從上周四至今，滬指進(jìn)入了一個(gè)“低開(kāi)高走，高開(kāi)低走，一陽(yáng)夾一陰，一陰接一陽(yáng)”的奇異循環(huán)。面對(duì)連續(xù)的假陰假陽(yáng)，許多交易者陷入了買(mǎi)了就跌，賣(mài)了就漲的小小崩潰中。不過(guò)，“橫看成嶺側(cè)成峰”，在當(dāng)前外圍眾多不確定的局勢(shì)里，學(xué)會(huì)從衍生品市場(chǎng)的另一個(gè)側(cè)面去解讀市場(chǎng)，或許會(huì)幫助我們更清晰地看到市場(chǎng)“用腳投票”的結(jié)果。
最好的老師永遠(yuǎn)是我們這個(gè)市場(chǎng)。在最近幾周的期指與期權(quán)市場(chǎng)里，我們可以看到下面的兩個(gè)現(xiàn)象：- 認(rèn)沽與認(rèn)購(gòu)的隱波之差先明顯擴(kuò)大，再逐漸縮小
- IH期指相對(duì)于上證50的貼水先明顯擴(kuò)大，再逐漸縮小
俗話說(shuō)：“內(nèi)行看門(mén)道”，盡管從表象上來(lái)看，這兩個(gè)現(xiàn)象一個(gè)在于期權(quán)、一個(gè)在于期貨，但實(shí)際上，它們倆本質(zhì)上就是一回事兒。1、為什么說(shuō)這兩個(gè)現(xiàn)象是一回事兒？ 我們就要先從這個(gè)期權(quán)市場(chǎng)中重要的一類參與主體（做市商）說(shuō)起，期權(quán)做市商是為那么多期權(quán)合約提供雙邊報(bào)價(jià)的流動(dòng)性提供商，在國(guó)內(nèi)一般是券商自營(yíng)或期貨風(fēng)險(xiǎn)子公司。 對(duì)于做市商而言，最理想的情況當(dāng)然是對(duì)于同一合約，掛了1000張買(mǎi)單，又掛了1000張賣(mài)單，如果它們都能成交，那么做市商既賺到買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，持倉(cāng)量為0，同時(shí)履行交易所規(guī)定的報(bào)價(jià)義務(wù)，可謂好事占盡。但是，這卻是幾乎不可能的？很多時(shí)候，做市商手中總有一些平不掉的期權(quán)持倉(cāng)，這些持倉(cāng)可能delta為正，也可能為負(fù)，于是它們就需要不定期地進(jìn)行對(duì)沖，以保證每日隔夜的delta維持著中性（即約等于0）。
在國(guó)內(nèi)，由于融券成本的存在，以及融券券源并不豐富，做空標(biāo)的現(xiàn)貨降低正delta敞口并不是一件容易的事。相比之下，股指期貨既可以雙向交易（做多、做空），又可以實(shí)現(xiàn)T+0回轉(zhuǎn)交易，所以用期指進(jìn)行delta對(duì)沖相對(duì)更具可操作性，成為了做市商們對(duì)沖delta敞口的重要工具。 那么，作為市場(chǎng)的重要定價(jià)者，做市商們的報(bào)價(jià)能夠肆意報(bào)價(jià)嗎？不行！它們必須遵循期權(quán)平價(jià)公式（Put-Call Parity），否則就會(huì)給其他交易者帶來(lái)太多的套利機(jī)會(huì)。 期權(quán)平價(jià)公式是什么？那就是一個(gè)用四則運(yùn)算就能說(shuō)的清楚的等式： 然而，因?yàn)閷?shí)際操作中用的大多是期貨對(duì)沖，所以期權(quán)平價(jià)公式里的現(xiàn)貨價(jià)格又往往被期貨價(jià)格所替代，于是為了大部分時(shí)間維持整個(gè)平價(jià)公式的成立，期貨的價(jià)格與認(rèn)購(gòu)、認(rèn)沽期權(quán)的價(jià)格就這樣被這個(gè)稱為“Put-Call Parity”的等式約束著了。當(dāng)期貨貼水折價(jià)嚴(yán)重時(shí)，認(rèn)沽減去認(rèn)購(gòu)的價(jià)格就會(huì)比較大，因此認(rèn)沽的隱波與認(rèn)購(gòu)的隱波之差也就會(huì)隨之?dāng)U大了，反之亦然。 那么，歷史上“認(rèn)沽認(rèn)購(gòu)隱波差快速擴(kuò)大”有沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)呢？回答是肯定的！也許我們已經(jīng)淡忘了2015年那一輪斷崖式下跌的時(shí)光了，也許我們已經(jīng)淡忘了2016年1月熔斷的那個(gè)月了。在那一段時(shí)間里，IF、IH等股指期貨貼水的深度，以及認(rèn)沽與認(rèn)購(gòu)隱波之差都曾經(jīng)達(dá)到了歷史的極值水平！我們來(lái)用下面的幾張圖表帶大家一起回顧下過(guò)去四年半里的數(shù)據(jù)：圖：2015/4/16到2019/8/15期間，上證50期貨相對(duì)指數(shù)的基差
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，力的期權(quán)工作室整理
圖：2015/2/9到2019/8/15期間，上證50ETF平值認(rèn)沽與認(rèn)購(gòu)期權(quán)隱波之差
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，力的期權(quán)工作室整理
從上面兩張圖中，我們可以非常清晰地看到，期指貼水較為嚴(yán)重的日子幾乎都對(duì)應(yīng)著認(rèn)沽與認(rèn)購(gòu)隱波差變大的日子，而期指出現(xiàn)明顯升水的時(shí)期（2015/3-2015/5、2019/2-2018/3）則大都對(duì)應(yīng)著認(rèn)沽與認(rèn)購(gòu)隱波差轉(zhuǎn)為負(fù)值的時(shí)期。表：2015/4/16到2019/8/15期間，上證50期貨相對(duì)指數(shù)的基差極值分位數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，力的期權(quán)工作室整理表：2015/2/9到2019/8/15期間，上證50ETF平值認(rèn)沽與認(rèn)購(gòu)期權(quán)隱波之差極值分位數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，力的期權(quán)工作室整理 從歷史上的極端數(shù)據(jù)看，最嚴(yán)重的貼水和認(rèn)沽認(rèn)購(gòu)隱波差是發(fā)生在2015/7到2016/2，其次是2018/2的那三個(gè)大陰線時(shí)期。那么，本周一8月12日，上證50期貨的負(fù)基差到了多少呢？-21.40！從小到大說(shuō)，已經(jīng)位于歷史上15%分位數(shù)的水平。對(duì)應(yīng)地，上證50ETF平值認(rèn)沽與認(rèn)購(gòu)隱波之差多少呢？10.33%！從小到大說(shuō)，已經(jīng)位于87%分位數(shù)。兩者在本周一時(shí)都已處于過(guò)去歷史數(shù)據(jù)的兩個(gè)尾部！但對(duì)于曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)2015年期權(quán)市場(chǎng)的交易者而言，應(yīng)該還不至于到了大驚小怪的地步吧?。?！3、認(rèn)沽認(rèn)購(gòu)隱波差會(huì)擴(kuò)大背后的原因 進(jìn)一步來(lái)思考，造成這樣的原因可能是什么呢？復(fù)盤(pán)歷史上的類似現(xiàn)象，我們就會(huì)有一個(gè)直覺(jué)性的結(jié)論，那就是嚴(yán)重的貼水（認(rèn)沽認(rèn)購(gòu)隱波差擴(kuò)大），往往反映的是市場(chǎng)的一種避險(xiǎn)的情緒。 用最為直截了當(dāng)?shù)恼Z(yǔ)言來(lái)說(shuō)，就從供求關(guān)系的角度來(lái)理解吧。
股指期貨貼水較多，表示買(mǎi)入期貨的交易勢(shì)力較弱，賣(mài)出期貨的交易勢(shì)力較強(qiáng)。認(rèn)購(gòu)的隱波較低，認(rèn)沽的隱波較高，則反映出買(mǎi)認(rèn)購(gòu)的勢(shì)力偏弱，賣(mài)認(rèn)購(gòu)的勢(shì)力偏強(qiáng)，買(mǎi)認(rèn)沽的勢(shì)力偏強(qiáng)，賣(mài)認(rèn)沽的勢(shì)力偏弱。從價(jià)差盤(pán)的角度看，說(shuō)明交易勢(shì)力中有預(yù)期下跌的勢(shì)力存在；從套保盤(pán)的角度看，說(shuō)明用期指對(duì)沖股票組合的交易勢(shì)力開(kāi)始變大。在套保盤(pán)里，我們還可以根據(jù)意圖區(qū)分兩波資金：一部分資金可能是受到科創(chuàng)板打新賺錢(qián)效應(yīng)的影響，用IH來(lái)套保手中的底倉(cāng)，而另一部分資金則可能是擔(dān)心后市的一些不確定性的因素，而選擇了主動(dòng)加倉(cāng)套保頭寸。4、大幅貼水的時(shí)候，有利于什么策略，不利于什么策略？ 股指期貨貼水，認(rèn)沽偏貴、認(rèn)購(gòu)偏便宜，那么第一反應(yīng)便是對(duì)“股指期貨做多頭”、“合成期貨多頭”的策略會(huì)更有利，而對(duì)“股指期貨做空頭”、“合成期貨空頭”的策略會(huì)較為不利。按照這個(gè)邏輯，我們就可以得出下面這張簡(jiǎn)易的表格：- 對(duì)于量化選股類策略，不利！當(dāng)期指沒(méi)有任何基差時(shí)，在等面值的期指對(duì)沖下，股票組合漲3%，期指跌3%，我們屬于不賺也不虧；但如果期指本身貼水2%，我們還要保證盈虧平衡，股票組合那兒需要賺多少呢？對(duì)了，就是5%。這就意味著期指的貼水越多，對(duì)股票組合上端收益的侵蝕就越大，因此貼水不利。
- 對(duì)于只做單邊的多頭擇時(shí)策略，有利！當(dāng)信號(hào)轉(zhuǎn)為多頭時(shí)，用做多IH的操作替代買(mǎi)入指數(shù)ETF，當(dāng)信號(hào)轉(zhuǎn)為空頭時(shí)，止損平倉(cāng)，期間不涉及做空期貨的操作，因此貼水對(duì)其有利。
- 對(duì)于期權(quán)領(lǐng)口策略，有利！在期權(quán)領(lǐng)口策略中，50ETF屬于多頭持倉(cāng)，交易者可以用等面值的IH股指期貨去替代50ETF，操作上是做多期貨，可以在期貨到期日多吃到一個(gè)負(fù)基差的收益，因此貼水對(duì)其有利。
|
