chǎn)的托管模式、代建模式和基金模式，尤其是基金模式，借助J-REITS平臺，公司已累計通過資本市場融資7,365億日元（約合人民幣400多億元），從而有力支撐了公司在財務安全基礎上的快速擴張。

總之，借助輕資產(chǎn)模式，三井不僅成功扭轉(zhuǎn)了傳統(tǒng)重資產(chǎn)模式下的連續(xù)虧損和負債率高企局面，還將業(yè)務范圍拓展至零售物業(yè)、物流地產(chǎn)、和出租公寓等新領域，并使管理資產(chǎn)規(guī)模擴大數(shù)倍。積極的轉(zhuǎn)型讓三井免于在日本的地產(chǎn)崩潰中淪陷，而轉(zhuǎn)型的核心就是資產(chǎn)的“輕化”，包括對代建業(yè)務的拓展、REITS平臺的搭建和基金管理模式的擴張、以及對存量房市場的深挖。

圖28 轉(zhuǎn)型后三井不動產(chǎn)的投入資本回報率（ROIC）顯著高于債務融資成本