作者： 原煒

#發(fā)掘美股十年牛市中的投資機會#

It's not just coffee. It's Starbucks.

提起星巴克，很多人都知道這是家連鎖咖啡店的名稱，但可能并不太清楚它竟然是美股歷史的大牛股之一。自1992年6月上市以來，市值從2.5億美元起步，到近日創(chuàng)下新高，約1186億美元，27年內上漲了470多倍（大體估算，未考慮分紅），年化回報約25.6%左右，可謂是個不折不扣的大牛股。

前世今生

為什么一家咖啡店這樣看似沒有什么門檻的生意能做的如此成功？讓我們首先來看看它的前世今生。

話說1955年，有個叫做阿爾弗雷德?辟特(Alfred H. Peet)的荷蘭小伙子來到美國，他驚訝的發(fā)現(xiàn)，美國這個世界上最富裕的國家的人們竟然在喝著最差的咖啡——在二戰(zhàn)中配給供應的咖啡，作為在戰(zhàn)前就跟父親一起從事咖啡、茶葉生意的業(yè)內資深從業(yè)人員，對這種現(xiàn)象簡直無法容忍，于是在1966年，在加州伯克利開了家辟特咖啡店（Peet's Coffee），以向美國人展示什么才是真正的、好喝的咖啡。辟特咖啡通過對精選的優(yōu)質咖啡豆進行重焙加工，把咖啡豆的醇香味道充分釋放出來，讓美國人發(fā)現(xiàn)，原來咖啡的氣味可以那么的醇香撲鼻，味道可以那么的醇厚悠長?？梢哉f，辟特咖啡的誕生標志著美國咖啡重焙時代的開啟和美國人對咖啡的重新認識。這么革命性的咖啡自然很快就吸引了一批重度粉絲，其中就包括三個不同職業(yè)的年輕人——歷史老師Zev Siegl，英語老師Jerry Baldwin和作家Gordon Bowker。受到辟特重焙咖啡的啟發(fā)，他們合伙于1971年在西雅圖開了第一家星巴克咖啡店，要把他們心目中最美味的咖啡帶給西雅圖的消費者。在開張的頭一年他們的咖啡豆在辟特咖啡店購買。因此，毫不夸張的說，沒有辟特咖啡就沒有星巴克。星巴克的名字是Gordon Bowker取自他喜歡的書，美國作家Herman Melville所著的《白鯨記》中一位愛喝咖啡的大副的名字，這個名字容易讓人聯(lián)想起海上冒險故事以及早年咖啡商人遨游四海尋找好的咖啡豆的傳統(tǒng)。

接下來，該星巴克歷史上最重要的人物——霍華德?舒爾茨出場了。舒爾茨于1953年出生于紐約布魯克林的一個貧民家庭，他在年幼時嘗盡了貧窮的滋味。舒爾茨七歲那年，他的父親在工作時摔斷了腳踝。作為卡車司機，父親沒有任何醫(yī)療保險，也沒有工傷賠償，失去了收入來源，全家開始靠借債度日。這件事對舒爾茨的的影響很大，讓舒爾茨日后在運營星巴克的時候下定決心絕不會讓這種事情發(fā)生他的雇員身上，這就是連許多兼職的星巴克員工都享有全部醫(yī)療福利的原因。高中時期，舒爾茨因為擅長橄欖球獲得了北密歇根大學的獎學金，得以進入該大學主修演講傳播。為了支付學費，舒爾茨大學期間在學業(yè)之外做各種兼職，包括做酒保，甚至偶爾去賣血。1975年大學畢業(yè)后，舒爾茨在施樂公司的紐約銷售培訓項目中工作，獲得了電話銷售和推銷文字處理軟件的工作經(jīng)驗。三年后，他又加入瑞典家居用品公司Hammarplast。由于工作出色，舒爾茨很快晉升為美國分公司總經(jīng)理。在Hammarplast他第一次與星巴克相遇。1981年，霍華德·舒爾茨注意到西雅圖有家星巴克咖啡店跟他們公司訂購了很多的滴泡式咖啡壺，而且訂購數(shù)量竟然比梅西百貨公司還多，這引起了舒爾茨的極大好奇心，于是他便從紐約趕往西雅圖，一探究竟。到了西雅圖，在品嘗了第一杯星巴克咖啡和領略到星巴克所展示出的對咖啡的廣博知識和深度理解后，舒爾茨立即被深深陶醉、不能自拔，他相信這么好喝的咖啡市場潛力一定十分廣闊。舒爾茨回去以后，他的腦海里一直盤桓著星巴克店里那一股揮之不去的香氣，他決心投入到星巴克的咖啡事業(yè)中去，立刻向星巴克的三位創(chuàng)始人申請去那里工作，在一開始被意外拒絕后，舒爾茨沒有放棄，終于在1982年加入了星巴克，擔任市場總監(jiān)。這個跳槽決定是很有魄力的，辭去當下待遇優(yōu)厚的高管工作，從紐約搬到 近4000 公里之外的西雅圖，到一家只有6個店鋪的小公司工作的時候，除了全力支持他的妻子外，幾乎沒人能夠理解。之后，在一次去意大利出差的時候，舒爾茨被意大利咖啡文化所吸引，發(fā)現(xiàn)在意大利，咖啡店提供的不僅僅是一種飲料，還是人們的聚會社交場所，他建議在星巴克也提供現(xiàn)做的意大利濃咖啡。然而，盡管現(xiàn)做咖啡在一個星巴克門店的實踐已經(jīng)取得了初步成功，幾位創(chuàng)始人拒絕擴展到其他門店。舒爾茨的挫折感開始發(fā)酵，最終在1985年，他離開了星巴克，創(chuàng)辦了自己的咖啡連鎖店天天咖啡(Il Giornale)。

1988年，星巴克幾位創(chuàng)始人決定出售星巴克的零售部門，舒爾茨抓住了這個機會，以380萬美元的價格收購了星巴克。同時，舒爾茨將所有的Il Giornale門店改名為星巴克咖啡，并開始在所有原來的星巴克商店提供現(xiàn)做的濃縮咖啡。自此，星巴克開啟了一個新的時代，猶如鳳凰涅槃，獲得重生。

在接下來的三十年里，舒爾茨成功的把星巴克從一家重焙咖啡豆專賣店的店名打造成享譽全球的國際品牌，目前在全世界78個國家和地區(qū)擁有近3萬家店面，29萬名雇員（星巴克稱之為合伙人），每周服務一億客戶，年營業(yè)額逾240多億美元。

一門好生意

股票投資有多種方法，筆者所遵循的方法是把買股票當作買生意，要以好的價格買好的生意。那么什么樣的生意是好的生意呢？每個人可能都有自己的定義，在筆者眼中，一門好的生意，必須要有較高的毛利率、較高的凈資產收益率、充沛的經(jīng)營現(xiàn)金流、產品或服務具有高復購率、一定的定價權、寬廣持久的經(jīng)濟護城河。下面我們就從這幾個維度來考察下星巴克這門生意。

高毛利率

巴菲特說過，人生就像滾雪球，最重要的是找到很濕的雪和長長的坡。我們投資要找的好生意也應該具備這樣的特點——'很濕的雪'對應的是高的毛利率，'長長的坡'對應的是生意的持久性。一個生意如果沒有較高的毛利率，那么很難稱之為一個好的生意。這是因為在市場經(jīng)濟條件下，一個高的毛利率往往反映的是這個企業(yè)的競爭優(yōu)勢。此外，高的毛利率也有助于抵御經(jīng)濟周期、需求下滑、成本上升等不利因素。那么具體多高算高呢？筆者的偏好是毛利率盡量不低于30%，最好大于40%。

讓我們看看星巴克的毛利率情況。

如上圖可見，星巴克的毛利率常年維持在50%-60%左右，符合我們對一門好生意毛利率需大于30%的要求。

高凈資產收益率

巴菲特曾經(jīng)在1979年致股東的信中這樣說道：'我們判斷一家公司經(jīng)營好壞的主要依據(jù)，取決于其凈資產收益率ROE（排除不當?shù)呢攧崭軛U或會計作帳），而不是每股持續(xù)的收益率。'那么巴菲特為什么會對凈資產收益率這么青睞呢？讓我們來探究一下。

凈資產收益率ROE（Return On Equity），又稱股東權益報酬率/權益報酬率/權益利潤率/凈資產利潤率，是凈利潤與平均股東權益的百分比，是公司稅后利潤除以凈資產得到的百分比率，該指標反映股東權益的收益水平，用以衡量銷售凈利率代表更強的獲利能力，資產周轉率代表更快的周轉率，權益乘數(shù)代表更高的財務杠桿用自有資本的效率。該指標體現(xiàn)了自有資本獲得凈收益的能力，指標值越高，說明自有資本投資帶來的收益越高。根據(jù)經(jīng)典的杜邦公式解讀：ROE=銷售凈利率x總資產周轉率x權益乘數(shù)。銷售凈利率代表更強的獲利能力，資產周轉率代表更快的周轉率，權益乘數(shù)代表更高的財務杠桿。銷售凈利率是用企業(yè)的凈利潤除以企業(yè)的銷售收入，銷售凈利率高說明企業(yè)的產品很賺錢；資產周轉率高，說明企業(yè)賺錢節(jié)奏快；權益乘數(shù)高，說明企業(yè)的財務杠桿高。何為財務杠杠，公司資產中由股東自己出資金的部分叫做股東凈資產，還有一部分是借來的錢叫做負債。那么股東凈資產的比例越小，負債相對比例越高，我們說財務杠桿就高。

在投資的時候，筆者偏愛選擇凈資產收益率ROE長期較高的生意，具體講，如果能夠長期不低于15%，就是非常好的生意了。不過ROE是不是越大越好呢？也不盡然。比如一個企業(yè)有很高的ROE主要是因為其財務杠桿非常高，負債比例很高，這樣的話，企業(yè)的財務風險可能就很大，生意的持久性存疑。當然風險具體是大還是小，還是應該結合具體的經(jīng)營情況來判斷的。

我們看下星巴克的近5年的凈資產收益率ROE。

可以看到，星巴克的凈資產收益率ROE常年遠高于15%——這個我們對好生意所要求的ROE門檻。通過進一步分析，星巴克超高的ROE主要是由其高的財務杠桿所貢獻的。從其最近幾年的債務股本比可以看到，星巴克逐年通過增加債務提高財務杠桿，從而提高凈資產收益率。2018年的ROE更是飆升至386.34%，這主要是由于星巴克因出售咖啡零售業(yè)務給雀巢而獲得的70億美金、通過增發(fā)新的Senior Notes的長期債務收到的56億美金以及回購股票、分紅等多種因素造成的。通常，增加負債雖然可以提高ROE，但是會給企業(yè)帶來更多的財務風險。然而對于星巴克這樣經(jīng)營現(xiàn)金流充足的企業(yè)，其負債的能力是超過一般企業(yè)的：一方面，其良好的企業(yè)信譽和充足的經(jīng)營現(xiàn)金流使得其可以獲得較高的企業(yè)評級，因而能以較低的利率借到長期資金；另一方面其充足的經(jīng)營現(xiàn)金流能夠覆蓋較高債務帶來的利息支出。星巴克在其2018年的財報中，表示其目前手上的現(xiàn)金、投資回報以及持續(xù)從運營中獲得的現(xiàn)金流是足以支付其債務利息支出，而且以后也會持續(xù)保持健康的債務額度的。那么事實情況如何呢？從下面的經(jīng)營現(xiàn)金流分析中，我們將會看到最近幾年星巴克的長期負債額度均小于同期從運營中所獲得的現(xiàn)金額度，更不用說這些債務的利息了。

充沛的運營現(xiàn)金流

我們接下來進一步考察下星巴克近幾年的現(xiàn)金流情況。

從上面數(shù)據(jù)中可以看到，星巴克最近幾年每年從經(jīng)營活動中獲得的現(xiàn)金流高達40億美元左右，2018年有較大幅度提高，原因是由于收到了雀巢支付的購買星巴克全球零售業(yè)務所獲得的現(xiàn)金。最近幾年的資本支出在10-20億美元之間，自由現(xiàn)金流達到每年約30億美元左右，實在是成色十足的現(xiàn)金奶牛。

具有高復購率的產品

咖啡作為一種成癮性日常飲料，天然具有高復購率。此外，星巴克還通過不斷開發(fā)新產品、擁抱數(shù)字化技術、發(fā)展個性化會員制、移動支付和外賣快遞等手段來增強用戶體驗，提高復購率。

一定的定價權

定價權是筆者眼中一門好生意的重要特征。巴菲特也曾說過：'評估企業(yè)最重要的是看它的定價能力。如果一家公司提高價格的同時不擔心把業(yè)務拱手讓給競爭對手，那么它的發(fā)展一定會很好；而如果一家公司在提價 10％之前還要禱告的話，那這毫無疑問是沒什么吸引力的生意。'

星巴克的咖啡無論是在美國這樣的發(fā)達國家，還是在中國這樣的發(fā)展中國家，售價都比當?shù)仄胀ǖ目Х荣F一些，體現(xiàn)了一定的定價權。需要指出的是，定價權是相對的，有限的，任何商品或服務都不可能無限提高價格而不影響銷量。在2008年經(jīng)濟危機中，星巴克的咖啡銷量大減，顯示了其定價權嚴重受宏觀經(jīng)濟狀況所影響，這是我們需要注意的。

具有寬廣持久的經(jīng)濟護城河

經(jīng)濟護城河是指一個公司能夠建立起競爭壁壘，抵御競爭對手的進攻，長期保持其競爭優(yōu)勢，從而保證其長期經(jīng)濟利益的能力。經(jīng)濟護城河理論是巴菲特在其導師格雷厄姆所創(chuàng)立的價值投資經(jīng)典理論基礎上的重大理論創(chuàng)新，使價值投資所關注的視野從定量為主尋找煙蒂式的機會拓展到定性為首強調以合理的價格購買優(yōu)秀企業(yè)，也是巴菲特對投資的認知水平從猿進化到人的重要標志之一。

在1999年接受財富雜志采訪時，巴菲特說道，'投資的關鍵不在于評判一個行業(yè)在多大程度上影響社會，或者它能多大程度上成長，而是面對一家公司確定其競爭優(yōu)勢何在以及持久性如何。具有寬廣的可持續(xù)性的護城河包圍的產品或服務才是可能給投資者帶來回報的。'

在帕特·多爾西《巴菲特的護城河》一書中，作者指出企業(yè)擁有的無形資產，如品牌、專利或法定許可，能讓該企業(yè)出售競爭對手無法仿效的產品或服務，構成了企業(yè)的經(jīng)濟護城河。星巴克用了幾十年時間，把當初一個地方上咖啡店的店名，打造成如今享譽全球廣為人知的著名品牌，該品牌受到消費者的喜愛和追捧，能給其出售的商品帶來溢價，構成了星巴克生意的經(jīng)濟護城河。

根據(jù)以上分析，以筆者眼中一門好生意所應具備的多種特征來評價，星巴克無疑是一門好生意。

成功的奧秘

星巴克在幾十年時間里從當初的幾家只賣重焙咖啡豆的地方小店，發(fā)展到如今在世界各地擁有近3萬家店鋪，29萬名雇員，年營業(yè)額逾240億美元，可謂取得了巨大的成功，其成功的奧秘是什么呢？在筆者看來，星巴克取得如此巨大成功的核心原因有如下三點：

打造了極致的用戶體驗，成功的滿足了人們對生活和工作之外的'第三空間'的需求。

第三空間是美國人類社會學教授歐登伯格(Ray Oldenburg)提出的概念，他稱家庭居住空間為第一空間，職場為第二空間，而城市的酒吧、咖啡店、博物館、圖書館、公園等公共空間為第三空間。將在寬松、便利的環(huán)境中可以自由地釋放自我定為第三空間主要特征。上個世紀90年代星巴克率先將第三空間概念引入咖啡店中，社交、文化、精神和環(huán)境的體驗是星巴克力圖打造的第三空間的核心所在，以這種非家非辦公的中間狀態(tài)搶占了消費者的第三空間，給消費者打造出家和工作以外最佳的休閑去處或是和鄰里朋友商務合作伙伴非正式聚會交流的據(jù)點。

首先，在選料上，星巴克宣稱全世界只有3%的最高品質的阿拉比卡咖啡豆才有資格進入星巴克。同時，星巴克確保以給咖啡農有足夠利益的價格進行采購，即所謂道德采購。其次，在加工上，星巴克宣稱烘焙咖啡豆的時間比大多數(shù)同行的烘焙時間都要久，即所謂的'深度烘焙'，精心掌握烘焙的火候，通過這種方式將咖啡的醇香和色澤都提煉了出來。此外，獨特的高品質裝修，咖啡師對咖啡知識的諳熟，跟顧客的互動，所有的這一切都是致力于給客戶提供一種極致的用戶體驗。當一個客戶在星巴克中，深焙咖啡發(fā)出的香味，精心選擇的音樂，具有格調的裝修共同營造出一個令人感官舒適，精神愉悅的體驗環(huán)境，再聯(lián)想到星巴克的咖啡源自高品質的，符合道德采購來的咖啡豆，或獨自讀書或和朋友、商業(yè)伙伴攀談，這所有的一切感受會給客戶帶來一種較高的自我認定——自己是更好的人，有著更好的生活。正如作家安娜·拉佩說過的，'你每次付賬，都是在為自己選擇的生活投票'。舒爾茨曾表示：'我們并不是在從事咖啡業(yè)，而是在為顧客提供服務。我們是在經(jīng)營顧客的生活，咖啡只是提供服務而已。' 通過打造極致的用戶體驗——特別是精神層面的體驗，樹立一種生活方式，使得星巴克跟那些街頭巷尾的咖啡館或快餐店中的咖啡區(qū)別出來，可謂脫穎而出，卓爾不群。

對人的關愛和投入

星巴克的使命宣言是：激發(fā)和孕育人文精神，從每個人、每杯咖啡、每個街區(qū)開始。星巴克對咖啡農的生存生活狀態(tài)十分關注，指導他們種植，付高價收購，提升他們的生活水平；星巴克稱員工為伙伴，為全體員工甚至兼職員工提供免費醫(yī)療，資助員工讀大學，給員工配股，使得其成為同類行業(yè)內員工流動性最低的企業(yè)之一，多次在世界各地包括中國獲得'最佳雇主'稱號。有了流動性低、滿意度高的員工，自然就容易把良好的精神狀態(tài)、服務品質傳遞給所服務的顧客，這樣又進一步增強了顧客的用戶體驗；星巴克還關注所在地社區(qū)文化、環(huán)境建設，貢獻義工捐獻物資，重視對（人所生活的）自然環(huán)境的保護。對人的關愛和投入保障了星巴克生意的可持續(xù)性和獨特性。

與時俱進，勇于創(chuàng)新

星巴克的發(fā)展歷史就是一部不斷創(chuàng)新的歷史，從產品、店面到營銷方式、支付手段、交付方式等各個方面都在與時俱進，勇于創(chuàng)新。從原來對現(xiàn)磨咖啡的固守，到開發(fā)出速溶咖啡和星冰樂，從專注打造'第三空間'到啟動外送服務以打造第四空間，從只做自營到開放加盟合作，從只有傳統(tǒng)支付到引領移動支付，全方位擁抱數(shù)字化，以提升用戶個性化體驗和訂購產品的便捷度舒適度，星巴克總是在不斷突破自我，勇于創(chuàng)新，當了解到這些創(chuàng)新背后的困難、阻力和挑戰(zhàn)，你才能真正了解能做到這一切是多么的不容易。

通過以上幾個方面努力，星巴克成功的塑造了卓越的企業(yè)品牌，反過來，這種品牌形成了對客戶的吸引和黏性，使其產品和服務能夠獲得一定的溢價；受到商場和房東的歡迎，得以能夠以較低的租金獲得競爭對手們很難拿到的極好的地理位置；吸引了優(yōu)秀的人才，所有這些都體現(xiàn)了品牌這種無形資產給一個生意所帶來護城河效應。

通常餐飲業(yè)并不是一個容易賺錢的行業(yè)，其幾乎固定的邊際成本加上物理店面服務的硬性要求，以及競爭的門檻較低，使得其生存發(fā)展擴張的難度很大。而星巴克這樣的品牌連鎖餐飲企業(yè)，憑借其強大的品牌運作能力，店鋪運營能力，異地復制能力在全球很多地方取得了成功，類似的成功也可在麥當勞、肯德基、達美樂等品牌餐飲連鎖企業(yè)上看到。這種生意單個店鋪的盈利能力總是有上限的，因此生意的擴大主要是通過不斷的新開店面，在新的市場上拓展來實現(xiàn)的。目前中國已經(jīng)成為星巴克除了美國本土之外的最重要的市場，由于咖啡在中國人的飲料中滲透率還不高，相信隨著生活水平消費能力的提高，咖啡的消費量還會有進一步的提高，星巴克在中國市場上仍然具有很大的潛力。特別值得關注的是，星巴克通過跟阿里合作，在中國開始提供線上外送服務，打造進駐盒馬鮮生的外送廚房——'外送星廚'，力圖開拓'第三空間'之外的'第四空間'，讓客戶獲得'隨時隨地星巴克'的新體驗，如果做得成功，就能進一步打破傳統(tǒng)的店鋪營收天花板，其市場容量將會被極大地拓展，這對星巴克的未來進一步發(fā)展意義重大。從目前的來看，進展的還不錯，值得長期關注。

風險

關于星巴克生意的風險。筆者覺得主要還是來自各種同行的競爭和自身高水平經(jīng)營能力的維持。事實上，星巴克并不是處在一個容易賺錢的行業(yè)，其生意對品牌維護、運營管理能力等有著很高的要求，此外，從歷史上看，經(jīng)濟的周期對星巴克生意的影響還是挺大的，這也需要投資人能夠意識到這一點。

結語

星巴克是一門在一個充滿競爭的不利賽道上做出的好生意，其卓越的品牌，不斷的創(chuàng)新，聚焦用戶體驗，為其生意的長期發(fā)展不斷注入動力，其股票值得投資者高度關注。