如果是一直關(guān)注我的朋友應(yīng)該都會(huì)發(fā)現(xiàn)。雖然我之前詳解了不少公司，但其中大都是直面客戶和市場(chǎng)的生意，幾乎沒有一家做to B業(yè)務(wù)的供應(yīng)商企業(yè)。倒不是說我歧視to B的公司，而是我多年在供應(yīng)商企業(yè)工作的經(jīng)驗(yàn)告訴我，to B的公司如果不能做到絕對(duì)的black box技術(shù)壟斷，那么在面對(duì)客戶時(shí)相對(duì)于to C的公司要弱勢(shì)得多，所以大多都是辛苦生意，自然就不是好的投資目標(biāo)。

不過今天要分享的這家公司，卻是一家工業(yè)領(lǐng)域成功to B公司的典范。那就是中華京瓷——三環(huán)集團(tuán)。

第一次了解到京瓷這家公司，是通過稻盛大神的書。作為一家從專注陶瓷技術(shù)產(chǎn)品起家，通過穩(wěn)健良好的經(jīng)營(yíng)，最終成為今天這樣業(yè)務(wù)多元化，并且不斷為客戶和股東創(chuàng)造價(jià)值的公司。京瓷絕對(duì)符合價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)，也是所有工業(yè)企業(yè)學(xué)習(xí)的榜樣。

之所以取這樣一個(gè)題目，一方面是因?yàn)槿h(huán)集團(tuán)和京瓷一樣也是從專注陶瓷技術(shù)開始；另一方面，也是因?yàn)榫┐傻陌l(fā)展路徑很大程度上可以作為三環(huán)集團(tuán)未來(lái)的參照。

三環(huán)集團(tuán)是一家陶瓷元器件供應(yīng)商，產(chǎn)品覆蓋手機(jī)、電子、通訊、機(jī)械、電氣、新能源等應(yīng)用領(lǐng)域。公司的利潤(rùn)模塊主要有三部分組成，分別是電子元器件、通訊部件和半導(dǎo)體。如果我們把時(shí)下最潮的科技概念匯總一下，萬(wàn)物互聯(lián)、5G和國(guó)產(chǎn)芯片。我們可以發(fā)現(xiàn)這些概念幾乎都和三環(huán)集團(tuán)的業(yè)務(wù)模塊對(duì)應(yīng)。光從這個(gè)角度，我們就可以看到。一旦未來(lái)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好起來(lái)，炒作相關(guān)的科技概念。那么公司絕對(duì)就是風(fēng)口上的那只豬。

當(dāng)然，價(jià)值投資最重要還是要轉(zhuǎn)眼在價(jià)值，接下來(lái)我們將這幾塊業(yè)務(wù)再單獨(dú)拿出來(lái)看一下。

首先來(lái)看一下公司的利基產(chǎn)品——光纖陶瓷插芯。通信是二十一世紀(jì)人類的最大需求。因此，基于光通信的設(shè)備的光纖陶瓷插芯市場(chǎng)自然是非常穩(wěn)定的。再加上5G時(shí)代的來(lái)臨，新一輪設(shè)備建設(shè)肯定會(huì)到來(lái)。目前公司在該市場(chǎng)屬于絕對(duì)的龍頭，市占超過60%，營(yíng)收大約14億不到，為公司創(chuàng)造大部分的利潤(rùn)。雖然產(chǎn)品單價(jià)不斷降低，但公司也不斷降本增效，毛利率下滑并不明顯。預(yù)計(jì)未來(lái)每年可以有15%增長(zhǎng)，三年后營(yíng)收大約21億，對(duì)應(yīng)毛利10.5億。

接下來(lái)再看一下電子元器件部分，這部分的產(chǎn)品主要是MLCC（多層片式陶瓷電容）。電容是所有電子設(shè)備的基礎(chǔ)元器件。未來(lái)萬(wàn)物互聯(lián)的趨勢(shì)，意味著這個(gè)世界上的設(shè)備會(huì)越來(lái)越多，而且設(shè)備的功能也會(huì)越來(lái)越豐富。而這些都會(huì)讓電子元器件的需求不斷增加。因此行業(yè)的需求未來(lái)一定是延續(xù)增長(zhǎng)的。目前MLCC全球市場(chǎng)總量接近600億RMB，未來(lái)幾年每年增長(zhǎng)至少10%。

同時(shí)，未來(lái)最大的電子設(shè)備市場(chǎng)一定是在我國(guó)。因此，元器件的國(guó)產(chǎn)替代是必然會(huì)發(fā)生的。國(guó)內(nèi)MLCC的公司在存量的市場(chǎng)份額上一定也會(huì)有所提升。

目前行業(yè)龍頭村田去年的營(yíng)收在300億左右，占一半市場(chǎng)。與此相比三環(huán)集團(tuán)在這一塊的收入僅有約7億左右。結(jié)合上述兩點(diǎn)，增量市場(chǎng)可期，存量市場(chǎng)占比提升。在這樣一個(gè)低的基數(shù)下，未來(lái)這塊的業(yè)務(wù)每年增長(zhǎng)15%是完全可期的。

電子元器件部分另一個(gè)重要的產(chǎn)品就是陶瓷基片。陶瓷基片的市場(chǎng)需求穩(wěn)定，且行業(yè)集中度高。這些年公司主要依靠存量市場(chǎng)占有率的提高，實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。目前市占已接近50%，貢獻(xiàn)營(yíng)收4億左右。

其他產(chǎn)品如接線端子的營(yíng)收與家電產(chǎn)量相關(guān)，通常都在1~1.5億。

電子部件中還有一個(gè)重要部分就是陶瓷手機(jī)后蓋。隨著手機(jī)產(chǎn)品的不斷發(fā)展，越來(lái)越多廠商開始選用陶瓷作為手機(jī)后蓋的材料。但因?yàn)槌杀驹?，目前大部分都是旗艦機(jī)型可以選配，量不大。待未來(lái)克服成本問題后，才有機(jī)會(huì)向低端滲透。這塊業(yè)務(wù)可以作為未來(lái)的潛在增長(zhǎng)點(diǎn)。

綜上，電子元器件這塊作為未來(lái)幾年公司的發(fā)力重點(diǎn)，三年后營(yíng)收預(yù)計(jì)可以增長(zhǎng)到20億，可以貢獻(xiàn)約12億毛利。

除了通訊和電子元器件，公司還有一塊主要的利潤(rùn)來(lái)源于半導(dǎo)體SMD陶瓷基座業(yè)務(wù)。公司在這一塊的產(chǎn)品主要有兩個(gè)，石英晶振封裝基座（PKG）和濾波器陶瓷基座（SAW）。和之前聊電子元器件時(shí)的邏輯一樣，隨著萬(wàn)物互聯(lián)時(shí)代智能終端設(shè)備的增多，SMD陶瓷基座市場(chǎng)需求肯定也是相應(yīng)增長(zhǎng)。

PKG領(lǐng)域目前已經(jīng)形成幾家寡頭的競(jìng)爭(zhēng)格局，京瓷是絕對(duì)的王者，而這些年公司通過蠶食NTK的市場(chǎng)份額也一直在穩(wěn)定的增長(zhǎng)。芯片相關(guān)產(chǎn)業(yè)國(guó)產(chǎn)替代不斷推進(jìn)是中長(zhǎng)期趨勢(shì)。目前PKG全球市場(chǎng)約為20億左右，公司在這塊的收入約4億。假設(shè)市場(chǎng)每年增長(zhǎng)5%，而公司又可以每年提升5%的市場(chǎng)份額，那么三年后這塊營(yíng)收可以增長(zhǎng)到8億。

而對(duì)于SAW來(lái)說，目前公司已經(jīng)開始涉足，雖然目前只有大約1.5億的營(yíng)收。但這塊的市場(chǎng)總體價(jià)值有30億比PKG還高。只要沿著PKG的路線再走一遍，這塊的市場(chǎng)空間很快也可以打開。按三年后市占做到10%來(lái)估算，則營(yíng)收可以達(dá)到3億左右。也就是說半導(dǎo)體這塊業(yè)務(wù)三年后總計(jì)可達(dá)11億，對(duì)應(yīng)毛利大約4.75億。

除了上述三塊大頭外，在陶瓷工業(yè)的耗材和設(shè)備，以及電池隔膜板等領(lǐng)域，公司也有一定量業(yè)務(wù)，利潤(rùn)2.6億?？梢灾苯用磕?%增長(zhǎng)預(yù)估，三年后大約有3億。

公司目前的發(fā)展路線可以概括為，通訊業(yè)務(wù)作為利基穩(wěn)定供血；電子業(yè)務(wù)重點(diǎn)發(fā)力，強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)；半導(dǎo)體業(yè)務(wù)醞釀潛在爆點(diǎn)，三塊業(yè)務(wù)的核心都基于一個(gè)陶瓷工藝技術(shù)。三年后毛利很有希望達(dá)到30億以上。

當(dāng)然，工業(yè)類企業(yè)想要發(fā)展并拓展市場(chǎng)，研發(fā)上的不斷投入是不可或缺的。目前在公司費(fèi)用支出里，研發(fā)費(fèi)用也是占了大頭。假設(shè)維持公司快速發(fā)展每年費(fèi)用同比需要增長(zhǎng)15%，則三年后公司的費(fèi)用支出應(yīng)該在8.7億。

由此可以得出，三年后公司利潤(rùn)應(yīng)該在18億，年化增長(zhǎng)在13%左右。同時(shí)我們也可以看到公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的行權(quán)條件，也是營(yíng)收年增長(zhǎng)達(dá)到10%。因此，基本可以判斷這個(gè)推理是比較合理的。

基于這樣一個(gè)對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的推斷，我們來(lái)給公司進(jìn)行一下估值的話。按過去公司在市場(chǎng)的平均市盈率35來(lái)計(jì)算，則三年后公司的市值應(yīng)該在630億，對(duì)應(yīng)股價(jià)36元左右。而今天日本京瓷的市值在200億美金。也就是說即便三年后，公司的市值也還沒到京瓷的一半。再考慮到我國(guó)市場(chǎng)的估值整體偏高，應(yīng)該說上升的空間還是很大的。

當(dāng)然啦，作為個(gè)股詳解，光說好的也不行。有兩點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)還是需要提醒注意的。

首先，從前面?zhèn)€業(yè)務(wù)的解讀中提到了。公司的所有產(chǎn)品幾乎都是一年比一年便宜，類似于摩爾定律。所以要維持利潤(rùn)空間，公司必須每年對(duì)應(yīng)的進(jìn)行降本。從目前看余地還是有的，但要持續(xù)關(guān)注。

其次，公司所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都是日韓相關(guān)領(lǐng)域的巨頭，應(yīng)該說挑戰(zhàn)難度是很大的。尤其日本企業(yè)一旦在一個(gè)領(lǐng)域扎根，那幾乎就是永恒的存在了。要想分享他們的市場(chǎng)，需要有虎口拔牙的能耐才行。好在市場(chǎng)需求及產(chǎn)品跨度較大，還是有空隙可以鉆的。至于后續(xù)能否分到足夠的蛋糕，那只能寄希望于管理層的經(jīng)營(yíng)了。

最后再匯總一下結(jié)論。公司未來(lái)增長(zhǎng)確定性較高，發(fā)展路線明確。同時(shí)也具備行業(yè)題材，有機(jī)會(huì)享受風(fēng)口的炒作溢價(jià)。18塊以下是絕對(duì)機(jī)會(huì)買點(diǎn)，18~20元也是理想的買入?yún)^(qū)間。目前股價(jià)在21塊多，距離理想?yún)^(qū)間不遠(yuǎn)，仍然可以積極參與。

今年關(guān)于5G、人工智能、萬(wàn)物互聯(lián)和國(guó)產(chǎn)芯片的報(bào)道和話題，媒體輿論已經(jīng)說得太多了。這個(gè)大的方向是沒有錯(cuò)的，但我認(rèn)為中國(guó)暫時(shí)不可能出現(xiàn)一個(gè)因特爾、高通或者谷歌。真正可以從這些風(fēng)口和趨勢(shì)中獲利的，往往是那些深耕細(xì)分領(lǐng)域，并且已經(jīng)在業(yè)界具備一定競(jìng)爭(zhēng)力的公司，而三環(huán)集團(tuán)就是其中的代表。

希望今天的個(gè)股詳解能讓你對(duì)三環(huán)集團(tuán)有了更深入的了解，歡迎大家積極轉(zhuǎn)發(fā)評(píng)論。

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