從筆者跟蹤以及與同行的交流來看，6月股票高頻策略（包括高頻Alpha、日內(nèi)T0）都比較難做，很多投顧市場(chǎng)中性產(chǎn)品業(yè)績(jī)都出現(xiàn)虧損。這次回撤跟2018年8-9月、2018年12月-2019年1月兩次回撤有共性的原因，包括市場(chǎng)流動(dòng)性匱乏、基差擾動(dòng)等，另外一個(gè)不可忽視的因素是股票高頻策略的規(guī)模急速擴(kuò)張，市場(chǎng)出現(xiàn)內(nèi)生性流動(dòng)性問題。

       股票高頻策略產(chǎn)品形式主要有兩種：市場(chǎng)中性（絕對(duì)收益）跟指數(shù)增強(qiáng)（相對(duì)收益），實(shí)現(xiàn)方式可以通過高頻alpha、日內(nèi)T0或者兩者結(jié)合。我們先看看這些產(chǎn)品的業(yè)績(jī)表現(xiàn)（選取的都是主流投顧的代表性產(chǎn)品，數(shù)據(jù)統(tǒng)一從2018年初開始）。圖1是市場(chǎng)中性產(chǎn)品從2018年開始的業(yè)績(jī)曲線，為了好比較做了標(biāo)準(zhǔn)化處理，不同投顧產(chǎn)品差異性還是較大。圖2是指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品從2018年開始的業(yè)績(jī)曲線，為了比較也做了標(biāo)準(zhǔn)化處理，指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品有些是對(duì)標(biāo)滬深300，有些是中證500，還有一些產(chǎn)品是全市場(chǎng)選股沒有對(duì)標(biāo)某個(gè)具體指數(shù)。圖3是市場(chǎng)中性產(chǎn)品月度業(yè)績(jī)箱體圖，每個(gè)箱體中間實(shí)線部分是中位數(shù)，從箱體圖可以看到今年6月份投顧收益率整體表現(xiàn)一般。本文接下來主要討論影響業(yè)績(jī)表現(xiàn)的幾個(gè)因素，以及股票高頻策略未來可能值得關(guān)注的幾個(gè)方面。

      股票高頻策略表現(xiàn)跟市場(chǎng)流動(dòng)性直接相關(guān)。我們這里簡(jiǎn)單做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，把滬深兩市的月度總成交金額加總，跟中性策略月度收益中位數(shù)做一個(gè)散點(diǎn)圖，可以明顯看到收益率跟成交額是一個(gè)正向關(guān)系。由于股票高頻策略普遍具有很高的換手率，當(dāng)出現(xiàn)交易擁堵的時(shí)候，流動(dòng)性因子也可能從折價(jià)變成溢價(jià)。另外一個(gè)方面是流動(dòng)性匱乏導(dǎo)致交易成本（沖擊成本）增加，侵蝕了收益。

      從上證指數(shù)（深證成指也類似）走勢(shì)跟交易量的關(guān)系可以看出，下跌狀態(tài)導(dǎo)致投資者成交量不活躍，加劇交易摩擦成本（學(xué)術(shù)文章研究也發(fā)現(xiàn)上漲跟下跌的交易摩擦成本具有不對(duì)稱效應(yīng)）。從2018年開始，上海證券交易所有11個(gè)交易日成交金額跌破千億，其中2018年12月11日只有854億，這11個(gè)交易日都集中在2018年8-9月、2018年12月-2019年1月期間，市場(chǎng)連續(xù)下跌，導(dǎo)致成交萎靡，給高頻策略帶來很大的挑戰(zhàn)。

       交易成交量的下滑，導(dǎo)致市場(chǎng)指數(shù)波動(dòng)率（見圖2）同期也出現(xiàn)下降。一般而言，股票橫截面差異小影響高頻alpha表現(xiàn)，股票日內(nèi)波動(dòng)小影響T0策略表現(xiàn)。

      自從15年股災(zāi)股指期貨限制政策出臺(tái)之后，股指期貨貼水就是一個(gè)老生常談的問題（股災(zāi)之前的貼水更多是成分股現(xiàn)金分紅導(dǎo)致的）。升貼水受到流動(dòng)性、市場(chǎng)情緒影響較大。在指數(shù)上漲階段，市場(chǎng)情緒樂觀，交易量活躍，更不容易出現(xiàn)貼水（見2019年2-3月上漲階段）；而指數(shù)下跌階段，市場(chǎng)情緒悲觀，交易量不活躍，更容易出現(xiàn)貼水。從這個(gè)角度來看，指數(shù)處于下跌狀態(tài)，除了影響流動(dòng)性之外，還容易導(dǎo)致期貨貼水，造成雙重不利影響疊加的現(xiàn)象，無(wú)疑讓股票高頻策略雪上加霜。貼水幅度有些時(shí)候到達(dá)年化10-20%的水平，對(duì)中性策略造成很大的挑戰(zhàn)。最近6月份IC貼水幅度較大（即使切換到遠(yuǎn)期合約對(duì)沖，貼水幅度也較大），也是造成6月份業(yè)績(jī)較差的一個(gè)原因。

       除了上述市場(chǎng)流動(dòng)性、基差擾動(dòng)等常規(guī)原因外，還需要更加正視的是高頻策略的產(chǎn)品規(guī)模急速擴(kuò)張?jiān)斐傻?/span>交易擁擠效應(yīng)（Crowding Effect）。現(xiàn)階段由于市場(chǎng)處于下行震蕩區(qū)間，加上低頻alpha策略普遍失效，各個(gè)渠道都在力推股票高頻策略。在現(xiàn)有市場(chǎng)流動(dòng)性的前提下，策略很可能已經(jīng)超出了容量上限。頭部幾家投顧，現(xiàn)在打聽下來基本上規(guī)模都在80-100億規(guī)模之間。跟同行交流下來，預(yù)估市場(chǎng)高頻alpha規(guī)模在600-800億之間，如果加上日內(nèi)T0，總規(guī)模很可能過千億。6月份滬深兩市平均日成交金額才4500億左右，高頻策略產(chǎn)品日成交額已占據(jù)了相當(dāng)于一部分市場(chǎng)份額。

      由于產(chǎn)品規(guī)模沒有確切的數(shù)據(jù)，筆者特意從中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)上爬取了28家相關(guān)投顧的產(chǎn)品發(fā)行情況加以佐證。圖1是28家投顧的在運(yùn)行產(chǎn)品數(shù)量，其中最多的兩家有接近150個(gè)產(chǎn)品，這個(gè)也算中國(guó)市場(chǎng)跟國(guó)外市場(chǎng)比較特有的一個(gè)現(xiàn)象。國(guó)外對(duì)沖基金一般都有時(shí)間較長(zhǎng)規(guī)模較大的旗艦產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)由于要滿足渠道方的需求，產(chǎn)品一般都根據(jù)渠道方指定而設(shè)。產(chǎn)品數(shù)量多，無(wú)形中也增加了投顧的管理成本，以及不同產(chǎn)品之間業(yè)績(jī)的一致性及公平性問題。圖2是月度產(chǎn)品成立數(shù)量及累計(jì)產(chǎn)品數(shù)，2019年1-6月28家投顧總計(jì)新增了538個(gè)產(chǎn)品，明顯看到最近幾個(gè)月產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量比之前要多，正在運(yùn)行產(chǎn)品數(shù)量累計(jì)近1500個(gè)。盡管沒有每個(gè)產(chǎn)品的具體規(guī)模（協(xié)會(huì)給出每家投顧管理規(guī)模也是一個(gè)區(qū)間，而且有一定的滯后性），但是新增產(chǎn)品數(shù)量可以從一個(gè)側(cè)面來佐證股票高頻策略產(chǎn)品規(guī)模在增加。

      當(dāng)策略規(guī)模達(dá)到市場(chǎng)容量上限，交易擁堵，市場(chǎng)摩擦成本會(huì)急速增加。如果沒有新的市場(chǎng)流動(dòng)性注入，產(chǎn)品收益率要提升很難。關(guān)于這方面的深入研究，讀者有興趣的話可以參考2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)兩位獲得者王江及熊偉教授的研究成果。王江教授將市場(chǎng)摩擦引入新經(jīng)典金融學(xué)理論，形成新的資產(chǎn)定價(jià)的理論框架。其中包括：構(gòu)建反映市場(chǎng)參與者交易需求的模型，為分析市場(chǎng)的均衡交易量和資產(chǎn)價(jià)格的特征提供了新的理論；從市場(chǎng)摩擦角度研究市場(chǎng)流動(dòng)性問題，為市場(chǎng)的流動(dòng)性提供了新的理論分析基礎(chǔ)；分析各種摩擦可能帶來的市場(chǎng)有效性的損失以及相應(yīng)的監(jiān)管和政策措施。熊偉教授主要研究市場(chǎng)摩擦與投資者行為偏差，如何導(dǎo)致金融市場(chǎng)中的不完備與低效率。

     很多人說，中國(guó)市場(chǎng)有最好的alpha,也有最糟糕的beta，市場(chǎng)風(fēng)格切換快，期貨對(duì)沖貼水高，從一個(gè)側(cè)面說明了中國(guó)市場(chǎng)股票量化策略的多重困境?，F(xiàn)在能夠在市場(chǎng)上存活下來的股票量化團(tuán)隊(duì)，很多也經(jīng)歷了因子數(shù)據(jù)源從基本面到量?jī)r(jià)、因子獲取方式從傳統(tǒng)計(jì)量回歸模型到機(jī)器學(xué)習(xí)等新方法、交易頻率從低到高的過程。股票高頻策略作為現(xiàn)階段各個(gè)渠道主推的策略（屈指可數(shù)能夠同時(shí)滿足券商、投顧、投資者三方共贏的策略），如果現(xiàn)有市場(chǎng)流動(dòng)性及期貨貼水都得不到大幅改善的情況下，下面幾個(gè)方面可能值得我們關(guān)注。

1、從因子收益端到交易成本端

      之前大家都很重視因子收益端，很多投顧有成千上萬(wàn)個(gè)因子，而且有相對(duì)成熟的迭代流程。在現(xiàn)有市場(chǎng)狀態(tài)下，因子收益端可以挖掘的新信息含量相對(duì)有限，交易成本端的控制顯得尤為重要。在交易成本端有三個(gè)方面可以拓展。第一個(gè)方面是交易系統(tǒng)的優(yōu)化，跟期貨交易系統(tǒng)相比，證券系統(tǒng)在行情加速、交易優(yōu)化方面都還有很大空間（當(dāng)然是在監(jiān)管政策許可的情況下）。諸如盛立等軟件公司也發(fā)現(xiàn)了這方面的機(jī)會(huì)，最近開始在多個(gè)券商進(jìn)行大規(guī)模測(cè)試。第二個(gè)方面是算法交易，相比券商PB系統(tǒng)提供的算法交易，投顧還需要根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行優(yōu)化，設(shè)計(jì)新的更復(fù)雜的算法交易來降低交易沖擊成本。第三個(gè)方面就是市場(chǎng)沖擊成本函數(shù)預(yù)估，跟期權(quán)交易里面的波動(dòng)率曲面需要根據(jù)實(shí)際交易數(shù)據(jù)預(yù)估一樣，股票市場(chǎng)沖擊成本函數(shù)也只有投顧自己最清楚。投顧自己經(jīng)過大量的實(shí)盤交易數(shù)據(jù)，可以預(yù)估近期的市場(chǎng)沖擊成本函數(shù)（Empirical Market Impact Function）,從而給自己的策略容量留足空間。比如下面這個(gè)簡(jiǎn)單成本函數(shù)就假設(shè)沖擊成本跟市場(chǎng)流動(dòng)性及策略容量有關(guān)系，其中x是整體策略規(guī)模，y是市場(chǎng)交易額，ky是策略容量上限。在策略規(guī)模一定的情況下，流動(dòng)性是沖擊成本的減函數(shù)；在市場(chǎng)流動(dòng)性一定的情況下，策略規(guī)模對(duì)沖擊成本的影響是分段的。這個(gè)函數(shù)（連續(xù)不可導(dǎo)）只是一個(gè)例子，具體的需要投顧自己去模擬、交易、測(cè)算與擬合。

2、頭部效應(yīng)加劇

      股票高頻策略的頭部效應(yīng)很明顯，前十大投顧占據(jù)市場(chǎng)份額較大，而且這一趨勢(shì)應(yīng)該還會(huì)加劇。頭部效應(yīng)明顯一個(gè)原因是股票高頻策略無(wú)論從開發(fā)到執(zhí)行都需要一定的技術(shù)門檻，而且需要持續(xù)積累，具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。頭部投顧產(chǎn)品長(zhǎng)期業(yè)績(jī)較為穩(wěn)定且較少出現(xiàn)漂移，自然而然對(duì)產(chǎn)品要素及定價(jià)具有較高的議價(jià)權(quán)，處于“食物鏈”的頂端。

3、要警惕流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

      隨著股票高頻策略投顧與規(guī)模的增加，不可忽視策略雷同導(dǎo)致的交易者擁擠效應(yīng)。交易擁擠一方面增加了交易摩擦成本，導(dǎo)致阿爾法收益衰減；另外一個(gè)方面增加了交易的尾部風(fēng)險(xiǎn)。由于不同投顧之間交易信號(hào)、交易時(shí)段、交易行為等多有重疊，加上程序化交易，一些外部事件容易導(dǎo)致左側(cè)尾部回撤。關(guān)于這方面的詳細(xì)討論，有興趣的讀者可以去參考MAN Group今年2月份的一篇專題討論文章（需要PDF版本可以公眾號(hào)留下郵箱）。

       千禧年的Israel Englander說過，換手率超過一定倍數(shù)的策略只適合管理自營(yíng)資金。隨著頭部私募自營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，既有市場(chǎng)流動(dòng)性下的策略容量上限約束，未來股票高頻策略收益率是否會(huì)走向均值回復(fù)，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性之殤，策略演變方向何去何從，歡迎大家在留言區(qū)留言討論。