作者 | 加二

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風(fēng)云君曾寫過春秋航空，介紹了低成本航空經(jīng)營模式。

在2005年第一批成立的民營航空公司中，還有一家公司成功度過了2008年的航空寒冬，并于2015年在A股上市，ROE甚至比春秋航空還高。這家公司就是吉祥航空（603885.SH）。

一、主打高性價比的全服務(wù)航空公司

吉祥航空2006年成立，控股股東均瑤集團持股57%。吉祥航空以上海虹橋、浦東兩場為主基地機場，以南京為輔助基地（因上海兩大機場時刻緊張、資源有限），運力主要投放在長三角地區(qū)。

目標(biāo)客戶是上海及長三角地區(qū)的中高端商務(wù)、旅行及休閑客戶。

公司運營航線超過一百五十條，以直飛為主。航線網(wǎng)絡(luò)主要以上海始發(fā)至國內(nèi)省會城市和主要交通樞紐城市為主，開通了上海至東南亞、東北亞等地區(qū)和其他國際航線。

吉祥航空在這些優(yōu)質(zhì)航線上面臨以三大航（中國國航、東方航空、南方航空）為代表的航空公司的競爭。它的競爭策略是以最優(yōu)的成本結(jié)構(gòu)支撐略低于競爭對手的價格水平。

2018年吉祥航空單位座公里成本比三大航均值低16%，其中，單位航油成本低21%，單位扣油成本低13%。

但客公里收益（單價）比三大航均值僅低10%。

在這一策略下，吉祥航空的毛利率高于同行業(yè)，一般超過20%，18年因為油價大漲的沖擊，跌至15%。

2018年公司可用座公里（ASK, 飛行公里數(shù)乘以可出售座位數(shù)）348億，同比增加10%，收入客公里（RPK, 飛行公里乘以收費旅客人數(shù)）300億，同比增加10%，客座率86%，略有下降。

公司2018年旅客運輸總量超過1505萬人次，其中上海兩場旅客運輸量達(dá)到 972萬人次，在上海的市場占有率達(dá)到8%，在全國的占有率為3%。

2019年6月，公司開通首條洲際直飛航線，由上海飛往赫爾辛基（芬蘭首都）。

控股子公司九元航空成立于2014年，是一家低成本航空公司。以廣州白云機場為主基地機場，依托珠三角地區(qū)，輻射東南亞。

九元航空擁有17架波音B737系列飛機，運營國內(nèi)航線超過九十條，通航城市41個。2018年九元航空營收22.49億，凈利潤0.4億。

二、與東方航空深度股權(quán)合作

吉祥航空和東方航空互相投資，互相持股：

1、吉祥航空參與東方航空A股和H股定增

2019年6月，東方航空獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)，非公開發(fā)行不超過13.94億A股，募集資金不超過101.78億。其中，吉祥航空、均瑤（集團）及下屬全資子公司吉道航,擬出資 81.78 億元認(rèn)購。

2019年8月，東方航空獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)，向吉祥航空增發(fā)不超過5.18億H股，募集資金不超過35.5億港元。

2、東方航空受讓吉祥航空老股，并參與其定增

2019年1月，控股股東均瑤集團及其一致行動人均瑤航投協(xié)議轉(zhuǎn)讓1.26億股給中國東方航空集團有限公司全資子公司東方航空產(chǎn)業(yè)投資有限公司（東航產(chǎn)投），占吉祥航空當(dāng)前總股本的7%。

2019年7月，吉祥航空獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)，向東航產(chǎn)投非公開發(fā)行股票不超過1.69億股，募集資金總額不超過31.11億元。

吉祥航空、東方航空均以上海兩場為核心基地。東航系航空公司在浦東、虹橋機場的時刻份額占據(jù)第一，分別為35.4%、50.8%，吉祥航空則分別為8.8%、8.8%，位列第四。

股權(quán)深度合作將重塑上海地區(qū)的競爭格局，強強聯(lián)合推動業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。

三、業(yè)績受油價波動影響大，短期償債承壓

1、國內(nèi)航線為主，對政府補助依賴度較低

2018年公司營收143.66億，同比增加16%；歸母凈利潤12.33億，同比減少7%。以航空客運收入為主，占比97%。

地區(qū)結(jié)構(gòu)上，2016年以來收入結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定。2018年國內(nèi)航線收入118.99億，占比84%；國際航線收入20.15億，占比14%；港澳臺航線收入2.83億，占比2%。

（收入構(gòu)成%）

可能因為吉祥航空主要航線網(wǎng)絡(luò)布局在長三角地區(qū)及經(jīng)濟發(fā)達(dá)城市，獲得航線補貼少。2018年政府補助僅5.48億，為春秋航空的41%，東方航空的54%。

因此，公司對政府補助的依賴度較低。2018年政府補助占比大幅提高主要因為油價大漲削減了利潤。

2、毛利率下滑

2015年上市以來，公司的毛利率呈下滑趨勢。

2016年毛利率下降4個百分點主要因為機隊規(guī)模增長導(dǎo)致租賃折舊大幅增加35%，8臺發(fā)動機大修導(dǎo)致修理費大幅增加242%，起降費和人工成本同比增加35%。

2018年毛利率降至15%，主要因為2018年油價大漲，航油成本39.51億元，同比增長38%，占營業(yè)成本比例為32%。

據(jù)公司披露，如果年度平均采購航油價格變動5%，其它因素不變，則公司凈利潤反向變動1.98億。

3、業(yè)績受油價波動影響大

公司業(yè)績受國際油價波動影響較大。

2016年業(yè)績增幅較大主要因為航油采購價格下降，航油成本僅增長4%；政府補助增加1.66億。

2017年航油成本大增49%，導(dǎo)致業(yè)績增速大幅下滑至6%。

2018年營收增速放緩至16%，或因引進(jìn)寬體機。因政策限制，18年下半年引進(jìn)的寬體機B737（324座）只能投放在國內(nèi)航線，利用小時僅8.71小時，低于公司平均10.6小時，拖累了運營效率。

業(yè)績方面，2018年歸母凈利潤減少7%，主要因為航油成本增加38%，同時B737的引進(jìn)增加了起降費（增加24%）和折舊（增加18%）。

4、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高

吉祥航空的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直高于三大航。2015年吉祥航空上市，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有較大降幅。2016年以來，吉祥航空的周轉(zhuǎn)率小幅提高。

航空是重資產(chǎn)行業(yè)，所以重點分析固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。吉祥航空固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著高于三大航，運營效率較高。

這主要得益于較高的飛機利用率和客座率。2018年吉祥航空飛機日均利用10.06小時，客座率86%，遠(yuǎn)高于三大航。

5、存在一定的償債壓力

公司資產(chǎn)以重資產(chǎn)為主。截至2019年一季度末，固定資產(chǎn)107.29億，在建工程57.45億，分別占比46%、15%。在建工程為飛機、發(fā)動機的預(yù)付款。

截至2019年一季度末，公司負(fù)債總額133.76億，資產(chǎn)負(fù)債率57%，其中有息債務(wù)96.38億。

已獲利息倍數(shù)為7.9，同期東方航空為14.5。60.37億債務(wù)將于一年內(nèi)到期，而同期貨幣資金24.98億，償債壓力較大。

截至2018年末，公司美元債務(wù)余額約4.05億美元，金額不高，影響較小。據(jù)公司披露，假定除匯率以外的其他風(fēng)險變量不變，人民幣兌美元升值或貶值1%，將導(dǎo)致公司18年凈利潤增加或減少296萬元。

2018年10月控股股東均瑤集團的子公司愛建集團向吉祥航空購買上海華瑞融資租賃有限公司75%股權(quán)，交易對價為11.39億；愛建香港以3.8億購買全資子公司吉祥香港持有的華瑞租賃25%股權(quán)。整體估值15.2億，此項交易增值率24%。

華瑞租賃系2014年8月由吉祥航空投資控股設(shè)立，經(jīng)營飛機經(jīng)營租賃、融資租賃業(yè)務(wù)。2017年末，合并報表口徑下，華瑞租賃總資產(chǎn)53.23億，凈資產(chǎn)12.97億，營收5.16億，凈利潤0.71億。

交易當(dāng)期公司收到轉(zhuǎn)讓款5.69億。這一交易導(dǎo)致2018年末其他應(yīng)收款增加92%至20.3億，處置非流動資產(chǎn)收益2.29億，占利潤總額的14%。截至19年一季度末，其他應(yīng)收款為16.01億。

在吉祥航空資金壓力較大之際，此舉也算的上市控股股東輸血了。

四、結(jié)束語

與三大航相比，公司在成本控制、運營效率上做得不錯。但作為年輕的民營航空公司，在航班時刻、優(yōu)質(zhì)航線等稀缺資源獲取上，仍處于劣勢。況且公司與三大航處于同一競爭賽道。

雖然目前負(fù)債狀況優(yōu)于三大航，但短期仍存在一定的償債壓力。

END